11.5. ОПЕРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЕЙ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Под оперативным управлением реструктуризацией порт­феля финансовых инвестиций понимается обоснование и реализация управленческих решений, обеспечивающих под­держание целевой инвестиционной направленности сформи­рованного портфеля по параметрам его доходности, риска и ликвидности путем ротации отдельных его инструментов.

Изменение целей инвестора и объема инвестицион­ных ресурсов, значительные колебания конъюнктуры финансового рынка, изменение ставки процента, расши­рение предложения финансовых инструментов инвести­рования и ряд других условий вызывают необходимость текущей корректировки сформированного инвестици­онного портфеля. Такая корректировка носит название «реструктуризации портфеля» и является основным со­держанием процесса оперативного управления им на предприятии.

Процесс оперативного управления реструктуриза­цией портфеля финансовых инвестиций осуществля­ется на предприятии по следующим основным этапам (рис. 11.12).

ЭТАПЫ ПРОЦЕССА ОПЕРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЕЙ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

-►(4) Реструктуризация портфеля по основным видам финан ^} совых инструментов инвестирования

-►Гб) Реструктуризация портфеля по конкретным разновидно- у^/ стям финансовых инструментов инвестирования

-►{б) Определение времени совершения сделок по реструкту- ризации портфеля финансовых инвестиций______________________________

Обоснование альтернативных приказов брокеру на со- ^(7) вершение сделок, обеспечивающих реструктуризацию ^ портфеля

Рисунок 11.12.

1. Организация постоянного мониторинга условий эко­номического развития страны и конъюнктуры финансового рынка в разрезе отдельных его сегментов. Такой мониторинг должен носить непрерывный характер в силу высокой

динамики текущей конъюнктуры финансового рынка. В процессе мониторинга основное внимание должно быть уделено выявлению динамики факторов, влияющих на снижение уровня доходности, риска и ликвидности финансовых инструментов, входящих в состав портфеля предприятия. Система таких факторов наблюдается и анализируется раздельно по долевым и долговым видам финансовых инструментов.

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долевых и долговых финансовых инструментов инвестирования⁴, относятся следующие

(рис. 11.13): —©

Снижение уровня выплачиваемых дивидендов вследствие уменьшения суммы прибыли эмитента

Снижение темпов прироста стоимости чистых активов эмитента (или уменьшение их суммы)

ж

Повышение уровня налогооб­ложения инвес­тиционного до­хода по долевым финансовым инструментам

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ, СНИЖАЮЩИЕ УРОВЕНЬ ДОХОДНОСТИ ДОЛЕВЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эми­тент осуще­ствляет свою операционную деятельность

Спекулятивная игра участников фондового рынка, характеризу­ющаяся переходом от „рынка быков"

к „рынку Мб

Существенное превы­шение рыночной цены финансового инстру­мента над реальной его стоимостью в момент приобретения квестором

Общий спад конъюнктуры фондового рынка

Рисунок 11.13.

1. Снижение уровня выплачиваемых дивидендов вслед­ствие уменьшения суммы прибыли эмитента. Изменение уровня дивидендных выплат является первым тревожным симптомом предстоящего снижения рыночной стоимости конкретного вида акций. В какой бы убедительной форме не было преподнесено решение акционерной компании, это дает инвестору повод к детальной оценке предстоящей эффективности инвестиций в эти акции.

2. Снижение темпов прироста стоимости чистых акти­вов эмитента (или уменьшение их суммы). Хотя такое сни­жение может носить временный характер, оно неизбежно ведет к соответствующему уменьшению котировки акций на рынке.

3. Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эмитент осуществляет свою операционную деятельность. Этот спад сказывается прежде всего на размере чистой прибыли эмитента от операционной деятельности, а следователь­но и на размере будущих дивидендов. Снижение уровня выплаты дивидендов в свою очередь вызывает снижение рыночной котировки акций данного эмитента.

4. Существенное превышение рыночной цены финансового инструмента над реальной его стоимостью в момент при­обретения инвестором. Такая переоцененность стоимости долевых ценных бумаг вызывается, как правило, искус­ственно завышаемой ее котировкой самим эмитентом или соответствующей спекулятивной игрой участников фондового рынка. Повышение эффективности фондового рынка вызывает снижение цены таких переоцененных фи­нансовых инструментов до уровня реальной их стоимости. Если в портфеле предприятия есть такие переоценные финансовые активы, от них лучше избавиться заранее.

