Введение
же легко, как за ценами в Лондоне.
Взрыв информационных технологий ведет дальше простого предоставления информации о рынках и инвестиционных возможностях по всему миру. Он прокладывает на этих рынках новые маршруты. На пороге нового тысячелетия брокеры, ведущие свой бизнес через Интернет, в Великобритании получили меньшее развитие, чем в США. Но все же достаточное количество фирм предлагало инвесторам возможности для размещения их заказов на покупку и продажу ценных бумаг в режиме реального времени, и еще больше интернет-брокеров готовятся оказывать подобные услуги. Интернет-банки, не обязательно имеющие юридический адрес в Великобритании, уже сделали заявку на привлечение сбережений англичан.
С помощью Интернета потребители имеют гораздо больше возможностей, чем в прошлом, для того, чтобы сравнивать цены у целого ряда поставщиков. Это относится к финансовым продуктам точно так же, как и к любым другим, и является плохой новостью для продавцов, стремящихся завышать цену на свой товар. В долгосрочном плане Интернет должен помочь уничтожить ничем не оправданные ценовые различия и уменьшить пределы для завышения цен.
Но глобализация инвестиционной деятельности на базе информационных технологий наравне с выгодами приносит с собой и опасности. Еще в 1987 г. крах мирового фондового рынка продемонстрировал, как быстро может распространяться рыночная паника от одного финансового центра к другому (см.
главу 7) когда экраны дилеров постоянно показывали, что происходит в других частях света. А многочисленные валютные кризисы прошлого десятилетия отчетливо демонстрируют, что никакая национальная экономика не может изолировать сама себя от действия глобальных сил. Международные валютные спекулянты, имеющие в своем распоряжении многие миллиарды долларов, постоянно ждут возможности сделать свои ставки на рост или падение какой-нибудь валюты, когда признаки силы или слабости свидетельствуют о возможности получения прибыли.Когда в сентябре 1992 г. Великобритания была вынуждена выйти из механизма валютных курсов Европейского валютного союза, не спекулянты вызвали слабость фунта стерлингов, однако своими продажами фунтов стерлингов в огромных количествах они серьезно обострили ее. Тот же самый процесс действовал и в том случае, когда спекулянты обратили свое внимание на валюты бывших «экономик-тигров» — стран Тихоокеанского Рима с высокими темпами роста — в 1997 г. и помогли их падению. В Великобритании большинство эмоциональных споров о том, присоединяться или нет к единой европейской валюте, велись вокруг предположения о том, что до тех пор, пока она оставалась вне этого процесса, страна сохраняла независимость в управлении своей экономикой. На практике решения по процентным ставкам и валютным курсам в Великобритании во многом ограничивались тем, что делали другие страны, даже если фунт стерлингов номинально оставался «независимым».
Наряду с этими очевидными последствиями глобализации существуют и другие риски, связанные с информационным взрывом. Не вся доступная информация заслуживает доверия или отличается точностью. Никто не в состоянии редактировать, подвергать цензуре или регулировать Интернет, а также зачастую трудно сказать, отражает ли информация, размещенная на веб-странице, сегодняшнее положение дел. Организации стараются разместить на своих электронных страницах самую последнюю благоприятную для них информацию. Они часто менее пунктуальны в снятии устаревших материалов.
Всегда старайтесь проверить, каким числом датируется документ. Если даты на нем нет, будьте осторожны с его использованием. Помните, что организации предлагают ту информацию, которую они хотят вам предложить. Только очень часто они забывают включать такие пункты, как название организации, владеющей сайтом, ее физический адрес, и другую информацию, необходимую для установления bona fides данного сайта.Веб-сайты часто являются находкой для индустрии по связям с общественностью. Организация может создать себе именно такой имидж, который она хочет, размещая лестные для себя материалы и решая не показывать менее благоприятные сообщения. Рост числа веб-сайтов значительно облегчил населению доступ к информации определенного типа. Парадоксально, что это может затруднить получение ответов на более необычные одноразовые информационные запросы. По-видимому, рост количества веб-страниц (за редкими исключениями) сопровождался очень заметным ухудшением качества более традиционных информационных отделов или пресс-служб. Если ваш запрос не относится к числу тех, которые охватываются стандартной информацией на веб-сайте, в наши дни может оказаться значительно труднее найти кого-то, кто понимает ваш вопрос, не говоря уже о том, кто в состоянии ответить на него Это побочная сторона мощного информационного взрыва.
