23.3. Стоимость конвертируемых ценных бумаг

руемые облигации, они приобретают страховку. Если рыночная цена акций возрастает, стоимость конвертируемых ценных бумаг определяется в основном их конверсионной стоимостью. Если цена акций падает, инвестор по-прежнему остается держателем облигации, стоимость которой гарантирует уровень, ниже кото­рого цена конвертируемых ценных бумаг вряд ли упадет.

Облигационная стоимость

Облигационная стоимость конвертируемой ценной бумаги — это цена, по которой обыкновенная облигация той же компании продавалась бы на открытом рынке. Для полугодового периода ее можно определить, решив следующее уравнение относительно В:

(23.1)

где В — обычная обля гад ионная стоимость конвертируем ой пенной бумаги;

I — процентные платежи за полгода, определяемые номинальным процентным доходом по облигациям;

F — номинальная стоимость облигации;

п — количество лет до выкупа;

г — доход в рыночных ценах от выкупа обыкновенной облигации той же компании к моменту наступления срока.

В уравнении мы предполагаем полугодовые процентные пла­тежи, которые обычны для облигаций, поэтому общее число плате­жей будет 2 умножить на количество лет до выкупа, п, и полугодо­вая ставка процента по обычной облигации будет г делить на 2.

Компания Amos White выпустила в обращение конвертиру­емые облигации со сроком погашения 20 лет. Если компания продаст 20-летнюю обыкновенную облигацию на рынке, доход по ней должен быть 12%, чтобы она была привлекательной для инвестора. Облигация сроком на 20 лет с 9-процентным номи­нальным доходом, приносящая прибыль 12% до истечения срока погашения, должна продаваться с дисконтом. Из (23.1), округ­ляя, получаем:

40

В = £ 45 дол. / 1,06' + 1000 дол. / 1.06⁴⁰ = 774 дол.

і -1

Хотя можно решить это уравнение, используя таблицы теку­щей стоимости, нам нужно лишь сверяться с облигационной таб­лицей, чтобы определить рыночную цену. Таким образом, уро­вень облигационной стоимости конвертируемых облигаций, при­надлежащих компании Amos White, будет 774 дол. В соответствии с этим уровнем предполагается следующее: если цена обыкно­венных акций резко упала бы до такого уровня, при котором зна­чение свойства конвертируемости невелико, то цена конвертиру­емых ценных бумаг снизилась бы только до 774 дол. По этой цене ценная бумага могла бы быть продана как обыкновенная облигация в соответствии с уровнем доходности, присущим дан­ному типу пенных бумаг.

Минимальный уровень облигационной стоимости конверти­руемых ценных бумаг не постоянен во времени. Он варьирует в зависимости от 1) движения ставки процента на рынке капита­лов и 2) изменения финансового риска данной компании. Обычно если процентная ставка растет, то облигационная сто­имость конвертируемой ценной бумаги снижается. Если доход до истечения срока погашения по обыкновенной облигации в на­шем примере вырастет с 12 до 14%, облигационная стоимость конвертируемой облигации упадет с 774 дол. до 667 дол. Более того, рейтинг кредитоспособности компании может либо улуч­шиться, либо ухудшиться с течением времени.

Премии

Конвертируемые облигации чаще всего продают с премиями сверх их облигационной и конверсионной стоимости. Вспомним, что конверсионная стоимость конвертируемой ценной бумаги — это просто текущая рыночная стоимость одной обыкновенной акции компании, умноженная на количество акций, в которые будет конвертирована облигация. Тот факт, что конвертируемая облигация в соответствии с ее определением гарантирует инвес­тору степень защиты, как правило, выражается в том, что она продается по рыночной цене несколько большей, чем ее конвер­сионная стоимость. В общем, чем более изменчивы движения цены акций, тем более ценной является защита, предоставляемая уровнем облигационной стоимости. В силу этих причин, а также в силу других причин, которые будут обсуждаться позже, рыноч­ная стоимость конвертируемых ценных бумаг чаще всего выше их конверсионной стоимости. Эта разница известна как превышение рыночной цены конвертируемой облигации над ценой конвертации.

