<<
>>

2.1. Доходность на капитал

Эффективное управление денежными средствами компании может самым непосредственным образом повлиять на ее рост. Классические модели роста создавались преимущественно для мак­роэкономического анализа (по традиции, заложенной P.M.
Солоу). Но если на макроэкономическом уровне можно оперировать та­кими понятиями, как национальные сбережения и инвестиции, то на уровне отдельной компании, как мы увидим ниже, невоз­можно абстрагироваться от роли управления денежными сред­ствами в планировании роста.

Компания планирует рост, когда она стремится увеличить свою долю на рынке, и в этом процессе, казалось бы, первую скрипку долж­ны играть сотрудники отделов производства и маркетинга. Однако в современных условиях рост невозможен без его адекватного финан­сирования. Вспомним также, что одной из важнейших целей компа­нии является максимизация благосостояния акционеров, а этого не­возможно достичь без квалифицированной финансовой политики.

В предыдущей теме мы говорили о том, что приблизительным индикатором благосостояния акционеров является рыночная стоимость акций, которыми они владеют. Но этот индикатор в существенной сте­пени зависит от колебаний фондового рынка и других финансовых рынков и потому неустойчив в качестве инструмента планирования. Поэтому на практике в качестве целевого показателя нередко исполь­зуют доходность на собственный капитал Ниже будет показа­но, что максимизация ROE согласуется с максимизацией остаточного дохода в бесконечный период времени. Но при выработке краткосроч­ной политики финансовый менеджер всегда должен уделять внима­ние качеству заработанной прибыли, а также условностям, связанным с накопительным методом бухгалтерского учета, как обычно исчисля­ется ROE на основе бухгалтерских документов.

Есть и еще одно обоснование использования ROE в качестве за­менителя показателя благосостояния акционеров. Представим себе, что инвестиции компании принесли чистую приведенную стоимость, рав­ную нулю.

Иными словами, все инвесторы просто получают минималь­ную доходность на капитал, скорректированную с учетом риска. В этом случае доходность собственного капитала равна его стоимости (обо­значим ее kc.), а рыночная стоимость акций равна бухгалтерской. Когда же NPV > О, весь избыток достается акционерам. В этой ситуации рыночная стоимость акций должна превысить их бухгалтерскую оценку, т.е. ROE>kг Подобное соотношение ROE и к\. изображено на рис. 2.1 [9, р. 156]. Таким образом, критерием эффективности для менеджмен­та должно быть условие

Вспомним основное уравнение модели Гордона.

Щ-В^Р^Щ (2.1)

г д ожидаемая доходность н а капитал;

— дивиденды первого года;

— стоимость обыкновенных акций в начальный период времени; g — темпы роста стоимости акций.

Следовательно,$ > О, когда к, > О,: Если (несколько упрощен­но) считать, что О.: Р,„ а к. = РОИ, то становится понятной законо­мерность, отраженная на рис. 2.1.

Вот почему показатель ROE считается столь важным для харак­теристики финансового положения компании. Ряд солидных изданий, в частности Business Week, регулярно публикуют его по сотням отдель­ных компаний и группируют по отраслям и странам.

Исходя из определения, ROE может быть разложено на три ком­понента. Эту формулу называют формулой Дюпона или модифициро­ванной формулой Дюпона (по названию Du Pont Corporation, первой из крупных компаний, которая начала ее применять на практике). ROE - (Чистая прибыль : Продажи) х х (Продажи : Совокупные активы) х х (Совокупные активы : Собственный капитал). (2.2)

Первый сомножитель правой части уравнения называется доход­ность продаж, или маржа чистой прибыли, второй—оборачиваемость активов, третий—финансовыйлеверидж.

Рассмотрим применимость формулы (2.2) на основе отчетов ком­пании «ЛУКойл».

Таблица 2.1

Динамика ROE и его составляющих

Год ROE (доходность на собственный капитал) Доходность продаж Оборачи­ваемость активов Финансовый леверидж
2002 0,132 0,119 0,702 1,572
2001 0,158 0,144 0,680 1,610
2000 0,310 0,243 0,786 1,626

Источник: Составлено автором по

Расчеты показывают, что ROE компании «ЛУКойл» снизилась почти в три раза с 2000 г.

