5.7. Приложение. Влияние индивидуальных налогов

не. Однако доход от прироста стоимости активов не выявляется до тех пор, пока не совершена сделка по продаже акции. Если владелец акции держал ее до самой смерти, то доход с капитала остается в значительной степени невыявленным. Следовательно, доход от прироста стоимости активов имеет преимущества по сравнению с дивидендным доходом в отношении текущей сто­имости. Более того, в некоторых штатах доход от прироста сто­имости активов облагается по менее высокой, а значит, более благоприятной ставке, чем дивиденды.

Предположим, ожидается, что Alpha Company будет иметь 12- процентный дивидендный доход в год (дивиденды, разделенные на первоначальную стоимость акции), a Baker Company — 2-про­центный дивидендный доход и 12,5-процентный доход от при­роста стоимости активов. Ожидаемый объем прибыли до налого­обложения Alpha Company, 15%, выше, чем у Baker Company — 14,5%. Если предельный уровень налогообложения инвестора составляет 30%, а "экономически эффективный" налог на доход от прироста стоимости активов равен 24%, то прибыль компаний после уплаты налогов составит

Мы видам, что несмотря на менее высокий ожидаемый доход до уплаты налогов, ожидаемый доход после уплаты налогов выше для Baker Company благодаря более высокой доле дохода, реали­зуемого как доход от прироста стоимости активов.

пенсионный фонд, предпочел бы Alpha Company с ее более высо- ^ ким ожидаемым доходом до уплаты налогов при прочих равных 8 условиях.

* Суть этого примера состоит в том, что при постоянном риске эмитенты акций, по которым выплачиваются более высокие ди­виденды, могут оказаться вынужаены обеспечивать более высо­кий уровень ожидаемого дохода до уплаты налогов, чем эмитен­ты акций с низкими дивидендами, чтобы компенсировать эф­фект налогообложения. Если бы это произошло, ожидаемый до­ход по ценной бумаге j был бы функцией как от коэффициента бета для этой ценной бумаги, так и от дивидендного дохода:

R, = I + + t(dj - i), (5A.I)

где г — безрвековая ставка; ' Т

р, — коэффициент бета для данной ценной бумага; Ь — коэффициент, показывающей относительную значимость бета; dj — дивидендный доход по ценной бумаге;;

t — коэффициент, показывающий относительную значимость влияния налога.

Из этого уравнения видно, что чем больше дивидендный до­ход, dj, тем больше необходимый для- инвестора уровень ожида­емого дохода до уплаты налогов. Если бы 'равнялось 0,1, а диви­дендный доход должен был бы вырасти на 1,0%, ожидаемый до­ход должен был бы увеличиться на 0,1%, чтобы акция сделалась привлекательной для инвесторов. Иными словами, рыночное со­отношение составляло бы 1,00 дол. дивидендов за 0,90 дол. дохо­да от прироста стоимости активов.

Если бы преобладающим видом дохода, который получают инвесторы в ценные бумаги, являлся доход от прироста стоимос­ти активов, то ожидаемый доход по ценной бумаге зависел бы как от ее коэффициента бета, так и от ее дивидендного дохода. Вместо двухмерной (ожидаемый доход — бета) модели линии рынка ценной бумаги, изображенной на рис. 5.1, нам потребова­лась бы трехмерная модель вида, показанного на рис. 5.S. При таком подходе мы видим, что ожидаемый доход откладывается на вертикальной оси, а дивидендный доход и коэффициент бета — на двух других. Анализируя зависимость между ожидаемым и ди­видендным доходом, мы скажем, что ожидаемый доход тем вы­ше, чем выше дивидендный доход.

Вопрос о том, насколько приемлема и практична трехмерная мо­дель, зависит от существования налогового эффекта и его пра­вильного измерения.

