Структура рынка ценных бумаг

В зависимости от места проведения сделок с ценными бумагами есть биржевой и внебиржевой рынок, на который приходится 90% продаж ценных бумаг. В зависимости от степени регулирования, «свободы» рынка немецкое биржевое право подразделяет рынок цен­ных бумаг на три сегмента:

• официальный (amtlicher Handel), 95% всего биржевого оборота, где на основе официальной котировки реализуются допущен­ные в биржевой зал специальным органом фондовой биржи ценные бумаги, курсы которых устанавливаются биржевым маклером;

• регулируемый (geregelter Markt), 5% биржевого оборота, для ко­торого характерны облегченные условия допуска ценных бу­маг, менее строгие обязанности по публикации отчетов, чем на официальном рынке, и установление биржевых курсов спе­циально назначенными свободными маклерами;

• свободный (frei Verkehr) (внебиржевой оборот), на котором осуществляется торговля ценными бумагами, не допущенны­ми на официальный и регулируемый рынки.

В 1997 г. возник Новый рынок, действующий параллельно с бир­жевым и объединяющий рынки Парижа, Франкфурта, Брюсселя и Амстердама, на котором торгуются акции перспективных малых компаний.

Исходным звеном функционирования рынка ценных бумаг в оп­ределенной степени служит первичный рынок. На нем основные эмитенты — государство, муниципалитеты, промышленные компа­нии и кредитные институты — осуществляют эмиссию и первона­чальное размещение ценных бумаг, которые впоследствии либо осядут у инвесторов, либо перейдут на вторичный рынок. Для эффектив­ной реализации ценных бумаг и снижения риска потерь создаются

специальные эмиссионные консорциумы, объединяющие разные ин­ституты фондового рынка и различных инвесторов.

Процедура реализации ценных бумаг на первичном рынке вклю­чает в себя несколько этапов. На первом ведутся переговоры кон­сорциума с эмитентом о виде, объеме и условиях эмиссии, заключа­ется эмиссионный договор, разрабатывается реклама. Особое значение на этом этапе имеет разработка проспекта эмиссии, учет в нем всех необходимых данных, отражение правильной и полной информации о ценных бумагах и эмитенте, так как если в проспекте эмиссии указаны неправильные данные об эмитируемых бумагах, ответствен­ность за это несут издатели проспекта и лицо, давшее поручение на его издание. На втором этапе конкретный институт рынка, чаще всего консорциум, перенимает на себя ответственность за сбыт цен­ных бумаг и связанные с этим риски, которые определяются эмис­сионным договором. Для первичного рынка ФРГ характерны три вида этого процесса:

• полный, когда консорциум покупает у эмитентов все выпущен­ные ценные бумаги и становится их собственником, при этом эмитент получает полный стоимостной эквивалент эмиссии ценных бумаг;

• комиссионный, когда консорциум за определенное комисси­онное вознаграждение получает от эмитента ценные бумаги на реализацию, а эмитент получает деньги после полной реали­заций ценных бумаг;

• представительский, когда консорциум берет на себя органи­зацию эмиссии и продажу ценных бумаг, осуществляя эти операции от имени эмитента и за его счет, эмитент при этом получает выручку от продажи ценных бумаг.

Рис. 12.1. Размещение ценных бумаг на первичном рынке

Размещение эмиссии осуществляется двумя методами (способа­ми): публично и частно (рис.

намеченных компанией планов собственного развития. Оно бывает первичным, когда размещается первый выпуск ценных бумаг, когда происходит либо появление новой компании, либо превращение за­крытого акционерного общества в открытое, вторичным, когда про­исходят последующие эмиссии ценных бумаг, и второстепенным вторичным, в процессе которого происходит продажа собственных ценных бумаг при закрытии компании. Публичное размещение осу­ществляется в форме подписки, свободной продажи и тендера. Раз­мещение в форме подписки осуществляется путем твердого уста­новления цен и методом Bookbinding^[54]. В первом случае цена продаж устанавливается перед началом подписки и действует в течение всего ее срока, инвесторам остается лишь определить количество и стои­мость покупаемых ценных бумаг. Если в ходе подписки эмиссия будет исчерпана, то подписка может быть досрочно прекращена. Во втором случае в процесс установления цен вовлекаются инвесторы.

