Структура рынка

Рис. 10.1. Структура рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг входит в структуру рынка ссудного капи­тала США (финансовый рынок), обеспечивающего национальной экономике ресурсы для обновления основного капитала.

Рынок ценных бумаг США достаточно разветвлен и может удов­летворить потребности как эмитента, так и инвестора. В рамках этой структуры соотношение между отдельными рынками изменяется под влиянием экономических, политических и глобальных факторов.

Кроме того, в последнее время конкуренция между ними воз­росла. Больше всего усилилась конкуренция между уличным рын­ком и фондовыми биржами, с одной стороны, и между первичным и уличным рынками акций — с другой.

Первичный внебиржевой рынок ценных бумаг. Наиболее значимым рынком по мобилизации капитала в послевоенные годы в США был первичный внебиржевой рынок, куда выпускались большие объе­мы частных облигаций и акций. Именно этот рынок играл ведущую

роль в финансировании американской экономики через весь рынок ценных бумаг как на микро-, так и макроуровне.

Основные участники первичного рынка: эмитенты — крупные промышленные, транспортные и торговые корпорации, инвесторы — страховые (главным образом компании страхования жизни), инве­стиционные компании открытого и закрытого типа и частные пен­сионные фонды. Посредниками между эмитентами и инвесторами на этом рынке служат мощные инвестиционные банки, к которым в ряде случаев могут подключаться банкирские дома и крупные бро­керские фирмы.

Первичным рынком ценных бумаг в США является облигаци­онный рынок, так как на частные облигации корпораций приходится 70—80% эмиссий всех ценных бумаг (в отдельные годы — 90%), тогда как доля акций составляет от 10 до 30%. Такой баланс на рынке позволяет мобилизировать огромные долгосрочные денежные сред­ства для крупных корпораций в целях обновления основного капи­тала и реализации новейших технологических процессов на базе по­следних достижений научно-технической революции.

Покупая облигации в виде облигационных займов, страховые и инвестиционные компании, частные пенсионные фонды предос­тавляют денежные средства различным нефинансовым корпорациям США на сроки от 20 до 100 лет. Длительность сроков определяется характером деятельности этих небанковских институтов.

Компании страхования жизни и частные пенсионные фонды накапливают огромные денежные фонды в результате разрыва во времени между получением взноса и выплатой страхового либо пен­сионного возмещения, у них образуются огромные страховые и пен­сионные долгосрочные денежные резервы, которые они инвестируют в частные облигации и акции. Инвестиционные компании продают свои акции по сравнительно низким ценам как юридическим лицам, так и широкой публике, что также позволяет им накапливать боль­шие денежные ресурсы, которые инвестируются на рынке в акции и облигации крупных американских корпораций.

Важная особенность первичного рынка США — ограничение вложений для коммерческих, сберегательных и других банков в но­вые эмиссии ценных бумаг. Портфель ценных бумаг американских банков складывается из государственных облигаций различных уров­ней власти (федеральных, штатных, региональных, городских).

Развитость, разветвленность и гибкость функционирования пер­вичного рынка способствовали созданию стабильного посредниче­ского механизма размещения. В США на этом рынке широко при­меняются пять методов размещения частных облигаций и акций.

1. Андеррайтинг (underwriting) — инвестиционные банки (один или несколько) приобретают облигационный заем у корпорации и за­

_теМ реализуют (продают) инвесторам, получая комиссию за разме­щение и консультирование.

2. Прямое размещение (direct placement) — эмитент размещает свои средства у инвесторов, минуя инвестиционные банки, которые, однако, могут быть консультантом такого размещения и получать комиссию только за консультацию.

3. Публичное предложение (public offer) — инвестиционные банки выступают как посредники между эмитентом и инвестором и раз­мещают ценные бумаги, не приобретая их у эмитента, но получая комиссию за размещение и консультирование.

4. Конкурентные торги (compettitive bidding) — группа инве­стиционных банков от имени эмитента проводит торги на основе аукциона и продает ценные бумаги инвестору (инвесторам), пред­ложившему большую цену, получая комиссионные за размещение

и консультирование.

5. Новая технология размещения (new technology placement) — корпорация-эмитент сама размещает ценные бумаги на рынке, создав специальное финансовое подразделение, которое с помощью совре­менных средств связи предлагает инвестору приобрести ее ценную бумагу. В США такой метод начал развиваться в начале 1990-х го­дов, но не получил достаточно широкого развития по ряду причин: во-первых, создание специальных подразделений в рамках корпо­раций ведет к увеличению издержек; во-вторых, корпорация не владеет полной информацией о спросе на рынке; в-третьих, новый метод вызвал широкую волну недовольства инвестиционных бан­ков, потерявших комиссионные; в-четвертых, этот метод нарушал сложившиеся длительные связи между эмитентом (корпорациями) и посредником в лице инвестиционных банков.

В настоящее время приоритет по-прежнему отдается первым че­тырем методам размещения. Таким образом, в США на первичном рынке сложилась достаточно гибкая система размещения, позволяю­щая удовлетворить потребности эмитентов и посредников.

Биржевой рынок (фондовая биржа) США. Вложение денег в цен­ные бумаги — характерная черта современного американского об­щества. Положение на фондовой бирже приковывает внимание на­селения, частного сектора, правительства.

Фондовая биржа в США продолжает занимать видное место в структуре американской экономики, особенно в сфере обращения, и служит важным источником поступления денежных средств в про­мышленность и другие отрасли хозяйства.

В США биржи представляют собой рынок, на котором, с одной стороны, продают свои ценные бумаги (главным образом акции) корпорации и кредитно-финансовые учреждения, нуждающиеся в до­полнительных денежных средствах, а с другой — индивидуальные лица, различные организации, стремящиеся выгодно вложить свои личные денежные сбережения. Корпорации, продавая акции на бир­же, продают вкладчикам (покупателям) часть или долю своей соб­ственности. Особенность биржи как рынка ценных бумаг состоит в том, что через нее осуществляется переход уже существующей акции от одного владельца к другому. Такие операции, как прави­ло, не приводят к образованию нового капитала, но создают так называемые ликвидные средства, позволяя увеличить количество на­личных денег. Без наличия ликвидности вкладчики не стали бы по­купать новые выпуски акций.

