11.4.ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Инвестиционный портфель представляет собой целе­направленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления фи­нансового инвестирования в соответствии с разработанной инвестиционной политикой. Так как на подавляющем боль­шинстве предприятий, ведущих финансовое инвестирова­ние, основным его объектом являются ценные бумаги, для таких предприятий понятие «инвестиционный портфель» отождествляется с понятием «фондовый портфель» (или «портфель ценных бумаг»).

Главной целью формирования инвестиционного порт­феля является обеспечение реализации основных на­правлений политики финансового инвестирования пред­приятия путем подбора наиболее доходных и безопасных финансовых инструментов. С учетом сформулированной главной цели строится система конкретных локальных целей формирования инвестиционного портфеля, основ­ными из которых являются:

1) обеспечение высокого уровня формирования ин­вестиционного дохода в текущем периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста инвести­руемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе;

3) обеспечение минимизации уровня инвестицион­ных рисков, связанных с финансовым инвести­рованием;

4) обеспечение необходимой ликвидности инвести­ционного портфеля.

5) обеспечение максимального эффекта «налогового щита» в процессе финансового инвестирования.

Перечисленные конкретные цели формирования ин­вестиционного портфеля в значительной степени являются альтернативными.

Альтернативность целей формирования инвестици­онного портфеля определяет различия политики финан­сового инвестирования предприятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип формируемого инвестиционного портфеля.

Рассмотрим современные подходы к типизации ин­вестиционных портфелей предприятия, обеспечивающих

реализацию конкретных форм его политики финансового инвестирования. Такая типизация проводится по следу­ющим основным признакам (рис. 11.7).

ТИПИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПОРТФЕЛЕЙ ПРЕДПРИЯТИЯ

Рисунок 11.7.

1. По целям формирования инвестиционного дохода раз­личают два основных типа инвестиционного портфеля — портфель дохода и портфель роста.

Портфель дохода представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации уровня инвестиционной прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот портфель ориентирован на высокую текущую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспечить получение более высокой нормы инвестиционной прибыли на вложенный капитал.

Портфель роста представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зависимости от уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем пе­риоде. Иными словами, этот портфель ориентирован на обеспечение высоких темпов роста рыночной стоимости предприятия (за счет прироста капитала в процессе фи­нансового инвестирования), так как норма прибыли при долгосрочном финансовом инвестировании всегда выше, чем при краткосрочном. Формирование такого инвести­ционного портфеля могут позвол ить себе лишь достаточно устойчивые в финансовом отношении предприятия.

2. По уровню принимаемых рисков различают три ос­новных типа инвестиционного портфеля — агрессивный (спекулятивный) портфель; умеренный (компромиссный) портфель и консервативный портфель. Такая типизация портфелей основана на дифференциации уровня инве­стиционного риска (а соответственно и уровня инвести­ционной прибыли), на который согласен идти конкрет­ный инвестор в процессе финансового инвестирования (рис. 11.8).

Агрессивный (спекулятивный) портфель представляет собой инвестиционный портфель, сформированный по критерию максимизации текущего дохода или прироста инвестированного капитала вне зависимости от сопутству­ющего ему уровня инвестиционного риска.

„Линия надежности рынка'

максимальная норма прибыли

Среднерыночная норма прибыли

о

5

С«

Безрисковая Среднерыночный норма прибыли ^ уровень риска

Низкий риск Средний риск портфеля Высокий риск портфеля портфеля

Уровень инвестиционного риска

Рисунок 11.8. Зависимость нормы инвестиционной прибыли портфеля от уровня портфельного риска.

получить максимальную норму инвестиционной прибыли на вложенный капитал, однако этому сопутствует наи­высший уровень инвестиционного риска, при котором инвестированный капитал может быть потерян полностью

или в значительной доле.

Умеренный (компромиссный) портфель представляет собой сформированную совокупность финансовых ин­струментов инвестирования, по которому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному. Есте­ственно, что по такому инвестиционному портфелю и норма инвестиционной прибыли на вложенный капитал будет также приближена к среднерыночной.

Консервативный портфель представляет собой инве­стиционный портфель, сформированный по критерию

минимизации уровня инвестиционного риска. Такой порт­фель, формируемый наиболее осторожными инвесторами, практически исключает использование финансовых ин­струментов, уровень инвестиционного риска по которым превышает среднерыночный.

