5.6. Равновесные доходы и цены акций

где D, — ожидаемый дивиденд за вернод г,

к — необходимый уровень дохода по акции;

£ — сумма дисковтярованных стоимостей будущих дивидендов за периода с 1 до

Предположим, что мы хотели определить стоимость акций Рго-Fli Corporation и использовали для этого модель бесконечно­го роста дивидендов. Эта модель представлена равенством

где g — ожидаемый будущий уровень роста дивиденда на акцию.

Предположим, что ожидаемые дивиденды по акциям Рго-Fli в период 1 равны 2 дол. и что ожидаемый годовой рост дивидендов равен 10%. В приведенных patîee расчетах мы получили, что не­обходимый уровень роста по акциям Pro-Fli составляет 16,5%. На основе этих ожиданий рассчитаем пену акции. Она равна

Это значение представляет равновесную цену акции, базиру­ющуюся на ожиданиях инвесторов относительно будущего ком­пании, рынка в целом и дохода на безрисковые активы.

Эти ожидания могут изменяться, и когда это происходит, вместе с ними изменяется стоимость акции. Предположим, что уровень инфляции снизился и экономика вступила в фазу отно­сительно стабильного роста. В результате этого началось сниже­ние процентных ставок и увеличение интереса инвесторов к рис­ковым вложениям. Более того, предположим, что Рго-Fli осва­ивает продукцию совершенно нового ассортимента, у которой

Необходимый уровень дохода по акциям Рго-Ш становится равен

Ёу = 0,08 + (0,12-0,08) х 1,10 - 12,4%.

Используя полученное значение показателя к, расчитаем новую стоимость акции:

А₌ ^^ - 58,82 дол.

⁰ 0,124-0,09

Таким образом, сочетание этих событий вызывает почти двукратное увеличение стоимости акции — с 30,77 дол. до 58,82 дол. Следовательно, равновесная цена акции может изменяться очень быстро вслед за изменением рыночных ожиданий.

Рыночно-детерминированная зависимость

На примерах мы увидели, что чем больше систематический или неизбежный риск по акции, характеризующийся ее значением коэффициента бета, тем больше ожидаемый доход. В условиях ограничений, на которых строится модель, существует прямоли­нейная зависимость между значением бета по какой-либо акции и необходимым уровнем дохода по ней. Эта зависимость извес­тна как линия рынка ценной бумаги и была уже проиллюстриро­вана в данной главе на рис. 5.1 для рынка ценных бумаг в целом. В настоящее время работа по созданию измерителей дохода для¹' комбинации ценных бумаг с фиксированным уровнем дохода и¹ обыкновенных акций оставляет желать лучшего.

ниях коэффициента бета для ценной бумаги с фиксированным уровнем дохода и обыкновенной акции. Напротив, когда рыноч- . ный портфель состоит только из обыкновенных акций, информа­ция о значениях бета имеется в изобилии и достаточно оператив­на. По этой причине в большей части работ по модели оценки основного капитала рассматриваются обыкновенные акции. Однако концепция зависимости между неизбежным риском и необходимым доходом важна как для ценной бумаги с фиксиро­ванным уровнем дохода, так и для обыкновенной акции.

Доход в неравновесной ситуации. Ранее мы говорили о том, что в состоянии равновесия необходимый уровень дохода по ак­ции равен ожидаемому уровню. Что же происходит в неравновес­ной ситуации? Предположим, что на рис. 5.7 линия рынка цен­ной бумаги проведена на основе того, что инвесторы в целом считают приемлемым соотношение между необходимым уровнем дохода и систематическим, или неизбежным риском. По некото­рым причинам две акции — назовем их Хи У — оценены невер­но. Акция X недооценена по отношению к линии рынка ценной бумаги, а акция У переоценена.

В итоге акция Л'обеспечивает более высокий уровень ожида­емого дохода, чем линия рынка ценных бумаг при заданном уровне систематического риска, а акция У предоставляет инвес­тору менее высокий ожидаемый доход. Инвесторы, видя возмож­ность для получения повышенного дохода при помощи инвести­рования средств в акцию X, должны торопиться приобрести ее.

Рис. 5.7. Процесс восстановления равновесия в ситуациях дисбалан­са на рынке

Это подтолкнет цену акции в направлении увеличения, а ожида­емый доход — в направлении сокращения. Как долго это будет продолжаться? До тех пор, пока рыночная иена не повысится, а ожидаемый доход не упадет до такой точки, в которой ожида­емый доход соответствует значению, которое показывает линия рынка ценной бумаги.

Когда ожидаемый доход по этим двум акциям оказывается на уровне, который соответствует точке линий рынка ценной бума­ги при заданном риске, снова восстанавливается равновесное состояние. В итоге ожидаемый доход по этим двум акциям будет равен их необходимому доходу. Имеющиеся на сегодняшний день эмпирические исследования позволяют сделать вывод, что неравновесная ситуация в ценах акций неустойчива и что цены акций быстро приходят в соответствие, с новой информацией. При большом количестве исследований, посвященных эффек­тивности рынка, концепция рынка ценной бумаги становится полезным инструментом для определения ожидаемого и необхо­димого уровня дохода по акции. Этот уровень затем может быть использован в качестве коэффициента дисконтирования при про­цедурах оценки стоимости акций, описанных выше.

Некоторые ограничения

Модель оценки капитальных активов (capital-asset pricing model) — мо­дель рыночного равновесия, в котором ожидаемый доход по ценной бума­ге равен безрисковой ставке плюс премия, определяемая на основе риска ценной бумаги в портфельном контексте.

