11.2.ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КАЧЕСТВА ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Оценка инвестиционных качеств финансовых инстру­ментов представляет собой интегральную характеристику отдельных их видов, осуществляемую инвестором с учетом целей формирования инвестиционного портфеля.

Направленность финансовых инвестиций предприя­тий в последнее время все больше ориентируется на фон­

довые инструменты. Различные инструменты фондо­вого рынка составляют сейчас до 80% общего объема финансовых инвестиций предприятия. Это определяет необходимость более подробной характеристики инве­стиционных качеств отдельных фондовых инструментов инвестирования.

С позиций особенностей присущих им инвестицион­ных качеств фондовые инструменты классифицируются по следующим основным признакам (рис. 11.3).

КЛАССИФИКАЦИЯ ФОНДОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ПО СПЕЦИФИКЕ ИХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ КАЧЕСТВ

Рисунок 11.3.

1. По степени предсказуемости инвестиционного дохода

разделяют долговые и долевые ценные бумаги.

Долговые ценные бумаги характеризуется четкой пред­сказуемостью инвестиционного дохода, размер которого можно определить в любой момент их обращения. Пред­сказуемость уровня инвестиционного дохода позволяет без особых проблем сопоставлять инвестиционные качества долговых ценных бумаг как по шкале «доходность-риск», так и по шкале «доходность-ликвидность». Кроме того, долговые ценные бумаги имеют приоритетные права по­гашения обязательств при банкротстве эмитента, что зна­чительно снижает уровень несистематического их риска.

Долевые ценные бумаги характеризуются низким уровнем предсказуемости их инвестиционного дохода, который оце­нивается по двум параметрам — уровню предстоящих вы­плат дивидендов и приросту курсовой стоимости фондового инструмента. По этим ценным бумагам при эффективной хозяйственной деятельности эмитента возможно получение более высокого уровня инвестиционного дохода в сравне­нии с долговыми ценными бумагами того же эмитента. При этом для долевых ценных бумаг характерна более высокая степень корреляции доходов с темпами инфляции. Вместе с тем, нестабильность инвестиционного дохода делает их более рисковыми инструментами инвестирования, так как они не защищены ни от систематического, ни от не­систематического видов рисков. Низкая эффективность хозяйственной деятельности эмитента может привести не только к потере инвестиционного дохода по долевым ценным бумагам, но и к частичной (а в случае банкротства — и полной) потере вложенного в них капитала.

2. По уровню риска, связанного с характером эмитен­та, выделяют следующие виды фондовых инструментов инвестирования:

Государственные ценные бумаги. Они представлены в основном долговыми обязательствами и имеют наимень­ший уровень инвестиционного риска. Отдельные виды государственных ценных бумаг рассматриваются даже в качестве эталона безрисковых инвестиций.

Ценные бумаги муниципальных органов. Уровень инве­стиционных качеств таких ценных бумаг (как правило, долговых) в значительной степени определяется уровнем инвестиционной привлекательности соответствующих регионов. Хотя ценные бумаги такого вида трудно отнести к безрисковым, уровень инвестиционного риска по ним обычно невысокий. Соответственно невысок и уровень инвестиционного дохода по ним.

Ценные бумаги, эмитированные банками. Инвестици­онные качества этих фондовых инструментов считаются достаточно высокими, так как уровень доходности по ним обычно выше, чем по государственным и муниципальным ценным бумагам. Кроме того, система экономических нормативов банковской деятельности и высокий уровень государственного контроля за их деятельностью снижают потенциальный уровень риска инвестирования в ценные бумаги этих эмитентов (хотя случаи финансовой несо­стоятельности банков не такие редкие).

Ценные бумаги предприятий. Этот вид финансовых инструментов инвестирования в нашей стране обладает низкими инвестиционными качествами. Это вызвано низкой эффективностью хозяйственной деятельности большинства предприятий на современном этапе (особен­но корпоратизированныхгосударственных предприятий), вследствие чего по акциям многих из них не выплачива­ются даже дивиденды. Уровень инвестиционного риска по ценным бумагам предприятий (особенно относящихся к категории «венчурных») наиболее высокий. Кроме того, этот тип ценных бумаг в целом характеризуется самым низким уровнем ликвидности на фондовом рынке.

3. По уровню риска и ликвидности, связанными с пери­одом обращения, выделяют следующие фондовые инстру­менты инвестирования:

Краткосрочные ценные бумаги.