3. По уровню ликвидности выделяют три основных типа инвестиционного портфеля — высоколиквидный портфель, среднеликвидный портфель и низколиквидный портфель. Такая типизация инвестиционного портфеля предприятия определяется, с одной стороны, целями финансового инвестирования (эффективное использо­вание временно свободных денежных активов в составе оборотного капитала или долговременный рост инвести­ционного капитала), а с другой, — интенсивностью изме­нения факторов внешней среды, определяющей частоту реинвестирования капитала в процессе реструктуризации портфеля.

Высоколиквидный портфель формируется, как правило, из краткосрочных финансовых инструментов инвестиро­вания, а также из долгосрочных их видов, пользующихся высоким спросом на рынке, по которым регулярно со­вершаются сделки купли-продажи.

Среднеликвидный портфель, наряду с вышеперечислен­ными видами финансовых инструментов инвестирования, включает также определенную часть их видов, не поль­зующихся высоким спросом и с нерегулярной частотой трансакций.

Низколиквидный портфель формируется, как правило, из облигаций с высоким периодом погашения или акций отдельных предприятий, обеспечивающих более высокий (в сравнении с среднерыночным) уровень инвестицион­ного дохода, но пользующихся очень низким спросом (или вообще не котируемых на рынке).

4. По инвестиционному периоду различают два основ­ных типа инвестиционного портфеля — краткосрочный портфель и долгосрочный портфель. Такая типизация основана на соответствующей практике бухгалтерского учета финансовых активов предприятия.

Краткосрочный портфель (или портфель краткосрочных финансовых инвестиций) формируется на основе финан­совых активов, используемых на протяжении до одного года. Такие финансовые инструменты инвестирования служат, как правило, одной из форм страхового запаса денежных активов предприятия, входящих в состав его оборотного капитала.

Долгосрочный портфель (или портфель долгосрочных финансовых инвестиций) формируется на основе финансо­вых активов, используемых на протяжении более одного года. Этот тип портфеля позволяет решать стратегиче­ские цели инвестиционной деятельности предприятия и осуществлять избранную им политику финансового инвестирования.

5. По условиям налогообложения инвестиционного до­хода выделяют два типа инвестиционного портфеля — налогооблагаемый портфель и портфель, свободный от налогообложения. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с реализацией одной из целей его фор­мирования предприятием — обеспечением максималь­ного эффекта «налогового щита» в процессе финансового

и н вестирования.

Налогооблагаемый портфель состоит из финансовых инструментов инвестирования, доход по которым под­лежит налогообложению на общих основаниях в соот­ветствии с действующей в стране налоговой системой. Формирование такого портфеля не преследует целей минимизации налоговых выплат при осуществлении фи­нансовых инвестиций.

Портфель свободный от налогообложения состоит из таких финансовых инструментов инвестирования, доход по которым налогами не облагается. К таким финансовым инструментам относятся, как правило, отдельные виды го­сударственных и муниципальных облигаций, преследующие цели быстрой аккумуляции инвестиционных ресурсов для решения неотложных инвестиционных задач. Освобождение инвестора от налогообложения доходов по таким финансо­вым инструментам дополнительно стимулирует их инвести­ционную активность, увеличивая сумму чистой инвестици­онной прибыли на размер данной налоговой льготы.

6. По стабильности структуры основных видов финансо­вых инструментов инвестирования их портфель дифферен­цируется в разрезе двух типов — портфель с фиксирован­ной структурой активов и портфель с гибкой структурой активов. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с принципиальными подходами инвестора к по­следующей его реструктуризации.

Портфель с фиксированной структурой активов харак­теризует такой его тип, при котором удельные веса основ­ных видов финансовых инструментов инвестирования (акций, облигаций, депозитных вкладов и т.п.) остаются неизменными в течении продолжительного периода вре­мени. Последующая реструктуризация такого портфеля осуществляется лишь по отдельным разновидностям фи­нансовых инструментов инвестирования в рамках фикси­рованного общего объема по данному виду.

Портфель с гибкой структурой активов характеризует такой его тип, при котором удельные веса основных ви­дов финансовых инструментов инвестирования являются подвижными и изменяются под воздействием факторов внешней среды (их влияния на формирование уровня до­ходности, риска и ликвидности) или целей осуществления финансовых инвестиций.

7. По специализации основных видов финансовых ин­струментов инвестирования в современной практике инве­стиционного менеджмента выделяют следующие основ­ные типы портфелей:

Портфель акций. Этот портфель позволяет целена­правленно решать такую задачу его формирования, как обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе. Раз­новидностью такого типа портфеля является портфель акций венчурных (рисковых) предприятий.

