12.2. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Рассмотрим базовые принципы и методические под­ходы, используемые в современной практике оценки эф­фективности реальных инвестиционных проектов. Ос­новные из таких принципов заключаются в следующем:

1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставле­ния объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвестированного капитала, с дру­гой. Это общий принцип формирования системы оце­ночных показателей эффективности, в соответствии с которым результаты любой деятельности должны быть сопоставлены с затратами (примененными ресурсами) на ее осуществление. Применительно к инвестиционной деятельности он реализуется путем сопоставления пря­мого и возвратного потоков инвестируемого капитала.

2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, свя­занных с реализацией проекта. В процессе оценки должны быть учтены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), материальных и нема­териальных активов, трудовых и других видов ресурсов. Как показывает современная практика в большинстве случаев оценка объема инвестиционных затрат не от­ражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реали­зацией проекта и т.п.

3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществляться на основе показателя "чистого денежного потока" [net cash flow]. Этот показатель формируется за счет сумм чистой прибыли и амортизационных отчисле­ний в процессе эксплуатации инвестиционного проекта. При проведении различных видов оценки этот показа­тель может рассматриваться как среднегодовой, так и дифференцированный по отдельным периодам эксплу­атации инвестиционного проекта.

4. В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к настоящей стоимости. На первый взгляд кажется, что ин­

вестиционные затраты по отношению к чистому денеж­ному потоку всегда выражены в настоящей стоимости, так как значительно предшествуют ему. В реальной прак­тике это не так — процесс инвестирования в большин­стве случаев осуществляется не одномоментно, а прохо­дит ряд этапов. Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат долж­ны приводиться к настоящей стоимости (с дифференци­ацией каждого последующего этапа инвестирования). Точно так же должна приводиться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным эта­пам его формирования).

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проек­тов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидности и другие индивидуаль­ные характеристики реального инвестиционного проекта.

С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки эффективности реальных инвестицион­ных проектов на основе различных показателей.

Чистый приведенный доход

Выше изложена система всех основных показате­лей, используемых в практике инвестиционного менедж­мента для оценки эффективности реальных инвестицион­ных проектов. Вместе с тем, в зависимости от метода учета фактора времени в осуществлении инвестицион­ных затрат и получении возвратного инвестиционного потока все рассмотренные показатели подразделяются на две основные группы — дисконтные и статические (бухгалтерские).

Показатели оценки эффективности реальных ин­вестиционных проектов, основанные на дисконтных методах расчета предусматривают обязательное дискон­тирование инвестиционных затрат и доходов по отдель­ным интервалам рассматриваемого периода. В то же время показатели оценки, основанные на статических (бухгалтерских) методах расчета, предусматривают ис­пользование в расчетах бухгалтерских данных об инвести­ционных затратах и доходах без их дисконтирования во времени. Распределение рассмотренной системы показа­телей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов по этому признаку приведено на рис. 12.4.

ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Определяемые на основе дисконтных методов расчета

Определяемые на основе статических методов расчета

Чистый приведенный доход

Индекс (коэффициент) доходности

Индекс (коэффициент) рентабельности

Период окупаемости недисконтированный

Период окупаемости дисконтированный

Внутренняя ставка доходности

Рисунок 12.4. Группировка основных показателей оценки эф­фективности реальных инвестиционных проектов по используемым методам расчета

В современной инвестиционной практике показате­ли оценки эффективности реальных проектов, основанные на использовании дисконтных методов расчета, являются преобладающими.

Рассмотрим более подробно методику расчета и условия использования основных показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов.

1. Чистый приведенный доход [net present value, NPV] позволяет получить наиболее обобщенную характеристи­ку результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разница между приведенными к настоящей стоимости суммой чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой ин­вестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя при единовременном осуществлении инвес­тиционных затрат осуществляется по формуле:

чпд_е=Х-^Ж1£—ИЗ_е,

ы (1+/)'

где ЧПДе — сумма чистого приведенного дохода по инвес­тиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧПД| — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации инвестиционного проекта определить сложно, его принимают в расчетах в размере 5 лет);

ИЗе — сумма единовременных инвестиционных зат­рат на реализацию инвестиционного проекта. / — используемая дисконтная ставка, выраженная десятичной дробью;

п — число интервалов в общем расчетном пери­оде /.

