6.4. УПРАВЛЕНИЕ ОБЛИГАЦИОННЫМ ЗАЙМОМ

Решение о выпуске облигаций предприятие прини­мает самостоятельно. Средства от размещения облигаций направляются предприятием, как правило, на цели фи­нансирования своего стратегического развития.

Как кредитный инструмент облигационный займ имеет определенные преимущества и недостатки.

Привлечение заемных финансовых ресурсов путем выпус­ка облигаций имеет следующие основные преимущества:

а) эмиссия облигаций не ведет к утрате контроля над управлением предприятием (как, например, в случае выпуска акций);

б) облигации могут быть выпущены при относительно невысоких финансовых обязательствах по процен­там (в сравнении со ставками процента за банков­ский кредит или дивидендами по акциям), так как они обеспечиваются имуществом предприятия и имеют приоритет в удовлетворении претензий по ним в случае банкротства предприятия;

в) облигации имеет б лыпую возможность распростра­нения, чем акции предприятия, в силу меньшего уровня их риска для инвесторов.

Вместе с тем, этот источник привлечения заемных финансовых средств имеет и ряд недостатков:

а) облигации не могут быть выпущены для формиро­вания уставного фонда и покрытия убытков (в то время как банковский или коммерческий кредит могут быть использованы для преодоления не­гативных последствий финансовой деятельности предприятия);

б) эмиссия облигаций связана с существенными за­тратами финансовых средств и требует продолжи­тельного времени (предприятие должно подготовить специальный документ, называемый ындентурой, в котором излагаются права и привилегии владель­цев облигации; отпечатать бланки с достаточно высокой степенью их защиты; зарегистрировать их выпуск; решить вопросы андеррайтинга и т.п.).

в) уровень финансовой ответственности предпри­ятия за своевременную выплату процентов и сум­мы основного долга (при погашении облигаций) очень высок, так как взыскание этих сумм при существенной просрочке платежей реализуется через механизм банкротства;

г) после выпуска облигаций вследствии изменения конъюнктуры финансового рынка средняя ставка ссудного процента может стать значительно ниже, чем установленный процент выплат по облигации; в этом случае дополнительный доход получит не пред­приятие, а инвесторы. Предприятие же в этом случае будет нести повышенные (в сравнении со среднеры­ночными) расходы по обслуживанию своего долга.

Эмитируемые предприятием облигации могут иметь различные виды. Классификация облигаций предприятия по основным признакам приведена на рис. 6.9.

С учетом потребностей предприятия в заемном капи­тале и рассмотренной классификации облигаций строится процесс управления облигационным займом.

Основной целью управления эмиссией облигаций пред­приятия является обеспечение привлечения необходимого

По сроку погашения

Краткосрочные (до 1 года)

Долгосрочные (свыше 1 года)

По возможности досрочного выкупа

► Отзывные облигации

Безотзывные облигации

Рисунок 6.9.

объема заемных средств путем выпуска и размещения на первичном фондовом рынке ценных бумаг этого вида.

Управление облигационным займом строится на пред­приятии по следующим основным этапам (рис. 6.10).

1. Исследование возможностей эффективного разме­щения предполагаемой эмиссии облигаций предприятия. Выбор облигационного займа в качестве альтернативного источника привлечения предприятием заемных средств может быть продиктован в первую очередь низкой сто­имостью этого вида заемного капитала и условиями бы-

ЭТАПЫ УПРАВЛЕНИЯ ОБЛИГАЦИОННЫМ ЗАЙМОМ

^/Тл Исследование возможностей эффективного размещения ~ ^ ' предполагаемой эмиссии облигаций предприятия

Определение целей привлечения средств облигационного займа

-►(з) Оценка собственного кредитного рейтинга

-►(4) Определение объема эмиссии облигаций

--►(5) Определение условий эмиссии облигаций

-►(б) Определение стоимости облигационного займа

-»(7) Определение эффективных форм андеррайтинга

-►(8^) формирование фонда погашения облигаций

Рисунок 6.10. Основные этапы управления облигационным займом предприятия

строго размещения предполагаемой эмиссии облигаций на фондовом рынке. Оба эти условия связаны с состоянием конъюнктуры фондового рынка и уровнем инвестицион­ной привлекательности намечаемых к эмиссии облигаций. Поэтому принципиальное решение об эмиссии облигаций может быть принято лишь на основе всестороннего пред­варительного анализа конъюнктуры фондового рынка и оценки инвестиционной привлекательности своих об­лигаций.