Мы должны заметить, что существование налогового эффекта является открытым вопросом как эмпирически, так и теорети­чески. Во многих исследованиях поддерживается идея существо­вания систематических преференций по отношению к дивиден­дам, другие исследования указывают на нейтральный эффект. Эмпирические исследования по этому поводу свидетельствуют о том, что здесь существует большое число инвесторов, доходы ко­торых, будь то дивидендный доход или доход от прироста сто­имости активов, вообще не облагаются налогами и которым, сле­довательно, безразлично, в какой форме будет получен доход; кроме того, есть множество схем ухода от налогообложения, ко­торые предназначены для того, чтобы нейтрализовать налогооб­ложение дивидендов; существует также мнение о том, что корпо­рации будут изменять предложение дивидендов с тем, чтобы оно удовлетворяло спросу. В пределе, когда спрос на дивиденды удовлетворен, разница между дивидендным доходом и доходом с капитала для них исчезнет. Мы вернемся к этой теме в гл. 18, где

Рис. 5.8. Трехмерная структура рынка ценной бумаги, иллюстри­рующая влияние налогообложения д-4216

дивидендная политика компании будет рассмотрена в полном объеме. Сейчас достаточно сказать только, что налоговая альтер­натива, изображенная нарис. 5.8, достаточно спорная.

ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Fasl and Slow Plaid Company представлена на фондовом рынке четырехлет­ней 8-процентной облигацией, процент по которой выплачивается раз в год.

а. Бели необходимый уровень дохода составляет 15%, чему равна рыночная стоимость облигации?

б. Чему была бы равна рыночная стоимость облигации, если бы необходи­мый доход снизился до 12%? 8%?

в. Если бы номинальный доход был равен 15% вместо 8, чему была бы равна рыночная стоимость облигации на условиях п. а? Еслв бы необходимый доход снизился до 8%, что произошло бы с рыночной ценой облигации?

2. Zachery Zorro Company в настоящее время выплачивает дивиденды в раз­мере 1,60 дол. на одну акцию, а рыночная стоимость акции составляет 30 дол. Компания ожидает роста дивидендов на 20% в год в перше 4 года, на 13% в сле­дующие 4 года и на 7% в год впоследствии. Такой рост соответствует циклу при­были компании. Чему равен ожидаемый доход на инвестиции в акции компании? Подсказка: решение этой задачи предусматривает определение текущей стоимос­ти дивидендных потоков для двух доходов методом проб н ошибок. Начните со ставки 16% для одного дохода.

3. Коэффициент бета для Sorbond Industries равен 1,45. Беэрнсговая ставка равна 16%. В настоящее время компания выплачивает дивиденд в размере 2 дол. на одну акцию, и инвесторы ожидают увеличение дивидендов на 10% в год на протяженна многих лет в будущем.

а. Чему равен необходимый уровень дохода по акции согласно САРМ?

б. Чему равна в настоящее время цена акпвв, если предположить, что значе­ние необходимого уровня дохода по ней соответствует рассчитанному в п. а?

в. Что произошло бы с необходимым доходом по акции и рыночной ценой, если бы коэффициент бета для данной компания составлял 0,80? (Предполагает­ся, что все остальные факторы постоянны.)

ОТВЕТЫ К ЗАДАЧАМ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1. а, б

Рыночная стоимость ^-процентной облигации равна ее номинальной сто­имости, 1000 дол.

в.

В процентном отношении имеет место, (1231, 85 дол. - 1000 дол. )/1000 дол. = = 23,2%, рост стоимости. Для первого примера он был равен (1000 дол. - - 800,15 дол. >/800,15 дол. = 25,0%. Это иллюстрирует тот факт, что чем ниже но­минальный доход, тем больше изменение стоимости в результате изменения не­обходимого дохода.

г

3. а. Д, = 10% + (16« - 10«) 1,45 - 18,70%.

б. Есля мы вспользуем модель вечного роста дивидендов, будем иметь

_р Л 2 дол. (1,10)

0,187-0,10 =²⁵'^29дол-

в. Д, = 10* + (16* - 10*) 0,80 = 14,80*.

_ 2 дол. (1,10)

р _ ------------- - 45 яз дол.

® 0,148-0,10

.