10.4. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Рассмотрим базовые принципы и методические подхо­ды, используемые в современной практике оценки эффек­тивности реальных инвестиционных проектов. Основные из таких принципов заключаются в следующем:

1. Оценка эффективности реальных инвестиционных проектов должна осуществляться на основе сопоставления объема инвестиционных затрат, с одной стороны, и сумм и сроков возврата инвестированного капитала, с другой. Это общий принцип формирования системы оценочных по­казателей эффективности, в соответствии с которым ре­зультаты любой деятельности должны быть сопоставлены с затратами (примененными ресурсами) на ее осуществле­ние. Применительно к инвестиционной деятельности он реализуется путем сопоставления прямого и возвратного потоков инвестируемого капитала.

2. Оценка объема инвестиционных затрат должна охва­тывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализацией проекта. В процессе оценки должны быть учтены все прямые и непрямые затраты денежных средств (собственных и заемных), материальных и нематериальных активов, трудовых и других видов ресурсов. Как показы­

вает современная практика в большинстве случаев оценка объема инвестиционных затрат не отражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта и т.п.

3. Оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществляться на основе показателя «чистого денежного потока» [net cash flow]. Этот показатель формируется в основном за счет сумм чистой прибыли и амортизацион­ных отчислений в процессе эксплуатации инвестицион­ного проекта. При проведении различных видов оценки этот показатель может рассматриваться как среднегодо­вой, так и дифференцированный по отдельным периодам эксплуатации инвестиционного проекта.

4. В процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к на­стоящей стоимости. На первый взгляд кажется, что инвес­тиционные затраты по отношению к чистому денежному потоку всегда выражены в настоящей стоимости, так как значительно предшествуют ему. В реальной практике это не так — процесс инвестирования в большинстве случаев осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов. Поэтому, за исключением первого этапа, все последующие суммы инвестиционных затрат должны приводиться к насто­ящей стоимости (с дифференциацией каждого последую­щего этапа инвестирования). Точно также должна приво­диться к настоящей стоимости и сумма чистого денежного потока (по отдельным этапам его формирования).

5. Выбор дисконтной ставки в процессе приведения от­дельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проектов. В процессе такой дифференциации должны быть учтены уровень риска, ликвидности и другие индивидуальные характеристики реального инвестиционного проекта.

С учетом вышеизложенных принципов рассмотрим методы оценки эффективности реальных инвестиционных проектов на основе различных показателей. Система этих показателей приведена на рис. 10.11.

ф

Чистый приведенный доход

—Г

ПОКАЗАТЕЛИ ОЦЕНКИ

Рисунок 10.11.

Выше изложена система всех основных показателей, используемых в практике инвестиционного менеджмента для оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Вместе с тем, в зависимости от метода учета фактора времени в осуществлении инвестиционных за­трат и получении возвратного инвестиционного потока все рассмотренные показатели подразделяются на две основные группы — дисконтные и статические (бухгал­терские).

Показатели оценки эффективности реальных инвес­тиционных проектов, основанные на дисконтных методах расчета предусматривают обязательное дисконтирование инвестиционных затрат и доходов по отдельным интерва­лам рассматриваемого периода. В то же время показатели оценки, основанные на статических (бухгалтерских) ме­тодах расчета, предусматривают использование в расчетах бухгалтерских данных об инвестиционных затратах и до­ходах без их дисконтирования во времени. Распределение рассмотренной системы показателей оценки эффектив­ности реальных инвестиционных проектов по этому при­знаку приведено на рис. 10.12.

Чистый приведенный доход

Индекс (коэффициент) доходности

Индекс (коэффициент) рентабельности

Период окупаемости недисконтированный

Период окупаемости дисконтированный

Внутренняя ставка доходности

Рисунок 10.12.

В современной инвестиционной практике показатели оценки эффективности реальных проектов, основанные на использовании дисконтных методов расчета, являются преобладающими. Они обязательно должны рассчитывать­ся по всем средним и крупным реальным инвестицион­ным проектам, реализация которых носит долгосрочный характер. Показатели, основанные на использовании статических методов расчета, применяются, как правило, для оценки эффективности небольших краткосрочных реальных инвестиционных проектов.

Рассмотрим более подробно методику расчета и усло­вия использования основных показателей оценки эффек­тивности реальных инвестиционных проектов.