5. Общий спад конъюнктуры фондового рынка. Каков бы ни был уровень бета-коэффициента по фондовому портфе­лю в целом или отдельным его активам, спад конъюнктуры (снижение индекса) фондового рынка отрицательно ска­зывается на эффективности обращаемых ценных бумаг.

6. Спекулятивная игра участников фондового рынка, характеризующаяся переходом от «рынка быков» к «рын­ку медведей».

продажа этих долевых ценных бумаг является наиболее выгодной с позиций поддержания целевого уровня эф­фективности портфеля. Однако следует иметь в виду, что такая игра носит, как правило, краткосрочный характер и при формировании долгосрочного портфеля роста обычно может не учитываться инвестором.

7. Повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода по долевым финансовым инструментам. Уменьшение уровня чистой инвестиционной прибыли может привести к снижению эффективности финансового инвестирова­ния даже несмотря на рост дивидендных выплат (если фак­тический прирост суммы дивидендов будет ниже суммы дополнительной уплаты налогов).

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долговых финансовых инструментов инвестирования, относятся следующие (рис. 11.14):

ОСНОВНЫЕ ФАКТОРЫ, СНИЖАЮЩИЕ УРОВЕНЬ ДОХОДНОСТИ

ПО долговым

ФИНАНСОВЫМ

ИНСТРУМЕНТАМ

ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода по долговым

за ликвидность по долгосрочным долговым финансовым инструментам

Рисунок 11.14.

20 И. А. Бланк

1. Увеличение средней ставки процента на финансо­вом рынке. Рост ссудного процента является основным фактором снижения уровня эффективности этих видов финансовых инструментов. Если этот рост прогнозирует­ся и в дальнейшем, желательно, заменить долгосрочные финансовые инструменты данного вида на краткосрочные, которые более устойчивы к негативному влиянию этого фактора.

2. Повышение темпов инфляции в сравнении с пред­шествующим периодом. Рост темпа (индекса) инфляции в более высоких размерах, чем в предшествующем периоде, приводит к обесценению номинальной стоимости этих финансовых инструментов инвестирования и выплачи­ваемых по ним процентам. При прогнозируемой стабиль­ности указанной тенденции без дополнительного размера инфляционной премии, устанавливаемой эмитентом, от таких финансовых инструментов в портфеле следует от­казаться.

3. Снижение уровня платежеспособности (кредитного рейтинга) эмитента долговых финансовых инструментов. Следствием такого снижения является возрастание уров­ня риска и проблемы с ликвидностью таких финансовых инструментов, что соответственно снижает и уровень их эффективности.

4. Непредусмотренное снижение размера выкупного фонда (фонда погашения) эмитента по данному финансово­му обязательству. Такое снижение вызывает негативные последствия для котировки этих видов финансовых ин­струментов инвестирования при приближающихся сроках их погашения.

5. Снижение уровня премии за ликвидность по долгосроч­ным долговым финансовым инструментам. При существен­ном снижении уровня ликвидности таких активов порт­феля ранее установленный размер премии за ликвидность уже не соответствует новым реалиям рынка, что вызывает понижение их котировки и неадекватность выплачивае­мой суммы процента по ним уровню риска.

6. Повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода по долговым финансовым инструментам. Снижение уровня чистого дохода соответственно сказывается на их инвестиционных качествах и эффективности портфеля финансовых инвестиций в целом.

Результаты мониторинга инвестиционного рынка и условий экономического развития страны в разрезе рас­смотренных факторов позволяют повысить обоснован­ность управленческих решений, принимаемых в процессе дальнейших этапов оперативного управления портфелем финансовых инвестиций предприятия.

2. Оперативная оценка уровня доходности, риска и лик­видности по сформированному портфелю финансовых ин­вестиций в динамике. В процессе такой оценки, которая должна носить регулярный характер, соответствующий периодичности осуществления мониторинга, выявляют­ся тенденции уровня доходности, риска и ликвидности по портфелю в целом; их соответствие целевым пара­метрам формирования портфеля (типу портфеля); соот­ветствие рассматриваемых параметров рыночной шкале «доходность-риск» и «доходность—ликвидность». Оценка аналогичных показателей проводится с установленной периодичностью по отдельным видам финансовых ин­струментов портфеля, а также в разрезе конкретных их разновидностей.

Результаты оценки служат основой принятия управ­ленческих решений о необходимости и направлениях реструктуризации портфеля финансовых инвестиций.

