15.2. Общая стоимость капитала фирмы

Для компании в целом важна концентрация средств. В результате общая стоимость капитала как критерий принятия инвестицион­ного решения применима только при определенных обстоятель­ствах: активы фирмы должны быть одинаковыми с точки зрения риска, и инвестиционные предложения, которые оцениваются и рассматриваются, тоже должны удовлетворять этому условию. Если инвестиционные предложения имеют разную степень риска, то необходимая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием для принятия решения. Главное пре­имущество этого показателя состоит в простоте его расчета. Если определить эту норму, проекты можно оценивать при помощи единой ставки, которая не изменится до тех пор, пока не изме­нятся основные условия как на промышленном, так и на финан­совом рынках. Это позволит избежать проблемы расчета необхо­димой нормы прибыли для каждого инвестиционного предложе­ния (так называемой индивидуальной). Необходимо подчеркнуть, что если в качестве критерия принятия решен*.:* используется общая необходимая норма прибыли фирмы, то проекты в целом должны соответствовать упомянутым выше ус­ловиям. В противном случае необходимо найти такой критерий для каждого проекта. Этот случай мы рассмотрим в конце главы. Общая стоимость капитала складывается из стоимости различ­ных компонентов финансирования. Стоимость капитала в форме акций (собственного капитала) является самой трудноизмери­мой, и это займет основное наше внимание. Мы также рассмот рим стоимость долга и стоимость привилегированных акций. Объектом изучения станет предельная стоимость каждого этого источника финансирования. Использование данных о предель­ной стоимости оправдано, ибо мы исследуем стоимость капитала для того, чтобы решить, будем ли мы включать средства в новые проекты.

Стоимость долга

Хотя обязательства фирмы отличаются большим разнообразием, мы остановимся только на несезонном долге с точным процен­том. Мы не будем принимать во внимание кредиторскую задол­женность, начисления и другие обязательства, которые не имеют точного процента. В большей степени нас интересует долгосроч­ная задолженность. Тем не менее, постоянная краткосрочная за­долженность, например ссуда под дебиторскую задолженность, тоже для нас важна. (Банковский кредит для финансирования се­зонных потребностей в материальных запасах не рассматривает­ся.). Будем полагать, что фирма собирается финансировать ин­вестиционный проект преимущественно из одного и того же ис­точника, прибыль от которого будет поступать в течение нескольких лет. Точная сумма долга может быть определена по ставке дисконтирования к, которая выражается соотношением чистой выручки от привлечения заемных средств с современным процентом плюс выплаченная сумма долга; причем полученная сумма должна быть скорректирована на величину налоговых пла­тежей. Ставка дисконта к, которая известна как доход, получа­емый до срока погашения, выводится из формулы

где Рц — начальный денежный ноток,

п — последний срок долгового обязательства; I, — процентные платежи за период Г, Р, — выплата долга за период t.

Если суммы долга уплачиваются только в последний срок долгового обязательства, то в формуле будет лишь Р_п. Решая уравнение (15.1) относительно к, ставка дисконта, которая выра­жается соотношением текущей стоимости выходящих денежных потоков к первоначальному денежному потоку, получим сто­имость долга до налогообложения. Все это должно быть знакомо из гл. 5. Величина стоимость долга после налогообложения, ко­торую обозначим как приблизительно равна

А, - к (1-0, (15.2)

где к — внутренняя норма прибыли (internal rate of return); t — предельная ставка налога в компанив.

Так как платежи процентов не облагаются налогом, то сумма долга после налогообложения будет значительно меньше, чем до этого. Если, например, сумма до расчетов с государством, к, в формуле (15.1) равна 11% и ставка налогов (федеральных и госу­дарственных) равна 40%, то

к, = 11,00 (1 -0,40) = 6,60%.

/Заметим, что стоимость 6,60% в нашем примере есть предель­ная или приростная стоимость дополнительного долга, но не С^мма уже использованного ранее долга.