1. Чистый приведенный доход [net present value, NPV] позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистым приведенным доходом понимается разница между приведенными к настоящей стоимости суммой чистого денежного потока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой ин­вестиционных затрат на его реализацию. Расчет этого показателя при единовременном осуществлении инвести­ционных затрат осуществляется по формуле:

¹⁼¹1¹ +*)

где ЧПД_Е— сумма чистого приведенного дохода по инвес­тиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧД П_{ — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта (если полный период эксплуатации инвестиционного про­екта определить сложно, его принимают в расчетах в размере 5 лет);

ИЗн — сумма единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

1 — используемая дисконтная ставка, выражен­ная десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном пе­риоде

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоя­щей реализацией инвестиционного проекта, осуществля­ются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициента) доходности производится по следующей формуле:

чпД^Ё^к-Ё^.

1=1(1 + 1) 1=1(1+1)

где ЧПД_М — индекс (коэффициент) доходности по ин­вестиционному проекту при многократном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДП, — сумма чистого денежного потока по от­дельным интервалам общего периода экс­плуатации инвестиционного проекта;

16 И. А. Бланк

H3_t — сумма инвестиционных затрат по отдель­ным интервалам общего эксплуатационного периода;

i — используемая дисконтная ставка, выражен­ная десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном пе­риоде t.

Пример: Необходимо определить сумму чистого при­веденного дохода по инвестиционному проекту пред­приятия при следующих данных:

• общий проектный цикл составляет 5 лет;

• общий объем инвестиционных затрат по проекту составляет 100 тыс. усл. ден. ед. Сумма инвести­ционных затрат распределяется по периодам про­ектного цикла следующим образом: первый год — 70 тыс. усл. ден. ед., второй год — 30 тыс. усл. ден. ед.;

• расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 180тыс. усл. ден. ед., чистый денежный поток формируется начиная с третьего года проектного цикла равномерно по годам (по 60 тыс. усл. ден. ед. ежегодно);

• дисконтная ставка по проекту определена в раз­мере 10% в год.

Расчет настоящей стоимости потока инвестици­онных затрат и чистого денежного потока по инве­стиционному проекту приведен в табл. 10.3. С учетом рассчитанной настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока определим сумму чистого приведенного дохода по инвестиционному проекту:

ЧПД—135,7—97,2—^38,5 тыс. усл. ден. ед.

Результаты расчета показывают, что при реализа­ции инвестиционного проекта сумма чистого приве­денного дохода составит 38,5 тыс. усл. ден. ед.

Рассматривая показатель чистого приведенного дохо­да, необходимо обратить внимание на ряд его особенно-

Таблица 10.3

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по проекту

(тыс. усл. ден. ед.)

стей, которые следует учитывать в процессе сравнительной оценки инвестиционных проектов предприятия.

Первая особенность чистого приведенного дохода состо­ит в том, что, являясь абсолютным показателем эффектив­ности инвестиционного проекта он прямо зависит от его размера. Чем большим является размер инвестиционных затрат по проекту и соответственно сумма ожидаемого чистого денежного потока по нему, тем более высоким (при прочих равных условиях) будет абсолютный размер чистого приведенного дохода по нему. Это можно про­иллюстрировать следующим примером:

Пример: Предприятие рассматривает два альтер­нативных инвестиционных проекта одинаковой це­левой направленности и с одинаковым проектным циклом, но с разной производственной мощностью. Первый проект требует объема инвестиционных затрат в сумме 100 тыс. усл. ден. ед., а ожидаемая сумма чистого денежного потока по нему составляет 150 тыс. усл. ден. ед.; по второму проекту эти показатели определены в сумме соответственно 200 тыс. усл. ден. ед. и 300тыс. уел. ден. ед. (все пере­численные показатели уже приведены к настоящей стоимости).

Исходя из приведенных данных сумма чистого денеж­ного потока составит:

• по первому проекту: ЧПД=150—100= "+50 тыс. усл. ден. ед.

• по второму проекту: ЧПД=300-200=^: =+100 тыс. усл. ден. ед.

Как видно из приведенных данных, увеличение произ­водственной мощности (а соответственно и объема инвестиционных затрат) в два раза вызвало удвоение и суммы чистого приведенного дохода по инвестици­онному проекту.

Вторая особенность чистого приведенного дохода за­ключается в том, что на его размер существенное влияние оказывает структура распределения общего объема инве­стиционных затрат по отдельным периодам проектного цикла. Чем бблыная доля этих затрат осуществляется в будущих периодах проектного цикла (по отношению к его началу), тем большей при прочих равных условиях будет и сумма ожидаемого чистого приведенного дохода по нему. Наименьшее значение этого показателя формируется при условии полного осуществления инвестиционных затрат с наличием проектного цикла. Эта особенность формирования численного значения показателя чистого приведенного дохода может быть проиллюстрированы следующим примером:

Пример: Предприятие рассматривает два альтер­нативных инвестиционных проекта с одинаковой направленностью. Проектный цикл по обоим проек­там составляет 5лет; общая сумма инвестиционных затрат определена в сумме 100 тыс. усл. ден. ед., а общая сумма чистого денежного потока — в сумме 150 тыс. усл. ден. ед. по каждому проекту. Поток инвестиционных затрат по годам проектного цикла распределяется следующим образом: по первому про­екту они полностью осуществляются в первом году проектного цикла, а по второму — в первом и втором году проектного цикла пропорционально. Чистый денежный поток по обоим проектам формируется начиная с третьего года проектного цикла равномерно по годам. Дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год.

