<<
>>

8.5. Дисконтирование и обоснование нормы дисконта при расчете эффективности инвестиционного проекта

Адекватная оценка привлекательности проекта, связанного с вложением капитала, заключается в определении того, насколько будущие поступления оправдают сегодняшние расходы. Посколь­ку решение приходится принимать сегодня, все показатели буду­щей деятельности инвестиционного проекта должны быть откор­ректированы с учетом снижения ценности (значимости) денежных ресурсов по мере отдаления операций, связанных с их расходова­нием или получением.
Для соизмерения разновременных оттоков и притоков применяется ряд методов, наиболее распространен­ным из которых является дисконтирование.

Дисконтирование по сути заключается в корректировке всех величин, имеющих стоимостное выражение, с учетом снижения ценности денежных ресурсов по мере отдаления операций по их получению или расходованию в будущее. В официальных Мето­дических рекомендациях процедура дисконтирования понимается в расширенном смысле, т.е. как приведение не только к более раннему моменту времени, но и к более позднему. Дисконтирова­нием денежных потоков называется приведение их разновремен­ных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их цен­ности на определенный момент времени, который называется моментом приведения (/„). Дисконтирование осуществляется умно­жением денежного потока (Ф„,) на шаге т на коэффициент дис­контирования («,,.). рассчитываемый по формуле

1

а"

где tm — момент окончания т-го шага; Е— норма дисконта (вы­ражена в долях единицы в год).

Дисконтирование применяется к денежным потокам, выра­женным в текущих или дефлпрованных ценах и в единой валюте.

Применение дисконтирования на практике сопряжено с высо­кой вероятностью получения таких результатов расчетов, которые ведут к принятию ошибочных управленческих решений. Негатив­ные последствия неосмотрительного использования методов дис­контирования в обосновании финансовых решений были отмечены в зарубежных источниках более 20 лет назад.

Ключевым финансовым параметром, непосредственно опреде­ляющим результаты дисконтирования, является норма дисконта. В общем случае норма дисконта отражает скорректированную с учетом инфляции минимально приемлемую для инвестора доход­ность вложенного капитана при альтернативных и доступных на рынке безрисковых направлениях вложений. В современных рос­сийских условиях таких направленні! вложений практически нет, поэтому норма дисконта обычно определяется путем корректи­ровки доходности доступных альтернативных направлений вложе­ния капитала на инфляцию и риск.

В зависимости от этапа расчетов н вида эффективности (см. рис. S.2) различают следующие нормы дисконта: коммерческую, участника проекта, социальную и бюджетную.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке ком­мерческой эффективности проекта в целом и определяется с уче­том альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффек­тивности использования капитала и. возможно, риска.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, может ус­танавливаться на уровне:

• депозитных ставок банков первой категории надежности после исключения инфляции (эти ставки непосредственно связаны со ставкой рефинансирования ЦБ РФ);

• ставки LIBOR по годовым еврокредитам, очищенной от инф­ляции.

Норма дисконта проекта, реализуемого на предприятии, уста­навливается на уровне средневзвешенной стоимости капитала (если структура капитала проекта известна и совпадает со структу­рой капитала фирмы):

E=WACC = ^dlEl, і

где WACC ( Weighted Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала: d- — доля /-го вида капитала; Е — стои­мость капитала /-го вида (например, для заемного капитала принимается равной ставке процента по займу).

По мере изменения структуры капитала и дивидендной поли­тики WACC будет изменяться.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников).

Она вы­бирается самими участниками. При отсутствии четких предпочте­ний в качестве нее можно использовать коммерческую норму дис­конта.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, устанав- ливаетси инвестором самостоятельно и может соответствовать скорректированной на годовой темп инфляции:

• доходности вложений в операции на открытых для импорта конкурентных рынках относительно безрисковых товаров и ус­луг (в том числе продовольственных и лекарственных товаров первой необходимости, горюче-смазочных материалов, ремон­тных услуг по некоторым бытовым товарам длительного поль­зования):

• рыночной ставке доходности по долгосрочным (не менее 2 лет) государственным облигациям. Этот показатель целесообразно использовать в условиях достаточно конкурентного и близкого к равновесию рынка долгосрочных государственных облигаций. Социальная (общественная) норма дисконта используется при

расчетах показателей общественной эффективности и характеризу­ет минимальные требования общества к общественной эффектив­ности проектов. Она считается национальным параметром и долж­на устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономичес­кого и социального развития страны. Временно, до централизован­ного установления социальной нормы дисконта, в качестве нее мо­жет выступать коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности проекта в целом. В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректировать­ся органами управления народным хозяйством региона.

Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показа­телей бюджетной эффективности и отражает альтернативную сто­имость бюджетных средств. Она устанавливается соответствую­щими органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционно­го проекта.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может быть пе­ременной величиной (принимать различные значения дли разных шагов расчета).

Переменная норма дисконта целесообразна в сле­дующих случаях:

• изменяющегося во времени риска:

• переменной по времени структуры капитала.

При переменной норме дисконта коэффициент дисконтирова­ния для т-го шага рассчитывается по формуле

___________________ 1________________

где Е0........... Ет — нормы дисконта соответственно на 0-м.............................. т-м

шагах: Дд, А,, .... Д„, — длительности этих шагов в годах или долях года.

В настоящее время для России характерно постепенное сниже­ние нормы дисконта.

Для проведения более точных расчетов в безрисковую норму дисконта следует вводить поправку на риск. В общем случае учи­тывается три тина рисков, связанных с реализацией инвестицион­ного проекта:

• страновой риск;

• риск ненадежности участников проекта:

• риск неполучения предусмотренных проектом доходов. Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции

застрахованы на соответствующий страховой случай (при этом за­траты инвестора увеличиваются на размер страховых платежей). Страновоіі риск обусловлен возможностью:

• конфискации имущества либо лишения прав собственности при выкупе его по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом;

• непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего фи­нансовые показатели проекта (например, повышение налогов);

• смены персонаїа в органах государственного управления, трак­тующего законодательство непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно:

• по зарубежным странам на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых спе­циализированной рейтинговой фирмой BERI (Германия). Ас­социацией швейцарских банков, аудиторской корпорацией Ernst & Young;

• по России страновоіі риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляционной норме дисконта и может пре­вышать ее в несколько (2—3 и более) раз. При этом размер поправки на страновой риск снижается в условиях предостав­ления проекту федеральной (и в меньшей степени региональ­ной) поддержки, а также когда проект реализуется на условиях соглашения о разделе продукции.

При оценке региональной (прежде всего народнохозяйствен­ной) и бюджетної! эффективности проекта страновоіі риск не учитывается. В расчетах общественной эффективности страновоіі риск учитывается только по проектам, осуществляемым за рубе­жом или с иностранным участием. В расчетах коммерческой эф­фективности. эффективности участия предприятий в проекте и эффективности инвестирования в акции предприятия учет стра­нового риска необходим.

Риск ненадежности участников проекта обычно связан с воз­можностью непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:

• нецелевым расходованием средств, предназначенных для ин­вестирования в данный проект;

• финансовой неустойчивостью предприятия, реализующего проект;

• недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например, стро­ительных организаций, поставщиков сырья или потребителей продукции), их ликвидацией или банкротством. "Этот риск на­иболее существенен по отношению к малым предприятиям. Размер премии за этот вид риска определяется экспертно каж­дым конкретным участником проекта и обычно не превышает 5%. Размер поправки на риск ненадежности участников проекта умень­шается, если участники предоставляют имущественные гарантии выполнения своих обязательств, и. наоборот, увеличивается, если нет проверенной информации о платежеспособности и надежности других участников проекта (например, покупателей продукции).

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен прежде всего техническими, технологическими и организационны­ми решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обосно­ванности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского заде­ла н представительности маркетинговых исследований.

Вопрос о конкретных значениях поправок на этот вид риска для различных отраслей промышленности и различных типов проектов является малоизученным.

Если отсутствуют специаль­ные соображения относительно рисков данного конкретного про­екта или аналогичных проектов, размер поправок рекомендуется ориентировочно определять в соответствии с табл. 8.2. где пред­ставлены поправки на риск применительно к оценке бюджетної! эффективности (введены постановлением Правительства РФ от 22 ноября 1997 г. № 1470).

Поправка на риск может быть определена пофакторным мето­дом. При этом в поправке на риск суммируется влияние учитыва­емых факторов, которые носят выраженный отраслевой и регио­нальный характер. Согласно Методическим рекомендациям к числу этих факторов относятся:

• необходимость проведения ПИОКР с заранее неизвестными результатами:

• новизна применяемой технологии (неопределенность процесса освоєння технологии):

• неопределенность объемов спроса н уровня иен на производи­мую продукцию:

• нестабильность спроса на продукцию;