на фондовом рынке. Кроме того, короткий период их обра­щения в значительной степени снижает уровень инвести­ционного риска, связанного с изменением конъюнктуры финансового рынка и финансового состояния их эмитен­тов. В то же время, относительно низкий уровень риска и достаточно высокий уровень их ликвидности опреде­ляют сравнительно невысокий уровень инвестиционного дохода по таким фондовым инструментам.

Долгосрочные ценные бумаги. Уровень инвестицион­ных качеств таких фондовых инструментов определяется противоположными характеристиками — низким уровнем ликвидности (при прочих равных условиях) и соответствен­но более высоким уровнем инвестиционного риска. Соот­ветственно по таким фондовым инструментам предлагается и более высокий уровень инвестиционного дохода.

4. По уровню ликвидности, связанному с характером выпуска и обращения, фондовые инструменты инвести­рования подразделяются на следующие виды:

Именные ценные бумаги. В связи со сложной процеду­рой их оформления и более глубоким контролем эмитента за их обращением эти ценные бумаги обладают очень низкой ликвидностью.

Ценные бумаги на предьявителя. Указанная особенность выпуска таких фондовых инструментов не препятствует процессу их свободного обращения, а соответственно и повышает потенциальный уровень их ликвидности.

Выше были рассмотрены общие особенности фон­довых инструментов, определяющие их инвестиционные качества в соответствии с приведенной классификацией. Вместе с тем, главной задачей в процессе финансового инвестирования является оценка инвестиционных ка­честв конкретных видов ценных бумаг, обращающихся на фондовом рынке. Такая оценка дифференцируется по основным видам ценных бумаг — акциям, облигациям, депозитным (сберегательным) сертификатам и т.п. Рас­смотрим основные параметры оценки инвестиционных качеств важнейших видов этих ценных бумаг.

Интегральная оценка инвестиционных качеств акций осуществляется по следующим основным параметрам (рис.

по степени защищенности размера дивидендных выплат

Оценка основных показателей хозяйственной

характера обращения акции на фондовом рынке

состояния эмитента

Сравнение преимуществ и недостатков

с позиций мотиваций

Характеризуя эти различия в целом, можно отметить, что уровень безопасности инвестирования в привиле­гированные акции значительно выше, чем в простые в связи с их преферентивным правом на получение заранее предусмотренного уровня дивидендов и доли имущества при ликвидации акционерного общества. По степени надежности вложений привилегированные акции зани­мают промежуточное значение между простыми акциями и облигациями компании (они не имеют четкого срока погашения как облигации, а также столь надежного обес­печения имуществом акционерного общества при его ликвидации).

В то же время по критерию доходности более пред­почтительными для инвестора могут оказаться простые акции, которые лучше приспособлены к условиям инфля­ционной экономики и изменениям конъюктуры фондо­вого рынка. Кроме того, владельцы простых акций могут принимать непосредственное участие в разработке диви­дендной политики акционерной компании.

2. Оценка отрасли, в которой осуществляет свою опера­ционную деятельность эмитент, предполагает прежде всего изучение стадии ее жизненного цикла и предполагаемых сроков нахождения в этой стадии. Доход инвестора по акциям обеспечивается двумя основными результатами: а) ростом курсовой стоимости акции (основным фактором здесь выступает прирост капитала на одну акцию); б) сум­мой дивидендов по акциям (определяемом, в основном, размером чистой прибыли эмитента). Наиболее стабиль­ный рост капитала и чистой прибыли характерен, как правило, для компаний тех отраслей, которые находятся на ранних стадиях своего жизненного цикла. Зарубежный опыт показывает, что наиболее высокий доход по акциям обеспечивают компании, осуществляющие свою деятель­ность в сфере наукоемких отраслей. Однако акции таких компаний являются одновременно и наиболее риско­выми — эти компании так и называются «венчурными» (или рисковыми) компаниями. Среди других факторов, определяющих инвестиционные качества акций компаний различных отраслей, следует обратить особое внимание при оценке на место, отводимое отрасли в структурной перестройке экономики страны; средний уровень рента­бельности предприятий отрасли, а также уровень налого­обложения их доходов (прибыли). Последние два фактора могут служить критерием оценки возможного уровня ди­видендов по акциям. При оценке инвестиционных качеств компаний отдельных отраслей можно воспользоваться методикой определения инвестиционной привлекатель­ности отраслей экономики, рассмотренной ранее.