по 2002 г. Из таблицы 2.1 видно, что на сни­жение ROE повлияли все три сомножителя формулы Дюпона: ухуд­шились и доходность продаж, и оборачиваемость активов, и финансо­вый леверидж. Для того чтобы лучше понять, что произошло, изучим динамику всех трех составляющих ROE, а также их взаимодействие.

Доходность продаж (маржа чистой прибыли). Доходность про­даж измеряет прибыльность операций, осуществляемых компанией. Она может быть проанализирована с помощью стандартизованного отчета о прибылях и убытках, в котором все величины выражены в процентах от объема продаж (такой метод называют в экономичес­ком анализе вертикальным). Польза от вертикального анализа состо­ит в том, что он позволяет выявить относительную важность отдель­ных статей (баланса, отчета о прибылях и убытках и др.). Он также иллюстрирует изменения структуры изучаемых целевых показателей, например изменения доли прибыли и затрат в общем объеме продаж. Подобные структурные сдвиги могут быть упущены из виду, если мы рассматриваем бухгалтерские таблицы только в абсолютных величинах. Также весьма полезно сравнивать стандартизованные таблицы, рассчи­танные на основании отчетности изучаемой компании, с аналогичными таблицами по другим компаниям и со среднеотраслевыми показате­лями. Тем самым финансовый менеджер сможет сравнить финансовое состояние и эффективность финансовой политики компании с ее кон­курентами и со среднеотраслевыми показателями.

Отметим, что если мы сравниваем отличные друг от друга по раз­меру компании, то структура показателей таблиц будет испытывать влияние экономии на масштабах, а также различий в положении ком­пании на финансовых рынках. Например, банковский кредит более доступен фирмам более крупным. С другой стороны, в больших корпо­рациях доля административных расходов в общих затратах может быть выше, чем в компаниях небольшого размера. Разумеется, подобные рас­четы могут заинтересовать и партнеров компании, например банки, когда они будут принимать решение о выделении ей кредитной линии.

Стандартизованная таблица о прибылях и убытках должна дать ответ на вопрос: в чем причина изменений маржи прибыли?

Рассмотрим отчет о прибылях и убытках на примере компании «ЛУКойл» в табл. 2.2.

Таблица 2.2

Стандартизованный отчет о прибылях и убытках, %

Статья Год
2002 2001 2000
Продажи 100 100 100
Себестоимость реализованной продукции 42,1 41,2 31,4
Валовая прибыль 57,9 58,8 68,6
Издержки
Торговые, административные и общие 35,3 30,5 32,1
Амортизация и износ 5,3 6,5 6,2
Чистая прибыль от операций 17,2 21,7 30,2
Прочие доходы 0,9 0,7 1,6
Прибыль до выплаты налогов и процентов (ЕВ1Т) 18,2 22,4 31,9
Выплаты процентов 1,4 1,9 1,5
Прибыль до выплаты налогов (ЕВТ) 16,7 20,5 30,4

Статья Год
2002 2001 2000
Налог на прибыль: текущий 5,4 6,3 5,9
отложенный 0,6 1,4 0,1
Дивиденды по привилегированным акциям 0,0 1,2 0,3
Итого: чистая прибыль по обыкновенным акциям 11,9 14,4 24,3
Источник: Составлено автором

Из таблицы 2.2 видно, что маржа чистой прибыли компании «ЛУКойл» снижалась в 2000—2002 гг.

Основная причина снижения состоит в росте себестоимости реализованной продукции в общем объе­ме выручки. Причина роста себестоимости — в громадном росте транс­портных расходов и стоимости приобретенной и перерабатываемой нефти. Другая причина — быстрый рост совокупных налоговых пла­тежей (не только налога на прибыль, но и акцизов, пошлин, налога на добычу полезных ископаемых). Они выросли с 20,5% выручки в 2000 г. до 30,5% в 2002 г.

