22.1. Привилегированные акции и их характеристики

В этой главе мы будем рассматривать 2 формы финансирования собственного капитала компании — обыкновенные и привилеги­рованные акции. Хотя они и рассматриваются под одним заго­ловком, между ними больше различий, чем сходства.

Привилегированные акции являются смешанной формой финан­сирования, имеющей черты долгового обязательства и обыкно­венной акции. В случае ликвидации фирмы претензии собствен­ника привилегированной акции удовлетворяются после претен­зий кредиторов, но раньше, чем обязательства компании перед обыкновенными акционерами. Как правило, обязательства фирмы перед привилегированными акционерами удовлетворяют­ся не более, чем на сумму номинальной стоимости акций, кото­рыми они владеют. Если, например, номинальная стоимость привилегированной акции равна 100 дол., инвестор сможет в случае ликвидации компании рассчитывать на получение макси­мум 100 дол. в счет погашения своих требований. Хотя оговоре­но, что привилегированная акция приносит инвестору некий фиксированный дивиденд, в действительности выплата этих ди­видендов скорее производится по усмотрению компании, чем яв­ляется ее строгим обязательством. Невыплата дивидендов не приведет к нарушению обязательств или несостоятельности ком­пании. Совет директоров имеет полное право игнорировать вып­лату дивидендов по привилегированным акциям, если он примет такое решение.

Максимальный доход, на который может рассчитывать при­вилегированный акционер, обычно ограничен установленным дивидендом, и эти акционеры по большей части не имеют права на остаток прибыли компании.

Кумулятивность

Зааолжемость (arrearage) — просроченный платеж, который может накапливаться.

Кумулятивные »—ну (cumuUttre dMdeads) — дивиденды ао при­вилегированной акции, оо которой предусматривается оговорка, тго все накопленные невыплаченные дивиденды по ней должны быть выплачены ранее, чем дивиденды по обыкновенным акциям.

Одной из неотъемлемых характеристик почт всех привилегиро­ванных акций является кумулятивность, которая обеспечивает перенос невыплаченных дивидендов- на более поздний срок. Компания должна выплатить просроченные дивиденды по при­вилегированным акциям прежде дивидендов по обыкновенным акциям. Совет директоров компании может не выплачивать ди­виденды по привилегированным акциям на протяжении 3 лет подряд. Бели номинальная стоимость акции равна 100 дол., то компания в этом случае имеет задолженность перед привилеги­рованными акционерами в размере 24 дол. на акцию. До того как выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, компания должна выплатить 24 дол. по кажпой привилегированной акции. Следует подчеркнуть: именно потому, что дивиденды по приви­легированным акциям относятся к разряду просроченных обяза­тельств, нет гарантий, что они когда-либо будут выплачены. Если компания не намерена выплатить дивиденды по обыкновенным акциям, то для нее нет никакой необходимости погашать задол­женность по привилегированным акциям.

Если выплата дивидендов по привилегированным акциям от­срочена и компания намеревается выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, она может принять решение не погашать задолженность перед привилегированными акционерами, а пред­ложить им обмен. Накопленные дивиденды по выпуску привиле­гированных акций номиналом 100 дол. составляют, скажем, 56 дол., а рыночная цена акции — 38 дол. Компания может пред­ложить привилегированным акционерам обменять их акции на обыкновенные акции данной компании, рыночной стоимостью 90 дол. Хотя теоретически при этом привилегированных акци­онеров просят отказаться от 156 дол. (100 дол. номинальная сто­имость плюс 56 дол. дивиденды), обмен обещает принести им 90 дол., что гораздо выше, чем текущая рыночная цена привилеги­рованной акции — 38 дол. Для того чтобы изъять из обращения привилегированные акции, компания должна получить согласие на эту операцию определенного числа акционеров (по объему вложе­ний), обычно 2/3-. Следовательно, это условие ставит обмен в зави­симость от получения необходимого количества голосов.

Если дивиденды по привилегированным акциям не являются .кумулятивными, невыплаченные дивиденды не переносятся на более поздний срок. Т. е. компания может выплачивать дивиден­ды по обыкновенным акциям вне зависимости от того, что она в прошлом игнорировала выплаты дивидендов по привилегирован­ным акциям.

