9.3.5. Методы упрощения портфелем ценных бумаг

• пассивное управление — путем покупки акций и облигаций формируется портфель с нужными характеристиками на опре­деленный срок (как правило, от месяца и больше). После этого инвестор ждет окончания срока инвестиционного периода и определяет, насколько выросла стоимость портфеля к оконча­нию срока. Фактически управляющая компания исполняет при этом функции не управляющего, а депозитария;

• активное управление — постоянный мониторинг рынка, учет происходящих изменений, внесение по мере необходимости изменений в состав портфеля. Активное управление включает не только перевложения в более выгодные активы, но и расчет будущего изменения цены портфеля. Такой расчет имеет на­ибольшую точность, если сформирован малорисковый порт­фель из государственных облигаций разных выпусков. В этом случае параметры для расчета будущей стоимости портфеля к окончанию срока заданы заранее: это время (сроки обращения различных облигаций) и их доходность к погашению. Разделение современного портфельного менеджмента на пас­сивный н активный берет свое начало с вышеупомянутой работы Шарпа, а также с работ Литнера и Джеймса Тобина (1958). Тобин заметил, что рыночный портфель, т.е. совокупность всех имеющих­ся в данный момент у инвесторов ценных бумаг, является эффек­тивным. Более того, любая комбинация рыночного портфеля с безрисковым активом дает снова эффективный портфель, имею­щий меньший риск, хотя и с меньшим ожидаемым доходом.

С точки зрения стратегий портфельного инвестирования можно сформулировать следующую закономерность.

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких эле­ментов управления является мониторинг, представляющий собой, как уже говорилось, непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, ин­вестиционных качеств ценных бумаг. Конечной целью монито­ринга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестицион­ными свойствами, соответствующими данному типу портфеля. Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления.

Активная модель управления предполагает тщательное отслежи­вание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение со­става фондовых инструментов, входящих в портфель.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким из­менением котировок, динамичностью процессов, высоким уров­нем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекват­на активная модель управления, которая делает управление портфелем эффективным.

Мониторинг является базой для прогнозирования размера воз­можных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен уметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бу­маги и максимально быстро избавиться от низкодоходных акти­вов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля II потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля, т.е. учитывать вновь приобре­тенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные с аналогич­ными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот ме­тод требует значительных финансовых затрат, так как связан с информационной, аналитической экспертной и торговой актив­ностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо исполь­зовать широкую базу эксперпшх оценок и проводить самостоя­тельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

При данной модели инвестор будет анализировать возможное движение иены актива в будущем и те события, под действием ко­торых может быть вызвано это движение. В расчет будут прини­маться политическая и экономическая ситуации. Важным момен­том является правильная оценка событий на предприятии, в частности итогов собраний акционеров, в преддверии которых движение цены акции наиболее интенсивно.

Активную стратегию проводят менеджеры, полагающие, что рынок не всегда, по крайней мере, в отношении отдельных бумаг, является эффективным, а инвесторы имеют различные ожидания относительно их доходности и риска. В итоге иена данных акти­вов завышена или занижена. Поэтому активная стратегия сводит­ся к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых инстру­ментов. которые неверно оценены рынком, и торговле им с целью получить более высокую доходность.

Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы различных категорий, напри­мер акции, облигации и т.п. Такое решение называется решением по распределению средств (assel allocation). Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. До­ходности активов в рамках каждой из групп обычно имеют высо­кую степень корреляции, поэтому более важно определить катего­рию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Это решение называется решением по выбору активов (security selection). Выбор актива имеет значение, если ме­неджер в целом согласен с ситуацией на рынке относительно большей части активов, но полагает, что некоторые из них невер­но оценены. В этом случае он делает акцент на активах с положи­тельной альфой.

Менеджер также должен определить рыночный тренд (marker timing — фиксировать рынок). Если он полагает, что на рынке ожидается подъем, то ему необходимо сделать акцент на активах с более высокой бетой, если спад — то на активах с низкой бетой.