• Анализ конъюнктуры фондового рынка, проводимый в этих целях, включает изучение состояния спроса и пред­ложения по долговым ценным бумагам разных видов, характера обращения облигаций других предприятий, условий их эмиссии, динамики уровня цен их котировки, объемов продаж облигаций предприятий новых эмиссий и ряда других показателей.

привлечения облигационного займа, определение уровня чувствительности реагирования фондового рынка на по­явление новой эмиссии облигаций предприятия и оценка потенциала поглощения рынком этой эмиссии.

• Оценка инвестиционной привлекательности своих облигаций проводится с позиций возможных условий их эмиссии и возможного их кредитного рейтинга на фондо­вом рынке. В процессе оценки определяются минималь­ные параметры условий эмиссии облигаций предприятия, обеспечивающие высокий уровень их инвестиционной привлекательности в сравнении с обращающимися на фондовом рынке долговыми ценными бумагами других эмитентов.

2. Определение целей привлечения средств облигацион­ного займа. К облигационному займу предприятие при­бегает, как правило, в целях финансирования своего стратегического развития при ограниченном доступе к другим альтернативным источникам привлечения долго­срочного заемного капитала. Основными из этих целей могут быть:

• региональная диверсификация операционной дея­тельности предприятия, обеспечивающая увеличе­ние объема реализации продукции;

• реальное инвестирование (модернизация, реконст­рукция и т.п.), обеспечивающие быстрый возврат вложенного капитала за счет прироста чистого де­нежного потока;

• иные стратегические цели, требующие быстрой аккумуляции заемного капитала, привлечение ко­торого из других источников затруднено.

3. Оценка собственного кредитного рейтинга. Потен­циал размещения облигационного займа и его стоимость существенно зависят от кредитного рейтинга предприя­тия, определяющего реальный уровень его кредито­способности с позиций возможного кредитного риска для инвесторов. Уровень кредитного рейтинга предприятия (а соответственно и эмитируемой им облигации) фор­мирует на фондовом рынке соответствующий размер *кредитного спрэда т.е. разницу в уровне доходности и ценах котировки между эмитируемой и так называемой "базисной облигацией" (в качестве базисной принимается обычно государственная облигация, эмитированная на аналогичный период).

4. Определение объема эмиссии облигаций. При опреде­лении объема эмиссии облигаций следует исходить из ранее рассчитанной общей потребности предприятия в заемном капитале и возможностей его формирования из альтернативных источников. В процессе определения этого объема необходимо иметь в виду, что в соответствии с законодательными нормами предприятия могут вы­пускать облигации на сумму не более 25% от размера их

уставного фонда.

5. Определение условий эмиссии облигаций. Формиро­вание условий эмиссии является наиболее сложным и от­ветственным этапом управления облигационным займом. Эти условия определяют уровень удовлетворения целей привлечения заемных средств, степень инвестиционной привлекательности (а соответственно и реализуемости) облигаций предприятия на фондовом рынке, стоимость привлечения облигационного займа и т.п. К числу основ­ных условий эмиссии облигаций относятся (рис. 6.11):

Номинал облигации. Он определяется с учетом основ­ных категорий предстоящих их покупателей — наибольшие номиналы облигаций ориентированы на их размещение среди институциальных инвесторов, а наименьшие — на их продажу населению. С учетом объема эмиссии и номинала облигации устанавливается эмитируемое их количество.

Вид облигации. Определение вида облигации связано с целями привлечения облигационного займа (краткос-

Номинал облигации

/г

Условия досрочного выкупа облигации

У

7 ^

Порядок выплаты процентного дохода

ь л

Рисунок 6.11.

рочные или долгосрочные облигации), а также с возмож­ностями их размещения на фондовом рынке с учетом сложившихся требований к их инвестиционной привле­кательности (облигации именные или на предъявителя; процентные или дисконтные облигации).

Период обращения облигации. Он конкретизирует срок обращения облигаций в рамках избранного их вида — краткосрочных или долгосрочных. Конкретный период эмиссии определяется целями привлечения заемного капитала из этого источника с учетом прогнозируемое™ условий экономического развития страны и конъюнктуры фондового рынка.

Среднегодовой уровень доходности облигации (средне­годовая ставка процента по ней). Этот показатель форми­руется исходя из конъюнктуры фондового рынка и оценки уровня собственной кредитоспособности. При форми­ровании среднегодового уровня доходности облигации учитываются следующие основные факторы:

• средняя эффективная ставка процента по аналогич­ным кредитным инструментам;

• средний уровень доходности базовых облигаций аналогичного вида;

• размер кредитного спрэда, определяемый уровнем кредитоспособности (кредитного рейтинга) пред­приятия;

• прогнозируемый темп инфляции;

• уровень спроса на аналогичные долговые фондовые инструменты;

• уровень ликвидности аналогичных долговых цен­ных бумаг на фондовом рынке.

