17.2. Принцип общей стоимости

Иллюстрация арбитражного обоснования

Арбитраж (arbitrage) — продажа на одном рынке переоцененного ак­тива н покупка аналогичного недооцененного актива на другом рынке с целью получить безрисковый доход.

Рассмотрим 2 фирмы, которые идентичны во всех аспектах за ис­ключением одного: компания А не использует заемные средства, а компания В выпустила в обращение 12-процентные облигации на сумму 30 ООО дол. В соответствии с традиционной точкой зре­ния, компания В может иметь более высокую обшую стоимость и менее высокие затраты на капитал, чем компания А. Предполага­ется, что оценки 2 фирм выглядят следующим образом:

ММ придерживаются мнения, что такая ситуация не может долго сохраняться, поскольку арбитраж уравняет общую сто­имость компании. Компания В не может иметь более высокую стоимость просто потому, что структура ее капитала отличается от структуры капитала компании А.

Если вы — рациональный инвестор, который владеет одним процентом акций компании В, использующей заемные средства, стоимостью 400 дол. (рыночная стоимость), то вам следует

1. Продать акции компании В за 400 дол.

2. Взять кредит на сумму 300 дол. под 12% годовых. Этот объ­ем задолженности соответствует одному проценту задолженности компании В, т. е. вашей бывшей доли в ее собственности.

3. Приобрести 1% акций компании А, не использующей заем­ные средства, за 666,67 дол.

До этой серии операций ваш ожидаемый доход на инвести­ции в акции компании В составлял 16% на инвестиции в объеме 400 дол., или 64 дол. Ваш ожидаемый доход на инвестиции в компанию А равен 15% на сумму инвестиций 666,67 дол., или

Ваш чистый долларовый доход, 64 дол., в точности равен до­ходу на ваши инвестиции в компанию В\ однако, ваши наличные затраты, равные 366,67 дол.

Аналогичные арбитражные операции большого числа инвес­торов окажут давление на цену акций компании А в сторону ее повышения и понизят ее к_е, а также приведут к падению сто­имости акций компании В и увеличению ее к_е. Этот процесс бу­дет продолжаться до тех пор, пока сохраняется возможность для дальнейшего сокращения инвестиционных расходов и достиже­ния при этом прежнего дохода. В равновесном состоянии общая стоимость 2 фирм должна быть одинаковой. В итоге средние зат­раты на капитал, к₀, тоже должны быть равными.

Важным фактом в данном случае является существование на рынке рациональных инвесторов, которые хотят заменить корпо­ративный левередж индивидуальным. Данный анализ может быть расширен, если включить в него классы риска и общего равнове­сия на рынках капитала. Здесь, однако, мы должны учитывать различия в рисковых премиях. Рассматривая только что проил­люстрированный арбитражный процесс, ММ делают вывод, что фирма не может изменить свою общую стоимость или среднев­звешенные затраты капитала, привлекая заемные средства. Сле­довательно, решение о финансировании не оказывает влияния на положение дел в фирме с точки зрения максимизации рыночной цены ее акций. Все варианты структуры капитала равноценны.