С точки зрения инвестора, привилегированные акции без оговорки об отсрочке выплаты процентов немногим лучше, чем доходные облигации. На самом деле доходные облигации менее рискованы, поскольку условия выплаты процентов по ним обыч­но четко определены, и, кроме того, держатели облигаций имеют приоритетное право на активы фирмы в случае ее несостоятель­ности. Из-за очевидности этих недостатков выпуски некумуля­тивных привилегированных акций достаточно редки, хотя они могут использоваться при реорганизации фирмы.

Право на получение дополнительных дивидендов

Привилегированные акции с правом полупеяяя дополнительных диви­дендов (participating preferred stock) - акции, владелец которых имеет пра­во на получена«! повышенных дивидендов, если такие дивиденда выпла­чиваются по обыкновенным акциям.

1 Право на получение дополнительных дивидендов позволяет привиле­гированным акционерам в установленном порядке принимать участие в распределении остаточной прибыли корпорации. При­вилегированный акционер может иметь право участия на равных основаниях с обычными акционерами в любых дивидендах, пре­вышающих определенную сумму. Предположим, что 6-процен­тные привилегированные акции (номиналом 100 дол.) дают право на получение дополнительных дивидендов, т. е. их владе­лец имеет право получить все дивиденды по обыкновенным ак­циям в объеме, превышающем 6 дол. на акцию. Если дивиденд по обыкновенным акциям составляет 7 дол. на акцию, привиле­гированный акционер получит 1 дол. дополнительных дивиден­дов на каждую имеющуюся у него акцию. Условия оговорки о праве на получение дополнительных дивидендов могут быть са­мыми различными. Существенным здесь является то, что приви­легированные акционеры имеют преимущественное право на по­лучение дополнительного дохода в том случаю, когда дивиденды по обыкновенным акциям превосходят определенное установ­ленное значение. К сожалению, для инвестора практически все привилегированные акции не дают права на получение дополни­тельных дивидендов, и максимальный доход г!о ним не превосхо­дит заранее установленного уровня. \

Право голоса

Поскольку привилегированные акционеры имеют преимуще­ственное право на активы компании и ее Доход, обычно они не получают права голоса при принятии различных текущих реше­ний за исключением случая, когда компания на протяжении оп­ределенного периода не может выплатить дивиденды по приви­легированным акциям. Примером может служить невыплата ди­видендов за четыре квартала; в этом случае привилегированные акционеры будут иметь право выбрать определенное число ди­ректоров.

•«¥• По договоренности между компанией и привилегированными акционерами они могут получить право голоса и при других об­стоятельствах. Компания может предусмотреть ограничения на неуплату, сходные с ограничениями, устанавливаемыми по зай­мам и облигационным соглашениям. Одно из наиболее часто применяемых ограничений: компании запрещается выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям, если ее финансовые пока­затели не соответствуют определенным нормам. Заметим, одна­ко, что не предусматривается в связи с невыполнением любого из условий соглашения между компанией и привилегированны­ми акционерами немедленное удовлетворение претензий постра­давшей стороны, как для договора о займе или облигационного соглашения. Привилегированные акционеры просто получают возможность оказывать какое-то влияние на управление компа­нией и уверенность, что до тех пор, пока задолженность компа­нии по отношению к ним не будет погашена, дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваться не будут. Таким образом, если компания не выполняет свои обязательства, привилегиро­ванные акционеры не обладают такими юридическими правами, как владельцы долговых обязательств.

Изъятие привилегированных акций из обращения

Тот факт, что привилегированные акции подобно обыкновенным не имеют срока погашения, не означает, что большая часть при­вилегированных акций будет находиться в обращении вечно; всегда разрабатываются условия изъятия акций из обращения.

Условве досрочного погашения. Почти все выпуски привиле­гированных акций имеют цену погашения, которая превышает первоначальный эмиссионный курс и уменьшается с течением времени.

40-421$ выпуск из обращения только посредством более дорогих и менее эффективных процедур покупки акций на вторичном рынке, предложения тендеров акционерам по цене, превышающей рыночную цену акций, или предложения привилегированным акционерам других ценных бумаг взамен акций.