В этой книге мы используем модель оценки капитальных активов (capital-asset pricing model — САРМ) для того, чтобы рассмотреть значение различных финансовых решений. Известно, что эта мо­дель предоставляет широкие возможности для предсказания. Вероятно, она является лучшей и наиболее легко применимой из всех. Хотя она несовершенна, но совершенных вещей не сущес­твует.

фляция, различные ставки привлечения заемных средств и кре­дитования, проблемы измерения, связанные с рыночным индек­сом, привели к усовершенствованию модели. Некоторые из этих усовершенствований рассмотрены в последующих главах при описании того, как модель применяется в мире, где рынок несо­вершенен. Более того, в п ри ложе НИИ к этой главе мы исследуем влияние налогообложения на оценку ценных бумаг. Помимо на­логов, в САРМ были введены и иные переменные, оказывающие воздействие на доход: инфляция, ликвидность, эффекты масшта­ба, сезонные и промышленные эффекты. Когда в модель вводят­ся другие факторы, помимо коэффициента бета, эффективность и правдоподобность полученных результатов увеличивается. Иными словами, было обнаружено, что введение дополнитель­ных переменных успешно объясняет ту часть общего дохода по ценным бумагам, который нельзя объяснить при помощи коэф­фициента бета. Однако, коэффициент бета все же остается глав­ной переменной, определяющей доход по ценным бумагам. Ос­новная концепция первоначальной САРМ выдержала проверку временем.

Арбитражиая теория оценки (arbitrage pridng theory) — теория рыночно­го равновесия, в которой цена актива зависит от множества факторов.

Вероятно, самый серьезный вызов САРМ бросила арбитраж­ная теория определения стоимости (arbitrage pricing theory — АРТ). Разработанная Стефаном Россом (Stephen A. Ross), эта те­ория основана на утверждении, что в условиях конкурентных финансовых рынков инвесторы будут стремиться к противоречи­вым соотношениям риска и дохода. При несбалансированности рынка говорят, что инвесторы покупают и продают различные ценные бумаги, чтобы получить арбитражный доход. Арбитраж — это нахождение двух в сущности равноценных вещей, покупка более дешевой из них и продажа более дорогой. Согласно АРТ, когда возможности для получения такого дохода отсутствуют, це­ны фондового рынка находятся в состоянии равновесия.

лв к сфере корпоративных финансов было весьма эпизодичес­ким. Упомянутые в этом разделе проблемы не сводят на нет важ­ность модели оценки капитальных активов. Однако, мы должны осознавать, что модель не позволяет точно измерить процесс ус­тановления рыночного равновесия или необходимый доход по отдельной акции. Однако, она демонстрирует нам основные по­нятия, имеющие отношение к риску и доходу, а также показыва­ет способ посредством которого можно измерить необходимый доход на акцию. У САРМ есть свои противники, но ее полез­ность для корпоративных финансов трудно отрицать.

Гипотеза об эффективных рынках

На протяжении этой главы мы неявно предполагали, что финан­совые рынки эффективны. Говорят, что эффективный финансо­вый рынок существует тогда, когда стоимость ценных бумаг от­ражает всю имеющуюся общедоступную информацию о состо­янии экономики, финансовых рынках и конкретных компаниях. Смысл этого понятия заключается в том, что рыночная сто­имость отдельных ценных бумаг очень быстро реагирует на новую информацию. В итоге стоимость ценных бумаг случайным образом колеблется вокруг их "внутренней ценности", любая ин­формация может привести к изменению "внутренней стоимости" ценной бумаги, однако вслед за этим происходят случайные коле­бания рыночной цены.

Опыт прежних лет на рынке акций не повторяется и не всегда полезен. Это просто означает, что невозможно использовать прошлые цены на ценные бумаги для предсказания будущих цен, определяя, например, средний доход. Более того, внимательное изучение сообщений ничего не дает. Увы, к тому времени, когда вы будете в состоянии что-либо предпринять, рыночная цена уже приспособится к новой информации в соответствии с концеп­цией эффективного рынка.

Эмпирические исследования показывают, что рынок акций, особенно котирующихся на Нью-Йоркской бирже, достаточно эффективен. Стоимость отражает имеющуюся информацию, а рыночные пены быстро приспосабливаются к появляющимся повторяющимся тенденциям, в результате такой реакции начина­ются вынужденные случайные колебания цены около внутренней стоимости ценной бумаги. Единственным способом обеспечить поступление постоянного дохода является получение информа­ции, недоступной другим, которая обычно отражает намечаю щи-

еся тенденции в деятельности корпорации и исходит от ее служа­щих. Если стоимость ценных бумаг заключает в себе всю инфор­мацию, имеющуюся у инвесторов, то она многое говорит о будущем.

Джеймс Лори, Петер Додд, Мэри Гамильтон¹ и многие другие замечают, что теория эффективного рынка представляет собой любопытный парадокс. Гипотеза о том, что фондовые рынки эффективны, верна только в том случае, когда достаточно боль­шое число инвесторов не доверяет их эффективности и ведет себя соответствующим образом. Другими словами, согласно те­ории должно существовать достаточно большое число участников рынка, которые в своих попытках получить доход собирали бы и анализировали всю доступную информацию, касающуюся ком­паний, бумагами которых они владеют. Если эти значительные усилия по аккумулированию данных и их оценке не прилагают­ся, т. е. если не все участники рынка ведут себя в соответствии с теорией эффективных рынков, финансовые рынки становятся намного менее эффективными. В этой книге мы предполагаем, что финансовые рынки умеренно эффективны в описанном ин­формационном смысле. Однако мы не исключаем некоторых не­достатков рынка, которые иногда могут повлиять на стоимость ценной бумаги.