Определенная сумма долга значительно меньше величины другого источника финансирования с тем же значением к, но где финансовые платежи не вычитаются из сумм, облагаемых нало­гом. При расчете стоимости долга после налогообложения пред­полагается, что фирма получает прибыль от своей деятельности. В противном случае она не сможет получить этого выигрыша на налогах от выплаты процентов. Точная стоимость долга для неп­рибыльной фирмы — это сумма до обложения налогами к.

Стоимость привилегированных акций

Стоимость привилегированных акций есть функция от устанав­ливаемых по ним дивидендов. Мы еще будем говорить в гл. 22 о том, что эти дивиденды не являются долговыми обязательствами фирмы, а выплачиваются по усмотрению совета директоров. Следовательно, в отличие от долга они не создают риска бан­кротства. Большая часть корпораций, выпускающих привилеги­рованные акции, собираются платить по ним определенные ди­виденды. Но так как для них нет срока долгового обязательства, то их стоимость может быть выражена так:

(15.3)

Л)

где В — установленные годовые ливвденды;

4 — поступления от продажи привилегированных акднй.

Если компания, например, продала 10-процентные привиле­гированные акции номиналом в 50 дол. и получила чистый доход 49 дол. на акцию, то стоимость привилегированных акций будет равна 5 дол./49 дол. = 10,20%. Обратите внимание, что эта вели­чина не зависит от налогов, так как дивиденды на привилегиро­ванные акции выплачиваются после уплаты налогов. Таким об­разом, точность стоимости привилегированных акций выше, чем стоимость долга.

Привилегированные акции имеют привлекательные стороны для корпорации-инвестора. Налоговое законодательство осво­бождает от налогов 80% дивидендов, полученных одной корпора­цией от другой. Эта привлекательная черта с точки зрения спроса обычно выражается в том, что доходы по привилегированным акциям чуть ниже доходов по облигациям этой же компании. И только с учетом выплаты налогов долговое финансирование за счет долга становится более привлекательным.

27-4216

Стоимость собственного капитала

Эту стоимость наиболее трудно рассчитать. Теоретически она мо­жет быть определена как минимальная норма отдачи от той части проекта, которая профинансирована за счет выпуска акций, не­обходимая для того, чтобы рыночная цена акций осталась неиз­менной. Если предприятие вкладывает деньги в проекты, кото­рые дадут отдачу, меньшую требуемой, рыночная цена акций в долгосрочном плане от этого пострадает.

Исходя из модели DDM (dividend discount models), представ­ленной в гл. 5, пол стоимостью собственного капитала можно подразумевать ставку дисконта, которая уравнивает текущую сто­имость всех ожидаемых будущих дивидендов на 1 акцию по пре­дельным расчетам инвесторов и текущую рыночную цену одной акции. Как отмечалось в гл. 5:

Л ^

(i+V (1 + *р² (i + V

D.

(15-4)

где А — Стоимость акции в начальный период 0;

О, — дивиденды на I акцию, ожидаемые в период ₅(1,10) — безря сковая ставка;

R_m — ожидаемая прибыль от рыночного портфеля;

— коэффициент бета (отражает степень устойчивости курса акций) для ак­ций /

Из гл. 5 известно, что вследствие антипатии рынка к система­тическому риску, чем больше бета акций, тем выше необходимая прибыль. Взаимосвязь риск—прибыль описана линией безопас­ности рынка (см. рис. 5.7). Она предполагает, что при рыночном равновесии курс ценных бумаг установится такой, что будет су­ществовать линейный выбор между необходимой нормой прибы­ли и систематическим риском.

Величина бета. Бета — это норма зависимости дополнитель­ной отдачи по акциям j (больше безрисковой ставки) от акций на рынке, рассчитывается путем использования какого-либо рыноч­ного индекса, например, Standard & Poor — индекса, опреде­ляемого по 500 акциям как заменителя для рыночного портфеля. Если первоначальная связь между прибылью по акциям и при­былью от рыночного портфеля останется по оценкам такой же в будущем, то можно использовать данные о прошлых прибылях для расчета величины бета. Это показано в гл. 5, где представлена типичная линия связи между отдачей сверх величины коэффици­ента надежности акций и прибылью по рыночному индексу. Бета определяется как угол наклона этой линии. Чтобы освободить нас от необходимости подсчета величины бета, многие источни­ки представляют информацию о бета для множества акций за прошедшее время, торговля которыми ведется. Это позволяет нам быстро получить соответствующее значение величины бета, что способствует расчету стоимости собственного капитала. Оцять же, если прошлое хорошо представляет будущее, мы мо­жем использовать равенство (15.6), чтобы определить стоимость собственного капитала компании. Для наглядности возьмем зна­чение величины бета для компании Silva-Chin на уровне 1,20, ко­торое определено на основании данных о ежемесячной дополни-