3. Выбор принципиальных подходов к оперативной ре­структуризации портфеля финансовых инвестиций пред­приятия. Теория оперативного управления портфелем финансовых инструментов инвестирования выделяет два принципиальных подхода к осуществлению этого управ­ления — пассивный и активный. Эти подходы различа­ются как задачами, так и методами оперативного управ­ления портфелем.

Пассивный подход к управлению портфелем основан на принципе «следования в фарватере рынка». Практическая реализация этого принципа означает, что реструктури­зация портфеля финансовых инвестиций должна четко отражать тенденции конъюнктуры фондового рынка как по общему объему (на основе общерыночных индексов динамики), так и по составу обращающихся на нем ценных бумаг. Иными словами, динамика портфеля финансовых инвестиций предприятия в миниатюре должна копировать динамику фондового рынка в целом. Основное внимание при пассивном подходе к управлению портфелем уделя­ется обеспечению его реструктуризации по видам ценных бумаг и глубокой диверсификации с целью снижения уровня портфельного риска. Приверженцы этого подхода считают, что эффективность портфеля на 90% обеспечива­ется структурой видов финансовых инструментов и лишь на 10% — конкретными их разновидностями в рамках отдельных видов. В наибольшей степени пассивный под­ход отражает менталитет формирования консервативного типа портфеля.

Активный подход к управлению портфелем основан на принципе «опережения рынка». Практическая реализация этого принципа означает, что реструктуризация портфеля финансовых инвестиций должна основываться на про­гнозных расчетах рыночной конъюнктуры, а не отражать текущую ее динамику. Для этого подхода характерна ин­дивидуализированная оценка предстоящей рыночной стоимости финансовых инструментов инвестирования с последующим включением в состав реструктурируемого портфеля недооцененных в текущем периоде ценных бумаг. Активный подход предполагает также глубокую индивидуализацию методов прогнозирования конъюн­ктуры фондового рынка, основанного преимущественно на фундаментальном его анализе. В наибольшей степени активный подход к управлению портфелем отражает мен­талитет агрессивного его формирования.

Выбор принципиального подхода к оперативной реструктуризации портфеля финансовых инвестиций определяет систему методов ее осуществления на пред­приятии.

4. Реструктуризация портфеля по основным видам фи­нансовых инструментов инвестирования. Такая реструкту­ризация осуществляется двумя различными методами в зависимости от избранного принципиального подхода к оперативному управлению портфелем. Основу этих методов составляет установление постоянного (фиксиро­ванного) или переменного (гибкого) соотношения спеку­лятивной и консервативной частей портфеля финансовых инвестиций.

При постоянном (фиксированном) соотношении спе­кулятивной и консервативной частей портфеля его ре­структуризация по основным видам финансовых инстру­ментов всегда должна быть направлена на обеспечение первоначальных целевых параметров его формирования. В зависимости от типа формируемого портфеля инвестор устанавливает постоянное соотношение спекулятивной и консервативной его частей, характеризуемое определен­ными видами финансовых инструментов инвестирова­ния. Эти значения могут варьировать лишь в небольшом диапазоне в пределах установленных лимитов. При до­стижении этих лимитов проводятся операции по реструк­туризации видов финансовых инструментов. Так, если сверх лимита возросла стоимость спекулятивных видов ценных бумаг, часть из них реализуется с параллельным приобретением ценных бумаг консервативных видов. Реструктуризация портфеля на основе метода постоян­ного соотношения отдельных видов финансовых инстру­ментов отражает философию пассивного подхода к его управлению.

При переменном (гибком) соотношении спекулятивной и консервативной частей портфеля инвестор постоянно варьирует состав видов ценных бумаг с учетом прогнози­руемой динамики их рыночной стоимости. Если результа­ты прогноза показывают более благоприятную динамику рыночной стоимости финансовых инструментов спеку­лятивной части портфеля, их доля увеличивается при соответствующем снижении удельного веса финансовых инструментов консервативной его части. И, наоборот, — при прогнозируемой неблагоприятной динамике рыноч­ной стоимости финансовых инструментов спекулятивной части портфеля их доля соответственно снижается. Под­чинение реструктуризации портфеля прогнозируемой динамике рыночной стоимости спекулятивных видов фи­нансовых инструментов отражает философию активного подхода к его управлению.

5. Реструктуризация портфеля по конкретным разновид­ностям финансовых инструментов инвестирования. Методы такой реструктуризации портфеля определяются принци­пиальными подходами к его управлению.