Оборачиваемость активов. Оборачиваемость активов служит еще одним индикатором эффективности компании. Естественно, что чем выше Этот показатель, тем производительнее работает при прочих равных ус­ловиях компания, ее менеджмент. Низкое значение оборачиваемости может быть свидетельством того, что компании следует либо лучше ис­пользовать свои активы, либо, если это невозможно, продать их.

Для удобства анализа оборачиваемости активов имеет смысл раз­ложить их на составляющие.

Активы = Текущие активы + Фиксированные активы +

+ Прочие активы. (2.3)

Следующий шаг — разложить совокупную оборачиваемость на оборачиваемость отдельных ее частей. Но так как при этом мы не смо­жем сложить отдельные показатели (их знаменатели будут разными), то имеет смысл вычислить обратные им величины. Результаты пред­ставлены в табл. 2.3.

Динамика показателей оборачиваемости может быть искажена следующими скрытыми проблемами, которые можно разделить на две группы: завышение числителя и неоправданное занижение знамена­теля.

Таблица 2.3

Анализ оборачиваемости активов компании «ЛУКойл» на 31 января каждого года, млн дол.

Статья Год
2002 2001 2000
Продажи 15 449 13 562 13 440
Текущие (оборотные) активы 6 475 5 676 6 094
Постоянные активы (основные средства) 13 499 12 296 9 906
Смешанные и прочие активы 2 027 1 970 1 109
Итого активы 22 001 19 942 17 109
Традиционные показатели оборачиваемости активов
Текущие активы 2,386 2,389 2,205
Постоянные активы 1,144 1,103 1,357
Смешанные и прочие активы 7,622 6,884 12,119
Итого 0,702 0,680 0,786
Обратные показатели оборачиваемости и их вклады в итог
Текущие активы 0,419 0,419 0,453
Доля, % 29 28 36
Постоянные активы 0,874 0,907 0,737
Доля, % 61 62 58
Смешанные и прочие активы 0,131 0,145 0,083
Доля, % 9 10 6
Итого 1,424 1,470 1,273
Доля, % 100 100 100

Источник: Составлено автором

Завышение числителя может быть связано со следующими про­блемами:

♦ отсутствие коррекции объема продаж на инфляцию;

♦ включение в числитель временных (нестабильных) доходов;

♦ дебиторская задолженность может быть продана финансовой дочерней компании или с регрессом третьему лицу;

♦ отсутствие учета элементов, отличающих валовую выручку от чистой (дисконтных цен, скидок, возврата изделий и др.).

Занижение знаменателя возможно, если имеют место следующие факты:

♦ оборудование старое и почти полностью изношено;

♦ запасы слишком малы;

т восстановительная стоимость существенно превышает бухгал­терскую оценку фиксированных активов;

♦ методЦРО используется вместо FIFO;

♦ у компании мало ликвидных активов;

♦ значение фиксированных активов искажено вследствие того, что некоторые расходы показаны как затраты, вместо того чтобы быть капитализированы (известно, что в бухгалтерском учете есть погра­ничные статьи: что считать МБП, а что внеоборотными активами, не всегда ясно; есть также трудности с капитализацией нематериальных активов);

♦ велик объем списания и уценки.

Несмотря на эти сложности, проведем анализ оборачиваемости активов компании «ЛУКойл».

Мы видим, что общий (традиционный) показатель оборачивае­мости имел противоречивую динамику в 2000—2002 гг. При этом в 2002 г. он был хуже, чем в 2000 г. Для анализа этой динамики рассчи­таем показатель, обратный традиционной оборачиваемости активов. Удобство его в том, что в таком случае у показателей оборачиваемости разных видов активов появляется общий знаменатель (так как рассчи­тывается величина Активы : Продажи). Соответственно, мы сможем сложить обратные показатели оборачиваемости разных видов активов и проанализировать их вклад в динамику общей оборачиваемости.