Пример: Предприятие располагает двумя аль­тернативными вариантами инвестиционных проек­тов — проектом "А " и проектом "Б Для оценки эффективности этих проектов необходимо опреде­лить ожидаемую сумму чистого приведенного дохода по ним. Данные, характеризующие эти проекты, приведены в табл. 12.1.

Для дисконтирования сумм денежного потока проекта "А " ставка процента принята в размере 10%, а проекта "Б" — 12% (в связи с более продол­жительным сроком его реализации). Результаты дисконтирования денежного потока приведены в табл. 12.2.

С учетом рассчитанной настоящей стоимос­ти чистых денежных потоков определим чистый при­веденный доход. По первому инвестиционному про­екту он составит: 8758 - 7000 = 1758 долл.

По второму инвестиционному проекту он составит: 8221 ~ 6700 = 1521 долл. США.

Таким образом сравнение показателей чистого приведенного дохода по рассматриваемым инвести­ционным проектам показывает, что проект "А" является более эффективным, чем проект "Б" (хотя по проекту "А "сумма инвестируемых средств боль­ше, а их отдача в виде будущего денежного потока меньше, чем по проекту "Б").

Если инвестиционные затраты, связанные с предсто­ящей реализацией инвестиционного проекта, осуществля­ются в несколько этапов, расчет показателя чистого при­веденного дохода производится по следующей формуле:

Ы (1 + /)' ы (1 + /)'

где ЧПД_М — сумма чистого приведенного дохода по инвес­тиционному проекту при многократном осу­ществлении инвестиционных затрат;

ЧПД/ — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта;

ИЗ/ — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего периода реализации ин­вестиционного проекта; / — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном пери­оде /.

Характеризуя показатель "чистый приведенный до­ход" следует отметить, что он может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, но и как крите­рий целесообразности их реализации. Независимый ин­вестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательной величи­ной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не принесет предприятию дополнительный доход на вложенный капитал. Незвисимые инвестиционные про­екты с положительным значением показателя чистого приведенного дохода позволяют увеличить капитал пред­приятия и его рыночную стоимость. Из системы взаи­моисключающих инвестиционных проектов принима­ется тот из них, по которому значение показателя чистого приведенного дохода является наивысшим.

2. Индекс (коэффициент) доходности также позволяет соотнести объем инвестиционных затрат с предстоящим чистым денежным потоком по проекту. Расчет такого показателя при единовременных инвестиционных затра­тах по реальному проекту осуществляется по следующей формуле:

ид_Е=Х-Щй_/из_Е> м (1+/)'

где ИДе — индекс (коэффициент) доходности по инвес­тиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДП/ — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта;

ИЗе — сумма единовременных инвестиционных зат­рат на реализацию инвестиционного проекта;

/ — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном периоде /.

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее двум инвестиционным проектам, определим индекс доходности по ним. По проекту "А ⁹⁹ индекс

8758

доходности составит: -------- = 1,25. По проекту

7000

/иии ₈₂₂₁

"Б" индекс доходности составит: ^^ = 1,23.

Сравнение инвестиционных проектов по показате­лю "индекс доходности ⁹⁹ показывает, что проект "А⁹⁹ является более эффективным.

Если инвестиционные затраты, связанные с предсто­ящей реализацией инвестиционного проекта, осуществля­ются в несколько этапов, расчет индекса (коэффици­ента) доходности производится по следующей формуле:

ид

м (1+0* м (1+/)*

где ИД_М — индекс (коэффициент) доходности по инвес­тиционному проекту при многократном осу­ществлении инвестиционных затрат; ЧДП/ — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуатации инвестиционного проекта; ИЗ/ —сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного периода; / — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном пери­оде г.