Расчет настоящей стоимости потока инвестици­онных затрат и чистого денежного потока по инве­стиционному проекту приведен в табл. 10.4. Как видно из результатов сравнения в связи с более благоприятной структурой распределения инвести­ционных затрат во времени чистый приведенный доход по второму проекту на 4,5 (17,6—13,1) тыс. усл. ден. ед. превышает аналогичный показатель по первому проекту.

Третья особенность чистого приведенного дохода со­стоит в том, что на его численное значение существенное влияние оказывает время начала эксплуатационной ста­дии (по отношению к времени начала проектного цикла), позволяющее начать формирование чистого денежного потока по инвестиционному проекту. Чем продолжитель­ней временной лаг между началом проектного цикла и началом эксплуатационной его стадии, тем меньшим при прочих равных условиях будет размер чистого приведен-

Таблица 10.4

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по проектам

(тыс. усл. ден. ед.)

Окончание таблицы 10.4

ного дохода по инвестиционному проекту. И наоборот, сокращение временного лага между началом проектного цикла и началом эксплуатационной его стадии приводит к соответствующему увеличению размера чистого денежного потока по инвестиционному проекту. Эту особенность формирования показателя чистого приведенного дохода можно проиллюстрировать на следующем примере:

Пример: Предприятие рассматривает два альтер­нативных инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл по обоим проектам составляет 5лет; общая сумма инвести­ционных затрат определена в сумме 200тыс. усл. ден. ед.у а общая сумма чистого денежного потока — в сумме 300 тыс. усл. ден. ед. по каждому инвестици­онному проекту. Инвестиционные затраты по обоим проектам завершаются в первом году проектного цикла. Начало эксплуатационного цикла по первому проекту предусмотрено со второго года — с еже­годным формированием чистого денежного потока в сумме 75 тыс. усл. ден. ед. По второму проекту начало эксплуатационного цикла предусмотрено с третьего года — с ежегодным формированием чистого денеж­ного потока в сумме 100 тыс. усл. ден. ед. Дисконтная ставка по проекту определена в размере 10% в год. Расчет настоящей стоимости потока инвестицион­ных затрат и чистого денежного потока по каждому инвестиционному проекту приведен в табл. 10.5.

Таблица 10.5

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по проектам

(тыс. усл. ден. ед.)

Окончание таблицы 10.5

С учетом рассчитанной настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока определим сумму чистого приведенного дохода по рассматриваемым инвестиционным проектам:

• по первому проекту ЧПД~237,7—200= =+37,7 тыс. усл. ден. ед.

• по второму проекту ЧПД=22б, 0—200= =+26,0 тыс. усл. ден. ед.

Результаты сравнения показывают, что в связи с более ранним началом эксплуатационной стадии чи­стый приведенный доход по первому проекту на 11,7 (37,7-26,0) тыс. усл. ден. ед. превышает аналогичный показатель по первому проекту.

Четвертая особенность чистого приведенного дохода за­ключается в том, что его численное значение существенно колеблется в зависимости от уровня дисконтной ставки приведения к настоящей стоимости базовых показателей инвестиционного проекта — объема инвестиционных затрат и суммы чистого денежного потока. В реальной практике эта ставка дифференцируется в зависимости от ряда факторов, в первую очередь, от уровня проектного риска, определяющего в составе дисконтной ставки не­обходимый уровень премии за риск. Характер влияния уровня дисконтной ставки на размер чистого приведен­ного дохода по инвестиционному проекту может быть проиллюстрирован на следующем примере:

Пример: Предприятие рассматривает два альтер­нативных инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл по обоим проектам составляет 5лет; общая сумма инвести­ционных затрат определена в сумме 150 тыс. усл. ден. ед., а общая сумма чистого денежного потока — в сумме 250тыс. усл. ден. ед. по каждому инвестици­онному проекту; распределение инвестиционных за­трат и чистого денежного потока во времени по обоим проектам идентичны. Но в связи с различным уровнем риска дисконтная ставка по первому проекту опреде­лена в размере 10% в год, а по второму проекту — в размере 12% в год.

