РАСЧЕТ СТОИМОСТИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

Привилегированные акции находятся посредине между долгом и обык­новенными акциями. Они требуют выплаты процента держателю каждой акции привилегированного капитала, но не требуют возврата акционеру суммы, уплаченной за каждую акцию. Имеется немного особых случаев, где условия выпуска конкретного набора привило крованных акций требуют дополнительною платежа акционеру, если прибыль компании превышает определенный уровень, но это редкая ситуация. Кроме того, некоторые привилегированные акции содержат оговорки, позволяющие накапливать отложенные процентные платежи, причем все они должны быть выплачены прежде, чем могут быть выплачены дивиденды держателям обыкновенных акций Основное свойство, разделяемое всеми »идами привилегированных акций, состоит в том, что, согласно налоговым законам, процентные плате­жи считаются дивидендами, а не процентными расходами, это означает, что эти выплаты не вычитаются из налогооблагаемой базы. Это ключевая про­блема, поскольку сильно повышается стоимость средств для любой компании, использующей этот источник финансирования. Если компания может вы­бирать между использованием долга или привилегированных акций по той же ставке, то разница в стоимости будет равна налоговой экономии по долгу. В следующем примере компания выпускает 1 ООО ООО долл. долга и 1 ООО ООО долл. привилегированных акций, оба со ставками 9% и ставкой налога 35%.

Стоимость долга * Основной долг х (процентная ставка х (1 - ставка налога))

Стоимость долга = 10ОО ООО долл. х (9% х (1 - 35))

58 500 долл. = 1 ООО ООО долл. х (9% х .65)

При использовании той же информации для расчета стоимости выплат по привилегированным акциям, мы получим следующий результат:

Процентные расходы по привилегированным акциям = Основной долг х

х процентная ставка

Процентные расходы по привилегированным акциям = 1 000000 долл.

90 ОМ долл. = 1 000 ООО долл. х 9%

Приведенный пример показывает, что разница, обусловленная налоговым режимом долговых выплат, делает привилегированные акции гораздо более дорогой альтернативой. Если это так, то почему вообще используют привн-

легированные акции? Главная причина в том, что нет надобности возвращать акционеру первоначальную инвестицию, тогда как долг требует либо пери­одического, либо «балонного» погашения основной суммы. Компании могут также устранить процентные платежи по привилегированным акциям, если они включают в условия их выпуска свойство конвертабельности, позволя­ющее конвертировать их в обыкновенные акции при некотором заранее установленном уровне цены обыкновенных акций. Таким образом, в слу­чаях, когда компания не хочет возвращать основную сумму долга в обозри­мой перспективе, но и не хочет увеличивать объем выпущенных обыкно­венных акций, привилегированные акции являются удобной, хотя и дорогой альтернативой.

Самые большие трудности для расчета стоимости финансирования создают обыкновенные акции, поскольку здесь нет заранее установленных выплат, по хоторым можно рассчитать стоимость. Вместо этого, они вы­глядят как бесплатные деньги, поскольку инвесторы передают средства без какой-либо оговоренной платы или даже ожидания того, что компания в конечном счете заплатит им по акциям. К сожалению, на деле все наоборот. Поскольку владельцы обыкновенных акций рискуют больше всех (им последним платят в случае банкротства), они являются теми, кто хочет получить взамен больше всего. Любая команда управляющих, которая игнорирует держателей своих обыкновенных акций и не делает ничего, чтобы дать прибыль на их инвестиции, придет к тому, что эти люди либо проголосуют за новый совет директоров, который подыщет новую коман­да управляющих, либо вообще с убытком продадут свои акции другим инвесторам, понижая их стоимость и облегчая возможность поглощения компании.

Одним из способов определения стоимости обыкновенных акций явля­ется прогноз будущих дивидендных выплат акционерам и дисконтирование этого потока платежей назад к чистой сегодняшней сгоимости (NPV).

Наиболее приемлемым методом является модель оценки капитальных активов (capital asset pricing model, САРМ). He вдаваясь в глубокие теорети­ческие обоснования этой системы, отметим, что по существу она получает стоимость капитала, определяя относительный риск владения акциями кон­кретной компании по сравнению с набором всех акций на рынке. Этот риск состоит из трех элементов, Первым является доходность, которую любой инвестор может ожидать от безрисковой инвестиции, под которой обычно понимается доходность государственной ценной бумаги США. Вторым эле­ментом является доходность набора ценных бумаг, которые, как считается, имеют средний уровень риска. Это может быть средняя доходность крупной «рыночной корзины» акций, например, Standard & Poor's 500, Dow Jones In­dustrials или какой-то другой крупный набор акций. Последним элементом является бета компании, которая показывает величину, на которую доходность конкретной акции отклоняется от доходности акций со средним уровнем риска. Эта информация предоставляется рядом крупных инвестиционных агентств, например, Value Line. Бета 1,0 означаег, что риск конкретной акции в точности равен среднему значению, в то время как бета 0,8 отражала бы меньший уровень риска, а бета 1,4 более высокий. Будучи объединенной, эта информация дает базовую доходность, которую можно ожидать от любой инвестиции (безрисковая доходность), плюс дополнительная доходность, основанная на уровне риска, который инвестор принимает при покупке кон­кретной акции. Эта методология, всецело базирующаяся на допущении, что уровень риска равен уровню доходности, становится, по заключениям, полу­ченным в дополнительных исследованиях, достаточно точным способом определения стоимости собственного капитала (equity capital).

Расчет стоимости собственного капитала с использованием методологии САРМ является сравнительно простым, если собраны все компоненты урав­нения. Например, если безрисковая стоимость капитала 5%, доходность про­мышленного индекса Dow Jones Industrials 12% и бета компании ABC 1,5, то стоимость собственного капитала компании ABC составит:

Стоимость собственного капитала = Безрисковая доходность + Бета (Доходность

среднего набора акций - безрисковая доход­ность)

Стоимость собственного капитала = 5% + 1,5 (12% - 5%)

Стоимость собственного капитала = 5% + 1,5 х 7% Стоимость собственного капитала = 5% + 10,5% Стоимость собственного капитала = 15,5%

Хотя в этом примере использована довольно высокая бета, повышающая стоимость акций, очевидно, что, будучи не дешевой формой финансирования, обыкновенные акции являются фактически самой дорогой формой, учитывая величину доходности, которую инвесторы требуют в обмен на рискованное вложение своих денег в компанию. Соответственно, эту форму финансиро­вания следует использовать наиболее экономно, чтобы удерживать стоимость капитала на низком уровне.