В США биржа принимает значительное количество вкладчиков косвенным путем, через частные пенсионные фонды корпораций, средства которых вкладываются в ценные бумаги через биржу. По оценке американских биржевых экспертов, потенциальными поку­пателями на бирже являются около 100 млн человек.

На фондовых биржах США осуществляются самые разные сдел­ки. Наиболее распространенная спекулятивная сделка в США — сделка с маржей, в которой участвуют «быки» и «медведи». Рис­кующий покупатель может покупать акции с частичной оплатой, т.е. совершать маржинальные сделки. Часть покупаемых акций оп­лачивается брокерской фирмой в кредит. При этом наличными должно быть погашено 50% стоимости, а остальные 50% предостав­ляются в кредит под залог акций. В этом случае покупатель может получить более высокую прибыль, так как на ту же сумму денег он может купить вдвое больше акций. Но при этом возрастает и риск, поскольку если курс акций понизится, то покупатель потеряет зна­чительные суммы. Более того, если курс купленных с частичной оплатой акций начинает падать, некогда «дружелюбный» брокер мо­жет внезапно потребовать возврата займа с уплатой наличными для покрытия потерь в стоимости акций.

Поэтому «медведи», как правило, будучи застигнутыми неожидан­ным повышением курса акций, устраивают панику на бирже. К таким рисковым операциям прибегают крупные индивидуальные инвесторы, владельцы больших состояний, стремящиеся увеличить их за счет биржевых сделок, либо мощные кредитно-финансовые институты.

Другая форма биржевой сделки — опционная сделка, когда при­обретаются не сами акции, а право на их покупку по определенно­му курсу в оговоренный период (этот период, как правило, состав­ляет несколько месяцев). За это право вкладчик уплачивает брокеру комиссионные.

Однако эти формы биржевых сделок играют второстепенную, вспомогательную роль. Не менее принципиально, куда вкладывать деньги: в акции или в другие формы сбережений, на счета в банках и других кредитно-финансовых учреждений.

В настоящее время успех на фондовой бирже не столь заметен. Получение прибыли, как правило, больше зависит от терпения (так как при слишком частой продаже и покупке акций теряется много денег на комиссионных брокерским фирмам) и размера капитало­вложений (для снижения риска вложения распределяются между различными компаниями). В послевоенные годы покупатели разделя­лись на «фундаменталистов» и «техников». Первые представляли собой весьма осторожных вкладчиков, которые инвестируют свои деньги в корпорации с высокими доходами, превышением активом пассива, значительным запасом наличных денег. Основатель этого направления Б. Грехэм считал целесообразным распределять риск между акция­ми компаний разных отраслей. По его мнению, «хорошие» (доход­ные) акции следует долго держать, давая им возможность вырасти в цене, а потом выгодно сбыть. «Техники», которыми в большей части являются биржевые маклеры, абсолютно не интересуются эко­номическим положением, финансовым состоянием компаний. Они, как правило, проводят биржевой или финансовый анализ.

Большая часть мелких вкладчиков в США полагается в бирже­вой игре на инвестиционные компании открытого типа (взаимные фонды), которые вкладывают средства своих клиентов в различные виды ценных бумаг, в том числе в акции, котирующиеся на фондо­вой бирже. Выбор для вкладчика, в какие ценные бумаги вложить свои сбережения, представляет сложную проблему, особенно если экономическая конъюнктура часто изменяется. На выбор вложений _в 1970—1980-х годов влияли такие негативные процессы, как ин­фляция, энергетический кризис, валютно-финансовые потрясения, дефицит государственного бюджета и огромные масштабы прави­тельственной и частной задолженности и, наконец, процентная по­литика. В США в середине 1970-х годов средний процент по сбере­гательным вкладам составлял 5,25, по государственным облигациям — 8,5, а частным — 9. Средний процент обычных акций за последние 50 лет был несколько ниже 9, включая дивиденды и рост стоимости акций, что значительно выше среднего процента с государственных или промышленных облигаций за сравниваемый период. В настоя­щее время разница между акциями и другими видами вложения денег существенно сократилась. В то время как доходы с других видов вложений возросли, прибыли корпораций, а значит, и дохо­ды с акций заметно снизились под давлением инфляции, падения ликвидности, конкуренции и ряда других факторов. Курсовая стои­мость акций здесь неуклонно растет (табл. 10.1).

Каждая биржа выставляет свои требования к приему ценных бу­маг, но, как и прежде, эталоном строгости служит Нью-Йоркская. С 1982 г. требования к компаниям-эмитентам ужесточились. Для до­пуска на биржу необходимо иметь годовой доход не менее 7 млн долл.; рыночная цена акций, находящихся в собственности акционеров, должна составлять не менее 16 млн долл.; стоимость имущества ком­пании не может быть менее 16 млн долл.

Второе место по значению в США занимает Американская фон­довая биржа, также действующая в Нью-Йорке. Эта биржа, как и другие региональные биржи, ориентируется на Нью-Йоркскую по основной массе движения стоимости акций. Региональные фондо­вые биржи осуществляют в основном котировку акций небольших местных частных компаний. Особенность сети американских фон­довых бирж заключается в том, что здесь в основном осуществля­ются операции с ценными бумагами старых выпусков (акциями, частными и государственными облигациями). При этом доля опе­раций с государственными ценными бумагами весьма незначитель­на. Допуск частных бумаг на биржу возможен при наличии чистой прибыли в размере 1 млн долл., а также при условии согласия Со­вета управляющих бирж и регистрации в SEC.

На фондовых биржах США для ускорения операций в конце 1990-х годов происходило дальнейшее развитие электронной торгов­ли ценными бумагами. В 1999 г. на Нью-Йоркской фондовой бирже была создана электронная площадка для торговли акциями, про­шедшими листинг на бирже на базе электронной книги заявок, по­ступающих из Интернета. Это открыло доступ к акциям, котируе­мым на уличном рынке NASDAQ. Кроме того, Нью-Йоркская биржа ориентируется на торговлю акциями иностранных корпораций и ком­паний, а не только депозитарными расписками.