Расчет настоящей стоимости потока инвестици­онных затрат и чистого денежного потока по рас­сматриваемым инвестиционным проектам приведен в табл. 10.6.

На основе результатов расчетов настоящей стоимо­сти общей суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока при разном уровне дисконтной ставки определим сумму чистого приведенного дохода по рассматриваемым инвестиционным проектам:

• по первому проекту ЧПД~186,6—45,5= =+41,1%;

• по второму проекту ЧПД=176,8-44,7= =+32,1%.

Результаты сравнения показывают, что в связи с ис­пользованием более низкой дисконтной ставки сумма чистого приведенного дохода по первому проекту на

Таблица 10.6

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по проектам

(тыс. усл. ден. ед.)

Окончание таблицы 10.6

9,0 (41,1—32, 1) тыс. усл. ден. ед. превышает анало- . гичный показатель по второму проекту.

Проведенный анализ механизма формирования по­казателя чистого приведенного дохода показывает, что он может быть использован как критериальный на первой стадии отбора инвестиционных проектов. Независимый инвестиционный проект, по которому показатель чистого приведенного дохода является отрицательный величиной или равен нулю, должен быть отвергнут, так как он не при­несет предприятию дополнительный доход на вложенный капитал. Независимые инвестиционные проекты с поло­жительным значением показателя чистого приведенного дохода позволяют увеличить капитал предприятия и его рыночную стоимость. Сравнительная же оценка взаимо­исключающих инвестиционных проектов по этому по­казателю может дать объективный результат только при их сопоставимых исходных параметрах.

2. Индекс (коэффициент) доходности [Profitability Index, PI] также позволяет соотнести объем инвестиционных затрат с предстоящим чистым денежным потоком по проекту. Расчет такого показателя при единовременных

инвестиционных затратах по реальному проекту осущест­вляется по следующей формуле:

где ИД_Е — индекс (коэффициент) доходности по инве­стиционному проекту при единовременном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДП₁ — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта;

ИЗ_Е — сумма единовременных инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта;

1 — используемая дисконтная ставка, выраженная

десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном пе­риоде 1.

Если инвестиционные затраты, связанные с предстоя­щей реализацией инвестиционного проекта, осуществля­ются в несколько этапов, расчет индекса (коэффициента) доходности производится по следующей формуле:

ЩШ)^п/ЩШ)^п9

где ИДм — индекс (коэффициент) доходности по ин­вестиционному проекту при многократном осуществлении инвестиционных затрат;

ЧДП{ — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам общего периода эксплуата­ции инвестиционного проекта;

ИЗ_г — сумма инвестиционных затрат по отдельным интервалам общего эксплуатационного пе­риода;

г — используемая дисконтная ставка, выражен­ная десятичной дробью; п — число интервалов в общем расчетном пе­риоде 1;.

Пример: Необходимо определить индекс доходности по инвестиционному проекту при следующих данных:

• общий проектный цикл составляет 5 лет;

• общий объем инвестиционных затрат по проекту со­ставляет 170тыс. усл. ден. ед. Сумма инвестицион­ных затрат распределяется по периодам проектного цикла следующим образом: первый год—100 тыс. усл. ден. ед., второй год — 70 тыс. усл. ден. ед.;

• расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 235 тыс. усл. ден. ед. Этот поток формируется начиная с третьего года про­ектного цикла следующим образом: третий год ~~ 65 тыс. усл. ден. едчетвертый год — 80 тыс. усл. ден. ед., пятый год — 90 тыс. усл. ден. ед.;

• дисконтная ставка по проекту определена в раз­мере 10% в год.

Расчет настоящей стоимости исходных показателей, лежащих в основе определения индекса (коэффи­циента) доходности по инвестиционному проекту, приведен в табл. 10.7.

Таблица 10.7

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и чистого денежного потока по проекту

(тыс. усл. ден. ед.)

Окончание таблицы 10.7

С учетом рассчитанной настоящей стоимости общей суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока определим показатель индекса (коэффициен­та) доходности по инвестиционному проекту

ИД_М=175,3:163,6=1,07.

Результаты расчета показывают, что при реали­зации рассматриваемого инвестиционного проекта сумма возвратного чистого денежного потока на 7% превышает объем инвестиционных затрат.

Рассматривая показатель «индекс (коэффициент) доходности», следует обратить внимание на то, что он базируется на тех же исходных предпосылках, что и по­казатель «чистого приведенного дохода», а следовательно на его формирование влияют распределение во времени объема инвестиционных затрат и суммы чистого денеж­ного потока, а также принимаемый уровень ставки дис­контирования. Вместе с тем, он свободен от одного из существенных недостатков показателя чистого приведен­ного дохода — влияния на оцениваемую эффективность размера инвестиционного проекта.