При пассивном подходе к оперативному управлению портфелем основное внимание в осуществлении этого этапа реструктуризации портфеля уделяется обеспечению глубокой его диверсификации в рамках отдельных видов финансовых инструментов. Одним из методов, харак­терных для этого подхода к управлению, является также иммунизация портфеля, направленная на уменьшение процентного риска по долговым ценным бумагам. Суть этого метода состоит в подборе в портфель (в процессе ро­тации отдельных его финансовых инструментов) долговых ценных бумаг с периодом обращения, в рамках которого процентная ставка на финансовом рынке прогнозируется неизменной.

При активном подходе к оперативному управлению портфелем основное внимание на этом этапе реструкту­ризации портфеля уделяется поиску и приобретению не­дооцененных финансовых инструментов инвестирования. Этот подход использует так называемый «Метод Грэхема» — инвестиционную теорию, утверждающую, что наиболее эффективной стратегией управления является формиро­вание портфеля за счет таких фондовых инструментов, рыночные цены на которые ниже их реальной внутренней стоимости (исчисленной на основе оценки стоимости чистых активов компании). Этот метод характеризуют как философию активного управления портфелем, ориенти­рованную на стоимость.

6. Определение времени совершения сделок по реструк­туризации портфеля финансовых инвестиций. Любая ре­структуризация портфеля сопровождается продажей одних финансовых его инструментов и приобретением других. Принцип определения времени совершения таких сделок (известный как «золотое правило инвестирования») за­ключен в формуле — «покупай дешево, продавай дорого». Реализация этого принципа на практике связана с про­гнозированием краткосрочных конъюнктурных циклов (на основе методов технического анализа) и определением точки перелома конъюнктурной тенденции (перехода от «рынка быков» к «рынку медведей» и наоборот).

7. Обоснование альтернативных приказов брокеру на совершение сделок, обеспечивающих реструктуризацию портфеля. Одной из задач, стоящих перед оперативным управлением портфелем финансовых инструментов, яв­ляется обеспечение минимизации текущих затрат по осу­ществлению его реструктуризации. Основу затрат по реа­лизации принятых в этой области управленческих реше­ний составляют издержки по брокерскому обслуживанию намечаемых сделок («трансакционные издержки»). От вида приказов брокеру во многом зависят сроки и объемы текущих затрат по совершеникГтаких сделок, а в конечном итоге — эффективность оперативного управления сфор­мированным портфелем финансовых инвестиций.

Различают два основных типа приказов брокеру на совершение сделок, обеспечивающих реструктуризацию портфеля, — «рыночный» и «лимитный».

Рыночный приказ определяет задание брокеру купить или продать соответствующий финансовый инструмент по наилучшей цене, определяемой текущей конъюнкту­рой фондового рынка. В реальной практике это означает, что приобретение соответствующего финансового инстру­мента должно быть осуществлено по наименьшей цене предложения, а продажа — по наивысшей цене спроса. Одним из вариантов рыночного приказа является так называемый «стоп-приказ», который устанавливает по­роговые значения рыночного приказа на покупку или продажу финансового инструмента. Рыночный приказ обеспечивает оперативную реструктуризацию портфеля в тех случаях, когда инвестор ожидает перелом конъюн­ктурной тенденции.

Лимитный приказ определяет задание брокеру купить или продать соответствующий финансовый инструмент по строго лимитированной цене (минимальной цене продажи или максимальной цене покупки) и в лимити­рованный промежуток времени. Приказ, действующий в течение продолжительного периода («открытый приказ»), позволяет осуществлять реструктуризацию портфеля с более высоким уровнем эффективности. Лимитный при­каз используется в тех случаях, когда принципиальное решение о покупке или продаже финансового инструмента не сопровождается ожидаемым в ближайшем периоде переломом конъюнктурной тенденции.

Сложность оперативного управления портфелем фи­нансовых инвестиций определяет необходимость широко­го использования в этом процессе современных компью­терных технологий. Программные продукты, связанные с использованием таких технологий, должны обеспечивать мониторинг основных параметров отдельных финансо­вых инструментов и портфеля финансовых инвестиций в целом, определять направления и сроки реструктуризации портфеля по основным видам и разновидностям финансо­вых инструментов, формировать наиболее эффективные альтернативные проекты приказов брокеру на совершение необходимых сделок. Программное оперативное управле­ние портфелем финансовых инвестиций (известное под термином «программная торговля») получило широкое распространение в странах с развитой рыночной эконо­микой, где в этих целях разработаны многочисленные виды специальных управляющих программ.