В 1990-х годах, несмотря на увеличение объема операций, на американских фондовых биржах, особенно на Нью-Йоркской, уси­лилась конкуренция между ними и уличным рынком, а также неко­торыми электронными площадками торговли акциями. В этой конку­ренции фондовые биржи все больше проигрывают уличному рынку из-за жесткого листинга, монополизации, высоких издержек по опе­рациям. Это обстоятельство заставило многих эмитентов и инвесто­ров перебазироваться на более гибкие и дешевые рынки, какими и являются уличный рынок и электронные площадки торговли цен­ными бумагами.

Уличный внебиржевой рынок. Основанный в конце 1960-х годов Для мелких и средних компаний, эмиссия акций которых не при­нималась на первичном и биржевом рынках, в 1970—1980-х годах УЛИЧНЫЙ рынок стал важнейшим элементом в структуре всего рын­ка ценных бумаг США. Организаторы этого рынка — американские брокерские фирмы и крупные индивидуальные брокеры, действую­щие на биржевом рынке. Созданная в 1971 г. МАББАС) позволила построить организованный уличный рынок.

Первоначально этот рынок принимал в основном акции мелких и средних компаний, но в 1980—1990-х годах на нем стали разме­щать свои акции и крупные американские компании. Уличный ры­нок для них оказался более дешевым, чем первичный и биржевой. Не сумев реализовать свои акции на фондовой бирже, они переноси­ли их на уличный рынок, т.е. действовали через «прилавок», функ­ции которого выполняла биржа.

В этот период в качестве посредников на уличном рынке США начали активные операции по размещению инвестиционные бан­ки, действовавшие совместно с брокерскими фирмами и брокерами в рамках МА8БАС). Основные особенности американского улично­го рынка — компьютеризированная коммуникационная система, собирающая и хранящая котировки акций, тесная связь с ведущими фондовыми биржами и различными компаниями, резкое увеличе­ние операций и их приближение к операциям фондовых бирж.

В 1990-е годы на уличный рынок США было эмитировано большое количество акций компаний, занимающихся информаци­онными, компьютерными и телекоммуникационными технологиями, что было обусловлено быстрой реализацией этих акций и меньши­ми издержками.

Во второй половине 1990-х годов в рамках уличного рынка су­щественно расширились электронные коммуникационные сети, от­личающиеся низкими издержками и ценами за предоставляемые услуги. Инициатива их создания принадлежала крупным инвести­ционным компаниям, не удовлетворенным традиционной работой фондовых бирж. Кроме того, они давали возможность торговать в часы, когда биржи закрыты, обеспечивали анонимность котировок и предлагали выбор для инвестирования в акции с высоким спросом высокотехнологичных компаний. Развитие электронных коммуни­кационных систем существенно расширило возможности торговли акциями, обеспечив фрагментарность рынка, т.е. усиление конку­ренции, снижение издержек и махинаций на рынке.

В настоящее время в США действуют электронные коммуника­ционные системы, которые объявляют и автоматически удовлетво­ряют заявки клиентов, конкурируя с фондовыми биржами и пер­вичным рынком. К началу 2000 г. на них приходилось 30% объема операций с акциями через систему МА8БАС). В 1990-е годы уличный рынок развивался довольно быстро. Общий объем торговли акциями в 1999 г. достиг 10,5 трлн долл., что на 89,6% больше, чем в 1998 г.

Кроме того, по объему операций акциями и темпам роста с 1999 г. уличный рынок опережал Нью-Йоркскую фондовую биржу, объем торговли которой составлял 8,9 трлн долл. Это на 22% больше, чем в 1998 г. Уличный рынок NASDAQ превзошел Нью-Йоркскую фон­довую биржу по численности компаний, прошедших листинг. Так, на начало 2000 г. на уличном рынке котировали акции 4829 компа­ний, в том числе 429 иностранных. В то же время на Нью-Йоркской фондовой бирже осуществляли котировку своих акций 2592 компа­нии, включая 405 иностранных. Развитию уличного рынка способ­ствовал и выход на него высокотехнологичных компаний. В по­следние годы американский уличный рынок с системой NASDAQ стремится расширить свои операции в Западной Европе и Японии путем создания там своих торговых площадок. Заключив соглаше­ние с Японской интернет-инвестиционной компанией Soft Bank, NASDAQ организовала уличный рынок NASDAQ-Japan на основе интернет-технологий, вызвав заинтересованность около 3100 япон­ских компаний разного уровня. Американский уличный рынок раз­решил японским компаниям доступ к акциям более 4 тыс. амери­канских компаний.

Американский уличный рынок все шире использует стратегию глобализма. Так, в Великобритании получил поддержку проект соз­дания торговой площадки NASDAQ-Europe; заключено соглашение с Шанхайской и Еонконгской фондовыми биржами о взаимной тор­говле акциями. Подписано соглашение с европейской торговой си­стемой EASDAQ об обмене информацей о компаниях, которые про­шли листинг в NASDAQ и EASDAQ.

В 1990-х годах уличный рынок США претерпел весьма сущест­венные изменения: начав с переработки акций мелких и средних компаний, он перешел к торговле акциями крупных американских и иностранных высокотехнологичных компаний и по ряду показа­телей превзошел Нью-Йоркскую фондовую биржу. Американский уличный рынок имеет и еще одну особенность: незначительные колебательные тенденции по сравнению с фондовыми биржами стра­ны, в частности с Нью-Йоркской.

Начавшийся в США с 2001 г. экономический спад привел к не­которому снижению котировок акций в системе NASDAQ. Нега­тивное воздействие на курс акций на уличном рынке оказали события 11 сентября 2001 г. Операции с ценными бумагами не проводились в течение недели, а после открытия рынков 17 сентября курсы ак­ций упали на несколько процентов, затронув в основном авиатранс­портные и страховые компании. Курс акций высокотехнологичных компаний снизился незначительно.

По прошествии времени курс акций восстановился, затем воз­рос, но с некоторыми конъюнктурными колебаниями.