Это связано с тем, что в отличие от чистого приведен­ного дохода индекс (коэффициент) доходности является относительным показателем, характеризующим не абсо­лютный размер чистого денежного потока, а его уровень по отношению к инвестиционных затратам. Это преиму­щество индекса (коэффициента) доходности позволяет использовать его в процессе сравнительной оценки эф­фективности инвестиционных проектов, различающихся по своим размерам (объему инвестиционных затрат). В условиях ограниченных инвестиционных ресурсов ин­декс (коэффициент) доходности дает возможность осу­ществлять отбор в инвестиционную программу предпри­ятия таких проектов, которые обеспечивают максималь­ную отдачу инвестируемого капитала по критерию его возрастания.

Кроме того, индекс (коэффициент) доходности может быть использован и для отсева неэффективных инвестици­онных проектов на предварительной стадии их рассмотре­ния Если значение индекса (коэффициента) доходности меньше единицы или равно ей, независимый инвестици­онный проект должен быть отвергнут в связи с тем, что он не принесет дополнительный доход на инвестируемый капитал (не обеспечит самовозрастания его стоимости в процессе инвестиционной деятельности). Иными словами, для реализации могут быть приняты реальные инвестици­онные проекты только со значением показателя индекса доходности выше единицы. По взаимоисключающим ин­вестиционным проектам по этому критерию выбирается тот из них, по которому индекс доходности при прочих

равных условиях является наивысшим.

3. Индекс (коэффициент) рентабельности в процессе оценки эффективности инвестиционного проекта может играть лишь вспомогательную роль, так как не позволяет в полной мере оценить весь возвратный инвестиционный поток по проекту (значительную часть этого потока со­ставляют амортизационные отчисления) и не соизмеряет анализируемые показатели во времени. Расчет этого по­казателя осуществляется по формуле:

ИР

^и ИЗ

где ИРи индекс рентабельности по инвестиционному проекту;

ЧП_И — среднегодовая сумма чистой инвестиционной прибыли за период эксплуатации проекта;

ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию инвестиционного проекта.

Показатель «индекс рентабельности»позволяет вычле­нить в совокупном чистом денежном потоке важнейшую его составляющую — сумму инвестиционной прибыли. Кроме того, он позволяет осуществить сравнительную оценку уровня рентабельности инвестиционной и опе­рационной деятельности (если инвестиционные ресурсы сформированы за счет собственных и заемных средств, индекс рентабельности инвестиций сравнивается с ко­эффициентом рентабельности активов; если же инвести­ционные ресурсы сформированы исключительно за счет собственных финансовых средств, то базой сравнения выступает коэффициент рентабельности собственного капитала). Результаты сравнения позволяют определить: дает ли возможность реализация инвестиционного про­екта повысить общий уровень эффективности операци­онной деятельности предприятия в предстоящем периоде или снизит его, что также является одним из критериев принятия инвестиционного решения.

4. Период окупаемости [Payback Period, РР] являет­ся одним из наиболее распространенных и понятных показателей оценки эффективности инвестиционного проекта. Расчет этого показателя может быть произведен двумя методами — статичным (бухгалтерским) и дис­контным.

Недисконтированный показатель периода окупаемо­сти, определяемый статичным методом, рассчитывается по следующей формуле:

ИЗ

ПО_н

чдп_г

где ПО_н — недисконтированный период окупаемости инвестиционных затрат по проекту; ИЗ — сумма инвестиционных затрат на реализацию проекта;

ЧДП_Г — среднегодовая сумма чистого денежного по­тока за период эксплуатации проекта (при краткосрочных реальных инвестициях этот показатель рассчитывается как среднемесяч­ный).

Соответственно дисконтированный показатель пери­ода окупаемости определяется по следующей формуле:

ПО - ^И3*

чдп, '

где ПОд — дисконтированный период окупаемости еди­новременных инвестиционных затрат по про­екту;

ИЗ_Е — сумма единовременных инвестиционных зат­рат на реализацию инвестиционного проекта;

ЧДГ^ — средння сумма чистого денежного потока по отдельным интервалам общего периода экс­плуатации инвестиционного проекта;

[ ___ используемая дисконтная ставка, выражен­ная десятичной дробью;

_п — число интервалов (лет, месяцев) в общем рас­четном периоде V.;

I __ общий расчетный период эксплуатации про­екта (лет, месяцев).