В эмиссионном проспекте определяются ценовые пределы для пред- 1 ложений на подписку, а инвесторы должны определить количество 1 покупаемых ценных бумаг и предложить свою цену. Конечная цена I подписки устанавливается эмитентом после анализа всех предложе­ний. Преимущественные права на покупку ценных бумаг обычно отдаются предложениям долгосрочно ориентированных инвесторов. Свободная продажа осуществляется с обязательным опубликовани­ем эмиссионного проспекта, но курс ценной бумаги остается сво­бодным и устанавливается соотношением спроса и предложения. Тендерный метод включает публичное размещение путем проведе­ния аукционов. Различают количественный аукцион, когда инвесто­ру требуется указать только сумму, на которую он собирается при­обретать ценные бумаги, и процентный, когда инвесторы должны указать ставку процента, на условиях получения которого они со­гласны инвестировать свой капитал. Инвестор вправе подать несколько заявок, а эмитент устанавливает минимальный курс или минималь­ный процент. Однако окончательно курс и процент определяются в ходе аукциона.

Частное размещение — это размещение ценных бумаг среди огра­ниченного круга инвесторов, которые заранее известны. Такое раз­мещение осуществляется в форме свободных продаж.

На первичном рынке государственных ценных бумаг 25—40% общего объема эмиссии размещает Федеральный консорциум, получая за это консорциальное вознаграждение в размере 0,875%, остальная часть реализуется путем тендерного размещения, осуществляемого федеральными земельными банками при содействии Бундесбанка.

Первичный рынок в Германии — биржевой. Все виды ценных бумаг, за исключением еврооблигаций, размещаются на официаль­ном биржевом рынке, а обыкновенные акции — на регулируемом.

Вторичный рынок представлен биржевым и свободным рынками.

Биржевой рынок Германии имеет полицентрический характер, обусловленный большой степенью автономии земель, каждая из ко­торых имеет свою фондовую биржу, и представлен восемью фондо­выми биржами, находящимися в Берлине, Бремене, Франкфурте-на- Майне, Дюссельдорфе, Гамбурге, Ганновере, Мюнхене, Штутгарте. Основной оборот ценных бумаг приходится на Франкфуртскую бир­жу. В 2005 г. он составил около 2 трлн долл. США, что в 7,4 раза меньше, чем на Нью-Йоркской фондовой бирже. Однако роль Не­мецкой фондовой биржи в экономике страны постепенно возрастает, и уже в апреле 2006 г. объем торговли на бирже составил 170 млрд евро. Однако по показателям капитализации она значительно усту­пает биржам США. До 2000 г. она официально называлась АО «Не­мецкая биржа» (Deutsche Borse AG). Вплоть до последнего времени она находилась примерно на одном уровне с Лондонской биржей после Нью-Йоркской и Токийской. В мае 2000 г. произошло объе­динение Немецкой биржи с Лондонской, и образовалась новая меж­национальная биржа IX с общей торговой платформой XETRA.

Второе место занимает Штутгартская биржа, на которой осуще­ствляются сделки с ценными бумагами как крупных, так и мелких эмитентов. На долю Дюссельдорфской биржи приходится 20% всего биржевого оборота. В 1990 г., значительно позже, чем в других раз­витых странах, начала свою деятельность Немецкая фьючерсная биржа (Deutsche Terminborse, DTB, с 1998 г.

Все фондовые биржи кроме Франкфуртской в Германии госу­дарственные. Они созданы местными органами власти и управляются торговыми палатами или торговыми ассоциациями. В соответствии с Законом о бирже, принятым в 1896 г. и обновляемым в 1975, 1986, 1989, 1996 и 1998 гг., наблюдение за деятельностью фондовой биржи осуществляет правительство земли, на территории которой она расположена. От имени правительства, как правило, действу­ет Управление наблюдения за Фондовой биржей, которое входит в состав Министерства экономики этой земли. Само же правитель­ство не занимается наблюдением за рынками (или их регулирова­нием), а лишь одобряет или не одобряет правила их саморегулирова­ния. Деятельностью фондовых бирж в Германии руководят Комиссия по вопросам допуска ценных бумаг к котировке, Палата маклеров и Правление биржи.