Инвесторы также могут столкнуться с более специфической проблемой, связанной с проведением времени в интернетовских чатах, дискуссионных группах и тому подобных сообществах. Продавец' поддельной или переоцененной акции легко может послать всем своим Приятелям сообщение, в котором конфиденциально говорится, что эта акция представляет собой самое великое событие со дня сотворения мира. Стоит напомнить старую биржевую присказку. «Там, где сообщают конфиденциальную информацию, там выманивают'деньги». Другими словами, тот, кто доверительно сообщает вам информацию об акции, часто сам их и продает.
Таким образом, инвесторы могут извлечь из «Всемирной паутины» как весьма ценную информацию, так и множество абсолютного хлама.
Более того, возможность торговать акциями через Интернет открывает дорогу для таких видов, как «дневная торговля» уже широко распространенная в Соединенных Штатах и стремящаяся встать на ноги в Великобритании. Это игра со ставками на краткосрочные движения курсов акций на экране компьютера, которая - подобно любой другой азартной игре — иногда может привести к большим прибылям, но вероятнее всего окажется дорогой к неприятностям.Информационный взрыв порождает еще один вид риска, который носит более тонкий и более скрытый характер. В изобилии информации о направлении движения цен на акции, о характере изменения индексов, о ставках дохода, доступных от разных видов инвестиций и т. д., эти цифры начинают жить своей собственной жизнью. Таким образом, инвестиции уменьшаются до игры с числами, в процессе которой инвесторы рискуют полностью потерять видение перспектив тех предприятий, на деятельности которых основываются эти цифровые данные. Они бросаются покупать ценные бумаги самых последних самозваных технологических компаний, потому что их активно покупают другие инвесторы, и поэтому цена идет вверх. Но если в основе этого повышения нет жизнеспособного бизнеса, все это в конечном итоге закончится слезами. Интернет-банк, по-видимому, может предложить очень конкурентоспособную ставку Процента. Но кто стоит за ним, какими ресурсами он обладает, какими законами регулируется его деятельность и какие существуют гарантии безопасности для вкладчиков, если что-то пойдет не так?
Следовательно, Интернет может произвести революцию в деле доступности информации и в методах доступа на рынки, но он не изменяет фундаментальные принципы инвестирования или вопросы, которые будет задавать рассудительный инвестор. Как и в прежних изданиях, внимание в книге сосредоточено на объяснении вышеназванных принципов, объяснение преимущественно применительно к Великобритании. Это не означает игнорирование международного аспекта. Такие же принципы работают на всех рынках мира, хотя реальная практика будет немного отличаться в соответствии с местными условиями и традициями.
Невозможно написать такую книгу, которая охватывала бы каждый из возможных вариантов.Данная книга впервые предлагает источники в Интернете, связанные с информацией и услугами, которые могут быть полезны для инвесторов. Этот перечень не является исчерпывающим и необязательно предоставляет какое-то мнение о качестве конкретного интернет-сайта. В мире Интернета изменения происходят настолько быстро, что мнения и оценки — особенно отрицательные — могут быстро стать устаревшими. Упомянутые сайты входят в число тех, которые предлагают полезную для инвестора информацию и которые действительно оказались полезными в подготовке этой книги для нового, пятого издания. Наиболее важные сайты указаны как в конце главы, к которой они наилучшим образом подходят, так и в списке в главе 23 «Печать и Интернет: финансовые страницы», который включает в себя и несколько дополнительных сайтов. Один момент необходимо отметить особо: в прошлом большая часть информации от государственных органов, финансовых институтов и компаний была доступна только журналистам или другим людям, обладающим специальным допуском. Сегодня любой член общества с помощью Интернета может получить большинство подобной информации — пресс-релизы, пояснительные записки, статистическая информация — на соответствующем веб-сайте. Это ценный ресурс для любого, кто хочет немного глубже покопаться в финансовых делах, и это один из несомненных положительных моментов интернет-революции.
Мы впервые имеем дело с революцией, порожденной Интернетом, потому что она представляет собой наиболее драматическое изменение последних лет. Но с того времени, когда в 1995 г. вышло в печать предыдущее издание How to read the financial pages, произошли и другие важные перемены.
