1.4. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Сущность концепции стоимости капитала состоит в том, что как фактор производства и инвестиционный ре­сурс капитал в любой своей форме имеет определенную стоимость, уровень которой должен учитываться в про­цессе его вовлечения в экономический процесс.

Характеризуя экономическое содержание этой кон­цепции, непосредственно связанной с механизмом фор­мирования денежных потоков предприятия, следует вы­делить такие основные ее аспекты:

1. Важнейшей характеристикой стоимости капитала выступает ее уровень. Этот показатель имеет различный экономический смысл для отдельных субъектов хозяй­ствования:

для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капита­ла характеризует требуемую ими норму доходности на предоставляемый в пользование капитал; • для субъектов хозяйствования, формирующих капитал с целью производственного или инвестиционного его исполь­зования, уровень его стоимости характеризует удельные затраты по привлечению и обслуживанию используемых финансовых средств, т. е. цену, которую они платят за использование капитала.

2. Уровень стоимости капитала существенно разли­чается по отдельным его элементам (компонентам).

Для сопоставимой оценки стоимость каждого эле­мента капитала выражается обычно годовой ставкой про­цента.

Уровень стоимости каждого элемента капитала не является постоянной величиной и существенно колеб­лется во времени под влиянием различных факторов.

3. В процессе формирования капитала оценка уровня его стоимости осуществляется не только в разрезе отдель­ных его элементов, но и по предприятию в целом* Показа­телем такой оценки выступает "средневзвешенная стоимость капитала" [weighted average cost of capital — WACC]. Она определяется как среднеарифметическая взвешенная ве­личина стоимости отдельных элементов капитала. В каче­стве "весов" каждого из элементов выступает его удельный вес в общей сумме сформированного (используемого) или намечаемого к формированию капитала.

Исходя из механизма оценки средневзвешенной сто­имости капитала предприятия можно сделать вывод, что этот показатель интегрирует в себе информацию о кон­кретном составе элементов сформированного (формиру­емого) капитала, их значимости в общей его сумме, а также о стоимости каждого индивидуального его элемента.

В процессе экономической деятельности отдельных субъектов хозяйствования средневзвешенная стоимость капитала может быть определена в следующих вариантах:

• фактическая средневзвешенная стоимость капитала (рас­считанная по фактически сложившейся структуре эле­ментов капитала и фактическому уровню стоимости каждого из них);

• прогнозируемая средневзвешенная стоимость капитала (рассчитанная по планируемой динамике структуры эле­ментов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).

• оптимальная средневзвешенная стоимость капитала (по оп­тимизированной целевой структуре элементов капитала и прогнозируемому уровню стоимости каждого из них).

4. Оценка и прогнозирование средневзвешенной сто­имости капитала на конкретном предприятии должны осу­ществляться с учетом многих факторов. Основными из таких факторов являются:

• структура элементов капитала по источникам его фор­мирования;

• продолжительность использования привлекаемого капи­тала;

• уровень риска хозяйственной деятельности предприятия, характеризуемый состоянием его финансовой устойчи­вости, платежеспособности, деловой активности и рен­табельности;

• средняя ставка ссудного процента и ее динамика, опре­деляемая колебаниями конъюнктуры рынка денег и рынка капитала;

о уровень ставки налогообложения прибыли, установлен­ный для данного вида деятельности, и система налого­вых льгот;

• дивидендная политика предприятия, определяющая сто­имость собственного капитала;

о доступность различных источников финансирования, определяющая финансовую гибкость предприятия;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, определяющие длительность его операционного цикла и уровень ликвидности активов;

• соотношение объемов капитала, используемого в опера­ционной и инвестиционной деятельности предприятия;

о стадия жизненного цикла предприятия.

Под влиянием перечисленных факторов средневзве­шенная стоимость капитала постоянно изменяется в про­цессе экономического развития предприятия.

5. Обеспечение эффективного формирования капи­тала предприятия в процессе его развития требует постоян­ной оценки его предельной стоимости. Под предельной сто­имостью капитала [marginal cost of capital] понимается уровень стоимости каждой новой его единицы, допол­нительно привлекаемой предприятием.

Концепция формирования предельной стоимости капитала базируется на том, что экономическое пове­дение субъекта хозяйствования предполагает использо­вание на первоначальной стадии формирования капи­тала его элементов с наиболее низкой стоимостью; в процессе своего развития по мере исчерпания источни­ков привлечения капитала с таким уровнем стоимости предприятие вынуждено прибегать к привлечению элементов капитала с более высоким уровнем стоимос­ти.

По каждому отдельному элементу капитала возра­стание предельной стоимости капитала носит скачко­образный характер. Это означает, что до определенно­го размера привлечения нового капитала по данному элементу уровень его стоимости остается прежним, а затем новая единица капитала привлекается по более высокой стоимости (этот новый уровень стоимости эле­мента капитала также сохраняется до определенных пределов его привлечения, после чего наступает оче­редной его скачок).