3. Оценка основных показателей хозяйственной дея­тельности и финансового состояния эмитента дифферен­цируется в зависимости от того, предлагаются ли акции впервые, или они уже продолжительный период обраща­ются на фондовом рынке. В первом случае проводится оценка инвестиционной привлекательности предприятия с использованием системы показателей рентабельности, финансовой устойчивости, платежеспособности, оборачи­ваемости капитала и активов. Во втором случае эта оценка дополняется анализом ряда других показателей, среди которых наиболее важную роль играют следующие:

а) Уровень отдачи акционерного капитала. Этот по­казатель характеризует уровень чистой прибыли по ис­пользуемому акционерному капиталу и рассчитывается

по формуле: ЧПхЮО

^УОак-~АП~'

где УО_АК — уровень отдачи акционерного капитала в

%;

ЧП — сумма чистой прибыли компании в рассма­триваемом периоде;

АК — средняя стоимость акционерного капитала в рассматриваемом периоде.

б) Балансовая («книжная») стоимость одной акции. Этот показатель характеризует размер акционерного ка­питала и резервного фонда компании, приходящегося на одну акцию, т.е. обеспеченность собственными реальными активами по балансу. Расчет этого показателя осущест­вляется по формуле:

АК + РФ

БС_А-

где БС_А — балансовая стоимость одной акции на опре­деленную дату;

АК — стоимость акционерного капитала на опреде­ленную дату;

РФ — стоимость резервного фонда на определен­ную дату;

Ао — общее количество акций компании на опре­деленную дату.

в) Коэффициент дивидендных выплат. Он показывает, какая доля чистой прибыли акционерной компании была выплачена в виде дивидендов, т.е. косвенно характеризует ее дивидендную политику. Расчет этого показателя осу­ществляется по формуле:

_1С _ ДхЮО

^д ~~чп~'

где Кд — коэффициент дивидендных выплат в %;

Д — сумма дивидендов, выплаченных акцио­нерным обществом в рассматриваемом пе­риоде;

ЧП — сумма чистой прибыли общества в рассмат­риваемом периоде.

г) Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чистыми активами. Этот показатель позволяет определить степень защиты капитала при его инвести­ровании в привилегированные акции. Он рассчитан по формуле:

ЧА

КО

^ЧА ~~ д

"^прив

где КО_ЧА — коэффициент обеспеченности привилеги­рованных акций чистыми активами;

ЧА — сумма чистых активов акционерного обще­ства на определенную дату, определяемая как разница между общей суммой активов по балансу, с одной стороны, и нематери­альными активами, текущими и долгосроч­ными обязательствами, с другой;

А_прив — количество привилегированных акций ком­пании.

д) Коэффициент покрытия дивидендов по привилеги­рованным акциям. Этот показатель позволяет оценить, в какой мере размер чистой прибыли компании обеспечи­вает выплату дивидендов по привилегированным акциям. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

Д д

^прив

где КП_Д — коэффициент покрытия дивидендов по при­вилегированным акциям; ЧП — сумма чистой прибыли акционерного общест­ва в рассматриваемом периоде; Дприв — сумма дивидендов, предусмотренная к вы­плате по привилегированным акциям в рас­сматриваемом периоде. Все рассмотренные показатели характеризуют эффек­тивность предыдущих выпусков акций компании.

4. Оценка характера обращения акции на фондовом рынке связана прежде всего с показателями ее рыночной котировки и ликвидности. Среди этих показателей наи­более важную роль играют следующие:

а) Уровень выплаты дивидендов. Этот показатель харак­теризует соотношение суммы дивиденда и цены акции. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

УД ДВхМО ^ДА" Цд '

где УД_А — уровень дивидендной отдачи акции, в %; ДВ — сумма дивиденда, выплаченного по акции в

определенном периоде; Ц_А — цена котировки акции на начало рассматри­ваемого периода.

б) Коэффициент соотношения цены и доходности. Этот показатель характеризует связь между ценой акции и до­ходом по ней. Чем ниже это соотношение, тем привлека­тельней акция для инвестирования. Расчет коэффициента осуществляется по формуле:

К -^ЦА

где Кц/д — коэффициент соотношения цены и дохода по акции;

Да — цена акции на начало рассматриваемого пе­риода;

Д — совокупный доход, полученный по акции в рассматриваемом периоде.

в) Коэффициент ликвидности акции на фондовой бирже. Он характеризует возможности быстрой ликвидности ак­ции в случае необходимости ее реализации. Расчет этого показателя осуществляется по формуле:

л ₀

предл

где Кл — коэффициент ликвидности акции на фондо­вой бирже;

О_ПР — общий объем продажи рассматриваемых акций на данных торгах (или сумма этого показателя по всем торгам за определенный период);

Опредд — общий объем предложения рассматриваемых акций на данных торгах (или сумма этого показателя по всем торгам за определенный период).