Пример: Необходимо рассчитать период окупаемости

инвестиционного проекта при следующих данных:

• общий проектный цикл составляет 5 лет;

• общий объем инвестиционных затрат по про­екту составляет 90 тыс. усл. ден. ед._у которые осуществляются единовременно в первом году проектного цикла;

• расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 160 тыс. усл. ден. ед. Этот поток формируется начиная со второго года про­ектного цикла равномерно по годам (по 40 тыс.

усл. ден. ед. в год);

• дисконтная ставка по проекту определена в раз­мере 10% в год.

Расчет настоящей стоимости исходных показателей, лежащих в основе определения периода окупаемости инвестиционного проекта, приведен в табл. 10.8.

Таблица 10.8

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и среднегодовой суммы чистого денежного потока по проекту

(тыс. усл. ден. ед.)

С учетом рассчитанной настоящей стоимости сум­мы инвестиционных затрат и среднегодовой суммы чистого денежного потока определим показатель периода окупаемости инвестиционного проекта:

П0д~90:31, 7=2,8 года.

Рассматривая механизм формирования показателя периода окупаемости, следует обратить внимание на ряд его особенностей, снижающих потенциал его использо­вания в системе оценки эффективности инвестиционных проектов.

Первой особенностью показателя периода окупаемо­сти является то, что он не учитывает те суммы чистого денежного потока, которые формируются после периода окупаемости инвестиционных затрат (рис. 10.13).

Период окупаемости проекта

Пример: Предприятие рассматривает два взаимои­сключающих инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл одного из них составляет 4 года, а другого — 6 лет; общая сумма единовременных инвестиционных затрат по каждому из этих проектов определена в размере 200 тыс. усл. ден. ед.; общая сумма чистого денежного потока по первому проекту рассчитана в размере 300 тыс. усл. ден. ед. на­чиная со второго года проектного цикла (по 100 тыс. усл. ден. ед. в год); общая суммц чистого денежного потока по второму проекту рассчитана в сумме 500 тыс. уел. ден. ед. начиная со второго года проектного цикла (так­же по 100 тыс. усл. ден. ед. в год); дисконтная ставка по обоим проектам принята в размере 10% в год. Расчет настоящей стоимости исходных показателей, лежащих в основе определения периода окупаемости рассматриваемых инвестиционных проектов, при­веден в табл. 10.9.

Таблица 10.9

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и среднегодовой суммы чистого денежного потока по рассматриваемым проектам

(тыс. усл. ден. ед.)

Продолжение таблицы 10.9

Окончание таблицы 10.9

На основе результатов расчетов настоящей стоимо­сти общей суммы инвестиционных затрат и средне­годовой суммы чистого денежного потока определим период окупаемости рассматриваемых проектов:

• по первому проекту Н0д=200:82,9=2,4 года.

• по второму проекту Н0д=200:75,8—2,6 года. Сравнивая оба проекта по показателю периода оку­паемости, предпочтение следует отдать первому проекту, который по расчетам окупится за 2,4 года (по второму проекту этот показатель выше — 2,6 лет). Вместе с тем, при одном и том же объеме ин­вестиционных затрат сумма чистого приведенного дохода по первому проекту составит 48,6 тыс. усл. ден. ед. (248,6—200,0), в то время как по второму — 179,0 тыс. усл. ден. ед. (379,0-200,0), т.е. в 3,7 раза больше (179:48,6). Намного выше по второму проекту и индекс (коэффициент) доходности — он составляет 1,89 (379:200), в то время как по первому проекту — только 1,24 (248,6:200). Таким образом, результаты расчетов подтверждают, что сравни­тельный потенциал оценки прироста каптала на основе показателя периода окупаемости имеет очень ограниченные возможности.

Второй особенностью показателя периода окупаемости, снижающей его оценочный потенциал, является то, что на его формирование существенно влияет (при прочих равных условиях) период времени между началом про­ектного цикла и началом фазы эксплуатации проекта. Чем большим является этот период, тем соответственно выше и размер показателя периода окупаемости проекта. Про­иллюстрируем эту зависимость следующим примером:

Пример: Предприятие рассматривает два взаимои­сключающих инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл первого из них составляет четыре года, а второго — пять лет; общая сумма единовременных инвестиционных затрат по каждому из этих проектов определена в размере 150 тыс. усл. ден. ед.; общая сумма чистого денежно­го потока по обоим проектам рассчитана в размере 180 тыс. усл. ден. ед.; по первому проекту сумма чистого денежного потока начинает формироваться со второго года (по 60 тыс. усл. ден. ед. ежегодно); а по второму проекту — с третьего года (также по 60 тыс. усл. ден. ед. ежегодно); дисконтная ставка по обоим проектам принята в размере 20% в год. Расчет настоящей стоимости исходных показателей, лежащих в основе определения периода окупаемости рассматриваемых инвестиционных проектов, при­веден в табл. 10.10.