Очевидно, что в противоположность традиционному показателю оборачиваемости рост обратного показателя оборачиваемости означа­ет ухудшение использования активов. Наоборот, его снижение означа­ет более эффективное их использование. В таблице 2.3 показано, что обратные показатели оборачиваемости основных средств и смешанных активов в 2002 г. были хуже, чем в 2000 г., а показатель по текущим (оборотным) активам—лучше. При этом обратные коэффициенты обо­рачиваемости основных средств и смешанных активов составляли в 2002 г. 70% совокупного обратного показателя, в 2000 г. — 64%.

Чем можно объяснить подобную динамику оборачиваемости ак­тивов? Во-первых, в указанный период «ЛУКойл» инвестировала ог­ромные средства в основной капитал. Величина основных средств уве­личилась на 3,6 млрд дол. всего за два года, или на 36%. В то же время объем продаж (в текущих долларовых ценах) увеличился всего на 15%. Более чем в два раза выросли финансовые вложения компании. В то же время текущие (оборотные) активы выросли незначительно — лишь на 6%. У компании значительно выросли запасы (на 48%), но сократи­лась дебиторская задолженность (на 15%).

Таким образом, мы можем заключить, что основная причина ухуд­шения оборачиваемости активов у компании «ЛУКойл» — снижение эффективности использования основных средств, запасов и финансо­вых вложений. Улучшение собираемости дебиторской задолженности смягчает неблагоприятную динамику оборачиваемости активов.

Финансовый леверидж. Третий компонент формулы Дюпона — соотношение активов и собственного капитала. Его обычно называют финансовым левериджем. Напомним, что в финансовом менеджменте есть и другое определение финансового левериджа, а именно: это ве­личина, которая показывает, на сколько процентов изменится доход­ность на одну обыкновенную акцию {EPS) при изменении прибыли до выплаты налогов и процентов {EBIT) на 1%. Два определения тесно связаны: чем больше задолженность компании, т.е. чем выше соотно­шение активов к собственному капиталу, тем больше будут колебания EPS при данных изменениях EBIT.

Если соотношение, обратное финансовому левериджу, т.е. Соб­ственный капитал : Активы = 1, значит, у фирмы нет долгов. Если оно меньше 0, то собственный капитал фирмы отрицателен, и она нахо­дится на грани банкротства.

Значит ли это, что значение величины Собственный капитал : Активы, близкое к 1, — всегда хорошо? Нет. Конкурент, использую­щий заимствование в разумных пределах, имеет больший потенциал роста, более высокую доходность на капитал, так как долг, как прави­ло,— более дешевый источник капитала, чем эмиссия акций или не­распределенная прибыль. Отметим вновь, что когда мы говорим, что долг дешевле по сравнению, например, с нераспределенной прибылью, мы сравниваем проценты по долгам с альтернативными издержками нераспределенной прибыли. В данном случае эти издержки будут по­казывать оценку тех выгод, которых лишились владельцы обыкновен­ных акций, вложив средства в рост компаний (т.е. отказавшись от ди­видендов). Подчеркнем здесь существенную роль субъективных факторов при такой оценке. Все это еще раз показывает нам, насколь­ко тонкими должны быть оценки реальной стоимости капитала и как далеки они могут быть от фактических денежных выплат.

В таком случае финансовый леверидж (от англ. leverage — рычаг) сыграет роль рычага, повышающего благосостояние акционеров. С дру­гой стороны, конечно, избыточное заимствование повышает риск и в итоге стоимость заимствования. Подобный риск становится наи­более опасным для компании в периоды высоких и нестабильных про­центных ставок. Очевидно также, что при прочих равных условиях фи­нансовый леверидж несет в себе больший риск для фирм, работающих

на рынках, которым присущ высокий уровень цикличности (напри­мер, компании автомобильной промышленности).

Если несколько упростить ситуацию, то повышение финансово­го левериджа имеет смысл тогда, когда средняя доходность активов превышает среднюю стоимость долга для компании. Но и при такой ситуации не следует забывать о риске, который влечет за собой рост финансового левериджа.

Считается, что долгосрочный долг не должен превышать 50% объе- макапитализации компании. Это еще называютправилом емкости долга. Однако на практике оно не действует столь жестко, все зависит от по­ложения компании на рынке, ее доступа к финансовым ресурсам.