Выкупной фонд. Многим выпускам привилегированных ак­ций сопутствует образование выкупного фонда, который частич­но обеспечивает их погашение впоследствии. Как и при выпус­ках облигаций, выкупной фонд привилегированных акций выго­ден для инвесторов, поскольку процесс изъятия акций из обращения оказывает давление на рыночную стоимость еще обра­щающихся бумаг в сторону ее повышения. Кроме того, по мере сокращения числа акций, находящихся в обращении, улучшается значение коэффициента покрытая по привилегированным акциям.

Привилегированные акции как средство финансирования

Коэффициент цена/прибыль (price/earnings ratio) — отношение рыноч­ной иены акай а к прибыли на акцию за последние 12 месяцев.

Обычно неконвертируемые привилегированные акции не ис­пользуются как средство долгосрочного финансирования; только коммунальные компании используют их с достаточным постоян­ством. Одним из недостатков подобного применения является то, что дивиденды по привилегированным акциям не вычитаются эмитентом из налогооблагаемой прибыли. Однако для корпора­тивного инвестора привилегированные акции могут быть более привлекательным инструментом, чем долговые обязательства, поскольку 80% дивидендов, получаемых корпорациями, не под­лежат налогообложению.

Это преимущество привело к появлению в 1982 г. привилеги­рованных акций с корректируемой ставкой (adjustable rate preferred stock — ARPS) и позднее — привилегированных акций денежного рынка (money market preferred stock — MMP), которые служат для удовлетворения инвестиционных потребностей корпораций. Как мы объясняли в гл. 9, квартальная дивидендная ставка по ARPS "плавает" вместе с колебаниями процентных ставок по государ­ственным ценным бумагам. Обычно доходность базовых государ­ственных ценных бумаг: I) ставка по казначейским векселям; 2) ставка по 10-летним ценным бумагам и 3) ставка по бумагам со сроком погашения 20 лет, — выше. Кроме того, существуют верхний и нижний пределы колебаний процентных ставок, кото­рые определяют границы преобладающей доходности по приви­легированным акциям. Хотя потолок доходности, очевидно, не­выгоден для инвестора, он обеспечивает защиту корпорации- эмитенту в период роста ставок. ММР, которые мы также обсуж­дали в гл. 9, сходны с АЯРБ, только аукцион по ним проводится один раз в 49 дней. Таким образом, уровень дивидендов по этим привилегированным акциям устанавливается под воздействием рыночных сил в соответствии с состоянием основных ставок де­нежного рынка. Популярность ММР среди корпоративных ин­весторов значительно опережает популярность АКРв.

Одно из преимуществ привилегированных акций как средства финансирования в том, что они являются гибким финансовым соглашением; выплата дивидендов по привилегированным акци­ям не есть согласно законодательству обязательство корпорации- эмитента. Если корпорация терпит убытки и ее финансовое по­ложение ухудшается, дивиденды могут не выплачиваться. При финансировании с привлечением заемных средств проценты дол­жны быть выплачены независимо от того, имеет ли компания прибыль или терпит убытки. Разумеется, компании, которые всегда выплачивают дивиденды по обыкновенным акциям, обыч­но относятся к выплате привилегированных дивидендов как к фиксированному обязательству. Тем не менее, в сложных обсто­ятельствах компания, которая не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям, может также принять решение о невып­лате дивидендов по привилегированным акциям.

Еще одно достоинство выпусков привилегированных акций заключается в том, что они не имеют конечного срока погаше­ния; в сущности это вечный заем. С точки зрения кредитора, привилегированные акции увеличивают собственный капитал компании и, таким образом, улучшают ее финансовое положе­ние. Дополнительный собственный капитал увеличивает буду­щую способность компании к привлечению заемных средств. Хотя прямые издержки после, уплаты налогов по привилегиро­ванным акциям значительно выше, чем аналогичные издержки, связанные с облигациями, косвенный доход, который только что обсуждался, может компенсировать их. Кроме того, косвен­ные издержки финансирования путем продажи привилегирован­ных акций, с точки зрения инвестора, ухудшают коэффициент цена/прибыль по обыкновенным акциям и могут быть немногим меньше, чем финансирование путем привлечения заемных средств. Если инвесторы опасаются официального банкротства компа­нии, то они будут считать долг более рисковой формой привлече­ния средств. В отличие от кредиторов привилегированные акци­онеры не могут принудить компанию к банкротству.