Графически механизм формирования предельной стоимости капитала представлен на рисунке 1.9.

Приведенный график иллюстрирует скачкообраз­ный характер изменения предельной стоимости капи­тала по отдельному его элементу по мере возрастания объема дополнительного его привлечения.

Точка, в которой происходит каждый новый ска­чок уровня стоимости дополнительно привлекаемого ка­питала, называется "точкойразрыва"[break point — BP]. На представленном графике такими "точками разрыва" являются точки А, Б, В, Г и Д.

Динамика предельной стоимости капитала

А Б В Г Д

Сумма дополнительно привлекаемого капитала

Рисунок 1.9. График динамики предельной стоимости капи­тала предприятия по отдельному его элементу.

Увеличение уровня стоимости привлечения каждой дополнительной единицы отдельного элемента капита­ла в "точке разрыва" приводит одновременно к росту средневзвешенной стоимости дополнительно привлека­емого капитала предприятия. Следовательно "точка раз­рыва" характеризует не только новый скачок уровня стоимости отдельного элемента капитала, но и границу перехода к новой средневзвешенной стоимости допол­нительно привлекаемого капитала.

С помощью "точки разрыва" можно определить, какая сумма дополнительного капитала может быть при­влечена предприятием, прежде чем возрастет предель­ная средневзвешенная стоимость капитала.

Если предельная средневзвешенная стоимость воз­растает за счет привлечения предприятием дополнитель­ного капитала лишь по одному элементу, то динамика такого возрастания графически будет носить скачкообраз­ный характер, проиллюстрированный на рис. 1.9. (коор­дината такого графика вместо уровня стоимости отдельного элемента капитала будет отражать уровень средневзве­шенной стоимости капитала, а кривая динамики — пре­дельную средневзвешенную стоимость капитала).

Вместе с тем, на предприятиях наращивающих свой экономический потенциал высокими темпами, привле­чение дополнительного капитала может осуществлять­ся по многим его элементам и в достаточно больших объемах. Такие условия формирования дополнительно­го капитала будут характеризоваться многочисленными "точками разрыва", в результате чего динамика предель­ной средневзвешенной стоимости капитала будет гра­фически представлена не скачкообразной, а сглажен­ной непрерывной линией (рис. 1.10).

Точка А на представленном графике характеризует ту границу привлечения предприятием дополнительно­го капитала, преодоление которой вызывает рост пре­дельной средневзвешенной стоимости капитала.

Рисунок 1.10. График формирования предельной средневзве­шенной стоимости капитала предприятия при множественности „точек разрыва".

Динамика предельной средневзвешенной стоимос­ти капитала отражает рост объема его дополнительного привлечения только из внешних собственных и заем­ных источников.

6. Показатели средневзвешенной и предельной сто­имости капитала характеризуются многоаспектным при­менением во всех сферах финансовой деятельности пред­приятия, связанных с организацией денежных потоков. Рассмотрим основные сферы применения этих показа­телей (рис. 1.11).

В процессе выбора схем финансирования нового бизнеса

При измерении уровня рыночной стоимости действующего предприятия

При оценке достаточности уровня формируемой опера­ционной прибыли

Как норма процентной

ставки в процессе наращения или дискон­тирования стоимости денежных потоков предприятия

В процессе обоснования управленческих решений в сфере

реального инвестирования

При совокупной оценке меры риска в хозяйственной деятельности предприятия

При обосновании управленческих решений по вопросу слияния предприятий

ПОКАЗАТЕЛЕЙ

стоимости

В процессе обоснования управленческих

решений по использованию финансового лизинга формировании портфеля финансовых инвестиций

В процессе выбора типа политики финансирования оборотных активов

Рисунок 1.11 Основные сферы использования показателей стоимости капитала в организации денежных по­токов предприятия.

о Показатели стоимости отдельных элементов и сред­невзвешенной стоимости капитала используются в про­цессе выбора оптимальных схем финансирования нового бизнеса. Оценка этих показателей составляет основу фор­мирования управленческих решений, связанных с при­влечением капитала из альтернативных источников. На основе этих показателей формируется и оптимизирует­ся структура капитала по источникам его привлечения.

о Уровень средневзвешенной стоимости капитала яв­ляется важнейшим измерителем уровня рыночной стоимо­сти предприятия. Снижение средневзвешенной стоимо­сти капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия и наоборот. Особен­но оперативно эта зависимость проявляется в оценке деятельности акционерных компаний открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при со­ответственном снижении или росте уровня средневзве­шенной стоимости капитала. Следовательно эффектив­ное управление средневзвешенной стоимости капитала является одним из самостоятельных направлений по­вышения рыночной стоимости предприятия.