10.1. Ценные бумаги

Акции. Выпуск акций — один из способов мобилизации денежных ресурсов. В США различают простые, или обыкновенные (ordinary, common stocks), и привилегированные акции (preferred stocks). Обык­новенные акции дают право голоса в управлении компании, и по ним выплачивается дивиденд в зависимости от колебания прибыли. Привилегированные акции не имеют права голоса, но они облада­ют фиксированным доходом (дивидендом). Покупка акций в США означает для их владельца получение определенных прав: права го­лоса (voting right), права на участие в прибылях компании или кор­порации (profit participation right, dividend right), преимущественного права на покупку новых акций (preemptive right), прав при ликви­дации корпорации (rights inliquidation or dissolution), прав на ин­спекцию (rights to inspection).

В США и ряде других стран привилегированные акции подраз­деляются на следующие виды:

1) кумулятивные (cumulative preferred stock or cumulative) — наи­более распространенный вид акций, который предусматривает при­читающиеся накопления, но не объявленные дивиденды, кото­рые в США по привилегированным акциям фиксированные. Они выплачиваются до объявления выплат дивидендов по обыкновен­ным акциям;

2) некумулятивные (non-cumulative preferred stock). По этим акци­ям за какой-то период держатели теряют дивиденды, если совет ди­ректоров компании не объявил их выплату;

3) с долей участия (participating preferred stock) — позволяют дер­жателям получить дополнительные дивиденды сверх объявленной суммы в том случае, когда дивиденды по обыкновенным акциям превышают объявленную сумму. Практически это означает участие держателей в оставшейся прибыли;

4) конвертируемые (convertible preferred stock) — обмениваются на установленное количество обыкновенных акций по обговорен­ной ставке. Динамика курсов этих акций близка к динамике курсов обыкновенных акций по сравнению с другими привилегированны­ми акциями;

5) с корректируемой ставкой дивидендов (adjustable rate preferred stock) — отличаются от акций с фиксированной ставкой дивиден­дов тем, что дивиденды изменяются ежеквартально в зависимости от колебания процентных ставок по краткосрочным государствен­ным облигациям или финансовым инструментам;

6) отзывные (callable preferred stock) — имеют право быть ото­званными (right to call) корпорацией, т.е. она может их выкупить по цене с надбавкой к номиналу.

Все виды привилегированных акций могут комбинироваться в за­висимости от намерений корпораций. Если выпускается несколько видов привилегированных акций, то они могут подразделяться на акции класса А, несущие больше преимуществ по выплате дивиден­дов и при погашении в случае ликвидации компании, и класса В, которые таких льгот не имеют.

Корпоративные облигации. В структуре финансовых активов аме­риканских корпораций они занимают значительное место. Первич­ным размещением этих бумаг занимаются инвестиционные банки.

В настоящее время стоимостный объем частных облигаций в США в 1,3 раза превышает показатель стоимостного объема акций (в Гер­мании — в 10 раз). Облигации — основной инструмент корпораций для мобилизации денежных ресурсов на фондовом рынке, поскольку:

• держатели контрольного пакета акций противодействуют уве­личению их общего числа;

• в случае застоя биржевой конъюнктуры разместить новый вы­пуск акций по приемлемому курсу очень трудно;

• выпуск облигаций более дешевый по сравнению с выпуском акций способ финансирования, так как процент по облига­циям выплачивается из валовой прибыли (т.е. до налогооб­ложения), а дивиденды по акциям — из чистой.

Облигации в основном выражают привлечение капитала на очень долгий период: это долгосрочные займы, размещаемые на рынке ценных бумаг (финансовом рынке). В последнее время корпорации США широко практикуют выпуск долгосрочных облигаций следую­щих видов на срок от 5 и более лет: промышленные (industrial), де- бенчурные (debentures), ипотечные (mortgage), экологические (pollu­tion control revenue bonds), гарантированно конвертируемые.

Один вид облигации отличается от другого либо доходностью, либо сроком, либо целевым назначением. Так, промышленные обли­гации обычно выпускаются промышленной корпорацией и могут быть обеспеченными или необеспеченными в зависимости от вы­ставленных условий выпуска. Кроме того, они различаются по сро­кам и отдельным видам отраслей. Дебетурные облигации обычно эмитируются на довольно длительный срок и являются необеспе­ченными. Ипотечные облигации обеспечены закладной на недвижи­мость (здания, сооружения, оборудование и т.д.). Они могут выпус­каться не только промышленными компаниями, но и компаниями, действующими в других отраслях экономики. Экологические облига­ции стали выпускать в последние десятилетия для финансирования мероприятий по охране окружающей среды. Гарантированно конвер­тируемые облигации, как правило, имеют определенное обеспечение и могут быть превращены в другие фондовые ценности. Каждый вид облигаций имеет свое целевое содержание, что позволяет и компа­нии, которая их выпускает, и покупателю на рынке ценных бумаг делать выбор исходя из собственных интересов.

Облигации выпускаются корпорациями США в среднем на срок от 10 до 30 лет; их доходность дифференцирована по уровням процента и существенно зависит от спроса и предложения. Однако процент по указанным облигациям остается довольно высоким на протяжении долгого времени и колеблется в пределах 8—12%. Суще­ствуют и другие виды облигаций, с более коротким сроком, их до­ходность несколько ниже или такая же. Эго так называемые сезон­ные облигации (corporate seasoned), выпускаемые компаниями на срок от 1 года до 10 лет. Они более свободны в размещении на рынке, так как выпускаются на более короткие сроки, что позволяет не только сравнительно быстро получить доход покупателю и денеж­ные средства для корпораций, но и обезопасить обе стороны от инфляционных и других негативных экономических потрясений. Помимо того, в США выделяются облигации типа Аа (debentures) и группы гарантированных конвертируемых облигаций с более низ­кой доходностью. Их выпускают многие американские корпорации. Портфель таких облигаций весьма неоднороден и может сущест­венно различаться по корпорациям.