Поэтому для нефинансовых компаний ориентиром хорошей вели­чины финансового левериджа служит рубеж: Обязательства : Собствен­ный капитал = 1. Однако данное правило совершенно неприменимо к банкам, так как банк по своему устройству работает преимуществен­но с чужими деньгами, принимая вклады и ведя счета граждан и орга­низаций. Поэтому для банка отношение обязательства к собственно­му капиталу, равное 10, считается вполне приемлемым, согласно правилам, выработанным Банком международных расчетов в г. Базель (так называемые базельские принципы). У нефинансового бизнеса хо­рошим тоном считается работать с чужими и собственными деньгами в равной пропорции, т.е. 1:1.

Ничто, однако, не является догмой. У японских и корейских ком­паний отношение обязательств к собственному капиталу долгие годы превышало многократно и они успешно работали. Причина в том, что японские и корейские фирмы в гораздо большей степени опира­ются на банковские кредиты, чем компании других континентов. Клас­сический анализ кредитоспособности был редкостью в этих странах.

Но финансовые принципы оказываются применимыми и для ази­атского менеджмента. Перед кризисом 1997 г. для крупных корейских компаний данное отношение было равно 17! Неудивительно, что мно­гие из них потом стали банкротами. Финансовый кризис до сих пор продолжается в Японии, и одна из самых проблемных зон — обреме­ненность банковской системы «плохими» долгами нефинансовым ком­паниям. .

49

Так как согласно бухгалтерскому балансу Обязательства + Соб­ственный капитал = Активы, то отношение активов к собственному капиталу должно быть равно 2. Превышение данной величины гово­рит о вступлении компании в зону рискованного заимствования, ко­торое при неблагоприятном стечении обстоятельств может привести к ее неплатежеспособности.

4. с. А. Мкцек

С другой стороны, если риск компании оказался оправданным, то рост финансового рычага приведет к быстрому росту прибылей и благосостояния акционеров. В таблице 2.4 на примере компании «ЛУКойл» рассмотрим основные показатели финансового левериджа.

Таблица 2.4

Анализ финансового левериджа компании «ЛУКойл» на 31 января

Год Активы : Текущие Долгосрочные Собственный
: Собственный обязательства : обязательства : капитал :
капитал - : Собственный : Собственный : Собственный
капитал + капитал + капитал
2002 1,572 0,343 0,229 1,000
2001 1,610 0,309 0,301 1,000
2000 1,626 0,351 0,276 1,000

Источник: Составлено автором

Из таблицы 2.4 видно, что компания «ЛУКойл» далеко не исчер­пала возможности заимствования, Коэффициент финансового леве­риджа активы : Собственный капитал < 2. Более того, он снижается, причем сокращаются в первую очередь долгосрочные обязательства по отношению к собственному капиталу. При этом абсолютное значе­ние текущих обязательств растет. Менеджменту «ЛУКойла» следует подумать о более эффективном использовании финансового рычага.

<< | >>
Источник: Мицек С. А.. Краткосрочная финансовая политика на предприятии : учебное по­собие / С.А. Мицек. - М.: КНОРУС, - 248 с.. 2007

Еще по теме 2.1. Доходность на капитал:

  1. 5.1. МЕЖДУНАРОДНАЯ МОБИЛЬНОСТЬ КАПИТАЛА
  2. 2.6.2. Ставки доходности рискованных активов
  3. 2.6.7. Основные факторы, влияющие на уровень ставок доходности
  4. 3.5. РАЗЛИЧИЕ МЕЖДУ АКЦИОНЕРНОЙ ДОХОДНОСТЬЮ И ДОХОДНОСТЬЮ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
  5. РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ (ДОХОДНОСТЬ) СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
  6. Собственный капитал
  7. 4.7. Методы расчета оптимальной структуры капитала
  8. З.б. Модели оценки оптимальной структуры капитала
  9. РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ (ДОХОДНОСТЬ) СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА
  10. 21.2. Система расчета цены капитала и использование этих показателей в принятии деловых решений
  11. 21.3. Средневзвешенная и предельная цена капитала