10.3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА И ОБОСНОВАНИЕ СХЕМ ЕГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

Рисунок 10.6. Роль показателя стоимости инвестиционного

проекта в финансовом управлении

Стоимость инвестиционного проекта определяется в составе его финансового плана, который является за­ключительным разделом его подготовки. Это дает возмож­ность интегрировать в процессе ее расчета прогнозируе­мые показатели инвестиционных затрат по всем другим разделам инвестиционного проекта — освоению земель­ного участка, обеспечению производственной и сбытовой деятельности, необходимым научно-исследовательским работам и т.п.

Интеграционный характер расчетов полной стоимо­сти отдельных элементов инвестиционных затрат, поз­воляет структурировать этот показатель по различным признакам.

Рассмотрим более подробно отдельные виды инвес­тиционных затрат, формирующих общую стоимость ин­вестиционного проекта.

1. По этапам осуществления инвестиционные затраты подразделяются на первоначальные, промежуточные и завершающие.

Первоначальные инвестиционные затраты составля­ют основу формирования стоимости инвестиционного проекта. Они представляют собой объем инвестиций по первоначальному формированию всех видов активов и осуществлению всех видов работ, связанных с подготовки проекта к эксплуатации.

Промежуточные инвестиционные затраты связаны с расширением объема деятельности в процессе эксплуата­ции проекта, доведением его до полной проектной мощ­ности. В составе этих затрат преобладают дополнительные инвестиции в оборотные активы.

Завершающие инвестиционные затраты осуществляют­ся на стадии завершения проектного цикла и подготовки объекта к ликвидации.

2. По направлениям осуществления инвестицион­ные затраты подразделяются на вложения капитала в производственные активы, объекты инфраструктуры, научно-исследовательские разработки и другие направ­ления.

КЛАССИФИКАЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ЗАТРАТ ПО ПРОЕКТУ

По этапам осуществления

• Первоначальные инвестиционные затраты _ • Промежуточные инвестиционные затраты "" • Завершающие инвестиционные затраты

По направлениям осуществления

• Затраты в производственные активы

• Затраты в объекты производственной инфраструктуры

• Затраты в научно-исследовательские разработки

• Затраты по другим направлениям

По оценке стоимости во времени

• По стоимости соответствующих периодов

• По настоящей стоимости

Рисунок 10.7.

Инвестиционные затраты в производственные активы составляют преимущественную долю в общем объеме стоимости инвестиционного проекта. Именно эти активы обеспечивают реализацию основной идеи проекта и фор­мируемый производственный его потенциал.

Инвестиционные затраты в объекты производственной инфраструктуры связаны с освоением и упорядочением

территории, строительством подъездных путей к объ­екту, возведением линий электропередач, обеспечением экологической безопасности, строительством объектов социально-бытового назначения.

Инвестиционные затраты в научно-исследовательские разработки связаны, как правило, с прединвестиционной стадией проектного цикла и направлены на разработку новых технических средств, прогрессивных технологий, новых видов материалов и т.п.

3. По видам формируемых, активов инвестиционные затраты подразделяются на вложения капитала во внео­боротные и оборотные активы.

Инвестиционные затраты по формированию внеобо­ротных активов включают прежде всего инвестиции в основные средства и нематериальные активы.

Инвестиционная стоимость основных средств форми­руется в разрезе следующих их видов: земельных участков; капитальных расходов на улучшение земель; зданий, сооружений и передающих устройств; машин и оборудо­вания; транспортных средств; инструментов, приборов и инвентаря, прочих основных средств. Объем инвестици­онной стоимости намечаемых к приобретению (созданию) основных средств формируется с учетом таких элементов инвестиционных затрат: сумм намечаемых к приобрете­нию активов и стоимости выполнения строительно-мон- тажных работ; регистрационных сборов, государственной пошлины и других аналогичных платежей, осуществляе­мых в связи с приобретением (получением) прав на со­ответствующие объекты основных средств; сумм ввозной таможенной пошлины; сумм непрямых налогов в связи с приобретением (созданием) основных средств (если они не возмещаются предприятию); предполагаемых рас­ходов по страхованию рисков поставки основных средств; предусматриваемых расходов по установке, монтажу и наладке этих активов; прочих расходов, непосредственно связанных с доведением основных средств до состояния, в котором они пригодны к использованию на эксплуата­ционной стадии проектного цикла.