Портфель выпускаемых облигаций различных видов составляет основу так называемой структуры капитала корпораций и отражает­ся в статье долгосрочной задолженности текущих обязательств их консолидированного баланса^[50]. Различие в выборе выпускаемых об­лигаций может быть обусловлено отраслевой спецификой, связями корпораций с рынком ценных бумаг и кредитной системой, деловым престижем, финансовым положением. Основным фактором может быть отраслевая специфика, определяемая сроками производства и характером технологии. Выпуск облигационных займов позволяет корпорациям не только осуществлять крупные инвестиции в обору­дование и строительство, но и последовательно планировать свою производственную деятельность исходя из сроков выпуска облига­ционных займов.

Вид облигаций, их сроки и доходность в значительной степени определяются отраслевым подходом. Компании, действующие в об­рабатывающей и добывающей промышленности, дифференцируют сроки выпуска на рынок облигаций. Опыт показал, что горнодобы­вающие отрасли, нефтеперерабатывающая, строительство газопро­водов требуют не только больших вложений, чем обрабатывающие отрасли, но и больших сроков. Это связано исключительно со спе­цификой производства в данных отраслях. В то же время обрабаты­вающие отрасли также имеют свои производственно-хозяйственные особенности, влияющие на срок выпускаемых облигационных зай­мов. Наиболее распространенный срок облигаций корпораций об­рабатывающей промышленности — от 10 до 20 лет, тогда как для добывающих и коммунальных компаний — до 30 лет и более.

К 1990-м годам ежегодные объемы выпуска облигаций в США имели устойчивый уровень с небольшими колебаниями в пределах 300—400 млрд долл.^[51] При этом довольно четко различалась отрасле­вая структура облигационных займов корпораций (табл. 10.2). С 2000 по 2003 г. объемы выпуска колебались от 900 млн до 1600 млн долл.^[52]

Наибольшая доля облигационных займов приходится на обраба­тывающую промышленность, коммунальные компании, недвижимость и кредитно-финансовые институты (финансовый сектор) — 73% вы­пуска облигационных займов. Такое соотношение сохраняется на протяжении всех послевоенных лет до настоящего времени. Выде­ление этих отраслей путем большей квоты обусловлено трудоемко­стью и наукоемкостью производственных процессов, более частым обновлением основного капитала вследствие внутренней и внешней конкуренции, высокими затратами на первоначальном этапе ста­новления новых производств и технологий, что типично для обра­батывающей промышленности, особенно машино- и автомобиле­строения, электроники.

В коммунальных компаниях велики затраты на обслуживание и обновление энергетических и газовых сетей, а также другой ин­фраструктуры. В сфере недвижимости, как правило, концентриру­ется деятельность строительных компаний — подрядчиков, осуще­ствляющих производственное, жилищное и инфраструктурное строи­тельство. Финансовый сектор олицетворяет не все виды кредитно- финансовых институтов, а только инвестиционные и финансовые компании. Далее за этими отраслями следуют связь, торговля и транс­порт. В первом случае речь идет о телефонных и коммуникацион­ных компаниях, во втором — о торговых компаниях, в третьем — о всех видах частного транспорта. Меньший объем в использова­нии облигационных займов часто вызван либо большим объемом прибыли, либо более широким привлечением непосредственно кре­дитных ресурсов.

Поскольку облигационные займы долгосрочны (от 10 лет и бо­лее), возникает вопрос: какие учреждения приобретают такие обли­гации? Бесспорно, ими должны быть покупатели, обладающие круп­ными свободными и долгосрочными денежными средствами. В США это страховые компании (в основном компании страхования жизни и от несчастных случаев) и пенсионные фонды, располагающие дли­тельными денежными резервами из-за разрыва во времени между оплатой страховой премии и возмещением.

Есть одна особенность, характерная только для американских компаний страхования жизни, которые финансируют крупнейшие промышленные, торговые и транспортные корпорации. В США дол­гое время практикуется заключение долгосрочных облигационных соглашений между крупнейшими компаниями страхования жизни и торгово-промышленными корпорациями. По такому соглашению обе стороны определяют общую сумму кредита, который корпора­ция получает от страховой компании в течение длительного перио­да (иногда до 100 лет). Эта практика получила название кредитной линии (credit line).

В США развита система посредничества при размещении облига­ций между корпорациями и покупателем. Обычно главными посред­никами при реализации облигаций служат инвестиционные банки.

На первом этапе синдикат, состоящий, как правило, из несколь­ких кредитно-финансовых институтов, приобретает весь пакет вы­пущенных ценных бумаг по заранее установленному курсу, а затем распределяет их между своими членами. Для второго этапа создает­ся гарантийный синдикат, который размещает облигации компа­ний, а сам приобретает лишь неразмещенный их остаток. В первом случае практически любой член синдиката отвечает за всех других участников, а во втором — нет.

Вопросам качества и надежности облигаций корпораций уделя­ется довольно большое внимание в связи с тем, что от этого зави­сит динамика их продажи на рынке ценных бумаг, что в свою оче­редь позволяет создать различные приемлемые условия для покупа­телей облигаций, т.е. дифференцированные условия для финансиро­вания корпораций через облигации. В США разработана следующая система оценки облигаций корпораций (табл. 10.3).

Облигации каждого вида имеют твердую, определенную качест­венную характеристику:

Ааа/ААА — облигация максимального качества; оценка опреде­ляется ставкой ссудного процента;

Аа/АА — облигация высшего качества по более низкой цене, определяемой ставкой ссудного процента;

А/А — наилучшая облигация среднего качества; цена зависит от спроса и предложения на рынке;

Ваа/ВВВ — облигация среднего качества; цена определяется спросом и предложением. Как правило, облигации до этого уровня считаются безопасными;

Ва/ВВ — облигация среднего класса с наихудшим потенциалом для инвестора, поскольку несет в себе низкий показатель доходно­сти, возможны перерывы в выплате процента, имеет черты спеку­лятивности;

В/В — облигация, имеющая черты нежелательных инвестиций, носит спекулятивный характер, и в условиях ухудшения экономи­ческой конъюнктуры процент по ней не выплачивается;

Саа/ССС — облигация низкого качества, процент по ней не выплачивается.