Ориентировочная величина поправок на риск неполучения предусмотренных

проектом доходов

Уровень риска Цель проекта Поправка на риск (96)
Низки Л Вложения і\развитие производства 3-5
на Сазе освоенной техники
Среди н II Увеличение объема продаж 8-10
Высокий Производство н продвижение на рынок 13-15
нового продукта
Очень высокий Вложения п исследования и инновации 18-20

• неопределенности внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные усло­вия. агрессивность внешней среды и т.п.). При пофакторном расчете независимые факторы риска, допол­няющие друг друга, следует складывать для получения обшей по­правки. Для избежания повторного счета значения поправок на риск по отдельным факторам можно складывать не всегда. Напри­мер, поправку на риск, соответствующую необходимости проведе­ния НИОКР. не следует складывать с поправкой, соответствующей неопределенности применяемой техники или технологии, если риск, связанный с необходимостью проведения НИОКР, включает такую неопределенность.

Пофакторным методом следует пользоваться с определенной осторожностью, особенно в современных российских условиях. Введение поправки на риск в норму дисконта может привести к повышению ЧДД (у таких проектов положительные элементы де­нежного потока чередуются с отрицательными), и с учетом риска проект будет казаться более эффективным, что не соответствует действительности. В этих случаях поправку на риск рекомендует­ся не производить.

Дисконтирование денежных потоков инвестиционного проекта, описанное выше, приемлемо при невысоких значениях нормы дис­конта. не слишком продолжительном шаге расчета и при одинако­вом распределении элементов денежного потока по всем видам деятельности. В тех случаях, когда произведение нормы дисконта, выраженной в долях единицы в год (£"). и продолжительности т-то шага, выраженной я годах (Д„г). превышает 0.1—0,15. т.е. £Др1 >0.1, а элементы потоков от инвестиционной, операционной и финансо­во!! деятельности по-разному распределены внутри шага расчета, рекомендуется использовать более точную формулу, в которой де­нежный поток умножается не только на коэффициент дисконтиро­вания («„,). но и на коэффициент распределения (у„;).

Коэффициент распределения позволяет учесть, что часть денеж­ного потока осуществляется не в начале шага, а позднее, поэтому его величина не превосходит I (при этом коэффициент дисконти­рования относится к началу шага). Расчетные формулы для коэф­фициента распределения различаются в зависимости от характера распределения потока внутри т-го шага (примеры формул для ут представлены в табл. 8.3).

Таблица 8.3

Коэффициент распределения при различном распределении потока внутри шага
№ п/п Характер распределения потока внутри т-го шага Примеры Коэффициент распределения
1 Поток сссредоточен н начале шага Капитальные вложения или получение займа в начале шага /4=1
2 Поток сссредоточен н коние шага Выплата части основного долга по займу 1

У/ч . (1 + 2?0)Л"

3 Погок распределен равномерно Поступление выручки и дт1па+я> 2
4 Притоки (оттоки) осущест­вляются долями (доля
<< | >>

Еще по теме 8.5. Дисконтирование и обоснование нормы дисконта при расчете эффективности инвестиционного проекта:

  1. Учет риска при оценке эффективности инноваций
  2. 3.3. Определение нормы дисконтирования
  3. 5.2.1.5.5. Норма дисконта и поправка на риск
  4. 5.2.1.5.8. Учет изменения нормы дисконта во времени
  5. 5.2.1.5.9. Пересчет нормы дисконта
  6. 6.3. Показатели эффективности инвестиционных проектов, определяемые на основании использования концепции дисконтирования 6.3.1. Чистая текущая стоимость
  7. 7. УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  8. 8. УЧЕТ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ И РИСКА ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  9. 9. НЕКОТОРЫЕ ОСОБЕННОСТИ УЧЕТА ФАКТОРА ВРЕМЕНИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  10. 11.3. МЕТОДЫ УЧЕТА ФАКТОРОВ РИСКА И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  11. 5.9.Учет инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов
  12. 3.1. Статические (без дисконтирования) методы оценки эффективности инвестиционных проектов
  13. 3.3. Дисконтирование денежных потоков инвестиционных проектов
  14. 3.4. Методы оценки эффективности инвестиционных проектов с учетом дисконтирования
  15. 3.1. Учет инфляции при оценке эффективности инвестиционного проекта
  16. Условия предоставления бюджетных ассигнований при государственном финансировании инвестиционных проектов
  17. 3.4. Дисконтированные финансовые параметры инвестиций, методы их расчета и их роль в оценке эффективности инвестиционных проектов
  18. 8.1. Сущность и основные направления инвестиционной политики предприятий
  19. 8.5. Дисконтирование и обоснование нормы дисконта при расчете эффективности инвестиционного проекта