Активную стратегию менеджер может строить на основе при­обретения рыночного портфеля в сочетании с кредитованием или заимствованием. Ее отличительной особенностью является то. что менеджер включает в портфель активы с положительной альфой в большей пропорции, чем их удельный вес в рыночном портфеле, а активы с отрицательной альфой в меньшей пропорции.

Вследствие изменения конъюнктуры рынка менеджер перио­дически будет пересматривать портфель. Покупка и продажа ак­тивов повлечет дополнительные комиссионные расходы. Поэтому, определяя целесообразность пересмотра портфеля, ему следует учесть в издержках данные расходы, поскольку они будут снижать доходность портфеля.

Сложно быть специалистом по всем активам. В связи с этим в случае формирования большого портфеля следует разбить его на несколько небольших, например по группам активов, каждый из которых будет управляться отдельным менеджером. В такой ситу­ации целесообразно также иметь еше одного менеджера, который следил бы за общим риском портфеля.

Приведем несколько примеров активного управления портфе­лем.

Пример. Менеджер полагает, чго краткосрочные ставки бу­дут падать. Тогда целесообразно брать краткосрочные кредиты п размещать средства в более долгосрочные активы. Допустим, одномссячньні кредит МОЖНО ВЗЯТЬ ПОД 33% годовых. ГКО с ис­течением срока через три месяца приносит доходность 34% н стоит 921 700 руб. Менеджер полагает, что через месяц одномс- сячнын креднг можно будет взять под 30% годовых, а еше через месяц — также под 30%.

При погашении ГКО через три месяца менеджер получаст сумму I млрд руб. Его доход составил

I 000 000 - 994 990.99 = 5009,01 тыс. руб.

Пример. Менеджер ожидает, что краткосрочные ставки вы­растут. Тогда он берет более долгосрочный кредит н размешает его последовательно в ряд более краткосрочных активов. До­пустим, что ставка по трехмесячному кредиту равна 30%. ГКО с погашением через месяц приносит 25% годовых и стоит 979 600 руб. Менеджер полагает, чго в последующие месяцы доходность трехмесячных ГКО повысится, поэтому берет кредит в сумме 979 600 тыс. руб. п покупает ГКО с погашением через один ме­сяц. При погашении он покупает следующие одномссичныс ГКО с доходностью 31% (менеджер оказался прав в ожиданиях) н еше через месяц одиомссячныс ГКО с доходностью 33%. По кредиту менеджер должен вернуть сумму:

979 600 (1 + 0.3/4) = I 053 070 тыс. руб.

По ГКО он получит сумму:

979 600 000 (I + 0,25/12) (1 + 0.31/12) (1 + 0.33/12) = = I 054 052,53 тыс. руб.

Его доход составил:

I 054 052,53 - 1 053 070 = 982.53 тыс. руб.

Пассивная модель управления предполагает создание хорошо ди­версифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность су- шествования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а следовательно, сущест­вования в основном рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильно!! конъюнктуры фондового рынка такой подход пред­ставляется малоэффективным:

1) пассивное управление эффективно лишь в отношении порт­феля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного;

2) ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время.

Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что рынок является эффективным. В этом случае нет необходимости часто пересматривать портфель, поскольку эффек­тивный рынок всегда «правильно» оценивает активы, а одинако­вые ожидания инвесторов относительно доходности н риска гово­рят о том. что все они ориентируются на одинаковые параметры. Пассивный поргфель пересматривается только в том случае, если изменились установки инвестора или на рынке сформировалось новое обшее мнение относительно риска и доходности рыночного портфеля. Пассивный менеджер не ставит перед собой цель полу­чить более высокую доходность, чем в среднем предлагает рынок для данного уровня риска. Для него характерно построение порт­феля на рассмотренных выше принципах, т.е. он включает в него рыночный портфель и бумаги без риска.