На национальном уровне к власти в 1997 г. после долгого периода правления консерваторов пришло новое, лейбористское правительство Оно унаследовало здоровую экономику, которая по крайней мере успешно вросла в новое тысячелетие, хотя сфера услуг чувствовала себя значительно лучше по сравнению с традиционной обрабатывающей промышленностью.
По сравнению с большей частью послевоенного периода растущее беспокойство вызывала сила, а не слабость фунта стерлингов, особенно применительно к обрабатывающей промышленности. Одним из первых действий нового правительства было предоставление независимости Банку Англии в проведении монетарной политики, что повлекло за собой некоторые осторожные балансирующие шаги. На исходе века вновь произошел бурный рост цен на недвижимость, по крайней мере на юге страны. Более высокие процентные ставки учитывали инфляцию в ценах на жилье в южных районах. Но поскольку они способствовали поддержанию или повышению фунта стерлингов, это было последнее из того, чего хотела обрабатывающая промышленность.Новое правительство в самом начале своего пребывания у власти также провело несколько важных изменений в системе корпоративного налогообложения. Поскольку эти изменения могли быть представлены по своей природе как технические, они не получили той степени освещения или комментариев, на которые рассчитывали. Благодаря поэтапному введению Системы Авансового Корпоративного Налога (Advance Corporation Тах) правительство фактически увеличило общее бремя налогов на прибыли компаний на несколько миллиардов фунтов стерлингов в год, преимущественно за счет ущерба пенсионным фондам. А за счет изменения расписания и ускорения уплаты компаниями Корпоративного Налога (Corporation Тах) оно также ввело изменяющийся штраф на корпоративные денежные потоки.
Вплоть до начала нового тысячелетия инфляция в Британии оставалась под строгим контролем, по крайней мере по сравнению с 1970-80-ми гг. Потребители больше не ожидали крупных автоматических повышений цен месяц за месяцем, хотя опыт отдельных групп товаров различался между собой. Такие технологические товары, как компьютеры, действительно с каждым месяцем становились все дешевле — не столько из-за падающих цен, сколько благодаря тому, что покупатели получали значительно больше за те же самые деньги с каждой новой моделью. Более низкая инфляция сопровождалась гораздо более низкими номинальными процентными ставками, чем те, к которым за предшествующие десятилетия привыкли инвесторы и потребители, хотя краткосрочные ставки - низкие по английским стандартам — были все же выше про - центных ставок, которые применялись в еврозоне. То, что Проценты по кредитам в Великобритании были значительно ниже, чем в прошлые годы, означало, что деньги сберегателей принесли им гораздо меньший доход. Более низкие долгосрочные процентные ставки предполагали, что любой человек, покупающий себе пенсию, получил значительно меньший доход, чем он получал бы от такой же суммы денег в недалеком прошлом.
Вопреки этим экономическим предпосылкам английский фондовый рынок во второй половине 1990-х гг показал блестящие результаты, потерпев лишь временный и незначительный ущерб к концу 1998 г из-за проблем на некоторых развивающихся рынках, и в частности в России. К концу века ценные бумаги фармацевтических и технологических компаний разогревали рынок и толкали рыночные индексы все выше. Соответственно эти индексы не всегда предоставляли правильную картину рынка в целом. К концу 1999 г Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange) создала новый рынок в рынке для акций технологических компаний. Этот так называемый Технорынок (techMARK) стал работать исключительно со своими собственными индексами для технологического сектора По мере приближения миллениума аппетиты инвесторов на акции компаний, связанных с Интернетом, достигли лихорадочного ажиотажа, и рыночные новички, которые еще никогда не получали прибыли, оценивались во многие миллионы фунтов и видели, что цены на их акции стремительно растут выше (часто очень оптимистичных) цен первичного размещения. Подобно многим бумам, которые вышли из-под контроля, этот подъем показывал все признаки приближения к будущей катастрофе.
Лондонская фондовая биржа в 1990-х гг. резко увеличила объем операций с иностранными ценными бумагами, а в 1997 г. внедрила новую систему торговли акциями наиболее крупных английских компаний (см. главу 6). Акции, принадлежавшие основным инвесторам, преимущественно «дематериализовались». Права собственности регистрировались в электронном виде, а торговля осуществлялась через новую электронную систему CREST, исключая тем самым массу бумажной работы и необходимость в новых сертификатах акций, когда акции меняли своих владельцев. Однако частные инвесторы могли, если хотели, продолжать использовать старую систему, основанную на бумажной форме ценных бумаг. Но предстояли еще более крупные изменения. В самом начале нового тысячелетия Лондонская фондовая биржа объявила о своих планах полного слияния со своим немецким партнером с целью сформировать новую структуру — IX, или Объединенные биржи (Integrated Exchanges), — которая могла бы образовать ядро по-настоящему общеевропейской биржи.