В 1992 г. Немецкая биржа стала первым открытым акционерным обществом. Она была организована как холдинговая компания в со­ставе Франкфуртской биржи, Немецкой фьючерсной биржи, Объ­единения ссудных касс и Центрального банка данных по ценным бумагам. Впоследствии в ее состав вошли Немецкий биржевой кли­ринговый центр и Немецкий центральный депозитарий. В 1993 г. 79% всех ее акций принадлежало немецким коммерческим банкам и 10% — зарубежным. В настоящее время произошло некоторое перераспределение владельцев акций; ими стали также свободные маклеры (10%) и региональные биржи (9%).

Главными (а до 1996 г. фактически единственными) участника­ми рынка ценных бумаг в целом и фондовых бирж в частности яв­ляются коммерческие банки, которые исполняют роль отсутствующих в Германии инвестиционных банков. В соответствии с законода­тельством только банковские организации имеют право работать с финансовыми средствами клиентов в области инвестиционной дея­тельности. На основании специальной лицензии они оказывают весь спектр услуг по хранению, распоряжению и залогу ценных бумаг и обслуживанию инвестиционной деятельности (например, выпол­няют функции в качестве депозитариев). На бирже помимо этого они выступают в качестве брокеров и дилеров, имеют право пере­давать заявки инвесторов на биржу. Коммерческие банки могут со­вершать сделки и для частных инвесторов. Особая роль на рынке ценных бумаг принадлежит трем банкам: Deutsche Bank, Drezdener Bank и Commerz Bank. В последнее время к ним присоединился объединенный банк, образовавшийся путем слияния двух баварских банков: Hypobank и Vereinsbank.

Универсальные коммерческие банки имеют значительный опыт проведения операций с ценными бумагами, и это считается нор­мальным для фондового рынка Германии. Наряду с ними в настоя­щее время законными правами на операции с ценными бумагами обладают и небанковские компании по ценным бумагам (при уело- вии получения специальной лицензии). Однако специализированные фирмы-инвесторы не многочисленны. Привлечение иностранных ин­весторов или коммерческих банков на внутренний рынок ограничи­вается тем, что они должны иметь лицензию на свою деятельность в стране, даже если они не выдают кредитов. Однако в последние годы растет значение финансовых конгломератов на рынке ценных бумаг, которые в дополнение к работе с ценными бумагами могут также заниматься ипотекой через свой закладной банк, агентство по недвижимости или страховую компанию. Круг деятельности тако­го универсального финансового концерна регулируется Банковским наблюдательным управлением и Службой страхового наблюдения.

К профессиональным участникам бирж также относят:

• свободных маклеров, деятельность которых аналогична деятель­ности дилеров, т.е. они исполняют роль посредников между кредитными учреждениями, а также между банками, которые не располагают достаточным количеством собственных сотруд­ников на бирже, работают за свой счет и определяют курс в регулируемой и свободной торговле;

• официальных курсовых маклеров, выступающих профессио­нальными посредниками — аналогами брокеров, назначаемых Наблюдательным советом фондовых бирж, принимающих за­явки на совершение операций с ценными бумагами и опре­деление их курса и получающих комиссионное вознаграждение; их деятельность осуществляется «на паркете» — в торговом зале биржи.

Операции на фондовой бирже могут осуществляться только ее членами — как физическими, так и юридическими лицами. Основ­ными членами и игроками на Франкфуртской фондовой бирже (как и на других германских биржах) выступают банки. Банки торгуют либо при помощи электронной системы ХЕТЛА непосредственно из своих офисов, либо в торговом зале биржи (как говорят в Германии, «на паркете») через специальных членов биржи, так называемых курсовых маклеров. С конца 1990-х годов доля паркетной торговли неуклонно сокращается и, вероятно, в скором времени вообще ис­чезнет. Лица или организации, желающие торговать на бирже цен­ных бумаг, должны получить разрешение от Биржевого управления. В противном случае клиент, желая купить или продать ценные бу­маги, обращается в банк. Банк будет агентом клиента при заключе­нии сделки на Франкфуртской бирже или на одной из семи регио­нальных бирж.

В отличие от других стран в Германии на бирже отсутствует как таковой институт регистраторов. Обязанности по сбору реестров и передаче их эмитентам берет на себя депозитарная система, в ча­стности созданный в соответствии с рекомендациями «группы три­дцати» центральный депозитарий — Немецкий кассовый союз (DKV). Центральный депозитарий был образован в 1989 г. путем слияния семи других центральных депозитариев, осуществлявших до этого схожие функции. DKY — член немецкой биржевой группы, 100% его уставного капитала оплачено Немецкой фондовой биржей. Основ­ная задача DKV — обеспечение быстрых и эффективных расчетов по сделкам, проводимым как на биржевом, так и на внебиржевом рынке внутри страны, с ценными бумагами, обращающимися в Гер­мании. DKY открывает счета ценных бумаг только профессиональ­ным участникам рынка, прямым участникам центральной системы — банкам и маклерам (брокерам), инвестиционным компаниям, зару­бежным центральным депозитариям.

Немецкий кассовый союз осуществляет функции клирингового центра и депозитария, в то время как денежные расчеты по итогам сделок на фондовом рынке проводятся через Deutsche Bundesbank.

Помимо центрального депозитария для проведения расчетов на международных рынках в Германии существует центральное кли­ринговое агентство по иностранным ценным бумагам Auslandskassen­verein (AKV). Агентство было создано в 1970 г. и существовало как независимая организация, чьей основной задачей было установление корреспондентских отношений с зарубежными кастодианами. С 1 ян­варя 1996 г. оно было инкорпорированно в DKV. Задачи AKV ана­логичны задачам DKV, но в части зарубежных ценных бумаг. При этом AKV не осуществляет физического хранения бумаг, а испол­няет функции номинального держателя в кастодиальных системах других стран. AKV также представляет немецкие банки в CEDEL.

Кастодианы — еще одна составляющая рынка ценных бумаг. В Еермании роль кастодианов выполняют банки. В соответствии с законом кастодиальные банки обязаны помещать ценные бумаги своих клиентов в DKV на условиях коллективного хранения. Исклю­чение составляют только активы клиентов, которые по требованию последних должны храниться отдельно от ценных бумаг других лиц. Кастодианы могут быть членами фондовой биржи и выполнять функции брокеров/дилеров. Подразделения кастодиана разделены по функциональному признаку, т.е. каждый отдел выполняет свои функции, и они не связаны друг с другом. Кастодианы, которые хранят активы инвестиционных фондов, дополнительно выполняют функции специального депозитария. В Еермании кастодианы еже­годно проходят аудиторскую проверку. Независимого аудитора вы­бирают регулятивные органы. Услуги аудитора оплачивает кастоди­ан из своих собственных средств, а не из средств фонда.

Основу биржевого механизма составляет сочетание формы орга­низации биржевой торговли с агентским и дилерским рынком, что определяет фундаментальные особенности биржевой торговли на каждой бирже. В большинстве это сочетание агентского рынка и аук­циона, а биржи Германии, кроме того, являются еще и крупнейши­ми «залповыми» рынками. Например, на Франкфуртской фондовой бирже можно наблюдать агентский рынок в сочетании с онкольным, причем последний имеет очень «частый шаг» и по ликвидности практически не отличается от непрерывного. Ежедневно с 10.30 до 1.30 онкольный рынок «идет частым шагом», при этом цена по ак­тивным выпускам меняется в среднем 30—40 раз, по неактивно тор­гуемым выпускам цена устанавливается одним залпом в 12 часов дня.

Официальный рынок Германии представляет собой рыночный сег­мент с наиболее высоким уровнем безопасности инвесторов и предъ­являет в соответствии с этим к эмитентам и ценным бумагам самые высокие требования. На нем обращаются ценные бумаги, которые прошли процедуру листинга. Эмитенту важнейших ценных бумаг (национальных) достаточно пройти процедуру листинга хотя бы на одной из бирж, чтобы и его акции могли котироваться и на остальных семи. При допуске к биржевой торговле ценных бумаг в Германии решающую роль играют кредитные институты. Поэтому основная проблема для эмитента, желающего пройти процедуру листинга, — найти банк, который возьмет на себя ответственность ввести его ценные бумаги на биржу. Банк занимается подготовкой документов на допуск, среди которых ходатайство эмитента о допуске своих цен­ных бумаг к официальной котировке на бирже, официально заверен­ная выписка из торгового реестра эмитента, последняя регистрация устава, а также годовые балансы и платежи за три года деятельно­сти предприятия. После этого банк принимает на себя руководство по осуществлению процедуры листинга. Окончательное решение о допуске ценных бумаг к биржевой торговле выносит Комиссия по допуску ценных бумах к котировке на бирже. Законом о фондовой бирже в Германии предусмотрены определенные критерии допуска ценных бумаг к торгам: предприятие-эмитент должно просущество­вать не менее трех лет, прежде чем оно сможет подать ходатайство; собственный капитал компании должен быть не менее 3,5 млн ев­ро; эмиссия должна достигать предположительной курсовой стои­мости в размере 2,5 млн евро; для обеспечения достаточного уровня спроса на акции, допуск которых предусматривается, необходимо разместить на рынке не менее 25% уставного капитала; ценные бу­маги должны свободно обращаться на рынке, поэтому их деление по достоинству должно учитывать потребности биржевой торговли; наряду с годовыми отчетами должны быть опубликованы промежу­точные отчеты; акция каждого номинала и каждого вида, эмити- Руемая данной компанией, должна быть допущена на биржу.

На регулируемый рынок, находящийся под контролем коммерче­ских банков, приходится 90% общей торговли долговыми обяза­тельствами федеральных долговых обязательств и 80—100% банков­ских облигаций, евробонов. Для него как части биржевой торговли характерна торговля «за стойкой» — система организованного рын­ка, когда торговля осуществляется в определенные часы и в опреде­ленном месте. Здесь действует порядок регулярных торгов. Основные участники рынка — как коммерческие банки, так и другие инсти­туциональные инвесторы. Эго рынок акций средних и мелких пред­приятий. В основном такие предприятия являются собственностью семьи, и банк совместно с клиентом решает, какая их часть будет котироваться на внебиржевом организованном, или регулируемом, рынке. Торгуются только допущенные к котировке ценные бумаги, правила допуска и обязанность публикации котировки осуществля­ются аналогично официальному рынку. Однако этот рынок отлича­ет большая свобода при допуске ценных бумаг к торгам, условия допуска на регулируемый рынок несколько иные, критерии более лояльные. Для допуска этих ценных бумаг на рынок срок существо­вания акционерного общества не имеет значения, в то же время, если отсутствует финансовый отчет эмитента, банк не станет под­вергать себя риску и осуществлять торговлю такими ценными бума­гами. Собственный капитал акционерного общества не должен со­ставлять менее 500 тыс. евро, а процент распыления акций, т.е. распространения их среди акционеров, — не менее 4. Минимальная стоимость эмитируемых акций устанавливается в размере, превы­шающем 0,5 млн евро.

В 2002 г. в соответствии с четвертым Законом о финансовых рынках на Новом рынке, который существует в настоящее время как параллельный с биржевым, были введены новые биржевые сег­менты: Генеральный стандарт (General Standart) и Первоклассный стандарт (Prime Standart) в целях повышения транспарентности (про­зрачности) рынка акций и улучшения правовых условий деятельности рынка. Новое сегментирование нацелено на повышение интегриро­ванности рынка капиталов для эмитентов и инвесторов. Для Немец­кой биржи это означает возможность снижения различий в право­вых условиях, существующих на европейских биржах, и выход на международные стандарты торговли.

Основным отличием данных сегментов являются условия допуска к торгам. Для Генерального стандарта характерны законодательные требования транспарентности, а для Первоклассного сегмента — наличие международных стандартов. Малые и средние предприятия, акции которых котируются на бирже, могут самостоятельно выбрать либо котировку по более высоким стандартам Первоклассного сет-

мента и быть доступными для иностранных инвесторов, либо более мягкий листинг на рынке Генерального стандарта.

Благодаря выравниванию требований регулируемого и офици­ального рынков на все котирующиеся на бирже ценные бумаги соз­дается единый высокий стандарт. Инвесторам это гарантирует транс­парентность.

Первоклассный стандарт выполняет более серьезные требования транспарентности в Европе и облегчает позиционирование котирую­щихся акций предприятий для международных и институциональ­ных инвесторов. Поэтому дополнительно к требованиям Генерально­го стандарта эмитенты должны выполнять следующие требования:

• представление ежеквартальной отчетности;

• вменение международных стандартов отчетности (LAS, US

• опубликование предпринимательского календаря с важнейши­ми терминами;

• проведение минимум одной аналитической конференции в год;

• представление квартальной и текущей отчетности на англий­ском языке.

