13.2. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Прежде всего, в сумме возвратного денежного по­тока при финансовом инвестировании отсутствует показатель амортизационных отчислений, так как фи­нансовые инструменты, в отличие от реальных инвес­тиций, не содержат в своем составе амортизируемых активов. Поэтому основу текущего возвратного денеж­ного потока по финансовым инструментам инвестиро­вания составляют суммы периодически выплачиваемых по ним процентов (на вклады в уставные фонды; на де­позитные вклады в банках; по облигациям и другим до­лговым ценным бумагам) и дивидендов (по акциям и другим долевым ценным бумагам).

Кроме того, коль скоро финансовые активы пред­приятия (каковыми являются финансовые инструмен­ты инвестирования) не амортизируются, они продают­ся (погашаются) в конце срока их использования предприятием (или в конце обусловленного фиксиро­ванного срока их обращения) по той цене, которая сло­жилась на них на момент продажи на финансовом рын­ке (или по заранее обусловленной фиксированной их сумме). Следовательно, в состав возвратного денежно­го потока по финансовым инструментам инвестирова­ния входит стоимость их реализации по окончании срока их использования (фиксированной стоимости по долго­вым финансовым активам и текущей курсовой стоимо­сти по долевым финансовым активам).

Определенные отличия складываются и в форми­ровании нормы прибыли на инвестированный капитал. Если по реальным инвестициям этот показатель опосред­ствуется уровнем предстоящей операционной прибыли, которая складывается в условиях объективно существую- іцих отраслевых ограничений, то по финансовым инвес­тициям инвестор сам выбирает ожидаемую норму прибы­ли с учетом уровня риска вложений в различные финан­совые инструменты.

Коль скоро ожидаемая норма инвестиционной при­были задается самим инвестором, то этот показатель формирует и сумму инвестиционных затрат в тот или иной инструмент финансового инвестирования, кото­рая должна обеспечить ему ожидаемую сумму прибыли. Эта расчетная сумма инвестиционных затрат представ­ляет собой реальную стоимость финансового инструмен­та инвестирования, которая складывается в условиях ожидаемой нормы прибыли по нему с учетом соответ­ствующего уровня риска.

Если фактическая сумма инвестиционных затрат по финансовому инструменту будет превышать его реаль­ную стоимость, то эффективность финансового инвес­тирования снизится (т.е. инвестор не получит ожидае­мую сумму инвестиционной прибыли). И наоборот, если фактическая сумма инвестиционных затрат будет ниже реальной стоимости финансового инструмента, то эф­фективность финансового инвестирования возрастет (т.е. инвестор получит инвестиционную прибыль в сумме, большей чем ожидаемая).

С учетом изложенного оценка эффективности того или иного финансового инструмента инвестирования сво­дится к оценке реальной его стоимости, обеспечивающей получение ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по нему. І Іринципиальная модель оценки стоимости финансового инструмента инвестирования имеет следующий вид:

_г ВДП

м (і+нп)^л

где Сфи— реальная стоимость финансового инструмента инвестирования;

ВД П — ожидаемый возвратный денежный поток за пери­од использования финансового инструмента;

НП— ожидаемая норма прибыли по финансовому инструменту, выраженная десятичной дро­бью (формируемая инвестором самостоятель­но с учетом уровня риска); п— число периодов формирования возвратных потоков (по всем их формам).

Особенности формирования возвратного денежно­го потока по отдельным видам финансовых инструмен­тов определяют разнообразие вариаций используемых моделей оценки их реальной стоимости. Система ос­новных из этих моделей оценки приведена на рис. 13.3.

МОДЕЛИ ОЦЕНКИ РЕАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ ОТДЕЛЬНЫХ ВИДОВ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Долговые финансовые инструменты инвестирования

-►IС периодической выплатой процентов

-►IС выплатой всей суммы процентов при погашении

-►I Реализуемые с дисконтом без выплаты процентов

I Долевые финансовые инструменты инвестирования

При использовании финансового инструмента неопределенный период времени

• По привилегированным акциям

• По простым акциям со стабиль­ным уровнем дивидендов

• По простым акциям с постоянно воз­растающим уровнем дивидендов

• По простым акциям с колеблющим­ся уровнем дивидендов

При использовании финансового инструмента в течении определенного срока

Рисунок 13.3. Система основных моделей оценки реальной стоимости отдельных видов финансовых инстру­ментов инвестирования

Рассмотрим содержание этих моделей применитель­но к долговым и долевым финансовым инструментам инвестирования на примере облигаций и акций.

Модели оценки стоимости облигаций построены на следующих исходных показателях: а) номинал облига­ции: б) сумма процента, выплачиваемая по облигации; в) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по облигации: г) количество перио­дов до срока погашения облигации.