Портфель облигаций. Этот тип портфеля позволяет ре­шать такие цели его формирования, как обеспечение высо­ких темпов формирования текущего дохода, минимизации инвестиционных рисков, получения эффекта «налогового щита» в процессе финансового инвестирования.

Портфель векселей. Этот тип портфеля позволяет предприятию целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в краткосрочном периоде за счет эф­фективного использования временно свободного остат­ка денежных активов (при одновременном укреплении хозяйственных связей с оптовыми покупателями своей продукции).

Портфель международных инвестиций. Формирова­ние такого типа портфеля осуществляют, как правило, институциональные инвесторы путем покупки финансо­вых инструментов инвестирования (акций, облигаций и т.п.), эмитированных иностранными субъектами хозяй­ствования. Как правило, такой*тип портфеля направлен на реализацию цели обеспечения минимизации уровня инвестиционных рисков.

Портфель депозитных вкладов. Такой портфель по­зволяет целенаправленно решать такие цели его форми­рования, как обеспечение необходимой ликвидности, получения текущего инвестиционного дохода и миними­зации уровня инвестиционных рисков.

Портфель прочих форм специализации. В основе форми­рования такого порфеля лежит выбор одного из альтерна­тивных видов финансовых инструментов инвестирования, не рассмотренных выше.

8. По числу стратегических целей формирования вы­деляют моно- и полицелевой типы портфелей.

Моноцелевой портфель характеризует такой его тип, при котором все входящие в его состав финансовые ин­струменты инвестирования отобраны по критерию ре­шения одной из стратегических целей его формирования (обеспечения получения текущего дохода; обеспечения прироста инвестируемого капитала в долгосрочной пер­спективе; минимизации инвестиционного риска и т.п.). Такой одноцелевой портфель может включать в свой сос­тав все основные виды финансовых инструментов ин­вестирования, обеспечивающие его стратегическую на­правленность.

Полицелевой (комбинированный) портфель предусма­тривает возможности одновременного решения ряда стратегических целей его формирования. В современной инвестиционной практике наиболее часто осуществляется формирование комбинированного портфеля по первым двум рассмотренным признакам — целям формирования инвестиционного дохода и уровню принимаемых рисков. Такими основными вариантами комбинированных типов инвестиционных портфелей являются:

1) агрессивный портфель дохода (портфель спекуля­тивного дохода);

2) агрессивный портфель роста (портфель ускорен­ного роста);

3) умеренный портфель дохода (портфель нормаль­ного дохода);

4) умеренный портфель роста (портфель нормального роста);

5) консервативный портфель дохода (портфель га­рантированного дохода);

6) консервативный портфель роста (портфель гаран­тированного роста).

Диапазон комбинированных типов инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное значение целей финансового инвестирования.

Предложенная к использованию типизация инвести­ционных портфелей может быть дополнена и другими признаками, связанными с особенностями осуществления финансового инвестирования конкретными предпри­ятиями.

Определение целей финансового инвестирования и типа инвестиционного портфеля, реализующего избран­ную политику, позволяет перейти к непосредственному формированию инвестиционного портфеля путем вклю­чения в него соответствующих финансовых инструментов. Эффективность этого формирования обеспечивается использованием двух альтернативных теоретических кон­цепций, известных как «традиционный подход к формиро­ванию портфеля» и «современная портфельная теория».

Традиционный подход к формированию портфеля ис­пользует в основном инструментарий технического и фун­даментального анализа и предполагает включение в него самых разнообразных видов финансовых инструментов инвестирования, обеспечивающих его широкую отрасле­вую диверсификацию. Хотя такой подход к формированию портфеля позволяет решать стратегические цели его фор­мирования путем подбора соответствующих финансовых инструментов инвестирования по показателям уровня их доходности и риска, эффективная взаимосвязь между отдельными из этих инструментов в процессе подбора не обеспечивается. Несмотря на широкую отраслевую диверсификацию финансовых активов портфеля, обе­спечивающую снижение уровня его риска, этот риск не дифференцируется в разрезе систематического и несисте­матического его видов.