• Средневзвешенная стоимость капитала служит ме­рой оценки достаточности формирования прибыли пред­приятия от операционной деятельности. Так как сред­невзвешенная стоимость капитала характеризует ту часть прибыли, которая должна быть уплачена собственникам (инвесторам) или кредиторам предприятия за использо­вание сформированного или привлечение нового капи­тала для обеспечения выпуска и реализации продукции, этот показатель выступает минимальной нормой фор­мирования операционной прибыли предприятия, ниж­ней границей при планировании ее размеров. Чем выше положительная разница между уровнем рентабельности операционной деятельности и уровнем средневзвешен­ной стоимости капитала, тем большим внутренним фи­нансовым потенциалом обеспечения своего развития располагает предприятие.

о Предельная средневзвешенная стоимость капита­ла выступает критериальным показателем принятия уп­равленческих решений в сфере реального инвестирования предприятия. Если внутренняя ставка доходности по рас­сматриваемому инвестиционному проекту ниже уровня предельной средневзвешенной стоимости капитала, та­кой проект должен быть отвергнут, так как он не будет генерировать рост капитала в результате своей реализа­ции. В этом своем качестве предельная средневзвешен­ная стоимость капитала выступает "ставкой отказа" от принятия к реализации неэффективных реальных ин­вестиционных проектов.

о Показатель средневзвешенной стоимости капита­ла служит критерием принятия управленческих решений при использовании денежных средств предприятия в сфе­ре финансового инвестирования. Так как эффективность финансового инвестирования должна обеспечивать ге­нерирование дополнительных денежных потоков, то при оценке доходности отдельных финансовых инструмен­тов исходной базой сравнения выступает уровень сред­невзвешенной стоимости капитала. Этот показатель позволяет оценить не только приемлемость уровня до­ходности отдельных финансовых инструментов инвес­тирования, но и сформировать наиболее эффективные направления и виды этого инвестирования на предва­рительной стадии формирования инвестиционного порт­феля. И естественно, этот показатель служит мерой оценки приемлемости уровня доходности сформирован­ного портфеля финансовых инвестиций предприятия в целом.

• Уровень предельной средневзвешенной стоимости капитала является критериальным показателем оценки эффективности формирования соответствующего типа политики финансирования предприятием своих оборотных активов (рабочего капитала). Исходя из этого показателя, прогнозируемого на ближайшую перспективу, предпри­ятие формирует агрессивный, умеренный (компромисс­ный) или консервативный тип политики финансирова­ния этих активов, привлекая в этих целях больший или меньший объем денежных средств.

о Показатель средневзвешенной стоимости капита­ла предприятия выступает критерием принятия управ­ленческих решений относительно использования аренды (ли­зинга) производственных основных средств. Если стоимость обслуживания финансового лизинга превышает уровень средневзвешенной стоимости капитала предприятия, ис­пользование этого направления формирования произ­водственных основных средств для предприятия невы­годно, так как оно приведет к снижению его рыночной стоимости.

• Прогнозируемый уровень средневзвешенной стоимо­сти капитала является одним из элементов обоснования эффективности управленческих решений по вопросу слия­ния предприятий. Эта эффективность обеспечивается при условии, что уровень средневзвешенной стоимости ка­питала создаваемого предприятия будет ниже, чем сред­невзвешенной стоимости капитала объединяемых пред­приятий. Такое снижение средневзвешенной стоимости создаваемого предприятия обеспечивается совершенство­ванием структуры элементов капитала нового предпри­ятия, использованием эффекта "налогового щита" и т.п.

• Уровень средневзвешенной стоимости капитала поз­воляет оценить степень риска в хозяйственной деятель­ности предприятия. В условиях высокого уровня этого риска как инвесторы, так и кредиторы требуют обеспе­чения повышенной нормы доходности на предоставля­емый капитал, в результате чего возрастает средневзве­шенный его уровень. И наоборот — низкий уровень риска хозяйственной деятельности предприятия позволяет ему привлекать денежный капитал из внешних источников с более низкой стоимостью, что формирует и более низ­кий уровень средневзвешенной стоимости капитала.

• Достигнутый или прогнозируемый уровень средневзве­шенной стоимости капитала предприятия используется им как норма процентной ставки в процессе наращения или дисконтирования стоимости денежных потоков. В этом своем качестве средневзвешенная стоимость капитала индивидуализирует среднерыночную норму ссудного про­цента с учетом структуры элементов капитала, меры рис­ка его использования, типа дивидендной политики пред­приятия и других факторов, определяющих специфику его хозяйственной деятельности.

Проведенный обзор показывает, что показатели оценки стоимости капитала являются важным инстру­ментом обоснования управленческих решений, направ­ленных на повышение эффективности денежных пото­ков предприятия в целом, в т.ч. в разрезе отдельных видов его хозяйственной деятельности.