Более того, конвертируемые облигации по большей части продаются с премией сверх облигационной стоимости в основном из-за курса обыкновенных акций. Пока рыночная цена акций очень низка по отношению к конверсионной цене, свойство конвертируемости чаще всего будет иметь значение, поскольку инвесторы сочтут прибыльным конвертировать ценные бумаги.

Взаимосвязь между премиями

Выбор между двумя премиями определяет стоимость опциона для инвесторов и изображен на рис.23.1. Рыночная цена обыкно­венных акций показана по горизонтали, стоимость конвертиру­емых ценных бумаг.— по вертикали. Следует отметить, что эти две оси имеют разный масштаб. Диагональная линия, которая идет из начала координат, отражает конверсионную стоимость облигации. Она представляет собой прямую линию, ибо конвер­сионный коэффициент инвариантен по отношению к рыночной цене акции.

Линия облигационной стоимости, однако, имеет отношение к рыночной цене обыкновенной акции. Если финансовое положе­ние компании неблагоприятное, цены обыкновенных акций и облигаций чаше всего будут низкими. В крайнем случае, когда общая стоимость компании нулевая, стоимость облигаций и ак­ций равна нулю. По мере того, как компания все более преуспе­вает в финансовом отношении и обыкновенные акции повыша­ются в цене, облигационная стоимость увеличивается, но более низкими темпами. После определенного момента линия облига­ционной стоимости становится горизонтальной, и дальнейшее увеличение рыночной цены обыкновенной акции не отражается на ней. В этой точке уровень стоимости облигаций определяется тем, какие еще первоклассные облигации продаются на рынке. Кривая, расположенная выше, представляет рыночную цену кон­вертируемых ценных бумаг. Расстояние между этой линией и ли­нией облигационной стоимости — это превышение цены конвер­тируемой облигации над ценой обыкновенной облигации, тогда как расстояние между линией рыночной стоимости и линией конверсионной стоимости отражает превышение рыночной цены конвертируемой облигации над ценой конвертации.

Мы видим, что при относительно высоком уровне цен обык­новенных акций стоимость конвертируемых облигаций незначи­тельна.

вышение рыночной цены конвертируемой облигации над иеной конвертации незначительно. Инвесторы не хотят оплачивать это существенное превышение рыночной цены конвертируемой об­лигации над ценой конвертации по какой-либо из следующих причин. Во-первых, чем больше превышение цены конвертиру­емой облигации над ценой обыкновенной, тем меньшую цен­ность представляет собой облигация для инвестора. Во-вторых, когда конверсионная стоимость высока, конвертируемая ценная бумага может быть погашена; если это происходит, инвестор ско­рее захочет осуществить конвертацию ценной бумаги, чем полу­чить цену выкупа. При конвертации, конечно, облигация имеет ценность только за счет конверсионной стоимости.

С другой стороны, когда рыночная стоимость конвертиру­емой облигации близка к стоимости обыкновенной облигации, курс конвертации имеет небольшую ценность. На этом уровне конвертируемая облигация ценится в основном как и обыкно­венная облигация. Из-за этих обстоятельств рыночная цена кон­вертируемых облигаций по большей части превышает их конвер­сионную стоимость на определенную, довольно значительную величину премии.

Важнейшей причиной существования премий в рыночной цене сверх конверсионной стоимости и облигационной стоимос­ти является привлекательность конвертируемых облигаций и как облигаций, и как опциона на обыкновенные акции. Конвертиру­емые облигации дают своим держателям частичную защиту от нисходящих колебаний на рынке и получение выгоды от восхо­дящих колебаний цены акций. Таким образом, распределение возможных исходов смещено вправо и эту характеристику инвес­торы рассматривают как благоприятную. Теория опционных цен позволяет глубже понять оценку этой характеристики. Данной теме посвящено приложение к настоящей главе.