13.4. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Инвестиционный портфель представляет собой целе­направленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финан­сового инвестирования в соответствии с разработанной ин­вестиционной политикой. Так как на подавляющем большинстве предприятий единственным видом финан­совых инструментов инвестирования являются ценные бумаги, для таких предприятий понятие "инвестицион­ный портфель" отождествляется с понятием "фондовый портфель" (или "портфель ценных бумаг").

Главной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации основных направлений политики финансового инвестирования предприятия путем подбора наиболее доходных и без_г опасных финансовых инструментов. С учетом сформу­лированной главной цели строится система конкретных локальных целей формирования инвестиционного порт­феля, основными из которых являются:

1) обеспечение высокого уровня формирования ин­вестиционного дохода в текущем периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста инвестируе­мого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе;

3) обеспечение минимизации уровня инвестиционных рисков, связанных с финансовым инвестированием;

4) обеспечение необходимой ликвидности инвести­ционного портфеля.

5) обеспечение максимального эффекта "налогового щита" в процессе финансового инвестирования.

Перечисленные конкретные цели формирования ин­вестиционного портфеля в значительной степени явля­ются альтернативными.

Альтернативность целей формирования инвестици­онного портфеля определяет различия политики финан­сового инвестирования предприятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип формируемо­го инвестиционного портфеля.

Рассмотрим современные подходы к типизации ин­вестиционных портфелей предприятия, обеспечивающих реализацию конкретных форм его политики финансового инвестирования. Такая типизация проводится по сле­дующим основным признакам (рис. 13.5).

1. По целям формирования инвестиционного дохода

различают два основных типа инвестиционного порт­феля — портфель дохода и портфель роста.

Портфель дохода представляет собой инвестицион­ный портфель, сформированный по критерию макси­мизации уровня инвестиционной прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста инвести­руемого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот портфель ориентирован на высокую теку­щую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспечить |получение более высокой нормы инвестиционной при­были на вложенный капитал.

Рисунок 13.5. Типизация инвестиционных портфелей предпри­ятия по основным признакам

Портфель роста представляет собой инвестицион­ный портфель, сформированный по критерию макси­мизации темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зависимости от уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем периоде.

2. По уровню принимаемых рисков различают три основных типа инвестиционного портфеля — агрессив­ный (спекулятивный) портфель; умеренный (компро­миссный) портфель и консервативный портфель. Такая типизация портфелей основана на дифференциации уров­ня инвестиционного риска (а соответственно и уровня инвестиционной прибыли), на который согласен идти конкретный инвестор в процессе финансового инвес­тирования (рис. 13.6.).

Агрессивный (спекулятивный) портфель представля­ет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации текущего дохода или при­роста инвестированного капитала вне зависимости от сопутствующего ему уровня инвестиционного риска. Он позволяет получить максимальную норму инвестицион­ной прибыли на вложенный капитал, однако этому со­путствует наивысший уровень инвестиционного риска, при котором инвестированный капитал может быть поте­рян полностью или в значительной доле.

Умеренный (компромиссный) портфель представляет со­бой сформированную совокупность финансовых инстру­ментов инвестирования, по которому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному. Ес­тественно, что по такому инвестиционному портфелю и норма инвестиционной прибыли на вложенный ка­питал будет также приближена к среднерыночной.

Консервативный портфель представляет собой ин­вестиционный портфель, сформированный по критерию

Среднерыночный уровень риска

Максимальный уровень риска

Рисунок 13.6. Зависимость нормы инвестиционной прибыли портфеля от уровня портфельного риска

минимизации уровня инвестиционного риска. Такой порт­фель, формируемый наиболее осторожными инвесторами, практически исключает использование финансовых инструментов, уровень инвестиционного риска по кото­рым превышает среднерыночный.

3. По уровню ликвидности выделяют три основных типа инвестиционного портфеля — высоколиквидный портфель, среднеликвидный портфель и низколиквидный портфель. Такая типизация инвестиционного портфеля предприятия определяется с одной стороны целями фи­нансового инвестирования (эффективное использование

временно свободных денежных активов в составе оборот­ного капитала или долговременный рост инвестиционно­го капитала), а с другой — интенсивностью изменения факторов внешней среды, определяющей частоту реин­вестирования капитала в процессе реструктуризации портфеля.

Высоколиквидный портфель формируется, как пра­вило, из краткосрочных финансовых инструментов инвес­тирования, а также из долгосрочных их видов, пользу­ющихся высоким спросом на рынке, по которым регулярно совершаются сделки купли-продажи.

Среднеликвидный портфель, наряду с вышеперечис­ленными видами финансовых инструментов инвестиро­вания, включает также определенную часть их видов, не пользующихся высоким спросом и с нерегулярной частотой трансакций.

Низколиквидный портфель формируется, как правило, из облигаций с высоким периодом погашения или ак­ций отдельных предприятий, обеспечивающих более высокий (в сравнении с среднерыночным) уровень ин­вестиционного дохода, но пользующихся очень низким спросом (или вообще не котируемых на рынке).