Показатель "индекс доходности" также может быть использован не только для сравнительной оценки, но и в качестве критериального при принятии инвестицион­ного решения о возможностях реализации проекта. Если значение индекса доходности меньше единицы или равно ей, независимый инвестиционный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополни­тельный доход на инвестированные средства. Иными словами, для реализации могут быть приняты реальные инвестиционные проекты только со значением показате­ля индекса доходности выше единицы. По взаимоисклю­чающим инвестиционным проектам по этому критерию выбирается тот из них, по которому индекс доходности является наивысшим.

3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта может играть лишь вспомогательную роль, так как не позво­ляет в полной мере оценить весь возвратный инвести­ционный поток по проекту (значительную часть этого потока составляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет анализируемые показатели во времени. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

ИР_М = ^ЧПм

ИЗ '

где ИР_и—индекс рентабельности по инвестиционно­му проекту;

ЧП_И— среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли за период эксплуатации проекта;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

Показатель "индекс рентабельности "позволяет выч­ленить в совокупном чистом денежном потоке важней­шую его составляющую — сумму инвестиционной при­были. Кроме того, он позволяет осуществить сравнитель­ную оценку уровня рентабельности инвестиционной и операционной деятельности (если инвестиционные ре­сурсы сформированы за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности инвестиций сравнива­ется с коэффициентом рентабельности активов; если же инвестиционные ресурсы сформированы исключитель­но за счет собственных финансовых средств, то базой сравнения выступает коэффициент рентабельности соб­ственного капитала). Результаты сравнения позволяют оп­ределить: дает ли возможность реализация инвестицион­ного проекта повысить общий уровень эффективности операционной деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является одним из критериев принятия инвестиционного решения.

4. Период окупаемости является одним из наиболее распространенных и понятных показателей оценки эф­фективности инвестиционного проекта. Расчет этого показателя может быть произведен двумя методами — статичным (бухгалтерским) и дисконтным.

Недисконтированный показатель периода окупа­емости, определяемый статичным методом, рассчиты­вается по следующей формуле:

ПО_ы =■ ^из

^н ЧДП_Г

где ПО_н— недисконтированный период окупаемости инвестиционных затрат по проекту; ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта;

ЧДП_Г— среднегодовая сумма чистого денежного пото­ка за период эксплуатации проекта (при крат­косрочных реальных вложениях этот пока­затель рассчитывается как среднемесячный).

Соответственно дисконтированный показатель пери­ода окупаемости определяется по следующей формуле:

по_д=из_Е/Х ^ЧДП/ ,

ы (1 + i)ⁿxt

где ПОд— дисконтированный период окупаемости едино­временных инвестиционных затрат по проекту;

ИЗе— сумма единовременных инвестиционных зат­рат на реализацию инвестиционного проекта;

ЧДП/— сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта; /— используемая дисконтная ставка, выражен­ная десятичной дробью; л— число интервалов (лет, месяцев) в общем рас­четном периоде /;

общий расчетный период эксплуатации про­екта (лет, месяцев).

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам, определим период окупаемости по ним. Для этого в первую очередь определим среднегодовую сумму чистого денежного

потока в настоящей стоимости. По проекту "А" 8758

она составит: ------- = 4379 долл. США, а по про-

2 8221 екту "Б" — соответственно: —— = 2055 долл.

4

США. С учетом среднегодовой стоимости чистого денежного потока период окупаемости по проекту

^МА составит: ------- =1,6 года, а по проекту "Б":

6700 J³⁷⁹

----- = 3.3 года.

2055 '

Сравнение инвестиционных проектов по пока­зателю "период окупаемости " свидетельствует о существенных преимуществах проекта "А" перед проектом "Б"(при сравнении проектов по показате­лям "чистый приведенный доход " и "индекс доход­ности " эти преимущества были менее заметными).

Показатель "периода окупаемости" используется обычно для сравнительной оценки эффективности про­ектов, но может быть принят и как критериальный (в этом случае инвестиционные проекты с более высоким периодом окупаемости будут предприятием отвергаться). Основным недостатком этого показателя является то, что он не учитывает те чистые денежные потоки, кото­рые формируются после периода окупаемости инвести­ционных затрат (см. рис. 12.5). Так, по инвестиционным

- Период окупаемости проекта -

------------- Жизненный цикл реального---------------

инвестиционного проекта

Рисунок 12.5. График формирования чистого денежного пото­ка по реальному инвестиционному проекту в те­чение его полного жизненного цикла

проектам с длительным сроком эксплуатации после пе­риода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по ин­вестиционным проектам с коротким сроком эксплуата­ции (при аналогичном и даже более быстром периоде окупаемости последних).