Базисная модель оценки стоимости облигации [Basis Bond Valuation Model] или облигации с периодической вып­латой процентов имеет следующий вид:

По

Ц1 + НП)^Л

где Соб— реальная стоимость облигации с периодичес­кой выплатой процентов;

По—сумма процента, выплачиваемая в каждом периоде (представляющая собой произведе­ние ее номинала на объявленную ставку про­цента);

Но— номинал облигации, подлежащий погашению в конце срока ее обращения;

НП— ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; л — число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации.

Экономическое содержание Базисной модели оцен­ки стоимости облигации (облигации с периодической выплатой процентов) заключается в том, что ее теку­щая реальная стоимость равна сумме всех процентных поступлений по ней за оставшийся период ее обраще­ния и номинала, приведенных к настоящей стоимости но дисконтной ставке, равной ожидаемой норме вало­вой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример. На фондовом рынке предлагается к продаже

облигация одного из предприятий по цене 90 усл. ден.

ед. за единицу. Она была выпущена сроком на 3 года,

до погашения осталось 2 года. Ее номинал при вы­пуске определен в 100усл. ден. ед. Процентные вып­латы по облигации осуществляются один раз в год по ставке 30% к номиналу. С учетом уровня риска данного типа облигации ожидаемая норма инвести­ционной прибыли принимается в размере 35% в год. Необходимо определить реальную рыночную сто­имость облигации и ее соответствие цене продажи. Подставив в формулу соответствующие значения по­казателей, получаем реальную рыночную стоимость:

30 30

^С°^Б ^((1+0,35) ' (1+0,35)² {&*&}%■+'***«>-

= 93,6 усл. ден. ед.

Сопоставив текущую рыночную стоимость об­лигации и цену ее продажи, можно увидеть, что кроме ожидаемой нормы инвестиционной прибыли по ней может быть получен дополнительный доход в сумме 3,6 усл. ден. ед. (93,6-90) в связи с заниженной ры­ночной стоимостью.

Модель оценки стоимости облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении имеет следующий вид:

ГО - ^но+^пк

^СОп"оТЙНг •

где СОп— реальная стоимость облигации с выплатой всей суммы процентов при ее погашении; Но— номинал облигации, подлежащий погашению

в конце срока ее обращения; Пк~ сумма процента по облигации, подлежащая

выплате в конце срока ее обращения; НП—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; л—число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состой в том, что текущая реальная стоимость облигации с выпла­

той всей суммы процентов при ее погашении, равна сово­купным выплатам номинала и суммы процента по ней, приведенным к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестици­онной прибыли (доходности).

Пример. Облигация предприятия номиналом в 100 уел. ден. ед. реализуется на рынке по цене 67,5 усл. ден. ед. Погашение облигации и разовая выплата уммы процента по ней по ставке 20% предусмотрены через 3 года. Ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли по облигациям такого типа составляет 35%.

Необходимо определить ожидаемую текущую до­ходность и текущую рыночную стоимость данной облигации.

Подставив необходимые показатели в формулу модели реальной рыночной стоимости облигации, по­лучим:

„„ 100+20 120 _АОЛ . СО/т = - = —— = 48,9 усл. ден. ед.

(1 + 0,35) 2,46

Модель оценки стоимости облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов, имеет следующий вид:

со_д=---------- ^--------- ,

(1 + НП)^п

где СОд— реальная стоимость облигации, реализуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней; Но — номинал облигации, подлежащий погашению

в конце срока ее обращения; НП—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по облигации, выра­женная десятичной дробью; л — число периодов, остающихся до срока пога­шения облигации (по которым установлена норма прибыли).

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость облигации, реали­зуемой с дисконтом без выплаты процентов по ней, пред­ставляет собой ее номинал, приведенный к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой нор­ме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример: Необходимо определить текущую рыночную стоимость облигации внутреннего местного займа и сопоставить ее с ценой продажи, используя следу­ющие исходные данные: облигация номиналом в 100 уел.

СОд а ¹⁰⁰ =Ш- = 64,1 усл. ден. ед.

^Д (1+0,16)³ 1,56

Сопоставляя текущую рыночную стоимость обли­гации с ценой ее продажи, можно сделать вывод, что последняя завышена на 3,4 усл. ден. ед. (67,5-64,1).

Трансформируя соответствующим образом указан­ные модели (т.е. меняя искомый расчетный показатель) можно по каждому виду облигаций рассчитать ожидае­мую норму валовой инвестиционной прибыли (доходнос­ти), если показатель реальной стоимости облигации за­менить на фактическую цену ее реализации на фондовом рынке (комплекс таких моделей широко представлен в специальной литературе по вопросам обращения фон­довых инструментов).

Для оценки текущего уровня валовой инвестицион­ной прибыли по облигациям используется коэффициент ее текущей доходности, который рассчитывается по фор­муле:

_ НрхСП

^Ктдо=~со~ '

где Ктдо— коэффициент текущей доходности облигации; Но—номинал облигации;

СП— объявленная ставка процента (так называе­мая "купонная ставка"), выраженная деся­тичной дробью; СО— реальная текущая стоимость облигации (или текущая ее цена).