4. По инвестиционному периоду различают два основ­ных типа инвестиционного портфеля — краткосрочный портфель и долгосрочный портфель. Такая типизация основана на соответствующей практике бухгалтерского учета финансовых активов предприятия.

Краткосрочный портфель (или портфель краткосроч­ных финансовых вложений) формируется на основе финан­совых активов, используемых на протяжении до одного года. Такие финансовые инструменты инвестирования служат, как правило, одной из форм страхового запаса денежных активов предприятия, входящих в состав его оборотного капитала.

Долгосрочный портфель (или портфель долгосрочных финансовых вложений) формируется на основе финансо­вых активов, используемых на протяжении более одно­го года. Этот тип портфеля позволяет решать стратеги­ческие цели инвестиционной деятельности предприятия и осуществлять избранную им политику финансового инвестирования.

16 и. А. Бланк

5. По условиям налогообложения инвестиционного дохода выделяют два типа инвестиционного портфеля — налогооблагаемый портфель и портфель, свободный от налогообложения. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с реализацией одной из целей его фор­мирования предприятием — обеспечением максимального эффекта "налогового щита" в процессе финансового ин­вестирования.

Налогооблагаемый портфель состоит из финансовых инструментов инвестирования, доход по которым подлежит налогообложению на общих основаниях в соответствии с действующей в стране налоговой системой. Формирование такого портфеля не преследует целей минимизации нало­говых выплат при осуществлении финансовых инвестиций.

Портфель, свободный от налогообложения состоит из таких финансовых инструментов инвестирования, доход по которым налогами не облагается. К таким финансовым инструментам относятся, как правило, от­дельные виды государственных и муниципальных об­лигаций, преследующие цели быстрой аккумуляции инвестиционных ресурсов для решения неотложных инвестиционных задач. Освобождение инвестора от на­логообложения доходов по таким финансовым инстру­ментам дополнительно стимулирует их инвестиционную активность, увеличивая сумму чистой инвестиционной прибыли на размер данной налоговой льготы.

6. По стабильности структуры основных видов фи­нансовых инструментов инвестирования их портфель диффе­ренцируется в разрезе двух типов — портфель с фикси­рованной структурой активов и портфель с гибкой структурой активов. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с принципиальными подходами ин­вестора к последующей его реструктуризации.

Портфель с фиксированной структурой активов ха­рактеризует такой его тип, при котором удельные веса основных видов финансовых инструментов инвестиро­вания (акций, облигаций, депозитных вкладов и т.п.) остаются неизменными в течении продолжительного периода времени. Последующая реструктуризация такого портфеля осуществляется лишь по отдельным разновид­ностям финансовых инструментов инвестирования в рамках фиксированного общего объема по данному виду.

Портфель с гибкой структурой активов характери­зует такой его тип, при котором удельные веса основ­ных видов финансовых инструментов инвестирования являются подвижными и изменяются под воздействием факторов внешней среды (их влияния на формирова­ние уровня доходности, риска и ликвидности) или це­лей осуществления финансовых инвестиций.

7. По специализации основных видов финансовых инструментов инвестирования в современной практике инвестиционного менеджмента выделяют следующие ос­новные типы портфелей:

Портфель акций. Такой портфель позволяет целе­направленно решать такую цель его формирования, как обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе. Раз­новидностью такого типа портфеля является портфель акций венчурных (рисковых) предприятий.

Портфель облигаций. Этот тип портфеля позволяет решать такие цели его формирования как обеспечение высоких темпов формирования текущего дохода, миними­зации инвестиционных рисков, получения эффекта "нало­гового щита" в процессе финансового инвестирования.

Портфель векселей. Этот тип портфеля позволяет предприятию целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в краткосрочном периоде за счет эффектив­ного использования временно свободного остатка денеж­ных активов (при одновременном укреплении хозяйствен­ных связей с оптовыми покупателями своей продукции).

Портфель международных инвестиций. Формирова­ние такого типа портфеля осуществляют, как правило, институциональные инвесторы путем покупки финан­совых инструментов инвестирования (акций, облигаций и т.п.), эмитированных иностранными субъектами хо­зяйствования. Как правило, такой тип портфеля направ­лен на реализацию цели обеспечения минимизации уров­ня инвестиционных рисков.

Портфель депозитных вкладов. Такой портфель позво­ляет целенаправленно решать такие цели его формирова­ния, как обеспечение необходимой ликвидности, полу­чения текущего инвестиционного дохода и минимизации уровня инвестиционных рисков.

Портфель прочих форм специализации. В основе фор­мирования такого порфеля лежит выбор одного из дру­гих видов финансовых инструментов инвестирования, не рассмотренных выше.

8. По числу стратегических целей формирования вы­деляют моно- и полицелевой типы портфелей.

Моноцелевой портфель характеризует такой его тип, при котором все входящие в его состав финансовые инструменты инвестирования отобраны по критерию решения одной из стратегических целей его формиро­вания (обеспечения получения текущего дохода; обес­печения прироста инвестируемого капитала в долгосроч­ной перспективе; минимизации инвестиционного риска и т.п.). Такой одноцелевой портфель может включать в свой состав все основные виды финансовых инструментов инвестирования, обеспечивающие его стратегическую направленность.