Современная портфельная теория, принципы которой впервые были сформулированы в 50-х годах Г. Маркови- цем, а затем развиты Д. Тобином, У. Шарпом и другими исследователями, представляет собой основанный на статистических методах механизм оптимизации фор­мируемого инвестиционного портфеля по задаваемым критериям соотношения уровня его ожидаемой доход­ности и риска с учетом обеспечения коррелятивной связи доходности отдельных финансовых инструментов между собой. В составе статистических методов оптимизации портфеля, рассматриваемых этой теорией, особая роль отводится определению среднеквадратического отклоне­ния (или дисперсии) доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования; ковариации и корреля­ции, измеряющими характер связи между показателями доходности этих инструментов; коэффициенту «бета», измеряющему систематический риск отдельных финан­совых активов и др.

Хотя в современной финансовой практике исполь­зуются оба подхода к формированию инвестиционного портфеля, в последние годы предпочтение отдается со­временной портфельной теории. Именно она получает на современном этапе все большее развитие. В связи с этим дальнейшие рекомендации по формированию портфеля финансовых инвестиций базируются на современной портфельной теории. Процесс этого формирования со­стоит из следующих основных этапов (рис. 11.9):

1. Выбор портфельной стратегии и типа формируемого инвестиционного портфеля. На этом этапе в первую очередь

ЭТАПЫ ФОРМИРОВАНИЯ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ ПРЕДПРИЯТИЯ

Рисунок 11.9. Основные этапы формирования портфеля финан­совых инвестиций предприятия

формулируются цели формирования инвестиционного портфеля предприятия, определяющие содержание его портфельной стратегии. Эти цели формулируются с учетом взаимосвязи показателей уровня ожидаемой доходности и уровня риска формируемого портфеля.

С учетом сформулированных целей портфельной стратегии осуществляется затем выбор типа формируе­мого инвестиционного портфеля. Так как в современных условиях большинство формируемых инвестиционных портфелей носят полицелевой характер (т.е. являются комбинированными портфелями), определяется приори­тетность отдельных признаков типизации портфеля.

В первую очередь осуществляется типизация порт­феля по целям формирования инвестиционного дохода (портфель роста или портфель дохода).

Во вторую очередь осуществляется типизация порт­феля по уровню принимаемых рисков (агрессивный, умеренный или консервативный портфель).

В третью очередь типизация портфеля осуществля­ется по уровню его ликвидности (высоко-, средне- или низколиквидный портфель).

В четвертую очередь в процессе типизации портфеля учитываются иные признаки его формирования, являю­щиеся существенными для инвестиционной деятельности конкретного предприятия (инвестиционный период, спе­циализация портфеля и т.п.).

Результатом этого этапа формирования инвестици­онного портфеля является полная его идентификация по основным признакам типизации и определение задаваемых параметров уровня ожидаемой его доходности и риска.

2. Оценка инвестиционных качеств финансовых инстру­ментов инвестирования по показателям уровня доходности, риска и взаимной ковариации. В соответствии с положе­ниями современной портфельной теории эти показатели являются наиболее существенными характеристиками инвестиционных качеств финансовых инструментов ин­вестирования.

Оценка уровня ожидаемой доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществля­ется с учетом их специфики на основе соответствующих моделей, рассмотренных ранее.

Оценка уровня риска отдельных финансовых инстру­ментов инвестирования осуществляется путем расчета показателей среднеквадратического (стандартного) откло­нения или дисперсии их доходности. В процессе оценки уровня риска, он дифференцируется на систематический и несистематический.

Оценка взаимной ковариации отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществляется на основе использования соответствующих статистических методов. Ковариация представляет собой статистическую характе­ристику, иллюстрирующую меру сходства (или различий) двух рассматриваемых величин в динамике, амплитуде и на­правлении изменений. В процессе оценки изучается ковариа­ция изменения (колеблемости) уровня инвестиционного дохода по различным сопоставимым видам финансовых инструментов. Принцип проявления этого показателя графически иллюстрируется на рис. 11.10.

Время

Вариант 1. Уровень доходности по финансовым инструментам „А" и „Б" колеблется во времени в од­ном направлении.

Вариант 2. Уровень доходности по финансовым инструментам „А" и „Б" колеблется во времени в про- ти- воположных направлениях.

Рисунок 11.10. Характеристика ковариации колебаний уровня инвестиционного дохода по различным финан­совым инструментам инвестирования

Плотность ковариации между уровнями доходности по двум видам финансовых инструментов инвестирования может быть определена на основе коэффициента корреля­ции, который рассчитывается по следующей формуле:

КК_Ф = £Рі,:

коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов инвестирова­ния;

вероятность возникновения возможных вари­антов отклонений доходности по каждому из сравниваемых финансовых инструментов; варианты уровня доходности первого финан­сового инструмента в процессе его колебле- ___ мости;

Д1 — средний уровень доходности по первому фи­нансовому инструменту;

Д₂ — варианты уровня доходности второго финан­сового инструмента в процессе его колебле- _ мости;

Д₂ — средний уровень доходности по второму фи­нансовому инструменту; ст|; а₂ — среднеквадратическое (стандартное) откло­нение доходности соответственно по первому и второму финансовому инструменту.