Система контроля над финансовыми продуктами и финансовыми рынками в Британии на пороге нового века также претерпела трансформацию. Новый «суперконтролер», Управление финансового надзора (Financial Services Authority), получил не только контрольные полномочия своего предшественника, Управления по ценным бумагам и инвестициям. На него также возлагалась ответственность за регулирование деятельности банков, строительных обществ и разных других финансовых учреждений.
![]() |
Рис 1 Цены на стандартные дома в Юго-Восточной Англии 1990-е гг были десятилетием которое разрушило иллюзию о том, что цены на дома могли двигаться ™ в одном направшении - вверх За ростом цен конца 80-х гг последовало кзкое падение стоимости в первой половине 90-х, оставившее многих недавних покупателей с проблемами «отрицательной стоимости» (задолженность за дом бьиа больше, чем он действительно стоил) Но во второй половине этого десятилетия цены на юго-востоке страны снова быстро двинулись вверх, и к концу тысячелетия официальные процентные ставки были частично подняты в попытке удержать стремительный рост цен на жилье Источник Halifax pic
Длительный период экономического процветания, завершающий тысячелетие, представлялся комментаторам как интересная проблема, особенно применительно к Соединенным Штатам Америки - генератору мирового экономического роста - а также и в отношении Великобритании. В прошлом период экономического роста обычно приводил к росту инфляции и необходимости ограничения экономической активности, дающей старт знакомому экономическому циклу в рамках политики «стоп-вперед» («stop-go»). Казалось, что в 1990-х гг. эта схема нарушилась, когда необычно продолжительный период роста, по-видимому, был достигнут без серьезных инфляционных вспышек Возвещало ли это о новом экономическом порядке, сопровождаемом выигрышем в производительности в результате использования новых технологий, или неизбежный спад просто откладывался? В США население в целом отказывалось сберегать деньги, опираясь на ощущение процветания на основе стоимости, созданной все еще растущим фондовым рынком. Если бы фондовый рынок упал, стало бы это серьезным ударом для реальной экономики благодаря разрушению фактора хоро
шего самочувствия, отказу от расходов и включению тормозов для экономического роста? Если так, следствием этого оказался бы спад в Великобритании и во всем остальном мире.
25 0
-5 0---------------------------------- —----------------------------------------------- Год от января до января Рис 2 Индекс розничных цен — ежегодные изменения в процентах Должна ли инфляция оставаться на низком уровне9 К концу тысячелетия англичане год за годом ожидали лишь небольших повышений цен, а некоторые технологические товары, такие как компьютеры, все время дешевели Но это сильно расходилось с типичным послевоенным опытом Отбрасывая всплеск, вызванный в 1951-1952 гг войной в Корее, инфляция росла с конца 1970-х гг и достигла своего максимального значения на уровне около 25% Безудержный бум конца 80-х гг привел к возобновлению инфляции на пороге нового десятилетия, перед тем как Британия вступила в более спокойные времена Источник Office for National Statistics Financial Statistics |
В Европе кульминацией старого века стало введение новой единой валюты — евро — в 11 странах — участницах Европейского союза в начале 1999 г. Британия осталась за пределами еврозо- ны, по крайней мере на ближайшее время. Общественные дебаты о плюсах и рисках присоединения к евро в основном проводились на обычном для английской политики уровне «да, нет и надо подумать», скрывающем факт существования реальных экономических «за» и «против». На мировых валютных рынках евро поначалу чувствовал себя плохо, потеряв 16% своей стоимости относительно доллара за первый год торговли. Эта слабость приводилась противниками присоединения к евро в Великобритании как свидетельство его ненужности. В действительности экономический цикл континентальных европейских стран отставал от цикла в Соединенных Штатах и Великобритании, и слабость валюты, возможно, была именно тем, что было нужно европейскому бизнесу для того, чтобы повысить свою конкурентоспособность на мировых рынках и выбраться из рецессии. Реальная проверка для евро была не за горами. Но в одной об- пясти евро с самого начала ждал успех. На мировых рынках поя- пились многочисленные выпуски облигаций, номинированные Гевро подкрепляющие довод о том, что новый валютный блок повысит эффективность привлечения капитала для своих членов.