г) Коэффициент соотношения котируемых цен пред­ложения и спроса акций. Этот показатель рассчитывается по формуле:

К -Мп

^п/с " Ц_с'

где К_п/С — коэффициент соотношения котируемых цен предложения и спроса акций;

Дп средний уровень цен предложения акции на торгах;

Дс — средний уровень цен спроса акции на тор­гах.

д) Коэффициент обращения акций. Он показывает объем обращения выпущенных акций и является косвенным показатели ее ликвидности. В зарубежной практике этот показатель рассчитывается по результатам продаж как на биржевом, так и на внебиржевом фондовом рынке. В нашей практике учет продаж конкретных простых акций на внебиржевом рынке не организован, поэтому расчет

этого показателя возможен только по биржевому рынку. Он рассчитывается по формуле:

КО_А = °^пр , АО^хЧпр

коэффициент обращения акций в определен­ном периоде;

общий объем продажи рассматриваемых ак­ций на торгах за определенный период; общее количество акций компании; средняя цена продажи одной акции в рас­сматриваемом периоде.

Расчет этого показателя может быть также осущест­влен на основе количества реализованных и имеющихся акций. Неточность этого показателя заключается в том, что объем продажи может характеризовать многократные спекулятивные операции по небольшому количеству об­ращающихся акций.

Важную роль в процессе оценки играет сам факт допус­ка акций к торгам на фондовой бирже (т.е. ее листинг).

5. Оценка условий эмиссии акции является заключи­тельным этапом изучения ее инвестиционных качеств. Предметом такой оценки являются: цели эмиссии, условия и периодичность выплаты дивидендов, степень участия отдельных держателей акций в управлении и другие ин­тересующие инвестора данные, содержащиеся в эмисси­онном проспекте. Следует, однако, иметь в виду, что часто декларируемый предполагаемый размер дивидендов не носит характера не только юридических, но и контрактных обязательств эмитента, поэтому ориентироваться на этот показатель не следует.

В практике стран с развитой рыночной экономикой широко используется рейтинговая оценка инвестицион­ных качеств отдельных акций. Формы этой оценки при­ведены в табл. 11.2.

Интегральная оценка инвестиционных качеств облига­ций осуществляется по следующим основным параметрам (рис. 11.5):

1. Вид облигаций по характеру эмитентов, сроку погаше­ния и формам выплаты дохода существенно влияет на все

Таблица 11.2

формы рейтинговой оценки инвестиционных качеств простых и привилегированных акций, применяемые в зарубежной практике

о

Вид облигаций по характеру эмитентов, сроку погашения и формам выплаты дохода

Оценка условий эмиссии облигации

Оценка характера обращения облигации на фондовом рынке

Оценка финансовой устойчивости и платежеспособности предприятия-эмитента

Рисунок 11.3. Основные параметры оценки инвестиционных качеств облигаций

основные параметры инвестиционных качеств — уровень доходности, риска и ликвидности.

Деление облигаций по видам эмитентов на облигации внутреннего государственного займа; облигации местных займов и облигации компаний и фирм имеет существенное значение для инвесторов прежде всего с позиций уровня их рисков. Наименее рисковыми являются вложения в облигации внутреннего государственного займа — в ряде стран с развитой рыночной экономикой они служат эта­лоном инвестиций без риска. Наибольшим уровнем риска среди данного вида ценных бумаг отличаются облигации компаний и фирм (хотя уровень риска по ним значительно ниже, чем по привилегированным акциям тех же эмитен­тов). Соответственно дифференцируется и уровень дохода по этим видам облигаций: наименьший доход предлага­ется обычно по облигациям внутреннего государствен­ного займа, а наибольший — по облигациям компаний и фирм.

Деление облигаций по сроку погашения на кратко­срочные, среднесрочные и долгосрочные определяет те же инвестиционные их особенности, что и в предыдущем случае. По уровню риска наиболее предпочтительными для инвестора являются краткосрочные облигации, после погашения которых капитал может быть реинвестирован в более выгодные объекты. С ростом срока погашения уро­вень риска возрастает — его усиливает риск возрастания инфляции (а соответственно и рост ссудного процента), а также более низкая ликвидность инвестиций. В соот­ветствии с принципом платы за риск уровень доходности этих видов облигаций формируется в прямой зависимости (при прочих равных условиях).

Наконец деление облигаций по формам выплаты вознаграждения (дохода) на процентные и беспроцентные (целевые) представляет для инвестора интерес с точки зре­ния целей вложения средств. Если такой целью является приращение капитала в денежной форме, то инвестиро­вание будет осуществлено в процентные облигации (как правило, эти облигации имеют более высокую текущую ликвидность на фондовом рынке). Беспроцентные (целе­вые) облигации предусматривают выплату вознаграждения (дохода) по ним в виде определенного товара или услуги. Такие облигации вызывают интерес у инвесторов-физи- ческих лиц по меньшей мере в двух случаях:

1) при значительной дефицитности этих товаров или услуг на потребительском рынке;

2) при существенной разнице между стартовой ценой приобретения облигации и реальной ценой на предлагаемые в качестве вознаграждения (дохода) товар или услугу.

2. Оценка инвестиционной привлекательности региона (такая оценка проводится только по облигациям внут­реннего местного займа). Необходимость в такой оценке возникает потому, что часть регионов, получающих от государства значительные объемы субсидий и субвенций, может испытывать серьезные финансовые затруднения при погашении облигаций. Поэтому, рассматривая ин­вестиционные качества отдельных облигаций внутрен­них местных займов, следует по меньшей мере изучить динамику сальдо их бюджетов и структуру источников формирования их доходной части;

3. Оценка финансовой устойчивости и платежеспособ­ности предприятия — эмитента (такая оценка проводится только по облигациям предприятий). Главной задачей такой оценки является выявление кредитного рейтинга предприятия, степени его финансовой устойчивости и ее прогноз на период погашения облигации, а также на­личие частично сформированного выкупного фонда по обращающимся краткосрочным обязательствам;

4. Оценка характера обращения облигации на фондовом рынке. Основу такой оценки составляет изучение коэф­фициента соотношения ее рыночной цены и реальной стоимости. Этот показатель существенно зависит от ставки процента на финансовом рынке — если ставка процента возрастает, то цена облигации падает (в силу фиксиро­ванной величины дохода по ней) и наоборот. Кроме того, реальная рыночная стоимость облигации зависит также от срока, остающегося до ее погашения эмитентом (чем выше срок, тем больше уровень ее риска и ниже насто­ящая стоимость, что определяет и более низкий уровень рыночной цены);

5. Оценка условий эмиссии облигации. Предметом оцен­ки являются: цель и условия эмиссии; периодичность вы­платы процента и ее размер; условия погашения основной суммы (принципала) и другие показатели. При оценке следует иметь в виду, что более частая периодичность вы­плат может перекрыть выгоды для инвестора, получаемые от более высокого размера процента.

Также как и по акциям, в странах с развитой рыночной экономикой широко используется рейтинговая оценка инвестиционных качеств облигаций. Формы такой оценки приведены в табл. 11.3.

Таблица 11.3

формы рейтинговой оценки инвестиционных качеств облигаций, применяемые в зарубежной практике

Интегральная оценка инвестиционных качеств сбере­гательных (депозитных) сертификатов осуществляется по таким параметрам:

1. Характеристика вида сберегательного (депозитного) сертификата в соответствии с выше приведенной схемой классификации ценных бумаг;

2. Оценка надежности банка-эмитента. Такая оценка включает характеристики основных объемных показате­лей (сумма активов, размер собственного капитала, сумма принятых депозитов и выданных кредитов, сумма прибы­ли и другие) и отдельных коэффициентов (коэффициент Кука, сводный коэффициент банковского риска). В за­рубежной практике оценка надежности банков осущест­вляется по так называемой системе КЭМЕЛ [CAMEL], представляющей аббревиатуру из начальных букв следу­ющих показателей:

«С» — доступность капитала банка;

«А» — качественная структура активов банка;

«М» — качество (эффективность) управления;

«Е» — уровень доходности (рентабельности);

«L» — уровень ликвидности.

По результатам этой оценки банк характеризуется по уровню своей надежности как «хороший», «удовлет­ворительный», «достаточно надежный», «критический» (неудовлетворительный). Рейтинговая оценка надежности банков (характерная для нашей страны) в зарубежной практике не используется.

Следует отметить, что приведенные параметры оценки дают лишь обобщенную групповую характеристику инве­стиционных качеств отдельных фондовых инструментов и не гарантируют соответствующее их ранжирование по конкретным разновидностям.