Более упорядоченную и концентрированную оценку качества облигаций дает Wall Street Journal. Он делит все корпоративные об­лигации на группы по трем индексам: ААА—АА/Ааа — облига­ции высшего качества; А— ВВВ/Ваа — облигации среднего качест­ва; ВВ—Ва—С — высокодоходные, но рискованные облигации. Более высокое качество облигации означает более низкий процент выпла­ты. Существуют также гарантии выплаты процента в зависимости от рейтинга облигации.

Как правило, при определении качества облигаций, кроме при­нятого их официального рейтинга, кредитно-финансовые институты дают свою оценку на основе комплексного анализа, включающего нематериальные активы компании, уровень управленческого персо­нала, прогноз развития той или иной отрасли, перспективы дивер­сификации компании, размеры долгов и способы их погашения, оценку выпускаемых облигаций, их конвертируемость, степень дос­тупности самих кредитно-финансовых институтов.

Другая особенность корпоративных облигаций — их большая ус­тойчивость по сравнению с другими ценными бумагами. Курс об­лигаций, как правило, не снижается при ухудшении конъюнктуры, а становится даже более привлекательным для инвесторов по срав­нению с акциями и государственными ценными бумагами. Сущест­вует разница в процентах (определенный предел, который дифферен­цирован по странам) между доходностью государственных облигаций и облигаций корпораций, что отражает риск неплатежеспособности, на который согласен покупатель облигации. Если эта разница пада­ет, то инвестор избегает вложения средств в высокодоходные обли­гации и инвестирует их в государственные бумаги, что означает пред­почтение финансирования дефицита государственного бюджета, а не текущей деятельности корпорации. Эго, как правило, приводит к па­дению курсовых цен на них и роста ставок.

Еще одна особенность облигаций — их надежность. Облигации подразделяются на бумаги, достойные инвестирования, поскольку выпускаются надежными заемщиками с хорошей твердой репутацией (облигации высшего и среднего качества), и макулатурные (спекуля­тивные) — не только с высокой степенью риска, но и с высоким до­ходом. В США это облигации с индексами Ва/ВВ, В/В, Саа/ССС, С.

В зависимости от реального обеспечения частного облигационно­го займа различают необеспеченные (debentures) и обеспеченные (secured) облигации; к последним относятся облигации, обеспеченные недви­жимостью (mortgage bonds), оборудованием (equipment tmst certifi­cates) или ценными бумагами других компаний (collateral tmst bonds).

Рынку США присуще огромное разнообразие выпускаемых об­лигаций.

В целях страхования от инфляционного риска в 1974 г. впервые были выпущены индексированные облигации. Нестабильность ва­лютных курсов привела к возникновению «двухвалютных» облигаций (при подписке рыночная стоимость облигаций выражается в одной валюте, а погашение проводится в другой). Широкое распростране­ние получили конвертируемые (convertible) облигации, гарантирую­щие их владельцу право обмена облигаций на акции той же ком­пании. Для расширения круга инвесторов в 1980-е годы стали вы­пускать мелкономинальные облигации для мелких инвесторов.

С появлением новых типов облигаций — бескупонных (zero cou­pon bonds) и бросовых (junk bonds) — облигационный рынок в США стал меняться. Инвестирование в облигации стало утрачивать свою надежность. Регулярный процент по бескупонным облигациям сейчас не выплачивается, что увеличивает риск. Однако по мере прибли­жения срока погашения бескупонных облигаций происходит скры­тое начисление процента. Больший риск компенсируется большей доходностью. Это справедливо для инвестирования в бросовые об­лигации, имеющие самый низкий инвестиционный рейтинг.

Важнейшая особенность облигационного рынка США — его преимущественно внебиржевой характер, т.е. оборот на первичном рынке, где концентрируется почти 100% продажи корпоративных облигаций.

Хотя американский облигационный рынок — самый объемный в мире и по суммам заимствования, и по продолжительности пре­доставления капитала в ссуду, его участие в международных опера­циях в целом незначительно. В течение многих лет эмиссия ино­странных облигаций составляла несколько более 8,5% эмиссии на­циональных корпоративных облигаций. Долгое время большая часть заемщиков на рынке «янкибондз» — такое название получил ино­странный облигационный рынок США — была представлена госу­дарствами и государственными организациями (за исключением Канады, заемщиками из которой становились и частные корпорации). Весьма частые и довольно крупные заемщики на этом рынке — Мировой банк, Межамериканский банк развития, Азиатский банк развития и др. Общая сумма капитала, которую кредиторы размес­тили через рынок «янкибондз», возросла с 1 млрд долл. в 1973 г. до 10,6 млрд в 1976 г., затем к 1980 г. упала и в течение 1980—

1990-х годов находилась на уровне в 4,5—10 млрд долл. эмиссии в год.

Рынок иностранных облигаций в США привлекателен для меж­дународных заемщиков в первую очередь крупными размерами зай­мов: в среднем 100 млн долл., наиболее крупные достигают 300 млн и выше, а также значительной продолжительностью. Самые про­должительные займы предоставлялись на срок до 30 лет, что на­много больше, нежели в Западной Европе. Издержки эмиссий состав­ляют около 1%, т.е. примерно половину издержек на долларовом рынке еврооблигаций. Ставка процента по иностранным облигаци­ям обычно несколько выше, чем для первоклассных отечественных заемщиков, но малоизвестный заемщик платит по высокой ставке, существенно превышающей ставку отечественного первоклассно­го заемщика, которая во второй половине 1980-х годов колебалась в пределах 9—9,7%, а в 1990-х годах — 7—9%.

Государственные ценные бумаги. Государственные бумаги спо­собствуют успешному фискальному и монетарному регулированию экономики США. Весь дефицит государственного бюджета покры­вается только за счет выпуска правительственных долговых обяза­тельств, а операции Федеральной резервной системы (ФРС) на от­крытом рынке, внедренные с конца 1930-х годов, позволяют посто­янно корректировать размеры денежной базы. При фиксированном уровне обязательных резервных требований с их помощью возможно изменение денежной базы и, следовательно, регулирование процес­са денежного обращения. При продаже ФРС казначейских обяза­тельств, а также при погашении частными банками своей задолжен­ности перед резервными начинается процесс мультипликативного сжатия денежной массы, а при покупке — расширения.

В США в послевоенные годы произошли качественные измене­ния в структуре государственного долга. Для привлечения средств различных промышленных, кредитно-финансовых учреждений и ин­дивидуальных лиц используются государственные ценные бумаги нескольких видов: рыночные, нерыночные, специальные выпуски.

Рыночные ценные бумаги, на долю которых приходится 2/3 всего долга и которые свободно продаются и покупаются, представлены казначейскими векселями, нотами и бонами. Векселя — обязатель­ства на 3, 6 и 12 месяцев — не содержат процентных купонов и реа­лизуются со скидкой с номинала, а выкупаются по полной нарица­тельной стоимости. Они размещаются среди кредитно-финансовых институтов и торгово-промышленных корпораций, а также исполь­зуются как вторичный резерв ликвидных средств. Это обеспечивает ссудным капиталистам присвоение процентных доходов, так как бес­срочные вклады не приносят дополнительных доходов. Ноты — сред­несрочные облигации сроком от 1 года до 5 лет, которые могут ис­пользоваться для последующей уплаты налогов. Процент по ним вы­плачивается раз в полугодие. Использование нот, как и сертификатов задолженности, позволяет корпорациям добиваться больших доходов на средства, предназначенные для внесения налогов вплоть до на­ступления срока платежа. Боны — долгосрочные облигации на пери­од от 5 до 25 лет, процент по которым выплачивается дважды в год.

Трудности размещения государственных ценных бумаг обусло­вили выпуск нерыночных бумаг, состоящих из сберегательных бон и налоговых сберегательных нот. Последние могут быть предъявлены к оплате в любой момент по желанию вкладчика. Однако по дейст­вующим условиям при досрочном предъявлении проценты резко снижаются. Главная цель выпуска нерыночных бумаг — широкое привлечение денежных сбережений населения.

Производные ценные бумаги и финансовые инструменты. Как пра­вило, они носят вторичный, производный, характер в отношении действующих на рынке акций и облигаций. Это прежде всего кон­вертируемые облигации и акции, варранты, фьючерсы, опционы. Операции с этими ценными бумагами проводятся в США как на пер­вичном, так и на вторичном (биржевом) и уличном рынках ценных бумаг. Однако большая их часть проходит через фондовые биржи.

Конвертируемые облигации. Эго производные ценные бумага с тре­мя вариантами конвертируемости: могут быть обменены на акции; могут быть обменены за дополнительную плату; держатель не мо­жет продать право на приобретение акции по определенной цене отдельно от облигации.

Финансовые фьючерсы. Стандартный срочный контракт, который заключается между эмитентом (продавцом) и инвестором (покупа­телем) в целях продажи в будущем ценных бумаг и финансовых инструментов по фиксированной цене. Сделка основана на разнице между фиксированной ценой и ценой на дату исполнения сделки. Фьючерсные контракты могут многократно перепродаваться. Ши­рокое распространение получили фьючерсные контракты на индексы биржевых курсов, когда обе стороны устанавливают договоренность о переводе определенной суммы в соответствии с уровнем зарегист­рированного индекса на момент истечения срока контракта.

Фьючерсными сделками активно пользуются корпорации, банки, а также другие кредитно-финансовые учреждения для регулирова­ния своих активов и пассивов в целях поддержания прибыльности под давлением рыночной конъюнктуры, а также специализации.

Опционы. Эго срочные контракты, которые получает покупатель с опциона с условием продажи права на проведение той или иной сделки. Опционы, как правило, заключаются на акции, индексы их курсов, фьючерсы на процентные ставки, что включает в себя цен­ные бумаги с фиксированным доходом или срочные депозиты. Су­ществует много разновидностей как фьючерсных, так и опционных контрактов; встречаются и комбинации сделок этих двух видов.

Варранты. Эта ценная бумага дает держателю право на покупку реальных ценных бумаг. Зачастую варранты выпускаются вместе с облигациями в целях привлечения к ним как индивидуальных, так и коллективных инвесторов. Варранты — производные от реальных акций и облигаций; этот механизм рынка ценных бумаг в большей степени служит перераспределению действующих капиталов, а не их мобилизации для массированного финансирования экономики.

В послевоенные годы рынок традиционных ценных бумаг в США существенно расширился за счет финансовых инструментов и секью­ритизации долгов корпораций, государства и самих кредитно-финан­совых учреждений. К традиционным видам частных и государствен­ных ценных бумаг добавились так называемые квазиценные бумаги, которые носят вторичный, производный характер по отношению к акциям и облигациям. Особенность этого вида ценных бумаг, в ча­стности финансовых инструментов, в том, что они представляют собой кредитные орудия обращения и не олицетворяют какого-либо типа собственности. Однако их выход на рынок ценных бумаг, про­дажа и перепродажа означают получение и мобилизацию определен­ных сумм денежных средств, которые могут быть использованы для дальнейшего помещения в реальные инвестиции.

Среди таких финансовых инструментов в США широко распро­странены сберегательные, депозитные, инвестиционные сертифика­ты, векселя, боны, ренты.

Наибольшее развитие в последнее время получил сберегательный сертификат — письменное свидетельство коммерческого или сбе­регательного банка о депонировании определенной суммы денежных средств, которое удостоверяет право вкладчика на получение по ис­течении установленного срока депозита и процентов по нему. Банк выдает сберегательный сертификат под определенный процент, или на определенный срок, или до востребования. Сберегательные сер­тификаты бывают именными и на предъявителя. Держателю серти­фиката, требующему возврата депонируемых средств по срочному сертификату ранее установленного срока, выплачивается понижен­ный процент, уровень которого определяется на договорной основе при взносе депозита. Сертификаты приобретаются как юридически­ми, так и физическими лицами. Однако в силу их высокой стоимо­сти сертификаты приобретают в основном юридические лица.

Депозитные сертификаты являются свидетельством, удостове­ряющим внесение срочного депозита в кредитное учреждение. Они выпускаются крупными коммерческими банками, имеют купонную систему выплаты процентов, покупаются нефинансовыми корпора­циями как средство для размещения временно свободных средств.