Таблица 10.10

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и среднегодовой суммы чистого денежного потока по рассматриваемым проектам

(тыс. усл. ден. ед.)

Продолжение таблицы 10.10

Окончание таблицы 10.10

На основе результатов расчета настоящей стоимо­сти общей суммы инвестиционных затрат и средне­годовой суммы чистого денежного потока определим период окупаемости рассматриваемых проектов:

• по первому проекту ПОд—150:42,1=3,6 года.

• по второму проекту П0_Д=150:35,1=4,3 года. Как видно из результатов расчета, хотя по обоим проекта сумма инвестиционных затрат одинакова и они генерируют одну и ту же общую сумму чистого денежного потока (в ценах соответствующих лет), периоды их окупаемости существенно различаются. Эти различия определяются различным периодом на­чала эксплуатации проекта (по отношению к началу операционного цикла).

Третьей особенностью периода окупаемости, определя­ющей механизм его формирования, является значитель­ный диапазон его колебания под влиянием изменения уровня принимаемой дисконтной ставки. Чем выше уро­вень дисконтной ставки, принятый в расчете настоящей стоимости исходных показателей периода окупаемости, тем в большей степени возрастает его значение и наоборот. Это можно проследить по данным следующего примера.

Пример: Предприятие рассматривает два взаимои­сключающих инвестиционных проекта с одинаковой целевой направленностью. Проектный цикл каждого из них составляет пять лет; общая сумма единов­ременных инвестиционных затрат по каждому из этих проектов определена в размере 120 тыс. усл.

ден. ед.; общая сумма чистого денежного потока по обоим проектам рассчитана в размере 180 тыс. уел. ден. ед. — она начинает формироваться со второго года (по 45 тыс. усл. ден. ед. ежегодно); дисконтная ставка по первому проекту принята в размере 15%, а по второму — 20% в год.

Расчет настоящей стоимости исходных показателей, лежащих в основе определения периода окупаемости рассматриваемых инвестиционных проектов, при­веден в табл. 10.11.

Таблица 10.11

Расчет настоящей стоимости потока инвестиционных затрат и среднегодовой суммы чистого денежного потока по рассматриваемым проектам

(тыс. усл. ден. ед.)

Окончание таблицы 10.11

На основе результатов расчетов настоящей стоимо­сти общей суммы инвестиционных затрат и средне­годовой суммы чистого денежного потока вычислим период окупаемости рассматриваемых проектов.

• по первому проекту ПОд=120:32,1=3,7 года.

• по второму проекту ПО120:29,1=4,1 года. Как видно из результатов расчета и условий при­мера, различия в показателях периода окупаемости двух инвестиционных проектов сформировались ис­ключительно из-за различий уровня использованной дисконтной ставки.

Рассмотрение особенностей механизма формирования показателя «периода окупаемости» показывает, что он может быть использован лишь в системе вспомогательных показателей оценки эффективности инвестиционных про­ектов. В частности, он может быть использован как один из вспомогательных критериальных показателей на ста­дии отбора инвестиционных проектов в инвестиционную программу предприятия (в этом случае инвестиционные проекты с более высоким периодом окупаемости при ра­венстве других показателей оценки будут предприятием отвергаться).

5. Внутренняя ставка доходности [Internal Rate of Retu­rn, IRR] является наиболее сложным показателем оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Она характеризует уровень доходности конкретного инвести­ционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой приводится к настоящей стоимости инвестици­онных затрат. Внутреннюю ставку доходности можно оха­рактеризовать и как дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в процессе дисконтирования будет приведен к нулю (т.е. ВСД=1, при которой ЧПД^О).

Математической формулы прямого определения по­казателя внутренней ставки доходности не существует. Значение этого показателя определяется косвенным ме­тодом путем решения одного из следующих уравнений:

У ^4OTt — ИЗ_Н или ЧПЛ_НУ ^ЧДП* - ИЗ_Н — О,

где ВСД — внутренняя ставка доходности по инвести­ционному проекту, выраженная десятичной дробью;

ЧДП₁ — сумма чистого денежного потока по отдель­ным интервалам (1) эксплуатационной фазы проектного цикла;

ИЗ_Н — сумма инвестиционных затрат по проекту, приведенная к настоящей стоимости;

ЧПДн — сумма чистого приведенного дохода по про­екту, приведенная к настоящей стоимости; п _ число интервалов в общем периоде проект­ного цикла I.