Полицелевой (комбинированный) портфель предусмат­ривает возможности одновременного решения ряда стра­тегических целей его формирования. В современной инвестиционной практике наиболее часто осуществля­ется формирование комбинированного портфеля по пер­вым двум рассмотренным признакам — целям форми­рования инвестиционного дохода и уровню принимаемых рисков. Такими основными вариантами комбинирован­ных типов инвестиционных портфелей являются:

1) агрессивный портфель дохода (портфель спекулятив­ного дохода);

2) агрессивный портфель роста (портфель ускоренного роста);

3) умеренный портфель дохода (портфель нормального дохода);

4) умеренный портфель роста (портфель нормального роста);

5) консервативный портфель дохода (портфель гаран­тированного дохода);

6) Консервативный портфель роста (портфель гаранти­рованного роста).

Диапазон комбинированных типов инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное значение целей финансового инвестирования.

Предложенная к использованию типизация инвес­тиционных портфелей может быть дополнена и другими признаками, связанными с особенностями осуществле­ния финансового инвестирования конкретными пред­приятиями.

Процесс формирования инвестиционного портфеля осуществляется по следующим основным этапам (рис. 13.7).

ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ

Выбор портфельной стратегии и типа ^11)} формируемого инвестиционного портфеля

Оценка инвестиционных качеств финансовых [2)) инструментов инвестирования по показателям уровня доходности, риска и взаимной ковариации

Отбор финансовых инструментов в формируемый >([3) инвестиционный портфель с учетом их влияния на ^v параметры уровня доходности и риска портфеля

Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его риска при заданном уровне ожидаемой доходности

Оценка основных параметров сформированного инвестиционного портфеля

Рисунок 13.7. Основные этапы формирования портфеля фи­нансовых инвестиций предприятия

1. Выбор портфельной стратегии и типа формируе­мого инвестиционного портфеля. На этом этапе в первую очередь формулируются цели формирования инвестици­онного портфеля предприятия, определяющие содержание его портфельной стратегии. Эти цели формулируются с учетом взаимосвязи показателей уровня ожидаемой до­ходности и уровня риска формируемого портфеля.

С учетом сформулированных целей портфельной стратегии осуществляется затем выбор типа формируе­мого инвестиционного портфеля. Так как в современ­ных условиях большинство формируемых инвестиционных портфелей носят полицелевой характер (т.е. являются комбинированными портфелями), определяется приори­тетность отдельных признаков типизации портфеля.

В первую очередь осуществляется типизация порт­феля по целям формирования инвестиционного дохода (портфель роста или портфель дохода).

Во вторую очередь осуществляется типизация пор­тфеля по уровню принимаемых рисков (агрессивный, умеренный или консервативный портфель).

В третью очередь типизация портфеля осуществля­ется по уровню его ликвидности (высоко-, средне- или низколиквидный портфель).

В четвертую очередь в процессе типизации порт­феля учитываются иные признаки его формирования, являющиеся существенными для инвестиционной дея­тельности конкретного предприятия (инвестиционный период, специализация портфеля и т.п.).

Результатом этого этапа формирования инвести­ционного портфеля является полная его идентификация по основным признакам типизации и определение задаваемых параметров уровня ожидаемой его доходности и риска.

2. Оценка инвестиционных качеств финансовых ин­струментов инвестирования по показателям уровня до­ходности, риска и взаимной коварнации. В соответствии с положениями современной портфельной теории эти по­казатели являются наиболее существенными характери­стиками инвестиционных качеств финансовых инстру­ментов инвестирования.

Оценка уровня ожидаемой доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществля­ется с учетом специфики на основе соответствующих моделей, рассмотренных ранее.

Оценка уровня риска отдельных финансовых ин­струментов инвестирования осуществляется путем рас­чета показателей среднеквадратического (стандартного) отклонения или дисперсией их доходности. В процессе оценки уровня риска, он дифференцируется на систе­матический и несистематический.

Оценка взаимной ковариации отдельных финансо­вых инструментов инвестирования осуществляется на основе использования соответствующих статистических 486

методов. Ковариация представляет собой статистичес­кую характеристику, иллюстрирующую меру сходства (или различий) двух рассматриваемых величин в динамике, амплитуде и направлении изменений. В процессе оценки изучается ковариация изменения (колебания) уровня инвес­тиционного дохода по различным сопоставимым видам финансовых инструментов. Принцип проявления этого показателя графически иллюстрируется на рис. 13.8.

Время

Вариант 1. Уровень доход­ности по финансовым ин­струментам "А" и "Б" ко­леблется во времени в од­ном направлении.

ж

£

Время

Вариант 2. Уровень доход­ности по финансовым ин­струментам "А" и "Б" ко­леблется во времени в проти­воположных направлениях.

Рисунок 13.8. Характеристика ковариации колебаний уровня инвестиционного дохода по различным финансо­вым инструментам инвестирования

Плотность ковариации между уровнями доходнос­ти по двум видам финансовых инструментов инвести­рования может быть определена на основе коэффици­ента корреляции, который рассчитывается по следующей формуле: