6.1. Виды показателей, базирующихся на стоимости активов

Сравнение рыночных цен активов с их балансовой (номиналь­ной) стоимостью имеет давнюю историю. Идея такого сравнения возникла задолго до того, как широкое применение мультиплика­торов вошло в финансовую культуру. Например, в автобиографи­ческом романе Р. Киплинга «От моря до моря», впервые опубли­кованном в 1899 г., приводятся наблюдения, сделанные им в ходе поездки в Гонконг в 1889 г.:

Гонконг настолько оживленный и сказочно богатый город, он так хорошо застроен и освещен (и это видно даже при беглом знаком­стве), что мне захотелось узнать, как удалось достичь такого ве­ликолепия... Я разыскал тайпана — так называют главу английской торговой фирмы. Я сказал: «О тайпан, я — бедняк из Калькутты, и то оживление, которое царит в ваших краях, изумляет меня. Как это получается, что все здесь пахнет деньгами?... Тайпан ответил: «Оттого, что остров стремительно развивается. Оттого, что все приносит прибыль. Взгляните на бюллетень котировок». Он прочи­тал список тридцати, а может быть, чуть меньше, компаний: па­роходных, рудных, канатных, причальных, торговых, всевозможных агентств и смешанных обществ, и все акции, за исключением пяти компаний, были выше номинальной стоимостиК

Эта цитата поразила меня по двум причинам. Во-первых, ста­новится понятным, что уже в конце 19 в. образованные англичане, даже не имевшие никакого отношения к бизнесу^[61], мыслили в кате­гориях «рыночная стоимость акций — номинал». Во-вторых, Кип­линг рассуждает с помощью мультипликаторов о фондовом рынке Гонконга! (Если бы это были США или Англия, то, наверное, это казалось бы современному читателю более естественным.)

В наше время наиболее широкое распространение получили следующие балансовые показатели:

• «стоимость бизнеса/балансовая стоимость активов» (Enter­prise value/Book value of assets — EV/BV^[62], или EV/BVA);

• «цена акций/балансовая стоимость акционерного капитала» или «цена акций/балансовая стоимость чистых активов» (Price/Book value of equity - P/BV или P/BVE);

• «стоимость бизнеса/стоимость зданий, машин и оборудо­вания на балансе» или «стоимость бизнеса/стоимость вне­оборотных активов» (Enterprise value/Property, Plant and Equipment - EV/PP&E);

• «цена акций/стоимость замещения чистых активов» (муль­типликатор Q, или Q, Тобина, по имени американского экономиста, который его придумал).

Если вам встретятся мультипликаторы EV/BV и P/BV, обра­тите внимание на то, что под балансовой стоимостью (BV) в зна­менателе этих коэффициентов подразумеваются разные вещи. В первом показателе EV сравнивается с балансовой стоимостью активов, а во втором Р делится на балансовую стоимость акцио­нерного капитала. При построении балансовых показателей при­меняется тот же принцип, что и для показателей доходности. Как уже упоминалось, для корректного построения мультипликатора доходности необходимо соблюдать принцип соответствия числи­теля знаменателю: если в числителе стоит стоимость акций, то в знаменателе может стоять чистая прибыль — так как право требо­вания на нее принадлежит исключительно акционерам, — но не может стоять EBITDA, из которой удовлетворяют свои требования акционеры, кредиторы и т. п. Что касается балансовых показателей, то если в числителе стоит цена (Р), то в знаменателе должны стоять те активы, право требования на которые имеют только акционеры, т. е. балансовая стоимость акций, которая соответствует чистым (net) активам. Если в числителе стоит стоимость бизнеса (EV), то в знаменателе должны находиться все активы компании. Именно по этой причине применяются не только аббревиатуры EV/BVA и P/BVE, но и EV/BV и P/BV. Буквы А и Е в знаменателе можно опустить, поскольку и так понятно, что в первом случае речь идет

0 совокупных, а во-втором - о чистых активах компании.

Следует также помнить, что при расчете показателя EV/BV балансовая стоимость активов не равна валюте баланса. Дело в том, что для расчета EV мы суммировали рыночную стоимость акций и чистый долгосрочный долг, который определялся как долгосрочный долг за вычетом денежных средств на балансе. Чис­литель не учитывает размер денежных средств на балансе, следо­вательно, они не должны учитываться и в знаменателе. Иными словами, если подходить строго, то BV = BVE + BVD - Cash = = 1С, где BVD — балансовая стоимость долга, Cash — денежные средства на балансе, 1С — инвестированный капитал.

1 года), а другие — стоимость долга, по которому начисляются проценты (interest bearing debt). Объясняется это тем, что кратко­срочный долг используется для финансирования потребностей в оборотном капитале (запасов и дебиторской задолженности). Та­ким образом, краткосрочный долг, как и дебиторская задолжен­ность, по экономической сути — это кредиты, выданные компани­ей ее клиентам (покупателям). В большинстве случаев дебиторская задолженность должна примерно балансироваться кредиторской задолженностью самой компании своим поставщикам и, следова­тельно, не может существенно влиять на стоимость бизнеса. Более подробно мы говорили об этом выше (см. раздел 3.3).

Нужно также отметить, что балансовая стоимость чистых акти­вов — это тоже «не совсем балансовая» величина из баланса ком­пании. Для расчета P/BVE нужно скорректировать балансовые чистые активы компании на размер забалансовых обязательств.