Новый рынок выполняет две основные задачи: введение более высоких стандартов, существующих в Европе, и представление мо­лодых инновационных предприятий инвесторам, как отечественным, так и зарубежным. Вторая задача становится все более значимой, так как дает возможность дальнейшего финансирования малых и сред­них предприятий технологических отраслей на рынке капиталов.

В настоящее время торги на Новом рынке осуществляются по трем ранговым листам. В первый входят акции немецких предпри­ятий из всех отраслей, на основе которых рассчитывается индекс DAX. Во второй — акции отечественных и зарубежных компаний классических отраслей, входящих в индексы MDAX и SDAX. В третий лист включаются акции отечественных и зарубежных эмитентов тех­нологических отраслей, отраженных в индексах TexDAX и NEMAX.

Развитие фондового рынка и экономики в целом отражают фон­довые индексы. Основных индексов в Германии в настоящее время четыре: DAX (Deutscher Aktienindex), MDAX, DAX-100 ^й С DAX.

С 1 января 2003 г. были введены дополнительно еще четыре индек­са - TexDAX, SDAX, NEMAX, NEMAX-50. Старейший в истории немецких фондовых индексов — индекс DAX (Deuiseiier Aktienindex), который начал рассчитываться в 1959 г. как индекс, отражающий текущие биржевые операции. Базовой датой для расчета этого ин­декса принято 30 декабря 1987 г., когда его значение было приравнено к 1000 пунктов. Индекс рассчитывается в режиме реального време­ни и обновляется каждые 15 секунд, в течение торгов на Франк­фуртской бирже — с 8.30 до 17.00 и в течение работы электронной

системы XETRA — с 8.30 до 17.15. В основу расчета взяты акции 30 наиболее ликвидных крупных немецких компаний. Перечень цен­ных бумаг, входящих в индекс, ежегодно пересматривается исходя из двух критериев: объема торгов за последний год и рыночной ка­питализации этих ценных бумаг. В частности, в 2003 г. для расчета индекса использовались ценные бумаги таких эмитентов, включен­ные в листинг для DAX, как Adidas-Salomon AG, Allianz AG, BASF AG, Bayer AG, Bayer Vereinsbank AG, BMW AG, Commerzbank AG, Deimler-Chrysler AG, Degusa-Huels AG, Deutsche Bank AG, Deutsche Telekom AG, Dresdener Bank AG, Henkel AG, Hoechst AG, Karstadt AG, LindeAG, Lufthansa AG, MAN AG, Mannesmann AG, Metro AG, München Ruechy AG, RWE AG, Preussag AG, SAP AG, Schering AG, Siemens AG, Thyssen AG, VEB A AG, VIAG AG, Volkswagen AG. Совокупная стоимость акций, входящих в индекс DAX, на конец 2003 г. составила 330 млрд евро.

Индекс АНМАначали рассчитывать с 1987 г. на основании цен­ных бумаг 70 крупных компаний второго эшелона, перечень которых пересматривается каждые полгода исходя из тех же критериев, что и у индекса DAX. При расчете этого индекса учитываются немецкие и те зарубежные предприятия, акции которых котируются на Франк­фуртской бирже, но их критерии внесения в индекс отличны от тех, что разработаны для отечественных предприятий, кроме того, учиты­ваются предприятия, зарегистрированные за рубежом, но ведущие деятельность в Германии. Как и предыдущий индекс, MDAX исчис­ляется в режиме реального времени, но обновляется каждую минуту.

Индекс DAX-100состоит из индексов MDAX и DAX и рассчиты­вается с 1987 г. по акциям 100 компаний, функционирующих на официальном и регулируемых рынках Франкфуртской биржи. Спи­сок компаний пересматривается дважды в год. База расчета этого индекса — 500 пунктов, поэтому в отличие от предыдущих индек­сов при его расчете частное умножается не на 1000, а на 500.

Помимо корпоративного индекса DAX-100, на его основе рас­считываются отраслевые индексы по 10 отраслям (автомобилестрое­ние и транспорт, банковская система, жилищное строительство, химия и фармацевтика, сталелитейная, электротехника, торговля, производство потребительских товаров, машиностроение, страхова­ние и коммунальные услуги).