5. Внутренняя ставка доходности является наиболее сложным показателем оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Она характеризует уровень до­ходности конкретного инвестиционного проекта, выра­жаемый дисконтной ставкой, по которой будущая стои­мость чистого денежного потока приводится к настоящей стоимости инвестиционных затрат. Внутреннюю ставку доходности можно охарактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в про­цессе дисконтирования будет приведен к нулю (т.е. ВСД = /, при которой ЧПД = 0). Расчет этого показателя осуществляется исходя из следующей формулы:

у_Мк_₌о

М (1+ВСД) '

внутренняя ставка доходности по инвести­ционному проекту, выраженная десятичной дробью;

сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта; число интервалов в общем расчетном перио­де /.

При расчете показателя внутренней ставки доход­ности предполагается полная капитализация всей сум­мы чистого денежного потока с предстоящим уровнем доходности, равному этому показателю.

Значение ВСД может быть определено по специ­альным таблицам инвестиционных вычислений.

Пример: Используя данные по рассмотренным ранее инвестиционным проектам, определим по ним внутреннюю ставку доходности. По проекту "А" нам необходимо найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежного по­

тока (8758 долл. США) за 2 года будет приведена к сумме инвестируемых средств (7000 долл. США). Размер этой ставки составляет 11,9%, который и представляет собой внутреннюю ставку доходнос­ти данного проекта. По проекту "Б" необходимо соответственно найти размер дисконтной ставки, по которой настоящая стоимость денежного по­тока (8221 долл. США) за 4 года будет приведена к сумме инвестируемых средств (6700 долл. США). Размер этой ставки составляет 5,2%, которая также представляет собой внутреннюю ставку доходности данного проекта. Сопоставляя показа­тели внутренней ставки доходности, мы видим, что по проекту "А " она более чем вдвое выше, чем по проекту "Б", что свидетельствует о существен­ных преимуществах проекта "А " при его оценке по этому показателю.

Показатель внутренней ставки доходности приемлем для сравнительной оценки не только в рамках рассматрива­емых инвестиционных проектов, но и в более широком диапазоне (например, в сравнении с коэффициентом рен­табельности операционных активов, коэффициентом рен­табельности собственного капитала, уровнем доходности по альтернативным видам инвестирования — депозитным вкладам, приобретению государственных облигаций и т.п.). На каждом предприятии может быть установлен в качестве целевого норматива показатель "минимальная внутренняя ставка доходности" и инвестиционные про­екты с более низким его значением будут автоматически отклоняться как несоответствующие требованиям эф­фективности реального инвестирования.

Все рассмотренные показатели оценки эффектив­ности реальных инвестиционных проектов находятся между собой в тесной взаимосвязи и позволяют оце­нить эту эффективность с различных сторон. Поэтому при оценке эффективности реальных инвестиционных проектов предприятия их следует рассматривать в ком­плексе.

Если предприятие располагает рядом альтернативных реальных инвестиционных проектов, то по результатам оценки их эффективности разрабатывается сравнитель­ная таблица, форма которой приведена в табл. 12.3.

мнвігд у и

При составлении сравнительной таблицы значения отдельных показателей эффективности приводятся в сопо­ставимых для всех проектов единицах измерения, а ран­говая значимость показателей формируется на регрессион­ной основе (т.е. наименьшая ранговая значимость — "еди­ница" — присваивается проекту с наилучшим значением рассматриваемого показателя оценки эффективности).

Обобщенная сравнительная оценка альтернативных инвестиционных проектов по критерию эффективности осуществляется двумя способами:

а) на основе суммированной ранговой значимости всех рассматриваемых показателей (лучшими по этому кри­терию считаются проекты с наименьшей суммой рангов);

б) на основе отдельных из рассмотренных показате­лей, которые являются для предприятия приоритетными.