Депозитные сертификаты, как правило, реализуются с помощью пе­редаточных надписей; они выпускаются достоинством в 100 тыс. долл. и выше. Эти крупные сберегательные сертификаты также реализу­ются на рынке ценных бумаг либо через фондовую биржу, либо вне ее. Большой объем сертификатов в США реализуется на внебирже­вом рынке, так как правила многих фондовых бирж не допускают их котирования у себя. Движение сертификатов на рынке ценных бумаг обусловлено спекулятивными интересами и стремлением по­лучить дополнительные денежные средства для вложения в реаль­ные ценные бумаги (акции и облигации).

Определенный интерес представляет инвестиционный сертифи­кат — накопление на счетах в банках для целевого инвестирования либо непосредственно в предприятие или компанию, либо через ре­альные ценные бумаги (акции и облигации). В целом финансовые инструменты в большей степени представляют собой конъюнктур­ный и спекулятивный механизм, способствующий дроблению и пе­рераспределению денежных и фиктивных капиталов на рынках ссуд­ного капитала.

Другой распространенный финансовый инструмент продажи и перепродажи — вексель, который бывает двух видов: коммерческий и банковский. Коммерческий вексель обеспечен товарным покрыти­ем и учитывается коммерческими банками. Банковский вексель — дружеский (бронзовый), не имеющий товарного покрытия, и фи­нансовый вексель, покупаемый банками. Эти векселя стали широко использоваться на рынке ценных бумаг для продажи и перепродажи и таким образом получили статус финансовых инструментов, созда­вая возможность для накопления и мобилизации денежного капи­тала. В литературе эти финансовые инструменты трактуются как ценные бумаги наравне с акциями и облигациями, что ошибочно, поскольку вексель и сберегательный сертификат, т.е. крупный вклад, всего лишь кредитное орудие обращения, как чек и банкнота. Из-за усиления рыночного механизма указанные кредитные орудия об­ращения, базирующиеся на выпуске кредитных денег, секьюрити­зировались в силу большого спроса на деньги и получили статус финансовых инструментов.

Особенность современного рынка ценных бумаг США — посто­янное появление на нем новых финансовых инструментов, например секьюритизация долгов различных компаний и государства, т.е. про­дажа долгов. Появление этого инструмента связано прежде всего с наличием больших долгов в корпоративном (или частном) и госу­дарственном секторах, которые, как правило, переплетаются с раз­личными компаниями и кредитно-финансовыми институтами, а также с населением. Цель продажи долгов — стремление получить допол­нительные крупные денежные средства. Процесс секьюритизации долгов, возникших на базе потребительского кредита, начался в США с середины 1980-х годов. Под эти долги выпускались ценные бума­ги облигационного характера, получившие название бумаг обратных активов. С 1985 по 1991 г. стоимость их выросла до 50 млрд долл.¹

Роль институциональных инвесторов на фондовом рынке США существенно возросла вследствие расширения операций с производ­ными финансовыми инструментами. Доля институциональных ин-

ЕсопотЫ. 1982. August 27 — September 4th. P. 67.

весторов в торговле деривативами составляет 60—65%, а отдельные операции (например, индексные фьючерсы) ориентированы исклю­чительно на страхование крупных портфелей. Торговля производ­ными финансовыми инструментами началась в США в середине 1970-х годов. Сейчас объем срочного рынка достиг огромных раз­меров. Годовая стоимость контрактов по ним в 2 раза превышает ВНП. В связи с этим в США уже выделилась особая отрасль финан­совой индустрии — Managed Futures, т.е. профессиональное управ­ление инвестициями и деривативами.

По составу объектов торгов товарные фьючерсные биржи США стали универсальными учреждениями. Сохраняя первоначальную товарную специализацию (сельскохозяйственную, нефтяную), они имеют секции валютных фьючерсов (драгоценные металлы и ино­странная валюта), финансовых фьючерсов (процентные и индексные контракты), опционов. Сделки с финансовыми контрактами значи­тельно преобладают над срочной товарной торговлей, и разграни­чение товарных и фондовых бирж постепенно стирается.

В 1970—1990-е годы объективные изменения в кредитно-финан­совой сфере способствовали возрастанию неустойчивости биржевой конъюнктуры. Переход к плавающим валютным курсам увеличил вероятность валютных рисков, непоследовательность ФРС в полити­ке регулирования процентных ставок потребовала страхования тех рисков, которые связаны с колебанием краткосрочных процентных ставок. На рынке ценных бумаг появились новые стратегии хеджи­рования, поэтому операции с производными и финансовыми инст­рументами стали широкомасштабными.

Деривативы способствовали адаптации фондового рынка США к изменившимся условиям функционирования и стали самым бы­строрастущим и динамичным сегментом фондового рынка.

Поскольку акции крупнейших транснациональных корпораций котируются на фондовых рынках всего мира, торговля ценными бумагами приобрела международный характер.

Для ликвидации несоответствия часовых поясов многие биржи уже перешли на 24-часовую котировку. Продолжается унификация правил торговли и ликвидации барьеров на подступах к националь­ным рынкам. Торговля производными инструментами интернацио­нальна по своей природе: фьючерсами на американские долговые инструменты торгуют и в Лондоне, и в Сиднее. США уже не явля­ются абсолютным монополистом рынка деривативов: удельный вес США в стоимостном объеме рынка производных ценных бумаг уменьшился с 84% в 1986 г. до 55 в 1994 г. К концу 1996 г. объ­ем деривативов превысил 100 трлн долл. Это в 8 раз больше, чем в 1992 г. Поскольку высокая скорость обращения деривативов ни­чем не ограничена, их годовой мировой оборот превышает сегодня 1000 трлн долл. По данным Шиллеровского института (ФРГ), ми­ровые деривативы распределяются следующим образом, трлн долл. США: США — 22,4; Япония — 11,5; Франция — 9,4; Британия — 7,4; Швейцария — 6,3; Германия — 4,3; Канада — 3,1; Нидерланды — 1,6; Швеция 1,3; Бельгия — 0,7; Италия — 0,5.

К производным бумагам относятся также краткосрочные ком­мерческие бумаги (commercial paper), размещением которых зани­маются инвестиционные банки. Доступ на этот рынок имеют лишь крупные компании, тесно связанные с такими банками.

10.2.