Пример: Необходимо определить коэффициент теку­щей доходности облигации с периодической выплатой

процентов (купонной облигации) при следующих исход­ных данных: номинал облигации составляет 100 уел. ден. ед., а ее текущая стоимость — 67,5 уел. ден. ед. купонная ставка составляет 20%.

Подставив в рассматриваемую формулу соот­ветствующие данные, получим:

К_ТДО = ¹⁰⁰₆*°₅'² = 0,296 или 29,6%.

Модели оценки стоимости акций построены по следующим исходным показателям: а) вид акции — привилегированная или простая; б) сумма дивидендов, предполагаемая к получению в конкретном периоде; в) ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации (при использовании акции в течении зара­нее определенного периода); г) ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (норма доходности) по ак­циям; д) число периодов использования акции.

Модель оценки стоимости привилегированной акции основана на том, что эти акции дают право их собствен­никам на получение регулярных дивидендных выплат в фиксированном размере. Она имеет следующий вид:

^П НП '

где САп— реальная стоимость привилегированной ак­ции;

Дп— сумма дивидендов, предусмотренная к вып­лате по привилегированной акции в пред­стоящем периоде; НП—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по привилегирован­ной акции, выраженная десятичной дробью.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость привилегирован­ной акции представляет собой частное от деления сум­мы предусмотренных по ней дивидендов на ожидаемую инвестором норму валовой инвестиционной прибыли.

Пример: определить реальную стоимость привилегиро­ванной акции при следующих данных: предусмотренная по акции сумма дивидендов составляет 20 усл. ден. ед.

в год; ожидаемая инвестором годовая норма вало­вой инвестиционной прибыли составляет 10%.

Подставив в рассматриваемую формулу приве­денные данные, получим: 20

С А и = — = 200 уел. деп. ед. и, 1

Модель оценки стоимости простой акции при ее ис­пользовании в течение неопределенного продолжительного периода времени имеет следующий вид:

СА_Н=Х , ^Да _ч ,

Ы (1 + НП)^Л

где САн— реальная стоимость акции, используемой в течение неопределенного продолжительно­го периода времени; Да— сумма дивидендов, предполагаемая к полу­чению в каждом п-ом периоде; НП—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью; п— число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состоит в том, что текущая реальная стоимость акции, использу­емой в течение неопределенного продолжительного пе­риода времени (неопределенное число лет), представляет собой сумму предполагаемых к получению дивидендов по отдельным предстоящим периодам, приведенную к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности).

Пример: Приобретенная инвестором акция представ­ляется инвестору перспективной и намечена им к использованию в течение продолжительного перио­да. На ближайшие пять лет им составлен прогноз дивидендов, в соответствии с которым в первый год сумма дивидендов составит 100усл. ден. ед., а в пос­ледующие годы будет ежегодно возрастать на 20усл. ден. ед. Норма текущей доходности акций данного типа составляет 15% в год. Необходимо определить текущую рыночную стоимость акции. Подставив в

формулу модели необходимые показатели, получим: 100 120 140 160 180

+ 92,1 +91,4 + 89,6 = 451,0 усл. ден. ед.

Применительно к нашим условиям рассмотренный вариант представляет собой лишь гипотетический слу­чай, т.к. ни один инвестор не планирует держать свои финансовые активы столь продолжительное время (за :>тот срок ему представится ряд возможностей реинвес­тировать капитал на более выгодных условиях) и уж тем более не сможет составить столь длительный прогноз получения дивидендов в условиях нашей экономики. Поэтому рассмотрим более типичные ситуации, когда денежный поток будет состоять не только из дивидендов, но и возросшей стоимости акции при ее реализации.

Модель оценки стоимости простой акции, используе­мой в течение заранее определенного срока, имеет следу­ющий вид:

СА₀=Х

г=1

где САо— реальная стоимость акции, используемой в течение заранее определенного срока;

Да— сумма дивидендов, предполагаемая к полу­чению в каждом /1-ом периоде;

КСд— ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации;

НП—ожидаемая норма валовой инвестиционной прибыли (доходности) по акциям, выражен­ная десятичной дробью; я— число периодов, включенных в расчет.

Экономическое содержание данной модели состо­ит в том, что текущая реальная стоимость акции, исполь­зуемой в течение заранее определенного срока, равна сумме предполагаемых к получению дивидендов в ис­пользуемых периодах и ожидаемой курсовой стоимости пкции в момент ее реализации, приведенной к настоящей стоимости по дисконтной ставке, равной ожидаемой норме валовой инвестиционной прибыли (доходности). Иными словами экономическое содержание данной модели аналогично Основной модели оценки облига-

условия эмиссии ценных бумаг, отраслевая или регио­нальная принадлежность эмитента, уровень активности обращения тех или иных инструментов финансового инвестирования на рынке и другие.