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении акти­вов с целыо держать их длительный период времени. Если в порт­фель включены активы, выпушенные на определенный период вре­мени, например облигации, то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и т.д. до окончания инвестиционного го­ризонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсо­вой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в дли­тельной перспективе плюсы и минусы от изменения их иены будут гасить друг друга. Пассивная стратегия не предполагает активного пересмотра портфеля. В условиях эффективного рынка и одинако­вых ожиданий инвесторов какой-либо индивидуальный отбор бу­маг не имеет существенного значения, и менеджер при выборе ак- типов руководствуется показателями их риска и доходности. Если портфель состоит из небольшого числа активов, он сохраняет зна­чительную долю диверсифицируемого риска. Чтобы снизить его, менеджер может придерживаться стратегии, которую называют ко­пированием индекса. В этом случае его рыночный портфель по своим параметрам должен соответствовать какому-либо индексу с широкой базой, который и принимается за рыночный портфель. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбран­ного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал со­стояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю пенных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желае­мого положительною результата.

Копирование индекса может быть полным, т.е. рискованный портфель будет точно повторять индекс. Недостаток такого под­хода — высокие трансакиионные издержки, так как менеджеру приходится приобретать относительно малое количество большо­го числа активов. Кроме того, при изменении состава индекса должны последовать изменения н в структуре портфеля. Обычно при исключении какой-либо бумаги из состава индекса цена ее падает, в то же время цена включаемого в индекс актива возрас­тает. Поэтому менеджер понесет дополнительные затраты в сумме разности цен продаваемого и покупаемого активов. Чтобы исклю­чить указанные недостатки, менеджер может копировать индекс на основе определенной выборки бумаг, входящих в индекс, кото­рые наиболее близко повторяют его динамику. В этом случае со­кращаются трансакционные расходы, но возникает вероятность отклонения результатов сформированного портфеля от результа­тов рыночного портфеля.

При копировании индекса возникает еще одна проблема. Вы­плата дивидендов и процентов по бумагам, входящим в индекс, автоматически отражается в его стоимости. В то же время менед­жер несет дополнительные издержки при реинвестировании полу­ченных средств. Кроме того, для приобретения какого-либо акти­ва может потребоваться определенное время для аккумулирования необходимой суммы денег.

Пример. Менеджер полагает, что кривая доходности сохранит к будущем восходящую форму, когда краткосрочные ставки ниже долгосрочных. Инвестиционный горизонт менеджера ограничен коротким периодом времени, допустим, одним месяцем.

Тогда он может разместить средства в более долгосрочный актив и продать его через месяц. В результате он получит более высокую доходность по сравнению с инвестированием средств в одномссячный актин. Например, страховая организация по договору страхования привлекает средства на один месяц под 20% годовых на сумму 888,89 млн руб. п размещает их в ГКО с погашением через 6 месяцев с доходностью 25% годовых. Стои­мость ГКО равна 888.89 млн руб. Допустим, что через месяц доходность ГКО с погашением через 5 месяцев равна 23%. Страховая компания продает ГКО п получаст сумму:

1000 млн руб. = 912,55 (1 + 0.23(5/12)).

По договору страхования она возвращает сумму: 888.89 (1 + 0.2/12) = 903,70 млн руб.

Ее доход составляет:

912,55- 903.70 = 8.85 млн руб.

Рассмотренная техника управления портфелем называется скольжением по кривой доходности.

Одним из приемов пассивного управления портфелем является его иммунизация. Главный риск в отношении облигаций состоит в возможности изменения процентной ставки и. соответственно, иены облигации. Если менеджер стремится застраховаться от из­менения стоимости портфеля облигаций к определенному момен­ту' времени, он должен сформировать его таким образом, чтобы дюрация портфеля соответствовала требуемому периоду времени. Тогда в случае изменения процентной ставки потери (выигрыши) в стоимости облигаций будут компенсироваться выигрышами (по­терями) от реинвестирования купонов.

Портфель с требуемым значением дюраини можно построить из отдельных облигаций с различными величинами дюрации, так как дюрация портфеля является средневзвешенной дюрацией от­дельных облигаций. Если в портфель включены облигации с дю- рациями, существенно отличающимися друг от друга, возникает риск иммунизации, который состоит в том, что при изменении конъюнктуры рынка кривая доходности не будет смешаться па­раллельно. Иммунизация портфеля дает эффективный результат для небольших изменений в процентных ставках.

Данная стратегия содержит в себе элементы активных дей­ствий. так как портфель необходимо пересматривать при сущест­венных изменениях процентной ставки и по прошествии некото­рого времени. В последнем случае уменьшение времени и сокращение периода дюрации могут не совпадать. Поэтому порт­фель следует время от времени пересматривать с учетом новых процентных ставок и инвестиционного горизонта.

Примером пассивной стратегии может служить равномерное распределение инвестиций между выпусками разной срочности (метод «лестницы»). Используя этот метод, портфельный менед- жер покупает ценные бумаги различной срочности с распределе­нием по срокам до окончания периода существования портфеля. Следует учитывать, что портфель ценных бумаг— это продукт, который продается и покупается на фондовом рынке, а следова­тельно. весьма важным представляется вопрос об издержках на его формирование и управление. Поэтому особую значимость приобретает вопрос о количественном составе портфеля, который можно решать с позиции как теории инвестиционного анализа, так и современной практики.

Согласно теории инвестиционного анализа простая диверси­фикация. т.е. распределение средств портфеля по принципу — -не клади все яйца в одну корзину»,— ничуть не хуже, чем диверси­фикация но отраслям, предприятиям и т.д. Кроме того, увеличе­ние различных активов, т.е. видов ценных бумаг, находящихся в портфеле, до восьми и более не дает значительного уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение риска достижи­мо. если в портфеле отобрано от 10 до 15 различных ценных бу­маг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно, поскольку возникает эффект излишней диверсификации, чего следует избегать. Излишняя диверсификация может привести к таким отрицательным результатам, как:

• невозможность качественного портфельного управления;

• покупка недостаточно надежных, доходных, ликвидных цен­ных бумаг;

• рост издержек, связанных с поиском ценных бумаг (расходы на

предварительный анализ и т.д.);

• высокие издержки по покупке мелких партий ценных бумаг и др.

Издержки по управлению излишне диверсифицированным

портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией.

Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо прежде всего решить проблему: имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом рынке разновид­ностей портфелей не так уж п много, н далеко не каждый конк­ретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, мо­жет себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются одним из основ­ных объектов портфел ьного инвестирования.

Ситуация осложняется тем. что в настоящее время на российском рынке диверсификация портфеля не приносит эффекта. Дело в том, что для успешной диверсификации необходимо подбирать акции,

иены которых ннзкокоррелированы между собой, а на отечествен­ном рынке, из-за его нестабильности н подверженности кризисам, коэффициент корреляции высок. Так как среди «голубых фишек» в основном присутствуют экспортно ориентированные предприятия, любые негативные события, касающиеся экспорта полезных ископа­емых, вызывают резкое надеине котировок всех акций, которое, в свою очередь, приводит к обесцениванию портфеля. Доходы от бо­лее ликвидно!! части портфеля, состоящей преимущественно из об­лигаций. не смогут компенсировать данное падение.

В качестве примера возьмем инвестора й. который составил свой портфель из акций, чьи котировки используются при расчете индекса ММВБ 10. Данный индекс рассчитывается на основе са­мых торгуемых акций, и поэтому портфель будет высоколиквид­ным (рис. 9.4).

Гра

»яяяяжяжжяязззззззззззззз яяййэйзз^янаяяваэь'гзй^^за

.