Коэффициент корреляции доходности по двум финан­совым инструментам инвестирования может принимать значения от 4-1 (означающего полную и положительную корреляцию между рассматриваемыми величинами) до — 1 (означающего полную и отрицательную корреляцию между рассматриваемыми величинами).

Результатом этого этапа формирования портфеля является определение перечня финансовых инструментов инвестирования, обращающихся на рынке, полностью со­ответствующих избранному его типу по всем важнейшим параметрам.

3. Отбор финансовых инструментов в формируемый портфель с учетом их влияния на параметры уровня доход­ности и риска портфеля. Этот этап связан с обоснованием инвестиционных решений относительно включения в портфель конкретных финансовых инструментов, соот­ветствующих его параметрам, а также пропорций рас­пределения инвестируемого капитала в разрезе основных видов финансовых активов (т.е. формированием струк­туры портфеля).

Основными исходными предпосылками, связанными с обоснованиями инвестиционных решений относительно вклю­чения в портфель конкретных финансовых инструментов, являются:

• тип и основные параметры формируемого инвести­ционного портфеля;

• общий объем инвестируемого капитала, направлен­ного предприятием на формирование портфеля;

• широта предложения обращающихся на рынке финансовых инструментов инвестирования, пол­ностью соответствующих важнейшим параметрам

избранного типа портфеля (по сформированному в результате их оценки перечню);

• конкретные значения показателей уровня доход­ности, уровня риска и коэффициента корреляции, включенных в перечень отдельных финансовых инструментов инвестирования.

В процессе отбора конкретных финансовых инстру­ментов в формируемый инвестиционный портфель не­обходимо учитывать их влияние на заданные параметры общего уровня его доходности и риска.

Степень влияния уровня доходности отдельного фи­нансового инструмента инвестирования на формируемый показатель уровня ожидаемой доходности портфеля может быть рассчитана по следующей формуле:

ВД_Ф — УД_Ф — УД_П,

степень влияния уровня доходности отдель­ного финансового инструмента инвести­рования на уровень ожидаемой доходности портфеля;

ожидаемый уровень доходности рассматри­ваемого финансового инструмента инвести­рования;

заданное значение уровня ожидаемой доход­ности инвестиционного портфеля, формиру­емого предприятием.

Рассматриваемая разность характеризует прежде всего направленность влияния рассматриваемого финансового инструмента инвестирования на уровень доходности порт­феля (при положительном ее значении рассматриваемый финансовый инструмент увеличивает возможность выхода на заданный параметр уровня доходности портфеля, а при отрицательном — снижает эту возможность). Кроме того рассматриваемая разность, сопоставленная с заданным уровнем доходности портфеля, характеризует количе­ственную оценку меры вклада отдельного финансового инструмента инвестирования в формирование заданного параметра портфеля.

Степень влияния уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования на формирование показа­

теля уровня риска портфеля может быть рассчитана по следующей формуле:

вр_ф^^ККфп~^аЧ

^адп

степень влияния уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования на уровень риска портфеля; коэффициент корреляции колебаний доход­ности рассматриваемого финансового ин­струмента и доходности портфеля (уровня его риска), отражающий характер их кова- риации;

дисперсия доходности портфеля (задаваемое значение уровня его риска); среднеквадратическое (стандартное) откло­нение доходности портфеля.

В процессе оценки влияния уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования на показа­тель уровня риска портфеля, следует учесть, что если их несистематический риск может быть снижен путем диверсификации портфеля, то систематический их риск диверсификацией не устраняется. В связи с этим в про­цессе оценки необходимо определять чувствительность реагирования финансового инструмента на общие колеба­ния конъюктуры рынка (эта чувствительность измеряется показателем бета по каждому финансовому инструменту инвестирования).

Таким образом, процесс отбора финансовых инстру­ментов инвестирования в формируемый портфель на­правлен на решение следующих задач:

• обеспечение заданного уровня ожидаемой доход­ности портфеля;

• обеспечение заданного уровня риска портфеля;

• создание возможности диверсификации портфе­ля в целях снижения уровня несистематического риска;