Индекс CDAX(Composite DAX) развивается с 1970 г., однако со­временной базовой датой, как и для других индексов, считается 30 декабря 1987 г., когда его значение было принято за 100 пунктов. Для расчета используются 520 видов акций, котирующихся на всех трех сегментах Франкфуртской биржи: на официальном, регулируе­мом и свободном рынках. Этот индекс также вычисляется в режиме реального времени и обновляется ежеминутно в течение торгов на франкфуртской бирже и в электронной системе XETRA. Для CDAX вычисляются текущие и итоговые значения индексов на основе официальных цен и цен закрытия.

Кроме CDAX рассчитываются и отраслевые индексы по 18 от­раслям (в частности, текстиль, транспорт, страхование, машинострое­ние, автомобилестроение, жилищное строительство), которые под­разделяются на 63 индустриальные группы. Вычисляются один раз в день после торгов на Франкфуртской бирже и в системе XETRA на основе цен закрытия.

Основной индекс на Новом рынке — CDAX, кроме того, были введены индексы, характеризующие отдельно уровень развития клас­сических и технологических отраслей на этом рынке. Для предпри­ятий классических отраслей характерен уже рассмотренный индекс MDAX. Помимо этого рассчитывают индекс SDAX, в который входят акции 50 крупных компаний, некоторые из них входят в MDAX.

Особое внимание в последние годы уделяется развитию высоко­технологических отраслей. Для привлечения капитала в эти отрасли, иначе говоря, для инвесторов этих отраслей введен индекс для тех­нологических отраслей NEMAX, который рассчитывается на основе акций всех сфер деятельности технологических отраслей. На его основе рассчитывается NEMAX-50, включающий акции 50 средних и мелких компаний. Наряду с этим используется индекс TexDAX. Он основан на стоимости акций 30 немецких и иностранных предпри­ятий (на 2004 г. в него входили акции 25 немецких компаний). Структура этого индекса такова: 42,9% составляют индустриальные предприятия, 25,2 — предприятия биотехнологии, 3,7 — информа­ционные, коммуникационные предприятия и 9,2% — предприятия прочих технологических отраслей.

Помимо этого рассчитывают еще два индекса: Fee All Share, кото­рый включает в себя стоимость акций технологических предприятий, кроме включенных в индекс DAX, и Classic All Share, включающий стоимость акций всех классических отраслей, кроме предприятий, включенных в индекс DAX.

Иерархия этих индексов схематично представлена на рис. 12.2.

Рис. 12.2. Иерархия немецких индексов

Для рынка долговых обязательств Франкфуртская биржа рассчи­тывает несколько специальных индексов. Среди них рентный индекс REX — Deutsche Rentenindex, который появился в 1991 г. В своей основе он содержит все займы, облигации и казначейские обяза­тельства Федерального правительства и земель, фонда «Немецкое единство» и ряда других доверительных учреждений сроком от 6 ме­сяцев до 10,5 лет. Он рассчитывается как среднеарифметическое биржевых курсов ценных бумаг. Начиная с 1992 г. Немецкой бир­жей ежедневно рассчитывается и публикуется конъюнктурный индекс /?£A7^,-/?EATciforvanccindcx, учитывающий помимо курсовых изме­нений долговых обязательств их доходность. В 1995 г. система индек­сов долговых обязательств пополнилась индексом закладных листов РЕХ (Deutsche Pfandbriefindex), в основе которого лежат 30 займов сроком от 1 до 10 лет и три купонных займа с 6-, 7,5- и 9%-ной доходностью; индекс рассчитывается на основе биржевого курса.

В биржевом механизме Германии фондовые биржи имеют мень­шее значение в финансировании экономики, чем в других странах, так как основную роль здесь играют коммерческие банки. Поэтому обращение корпораций и других компаний на рынок ценных бумаг в сопоставлении с другими странами довольно ограниченно. В не­которых странах биржи укрепляют свои позиции, концентрируя все или большую часть услуг для пользователей финансовых рынков «под одной крышей». На рынках Франкфурта, например, биржа объ­единяет первичные и вторичные рынки, рынки производных инст­рументов, клиринг и расчеты. Это дает возможность обеспечить комплексное обслуживание клиентов, снизить издержки, повысить эффективность управления рисками. К 1999 г. все крупнейшие бир­жи Западной Европы стали полностью электронными, создав свои электронные платформы (XETRAm Франкфуртской бирже). Тем не менее считается, что Немецкая биржа лидирует в Европе по цено­вой эффективности электронной торговой системы.

Значительную роль на рынке ценных бумаг играет внебиржевой рынок, который представлен в Еермании свободным рынком. Этот рынок не регулируется биржевым законодательством, но подлежит надзору со стороны Немецкого биржевого совета, который устанав­ливает несколько обязательных требований допуска ценных бумаг к тортам. На нем осуществляется торговля следующими видами цен­ных бумаг, не допущенными к торговле на биржевом рынке: ценны­ми бумагами регионального значения; ценными бумагами, эмитенты которых не выполнили предписаний официальной к регулируемой торговли; ценными бумагами недавно основанных компаний; ино­странными ценными бумагами, иначе говоря, торговля осуществ­ляется акциями и облигациями всех компаний, как крупных, так

и средних и мелких, но не проходящих листинг. Торговля осущест­вляется либо прямым договором между покупателем и продавцом ценной бумаги, либо через свободных маклеров. Курсы ценных бу­маг устанавливаются в ходе переговоров между торговцами и сво­бодными маклерами и публикуются в официальной прессе.

Внебиржевой оборот предполагает такую форму торгов, как тор­говля «по телефону». Однако в настоящее время внебиржевой рынок представляет собой автоматические торговые системы. В Германии это интегрированная информационная система биржевой торговли IBIS/XETRA, являющаяся аналогом известной американской систе­мы NAZDAQ. От других сегментов рынка ценных бумаг IBIS отли­чается тем, что ее действие не зависит от местонахождения клиентов, в то время как официальная и регулируемая торговля происходит на биржевом «паркете». Система IBIS была создана в 1989 г. перво­начально как межбанковская информационная система, а с 1991 г. она функционировала как электронная торговая система, посредст­вом которой осуществлялась котировка избранных акций, облигаций и опционных бумаг. К торговле в системе IBIS допускались все ин­ституты и частные лица — члены Немецкой биржи. Торговля в сис­теме IBIS и на биржевом «паркете» происходит одновременно, но имеет ряд преимуществ, что привело к возрастанию ее доли опера­ций в биржевом обороте. С 1998 г. начала существовать разработан­ная Немецкой биржей система XETRA (Exchange Electronic Trading), хотя первые сделки начали проводить с ноября 1997 г. Через нее могут заключаться до 60 сделок в секунду по 40 ООО разным видам.

Современные электронные системы устраняют разницу между биржевой и внебиржевой торговлей, и на них возлагается надежда завершения «паркетной торговли». Уже в 1990-е годы в Германии была введена в действие биржевая ордерно-сервисная система BOSS, в которой были идеально увязаны преимущества «паркетной» тор­говли с эффективностью электронных торговых систем, a XETRA логически завершила эту программу.

В целом организацию торгов в этой системе можно представить следующим образом. Поручения банка передаются в сконтри (список всех биржевых поручений) маклера электронным путем, кредитные институты автоматически получают подтверждение о выполнении поручений и тотчас же информируют своих клиентов. Одновремен­но система BOSS/CUBE переносит данные в систему BOGA для Дальнейшей обработки. BOGA является связующим звеном между торговой и клиринговой системами, она же рассчитывает комиссию маклеров и обеспечивает контроль за проведением торговых опера­ций, при этом не зависит, где они проводятся — на бирже или нет.

Расчеты по сделкам с ценными бумагами как на биржевом, так и внебиржевом рынке, осуществляются по принципу «сделка за сделкой» (trade-by-trade) и ведутся для всех сделок с бумагами, на­ходящимися на хранении в DKY. Для этой цели существует компь­ютерная центральная система DWZ, объединяющая биржу, банки и DKY и поддерживающая проведение всех операций по расчетам и клирингу. Внутри DKV все расчеты ведутся использованием рас­четной платформы CASCADE. Эта система начала функционировать в 1991 г. и позволяет быстро обрабатывать большое количество опе­раций по расчетам в удобном для пользователя формате. В рамках CASCADE все сделки, проходящие через биржу, обрабатывают ав­томатически. Осуществлять расчеты по сделкам с участием зарубеж­ных депозитарных банков CASCADE помогает система OLGA IE

12.2.