Инвестиционная стоимость нематериальных активов формируется в разрезе следующих видов: прав пользова- ни я природными ресурсами (недрами, другими ресурсами природной среды, геологической и другой информацией о природной среде и т.п.); прав пользования имуществом (земельными участками, зданиями, помещениями на пра­вах аренды и т.п.); прав на товарные знаки, торговые мар­ки, фирменные названия и т.п.; прав на объекты промыш­ленной собственности (на изобретения, полезные модели, промышленные образцы, «ноу-хау» и т.п.); авторские и сопредельные с ними права (программы для ЭВМ, базы данных и т.п.), гудвилл, прочие нематериальные активы (прав на осуществление деятельности, использование экономических и других привилегий и т.п.).

Инвестиционные затраты по формированию оборотных активов состоят из инвестиций, направляемых на обеспе­чение формирования запасов всех видов, а также текущей дебиторской задолженности (если проектом предусмотре­на реализация продукции в кредит).

Инвестиционные затраты по формированию запа­сов определяются в разрезе следующих их видов: сырья, основных и вспомогательных материалов, комплектующих изделий и других материальных ценностей, предназна­ченных для производства продукции, выполнения работ, предоставления услуг, обслуживания производства и ад­министративных нужд; незавершенного производства в виде незаконченных обработкой и сборкой деталей, узлов, изделий и незаконченных технологических процессов; готовой продукции, предполагаемой к изготовлению и предназначенную для продажи; товаров в виде матери­альных ценностей, приобретаемых с целью дальнейшей продажи; малоценных и быстроизнашивающихся пред­метов, используемых в течение не более одного года или нормального операционного цикла (если по проекту он определен продолжительностью более одного года). Рас­чет инвестиционных затрат по формированию запасов исходит из их себестоимости, которая определяется по следующим элементам: сумм ввозной таможенной по­шлины; сумм непрямых налогов, не возмещаемых пред­приятию; транспортно-заготовительных расходов; других расходов, непосредственно связанных с приобретением запасов и доведением их до состояния, пригодного к использованию на эксплуатационной стадии проект­ного цикла.

Инвестиционные затраты по обеспечению формиро­вания предстоящей текущей дебиторской задолженности определяется с учетом проектируемого объема (удельного веса) продажи продукции в кредит и продолжительности кредитного периода. Формирование резерва сомнитель­ных долгов инвестиционным проектом, как правило, не предусматривается.

4. По видам используемых црн инвестиционные затраты могут быть выражены в ценах базисного периода или в прогнозируемых ценах.

Инвестиционные затраты в ценах базисного периода отражают их уровень, сложившийся в момент разработки отдельных разделов проекта.

• конъюнктура сегментов товарного рынка, с кото­рыми связана реализация проекта, на протяжении проектного цикла прогнозируется как относительно стабильная;

• прогнозируемый уровень инфляции незначитель­ный и не оказывает существенного влияния на из­менение цен по формируемым активам;

• в условиях инфляционной национальной эконо­мики стоимость формируемых активов и других инвестиционных потребностей, возникающих в процессе проектного цикла, выражена в одной из устойчивых иностранных валют (в валюте стран с наименьшими темпами инфляции).

Инвестиционные затраты в прогнозируемых ценах опре­деляются по тем их элементам, которые формируются на промежуточных и завершающей стадии проектного цикла. В процессе таких расчетов следует различать конъюн­ктурное и инфляционное изменение цен по отдельным элементам формируемых активов.

Конъюнктурное изменение цен учитывается на ос­нове прогнозирования конъюнктуры отдельных сег­ментов товарного рынка, с которыми связана реали­зация инвестиционного проекта. Такое прогнозиро­

вание составляет часть маркетингового исследования по проекту.

Инфляционное изменение цен прогнозируется в про­цессе финансового управления инвестиционным проек­том и отражается в составе его финансового плана (как инфляционный риск проекта, выделяемый в общей си­стеме его рисков).

Инвестиционные затраты в прогнозируемых ценах осуществляются раздельно по элементам внеоборотных и оборотных активов разрабатываемого инвестиционного проекта.