тельной прибыли за последние 5 лет. Этот показатель говорит о том, растет или падает дополнительная прибыль по акциям с большей скоростью, чем дополнительная прибыль на рынке. (Значение бета 1,00 свидетельствует, что прибыль по акциям и рыночному портфелю изменяются пропорционально.) Таким об­разом, акции компании Silva-Chin характеризуются большим не­избежным или систематическим риском, чем рынок в целом. Однако администрация полагает, что связь, которая имела место в прошлом, сохранится и в будущем. Кроме того, ожидается норма прибыли 17% по акциям, и безрисковая ставка 12%. Это все, что нам нужно для определения необходимой нормы прибы­ли на собственный капитал компании Silva-Chin.

Rj — 0,12 + (0,17-0,12) 1,20 = 18%.

По существу это норма прибыли, которую, по мнению инвес­торов, компания получит на собственный капитал.

Безрисковая ставка и рыночная прибыль. Очень важно, чтобы данные, используемые помимо бета для безрисковой ставки и рыночной прибыли в формуле, были лучшими оценками воз­можного будущего. Бета очень противоречиво, но не столько с точки зрения необходимых гарантий, сколько с точки зрения по­гашения. Многие считают, что подходящим финансовым инстру­ментом являются казначейские ценные бумаги (государственные облигации). Но надлежащий срок погашения — это уже другой вопрос. Так как САРМ — это модель для какого-то определенно­го периода, некоторые утверждают, что необходимо использовать краткосрочную ставку, как, например, для 3-месячных казначей­ских векселей. Другие считают, что вследствие долговечности инвестиционных проектов необходимо использовать долгосроч­ную ставку долгосрочных казначейских обязательств. Остальные, в том числе и я, считают подходящей среднесрочную ставку, как на одно- или двухлетний казначейский билет. Судя по направ­ленной вверх кривой дохода, характеризующей зависимость меж­ду доходом и сроком погашения, чем длительнее срок, тем выше безрисковая ставка, но меньше изменчивость ставки процента.

Для определения ожидаемой прибыли от рыночного портфе­ля ценных бумаг, как обычно описывается индексом Standard & Poor на основе 500 акций, можно использовать единодушные оценки аналитиков, экономистов и т. д., кто регулярно предска­зывает такие прибыли. Goldman Sachs, Merrill Lynch и другие ин­вестиционные банки делают такие прогнозы по ежемесячным данным. Эти показатели годовых прибылей применяются для расчетов на ближайшее будущее. Ожидаемые прибыли от рыноч­ного портфеля превысили в последние годы безрисковую ставку на 3—7%. Иначе говоря, заранее определенная или предполага­емая рыночная премия за риск колебалась от 3 до 7%. Это не ди­апазон премий за риск, непосредственно имевших место за пери­од, но ожидаемая прибыль за риск при инвестировании в рыноч­ный портфель, а не в безрисковые активы. Вследствие инфляции изменения процентных ставок и степени приверженности ри,ску инвесторов, безрисковая ставка и ожидаемая рыночная прибыль изменяются со временем. Поэтому полученные нами 18% будут расчетной необходимой прибылью от собственного капитала лишь на какой-то момент.