Сформированный среднегодовой уровень доходности облигации позволяет предприятию определить конкрет­ные размеры процента или дисконта по ней.

Порядок выплаты процентного дохода. Это условие эмиссии характеризует периодичность выплаты процент­ного дохода инвесторам (в соответствии с установленной среднегодовой ставкой доходности по облигации), а также адреса мест, даты начала и прекращения выплаты этого дохода. По дисконтным облигациям доход выплачивается при их погашении.

Порядок погашения облигации. Это условие определяет дату начала и прекращения погашения облигации, а также - адреса мест, в которых осуществляется это погашение.

Условия досрочного выкупа облигаций. Такие условия разрабатываются только по отзывным долгосрочным об­лигациям с большим периодом обращения и оформля­ются специальным Положением о досрочном их выкупе. Возможность досрочного выкупа облигаций позволяет предприятию управлять стоимостью облигационного зай­ма в условиях нестабильной конъюнктуры финансового рынка, в первую очередь, при существенном снижении уровня ссудного процента. В этом случае оговорка условий досрочного выкупа облигаций позволяет приобрести их у инвестора по более низкой цене. Выкупная цена об­лигации устанавливается в процентах к их номинальной стоимости на каждый год общего периода их эмиссии — по этой цене они могут быть выкуплены предприятием при уведомлении инвесторов (как правило, за месяц).

Пример: Предприятие-эмитент выпустило отзывную облигацию номиналом 100 усл. ден. ед. с пятилет­ним периодом обращения со среднегодовым уровнем

процентного дохода в размере 30%. Выкупная цена установлена в следующих размерах в процентах к номинальной стоимости:

в 1-й год обращения — 110% во 2-й год обращения — 107% в 3-й год обращения — 104% в 4-й год обращения — 102%) в 5-й год обращения — 100% Через два года после эмиссии ставка ссудного про­цента на аналогичные кредитные инструменты сни­зилась до 20%. В этих условиях рыночная стоимость облигации возросла за счет более высокого уровня доходности до 108 усл. ден. ед. Условия досрочного выкупа позволяют предприятию выкупить облигацию за 104 усл. ден. ед. и не выплачивать в дальнейшем чрезмерно высокий процентный доход по ней.

Критерием экономической эффективности выкупа облигаций является превышение рыночной ее стоимости над установленной выкупной ценой.

Другие специальные условия эмиссии облигации. В со­ставе этих условий могут быть предусмотрены льготы в ее приобретении персоналом предприятия; возможные преимущества владельцев облигаций в приобретении продукции предприятия; порядок замещения облигации при ее утере или уничтожении и т.п.

Совокупность всех условий эмиссии облигации должна быть отражена в эмиссионном проспекте (публи­куемой информации об эмиссии), содержание кото­рого регламентируется соответствующими правовыми нормами.

6. Оценка стоимости облигационного займа. Такая оцен­ка проводится на основе условий эмиссии и включает такие элементы расчета, как среднегодовая ставка про­цента, ставка налога на прибыль, уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии и другие. Алгоритм осуществления такого расчета подробно изложен в разделе 10.4. По результатам оценки стоимости облигационного займа определяется сравнительная эффективность при­влечения заемного капитала из этого источника в сопо­

ставлении с другими альтернативными источниками его привлечения.

7. Определение эффективных форм андеррайтинга. Если к размещению эмиссии облигации привлекаются андер­райтеры, предприятию необходимо определить их состав, согласовать с ними цены первоначальной продажи об­лигации и размеры их комиссионного вознаграждения, сформировать график поступления средств облигацион­ного займа.

8. Формирование фонда погашения облигаций. Завер­шающим этапом управления облигационным займом является определение размера постоянных отчислений, которые предприятие должно осуществлять для фор­мирования выкупного фонда к моменту их погашения. В этом случае используется формула расчета платежей в виде аннуитета, т.к. такие отчисления осуществляются в фиксированной сумме через равные промежутки вре­мени в течение срока действия облигации. Формула анну­итетных платежей может быть использована и при обслу­живании долга по облигации (с периодической выплатой суммы процента).

Отчисления в фонд погашения могут осуществляться как в денежной форме, так и выкупленными на фондовом рынке облигациями.