На конец прошлого века пришелся сильныи бум в сфере слияний (takeover), в процессе которого происходила перегруппировка отдельных предприятий и целых отраслей, часто выходящая за пределы национальных границ в интересах укрепления положения на глобальном рынке В этот период самое большое в мире предложение, появившееся незадолго до конца 1999 г на сумму £77 млрд от английской группы Vodajone Air- Touch 'связанной с мобильной связью, о враждебном поглощении немецкой компании Mannesmann успешно завершилось.
Процесс дерегулирования (deregulation) финансовых рынков и финансовых институтов, уже зародившийся в последние два десятилетия XX в., продолжился и в третьем тысячелетии. Банки больше на ограничены в предоставлении банковских услуг, строительные общества сегодня не просто предоставляют ипотечные кредиты, а страховые компании больше уже не продают только страховку. Старые барьеры между различными видами бизнеса уничтожались или уже были разрушены. Если банки все же не продают замороженный горох, то супермаркеты уже предлагают целый ряд банковских услуг, и этот процесс продолжает развиваться. Банковские и страховые услуги, предоставляемые по телефону или через Интернет, бросили вызов (или служат в качестве дополнения) традиционным институтам. Издержки «новой финансовой свободы для всех» в Британии серьезным образом сказались на деятельности строительных обществ (building society) которые обеспечивали многие поколения англичан ссудами на покупку их домов. Многие из этих прежде взаимных организаций воспользовались преимуществами новых свобод, чтобы от своего собственного имени выйти на фондовый рынок или продаться какому-то действующему банку. Стимулом для этого было наличие свободных акций или «непредвиденные» наличные поступления, которые получили бы существующие кредиторы и сберегатели, плюс - что уж тут скрывать? - гораздо более высокие зарплаты и другие финансовые доходы, которые получали бы менеджеры в качестве директоров публичных (акционерных) компаний. Строительные общества, которые постарались сохранить свой взаимный статус, вели арьергардные бои.
Возросшая конкуренция среди продавцов финансовых продуктов принесла потребителям выгоды не только в виде более конкурентных процентных ставок и т. п. Это был еще не весь выигрыш При наступлении нового тысячелетия многие тысячи сберегателей, которых убедили отказаться от своего права на совершенно
отличные профессиональные пенсионные схемы (pension) в пользу имеющих завышенную оценку индивидуальных пенсионных продуктов, все еще ожидали компенсации за те убытки, которые они понесли от нечестных или некомпетентных советов. А изобилие предлагаемых финансовых продуктов создавало свои собственные проблемы. Покупатели уже привыкли к маркетинговой линии поведения обычных продавцов: «Найдите где-нибудь дешевле, и мы возместим вам эту разницу». На практике продукт в одном магазине всего лишь слегка отличался по весу, составу или содержанию, тем самым мешая прямым сравнениям. Значительно труднее сделать выбор между конкурирующими финансовыми продуктами, каждый из которых обладает своими индивидуальными чертами и особенностями. Многие продавцы в финансовом секторе оказались слишком хорошо готовы к использованию возможностей «неразборчивою маркетинга».
Параллельно с процессом дерегулирования в финансовой сфере также активно происходил процесс «дезинтермедиации» («disintermediation») — избавления от посредников. Более крупные предприятия, которые в прошлом могли обратиться в банк за кредитом, теперь получили возможность собирать деньги прямо у инвесторов, выпуская на рынок свои ценные бумаги. А банки постарались компенсировать потерянный ими бизнес получением комиссионных доходов от организации эмиссий или размещения этих ценных бумаг на финансовых рынках. Кроме того, они занялись большим бизнесом в области изобретения и продажи так называемых производных финансовых продуктов (derivative) — деривативов. Это такие продукты, которые бизнес может использовать для собственной защиты в случае изменения ставок процента или валютных курсов: по сути, это своеобразная форма страховки. Другая сторона этой медали заключается в том, что эти же продукты могут использоваться спекулятивным образом для того, чтобы сделать большие ставки на движения валют или процентных ставок. Старейший английский торговый банк Barings обанкротился в начале 1995 г. в результате огромных убытков от неудачной спекуляции этими продуктами на рынках Дальнего Востока. Оставшиеся до конца века годы продемонстрировали большое число отдельных примеров многомиллионных потерь от операций с производными инструментами как у банков, так и у их корпоративных клиентов. Их негативные последствия в целом были невелики, хотя зачастую предсказывались более широкие неприятности для всей финансовой системы в целом.