5. По оценке стоимости затрат во времени разделяют:

Инвестиционные затраты, выраженные в стоимости соответствующих будущих периодов. Они характеризуют стоимость инвестиций (в прогнозируемых ценах отдель­ных активов или работ), осуществляемых в каждом предус­мотренном будущем периоде проектного цикла.

Инвестиционные затраты, выраженные в настоящей стоимости. Приведение инвестиционных затрат к настоя­щей стоимости осуществляется в соответствии с методи­кой дисконтирования (с соответствующим обоснованием ставки дисконтирования стоимости).

В процессе определения инвестиционных затрат сле­дует учесть, что если они связаны с заменой выбывающих активов, то из стоимости приобретаемых (создаваемых) новых их видов должна быть вычтена ликвидационная стоимость заменяемого актива.

Методология Управления проектами предусматри­вает, что в процессе определения общей стоимости ин­вестиционного проекта должны учитываться не только реальные инвестиционные затраты, предполагаемые к осуществлению в денежной форме, но и так называе­мые альтернативные затраты по активам, включаемым в проект на безвозмездной основе (земельных участков, зданий и помещений, отдельных нематериальных активов и т.п.). Такая оценка инвестиционных затрат осуществля­ется по аналоговым рыночным ценам за вычетом соот­ветствующих налогов.

Определение полной стоимости инвестиционного проекта (полной суммы инвестиционных затрат по про­екту) осуществляется на основе суммирования всех эле­ментов этих затрат в разрезе каждого конкретного периода проектного цикла. Результаты расчета полной стоимости инвестиционного проекта (полной суммы инвестицион­ных затрат по проекту) отражаются в следующей форме (табл. 10.1).

Определение стоимости инвестиционного проекта (полной суммы необходимых инвестиционных затрат) позволяет перейти к разработке следующих разделов его финансового плана.

Стоимость инвестиционного проекта, выраженная объемом необходимых инвестиционных затрат по нему, должна быть обеспечена соответствующими источниками его финансирования. Формирование системы таких ис­точников финансирования является одной из важнейших функций финансового управления проектом на стадии его подготовки.

Под финансированием инвестиционного проекта по­нимается процесс выбора источников формирования инве­стиционных ресурсов, необходимых для его реализации в предусматриваемом объеме, а также обеспечение наилучших условий их привлечения.

В процессе обоснования схемы и источников финан­сирования инвестиционного проекта решаются следую­щие основные задачи:

1. Обеспечение реализации проекта необходимыми инвестиционными ресурсами в полном соответ­ствии с объемом предусматриваемых инвестици­онных затрат по нему.

2. Определение необходимой «доли участия» инициато­ра проекта в общем объеме его финансирования.

3. Минимизация средневзвешенной стоимости ин­вестиционных ресурсов, привлекаемых для реа­лизации проекта.

4. Минимизация уровня инвестиционного риска, связанного с выбором источников финансирова­ния проекта.

Обоснование схемы и источников финансирования ин­вестиционного проекта, обеспечивающих его реализацию, строится по следующим основным этапам (рис. 10.8):

1. Идентификация инвестиционного проекта по основ­ным характеристикам, определяющим условия его финанси­рования. Такая идентификация осуществляется на основе классификационных признаков инвестиционных проек­тов, рассмотренных в разделе 10.2. К числу основных из

Рисунок 10.8. Основные этапы обоснования схемы и источни­ков финансирования инвестиционного проекта предприятия

таких признаков, влияющих на выбор схемы и источников финансирования проекта, относятся следующие:

• Функциональная направленность проекта. Так, ин­вестиционные проекты реновации финансируются, как правило, за счет собственных инвестиционных ресурсов; инвестиционные проекты санации требуют привлечения значительного объема кредитных средств; инвестицион­ные проекты развития могут быть поддержаны широким спектром инвестиционных ресурсов, формируемых из внешних источников.

• Целевая направленность проекта. Этот признак опреде­ляет степень заинтересованности отдельных внешних инве­сторов в участии в инвестиционном проекте, инициируемом предприятием. Наименьший уровень такой заинтересован­ности внешних инвесторов вызывают инвестиционные про­екты, обеспечивающие решение социальных, экологических и других внеэкономических целей предприятия. Соответ­ственно, наибольший уровень такой заинтересованности вызывают у внешних инвесторов инвестиционные проекты, обеспечивающие выпуск новых наукоемких видов продук­ции с использованием принципиально новых технологий и современных технических средств; проекты, направленные на заполнение рыночных ниш с высоким потенциальным объемом спроса и ряд других.

• Совместимость реализации отдельных проектов. Инвестиционные проекты, независимые от реализации других проектов предприятия, могут быть выделены в самостоятельные хозяйственные единицы с соответствую­щей долей в капитале внешних инвесторов, что повышает их интерес к финансированию и реализации. И наобо­рот, инвестиционные проекты, зависимые от реализации других проектов предприятия, повышают уровень риска для сторонних инвесторов и кредиторов, что приводит к снижению их интереса к ним и удорожанию стоимости привлекаемых инвестиционных ресурсов.

• Период реализации проекта. Чем ниже проектный цикл, тем меньший уровень инвестиционного риска ге­нерирует проект, тем быстрее осуществляется возврат вложенного в него капитала, что позволяет привлекать инвестиционные ресурсы с более низким уровнем их стоимости. И наоборот, высокая продолжительность про­ектного цикла определяет более высокую стоимость при­влечения инвестиционных ресурсов, с одной стороны, и ограничивает возможный круг инвесторов и кредиторов, способных отвлекать свой капитал из оборота на большой период, с другой.

Стоимость проекта (объем необходимых инвестицион­ных ресурсов по нему). Небольшие инвестиционные про­екты предприятия могут финансироваться с существен­ной долей его участия в формировании инвестиционных ресурсов. В то же время крупные инвестиционные про­екты требуют широкого привлечения капитала внешних инвесторов и кредиторов.

Идентификация инвестиционного проекта по рассмо­тренным его характеристикам позволяет конкретизиро­вать направления поиска оптимальных схем и источников его финансирования.

2. Выбор системы финансирования проекта. В совре­менной практике управления проектами используется две принципиальные системы их финансирования — система традиционного финансирования проектов и система про­ектного финансирования.

Система традиционного финансирования инвестицион­ных проектов является наиболее распространенной в условиях экономики переходного периода, определяемой соответствующим низким уровнем развития финансового рынка, недостаточными объемами свободного капитала у хозяйствующих субъектов и финансовых институтов, низ­кой правовой защищенностью иностранных инвесторов. Этой системе финансирования инвестиционных проектов присущи следующие основные особенности:

• основным организатором финансирования инвес­тиционного проекта выступает его инициатор. Он само­стоятельно выбирает схему финансирования проекта, определяет возможный состав источников формирования необходимых инвестиционных ресурсов и ведет необ­ходимые переговоры с потенциальными инвесторами и кредиторами;

• одним из обязательных источников финансирова­ния инвестиционного проекта выступают собственные внутренние источники формирования инвестиционных ресурсов (капитализируемая часть чистой прибыли, амор­тизационные отчисления и т.п.) хозяйствующего субъек­та — инициатора проекта;

• доходы от реализации проекта получает преиму­щественно его инициатор. Часть доходов, полученных в процессе реализации проекта, его инициатор имеет воз­можность направлять на обеспечение развития других видов своей хозяйственной деятельности (на реализацию других инвестиционных проектов);

• финансовую ответственность перед кредиторами в случае неуспеха реализации инвестиционного проекта (неполучения ожидаемого инвестиционного дохода для своевременного обслуживания и возврата кредита) несет его инициатор, отвечая при этом размерами всего своего имущества (а не только имуществом проекта). Для пога­шения своих обязательств перед кредиторами проекта его инициатор может использовать доходы от других видов своей хозяйственной деятельности.

Система традиционного финансирования инвестици­онных проектов может быть использована предприятием для любых форм его реального инвестирования и для любых видов проектов.

Система проектного финансирования получила ши­рокое использование в странах с развитой рыночной экономикой как наиболее прогрессивная. Отдельные эле­менты этой системы могут быть успешно использованы и в современной отечественной практике (по мере развития экономики страны, ее финансового рынка и правовых основ хозяйствования проектное финансирование сможет быть использовано в полном объеме).

Под проектным финансированием понимается такая сис­тема его организации; при которой обслуживание финансовых обязательств перед кредиторами и инвесторами, привлекаемыми к участию в инвестиционном проекте, осуществляется исключи­тельно за счет доходов, получаемых в процессе его реализации.

Системе проектного финансирования присущи сле­дующие основные особенности:

• инвестиционный проект организуется в форме са­мостоятельного хозяйствующего субъекта — «проектной компании». Условием такой организационной обособлен­ности является независимость инвестиционного проекта от других проектов его инициатора;

• организатором финансирования инвестиционного проекта является не только его инициатор, но и другие его участники — учредители проектной компании, выступа­ющие в роли кредиторов или инвесторов. Это позволяет формировать круг участников финансирования проекта в наиболее широком диапазоне;

• финансирование проекта*носит строго целевой ха­рактер. Любое нецелевое использование формируемых инвестиционных ресурсов учредителями и участниками проекта рассматривается как нарушение ими контрактных обязательств и вызывает предъявление соответствующих санкций;

• доход по проекту получают все его участники (а не только его инициатор). Источником формирования этого дохода и обеспечения возврата вложенного капитала вы­ступает чистый денежный поток, формируемый в про­цессе реализации инвестиционного проекта. Обеспечение финансовых обязательств распространяется только на имущество проектной компании (т.е. самого инвестици­онного проекта);

• инвестиционные риски распределяются между все­ми участниками проекта [risk sharing]. Различные виды этих рисков возлагаются на тех участников инвестици­онного проекта, с деятельностью которых связано их генерирование и которые имеют наилучшие возможности их диверсификации и страхования;

• для оценки «жизнеспособности проекта», под которой понимается степень реальности возврата вложенного капи­тала и получения требуемого инвестиционного дохода с учетом уровня инвестиционных рисков, проектное обос­нование, предоставляемое потенциальным его учредителям и участникам, должно быть основано на максимально ши­рокой информационной базе с разбором альтернативных ва­риантов возможного развития факторов внешней среды;

• право контроля реализации проекта и использова­ния сформированных инвестиционных ресурсов предо­ставляется всем участникам проекта;

• в процессе организации проектного финансирова­ния необходимо заранее предопределить формы выхода участников из инвестиционного проекта, так как по ис­течении проектного цикла проектная компания завершает свою деятельность.

В сравнении с системой традиционного финансиро­вания инвестиционных проектов система проектного фи­нансирования имеет ряд преимуществ. Одним из таких преимуществ является возможность использования разно­образных форм кредита и различных групп кредиторов, что позволяет формировать заемные инвестиционные ресурсы на более выгодной основе. Важным преимуществом системы проектного финансирования является высокий потенциал формирования больших объемов инвестиционных проек­тов, что особенно актуально для финансирования крупных инвестиционных ресурсов. К преимуществам системы про­ектного финансирования следует отнести и то, что в струк­туре формируемых инвестиционных ресурсов содержится гораздо большая доля заемных средств, что обусловлено широким участием кредиторов в составе участников про­екта. И наконец, к числу важных преимуществ системы проектного финансирования следует отнести и то, что для инвесторов — учредителей проекта — получение кредитных ресурсов для реализации проекта не отражается в составе их баланса, поскольку оно относится на баланс проектной ком­пании. Такое забалансовое отражение кредита, связанного с инвестиционной деятельностью (offbalance sheet liability), формально не снижает их финансовой устойчивости при оценке другими кредиторами, а соответственно не вызывает удорожания кредита, привлекаемого для осуществления других видов хозяйственной деятельности.

3. Выбор схемы финансирования проекта. Такой выбор определяется системой финансирования, обоснованной исходя из характеристик инвестиционного проекта. Ха­рактеристика возможных схем финансирования инвести­ционного проекта в рамках каждой из рассмотренных его систем представлена на рис. 10.9.

В системе традиционного финансирования основными схемами финансирования инвестиционных проектов являются:

£ =

Й- ^х 5^а5

о і

«2-е-

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ

Рисунок 10.9. Возможные схемы финансирования инвестици­онных проектов в рамках различных их систем

• Полное внутреннее самофинансирование. Оно пред­усматривает финансирование инвестиционного проекта исключительно за счет собственных финансовых ресурсов, формируемых из внутренних источников. Такая схема финансирования характеризуемая в зарубежной практике термином «финансирование без левериджа» [ип1еуеге