При расчете показателя внутренней ставки доходно­сти предполагается полная капитализация всей суммы чистого денежного потока с предстоящим уровнем доход­ности, равному этому показателю.

Решение приведенных уравнений осуществляется методом последовательных итераций (расчетных дей­ствий).

Первая итерация предполагает установление любой примерной внутренней ставки доходности, которая, по мнению расчетчика, может привести к решению выше­приведенных уравнений (одного из них, избираемого для расчета).

Если по результатам первой итерации окажется, что принятое значение внутренней ставки доходности пре­вышено (т.е. сумма ЧПД>0), то последующие итерации предполагают использование более высоких значений ВСД, пока не будет достигнуто предусмотренное уравне­ниями равенство.

Если же по результатам первой итерации окажется, что принятое значение внутренней ставки доходности недостаточно (т.е. сумма ЧПДСО), то последующие ите­рации предполагают использование более низких зна­чений ВСД, пока не будет обеспечено предусматриваемое равенство.

Конечным результатом всех итераций является уста­новление такого уровня внутренней ставки доходности, который обеспечит решение любого из приведенных выше уравнений.

Вычисление внутренней ставки доходности может быть осуществлено с помощью финансового калькулятора в системе соответствующих компьютерных программных средств.

Пример: Необходимо рассчитать внутреннюю ставку доходности инвестиционного проекта при следующих данных:

• общий проектный цикл составляет 4 года;

• общий объем инвестиционных затрат по проек­ту составляет 95,2 тыс. усл. ден. ед._у которые осуществляются единовременно в первом году проектного цикла;

• расчетная сумма чистого денежного потока по проекту составляет 125 тыс. усл. ден. ед. Этот поток формируется начиная со второго года про­ектного цикла следующим образом: во втором году — 35 тыс. усл. ден. ед.; в третьем году — 40 тыс. усл. ден. ед.; в четвертом году — 50 тыс. усл. ден. ед.

Для первой итерации уровень внутренней ставки доходности по проекту примем в размере 12%. Мно­жители наращения (пренумерандо) при такой ставке составят:

Первый год — 1,000. Второй год — 1,120. Третий год — 1,254. Четвертый год — 1,405. Подставляя необходимые показатели в левую часть первого уравнения, получим:

35,0:1,120+40,0:1,254+50,0:1,405= ==31,25+31,90+35,59=98,74.

Как видно из результатов расчета левая часть урав­нения превышает заданное значение его правой части, т.е. 98,74>95,2.

Это означает, что принятый уровень внутренней ставки доходности инвестиционного решения недо­статочен для обеспечения искомого равенства.

Для второй итерации уровень внутренней ставки доходности по проекту примем в размере 15%. Мно­жители наращения (пренумерандо) при такой ставке составят:

Первый год — 1,000. Второй год — 1,150. Третий год — 1,322. Четвертый год — 1,521. Подставляя новые значения показателей в левую часть первого уравнения, получим:

35,0:1,150+40,0:1,322+50,0:1,521= =30,43+30,26+32,89=93,58

Как видно из результатов повторного расчета, левая часть уравнения меньше, чем заданное значение его правой части, т.е. 93,58Ю0(1и ХІЧИ9Е9 -ИСІІВИООЕСІ 9И910И0 8

яюоииьвне кваолнвсі а> ІШвІВеВНОІ] 9ИН9ЬЕНЄ 90Н Н98109ИИ 1Ш)| со Индекс рентабельности 80ІЗЮ0(1и ХІЧИ9Е8 -И(І1ВИ00В(1 814810ИО 8 ЯЮОИИЬВНЕ КВвОЛНВсІ N. ИІГвІВЕВНОи эинэьвне

90НН9Э109ИИ1Х0)| со Индекс доходности ЭОДЗШОСШ Х1ЧИ9ЕЭ -ИСІІЕИООЕСІ 9И910И0 8

яіоойіиьвнє кваолнвсі ю ІШвіВЕВНОи 9ИН9ИВНЄ 90 НН98109ЬИ Ц0)| Чистый приведенный доход ЄОІЗЮОСШ ХІЧИ9В8 -ИСІІЕИООЕСІ 9И8І0И0 8 ЯІООМИЬВНЕ ВВ80ЛНВс| со ІШвІВЕВНОи 9ИН9ЬЕНЄ 90 Н Н90109ЬИК0)|

аз о

т 5

>5 £

аз х

о

© ё

а) на основе суммированной ранговой значимости всех рассматриваемых показателей (лучшими по этому критерию считаются проекты с наименьшей суммой рангов);

б) на основе отдельных из рассмотренных показа­телей, которые являются для предприятия при­оритетными.