Частные инвесторы в меньшей степени связаны с банковскими играми на финансовых рынках, а больше имеют дело с конкурирующими финансовыми продуктами и конкурирующими продавцами, которые ежедневно взывают к их вниманию. Для них проблема поиска грамотного, беспристрастного совета выметает в еще более серьезную проблему. К сожалению, за последние 10 лет скандалы, связанные с продажами убыточных пенсионных схем, не стали единственным злоупотреблением. Ло последнего времени многих получателей ссуды под недвижимость убеждали соглашаться на условия первоначального взноса, которые не отражали интересы покупателей, но в то же время приносили «жирные» комиссионные продавцам.
Юристы, бухгалтеры, лицензированные оценщики и другие профессионалы проходят многолетнюю подготовку, прежде чем ОНИ оказываются на публике. Не так обстоит дело с громадным числом мужчин и женщин, занятых продажей финансовых продуктов чей оплаченный на комиссионной основе «совет» может иметь значительно более сильные последствия для благосостояния и покоя их клиентов. В нормальном мире от любого КТО на своей визитной карточке представлен как «финансовый консультант», требуется, по меньшей мере, наличие специального образования в области финансового менеджмента или аналогичной дисциплины. На практике слова «финансовый консультант» следует воспринимать просто как «торговый агент».
Учитывая дефицит разумного, беспристрастного совета, отдельные люди обращаются только к своим собственным ресурсам и возможностям. Полезным правилом перед приобретением финансового продукта или акции является проверка предположения, лежащего в основе ее цены. Какую ставку дохода должен будет получить продавец сберегательного продукта от ваших денег, чтобы обеспечить вам тот доход, который он обещает? Если кажется, что он предлагает слишком низкую ставку, вы можете не получить своего процента - слишком большая часть дохода будет уходить ему, а не вам. Если он, как вам кажется, предлагает необычно высокий доход, его обещание может оказаться подозрительным. А когда вы прочитаете информацию об интернет-компании, цены на акции которой взлетают в стратосферу, просто посчитаите на обратной стороне почтового конверта, какие прибыли необходимо заработать компании, чтобы оправдать свою рыночную стоимость. Эта процедура может помочь вам спуститься на землю, даже если самим акциям потребуется немного больше времени, чтобы подчиниться действию законов гравитации.
Главным из всех ресурсов, доступных обычным людям, является информация, которую они могут получить из финансовых страниц газет, из средств массовой информации, а сегодня еще и из Интернета. Но сама по себе информация без достаточного знания основных принципов, делающих возможными ее понимание и использование, представляет собой ограниченную помощь. Именно в этом и призвана помочь книга «Как читать финансовую информацию».
Еще по теме Введение:
- ВВЕДЕНИЕ
- ВВЕДЕНИЕВ ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ТЕОРИЮ
- ВВЕДЕНИЕВ КУРС АДМИНИСТРАТИВНОГО ПРАВА
- Введение
- ВВЕДЕНИЕ
- РОССИЙСКАЯ ФЕДЕРАЦИЯ ФЕДЕРАЛЬНЫЙ ЗАКОН О ВВЕДЕНИИ В ДЕЙСТВИЕ АРБИТРАЖНОГО ПРОЦЕССУАЛЬНОГО КОДЕКСА РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ
- § 1. Причины введения поста Президента
- Введение
- ВВЕДЕНИЕ
- Статья 168.6. Порядок исполнения бюджета субъекта Российской Федерации (местного бюджета) и осуществления контроля за его исполнением при введении временной финансовой администрации
- Статья 307. Введение в действие настоящего Кодекса Настоящий Кодекс вводится в действие федеральным законом о введении в действие Бюджетного кодекса Российской Федерации.
- 11.2. Основы Европейской валютной системы до введения евро
- Введение
- Введение
- Введение
- ВВЕДЕНИЕ
- ВВЕДЕНИЕ