Если расчет был точным, а предположения принимались вер­ные, то стоимость собственного капитала, определенная этим ме­тодом, будет такой же, как и при использовании модели капита­лизации дивидендов. Вспомните недавнюю нашу оценку—ставку дисконта, которая уравнивает сегодняшнюю стоимость ожида­емых в будущим дивидендов и текущую рыночную стоимость ак­ций. Уже должно быть очевидно, что мы можем получить лишь Приблизительную стоимость собственного капитала. Мы надеем­ся, что предложенные методы позволят получить более или ме­нее точное приближение в зависимости от ситуации. Для круп­ной компании, акции которой являются объектом активных сде­лок на Нью-Йоркской бирже, и чей систематический риск приближается к риску на рынке в целом, мы можем проводить расчеты более уверенно, чем для средней компании, чьими акци­ями нечасто торгуют на внебиржевом рынке и чей систематичес­кий риск очень велик. Мы должны примириться с неточностью, неизбежной в расчетах, и выполнять их как можно лучше.

Величина долга как основа расчетов. Вместо расчета необхо­димой прибыли таким путем, некоторые используют стоимость долга компании в качестве основы вычисления стоимости ее соб­ственного капитала. Величина долга до налогообложения превы­сит безрисковую ставку на размер премии за риск. Чем выше риск фирмы, тем выше эта премия и тем больший процент дол­жна заплатить фирма, чтобы получить эти деньги в долг. Вза­имосвязь показана на рис. 15.1. По горизонтальной оси долг фирмы имеет систематический риск, равный В результате необ­ходимая прибыль равна к^ что превышает безрисковую ставку /.

Кроме премии за риск обыкновенные акции компании дол­жны давать большую ожидаемую прибыль, чем долг этой компа­нии. Причина 'этого в большом систематическом риске. Это яв­ление также показано на рисунке. Мы видим, что для р_е необхо­димая прибыль равна к_е и что ее процентное значение превышает стоимость долга компании К^. Сложилось так, что премия за ри^к составляет около 3% от ожидаемой прибыли по промышленным облигациям. Если это представляется обосно­

ванным для конкретной компании, можно использовать в качес­тве основной величины долг фирмы до налогообложения и доба­вить к ней премию около 3%, чтобы получить стоимость собствен­ного капитала. Для иллюстрации предположим, что облигации корпорации Уа1кигу продаются на рынке с доходом 15%. Согласно данному подходу, примерная стоимость собственного капитала компании равна:

к_е = к_аI + премия за риск - 15% + 3% = 18%.

Это значение будет использоваться как стоимость собствен­ного капитала. Преимущества такого подхода в том, что не нуж­на информация о бета для вычисления по формуле (15.6). Недос­таток: нет возможности изменить премию за риск с течением времени; и так как 3% — это показатель для всех компаний, то наш расчет не так точен, как прямые вычисления необходимой прибыли на собственный капитал непосредственно для конкрет­ной компании. Однако это альтернативный метод расчета сто­имости собственного капитала в рамках САРМ.

Средняя взвешенная стоимость капитала

Рассчитав величины индивидуальных компонент структуры ка­питала, необходимо их оценить, взвесить в соответствии с опре­деленными правилами и вычислить среднюю взвешенную сто­имость капитала. Обшую стоимость капитала фирмы можно вы­разить следующим образом:

л

стоимость капитала » ^Г к_хю_х, (15.7)

X ■ I

где к_х — стоимость х-го метода финансирования после налогообложения;

и>, — вес, определенный для этого метода в процентах от общей суммы финансирования фирмы.

Собственный капитал в обыкновенных акциях включает в себя как выпуск обыкновенных акций, так и нераспределенную прибыль. В расчете процентных соотношений важно то, что бе­рется рыночная стоимость, а не балансовая. Так как мы стараем­ся максимизировать ценность фирмы в глазах ее акционеров, то только веса на основе рыночной стоимости отвечают этой цели. Рыночные оценки используются в расчете различных компонен­тов финансирования, поэтому веса на основе рыночной стоимос­ти должны применяться и в определении средней взвешенной стоимости капитала. /

Продолжим наш пример, предположив, что фирма определи­ла следующие величины компонентов финансирования после на­логообложения:

Подчеркиваем, что это должны быть последние данные с уче­том текущих услорий финансового рынка. Стоимости финанси­рования, отмеченные в какой-то момент в прошлом, никак не влияют на необходимую норму прибыли. Средняя взвешенная стоимость капитала в нашем примере: