6.2. ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ АКЦИЙ

База оценки, основанная на концепциях оценочной деятельно­сти. В оценочной деятельности используются разнообразные концепции стоимости (табл. 6.2).

Затратный подход. Наиболее применим затратный (замеще­ния) или имущественный подход (накопления активов), кото­рый основан на позиции, что акция стоит столько, сколько сто­ит действующее предприятие (бизнес эмитента). По концепции замещения рыночная стоимость акций берется равной рыночной стоимости акций «замещаемого предприятия». Обычно стоимость замещения используется как верхний предел стоимости компа­нии. Стоимость замещения определяется как затраты на созда­ние аналогичного производства. Концепции, построенные на

балансовой стоимости активов, весьма зависимы от достоверности баланса, т.

Преимущества затратного подхода состоят в том, что он базируется на рыночной стоимости реальных активов, а его недостатки связаны со статичностью и невозможностью учесть перспективы развития эмитента. Этот подход тесно связан с оценкой стоимости различных составных частей бизнеса (не­движимого и движимого имущества, нематериальных акти­вов и др.) и определением уровня экономической состоятель­ности эмитента. Он основан на зависимости востребованно­сти, ликвидности, конкурентоспособности ценных бумаг от эффективности бизнеса корпорации, ее финансовой незави­симости, платежеспособности, деловой активности, рентабель­ности и т. п.

Основным является положение о том, что оценка акций тес­но взаимосвязана с производственно-технологической, экономи­ческой, экологической, научно-технической или инновационной, коммерческой, социальной результативностью деятельности эмитента. Деятельность акционерного общества имеет отправ­ную точку на рынке ценных бумаг, где берет начало эмиссион­ная и инвестиционная деятельность и где фокусируется спрос и предложение. Акции успешно функционирующего акционерного общества имеют устойчивый спрос на рынке ценных бумаг, т. е. это общество имеет постоянные инвестиции и может активно развивать деятельность. На рынке ценных бумаг акционерное общество осуществляет различные фондовые операции. Эффек­тивность этих операций фактически означает постоянный спрос на ценные бумаги, а значит, возможность дальнейшей финан­сово-хозяйственной деятельности. Взаимозависимость фондовых операций и финансово-хозяйственной деятельности акционер­ного общества показана на рис. 6.1.

Отметим, что анализ и диагностика финансово-хозяйствен- ной деятельности эмитента при этом являются лишь базой оценки.

Основные виды финансово- хозяйственной деятельности

Повышение эффективности упрэвления

Отдельные крупнейшие эмитенты России осуществляют про­граммы по повышению прибыльности предприятий и курсовой стоимости акций на основе роста их доходности.

Чистые денежные потоки определяются как разница меж­ду притоком и оттоком денежных средств за определенный пе­риод времени. Денежный поток для собственного капитала (без­долговой денежный поток) указывает на то, сколько и на каких условиях будет привлекаться заемных средств для фи­нансирования инвестиционного процесса с учетом амортиза­ционных отчислений (компенсация учтенных затрат на амор­тизацию, которые фактически остаются на предприятии и тра­тятся на восстановление основных фондов) и увеличения долгосрочной задолженности собственного оборотного капи­тала (увеличение запасов сырья и материалов, незавершенно­го производства, а также запаса готовой, но не реализованной или не оплаченной продукции). Движение краткосрочной за­долженности не учитывается, так как считается, что ее обо­рот включается в оборот средств предприятия в соответству­ющем отчетном периоде.

Концепция стоимости, определяемой на основе капитализа­ции чистой прибыли, является базисной. Отношение рыночной капитализации компании к чистой прибыли (отношение «цена - прибыль», Р/Е) считается основной статистической характери­стикой акций. Самой надежной считается концепция стоимос­ти, определяемая на основе дисконтирования денежного пото­ка, учитывающая изменение в будущем текущей стоимости де­нежных средств. Коэффициент дисконтирования при этом учитывает в качестве нормы инвестирования учетную ставку Банка России или среднюю ставку банковских депозитов.

Концепция стоимости, определяемая на основе капитализа­ции денежного потока, используется для экспресс-анализа или получения первого приближения при определении рыночной стоимости более точным методом. Расчет основан па примене­нии усредненного по отрасли соотношения между рыночной стоимостью предприятия (бизнеса) и денежным потоком. Дан­ный метод часто используется для оценки остаточной стоимос­ти акционерного общества.

Использование доходного подхода имеет некоторые особен­ности. Прежде всего необходимо рассчитать денежные доходы предприятия, т. е. узнать реальные доходы и расходы, цену реа­лизации, стоимость приобретаемых сырья и энергоресурсов, а также реальную заработную плату.

Сравнительный подход. Сравнительный подход к оценке ак­ций основан на методе рынка капитала (стоимости акционерного общества, аналогичного по величине и структуре акционерного ^капитала), методе сделок (аналогичных по характеристикам и стоимости пакетов акций), методе мультипликаторов (исполь­зовании отраслевых финансовых и фондовых коэффициентов). Финансовые коэффициенты включают пять групп: ликвиднос­ти, деловой активности, финансовой зависимости (рычага), при­быльности и ликвидности обыкновенных акций.

Фондовые коэффициенты основаны на соотношениях цены и определенных параметров пакетов акций или дохода на одну акцию. В качестве базы сравнения берется цена одной акции, оп­ределенного пакета или 100% акций. Коэффициенты сравнива­ют со средними показателями других сопоставимых предприя­тий аналогичной отрасли. Существует ряд коэффициентов, ха­рактеризующих ликвидность обыкновенных акций, к ним относятся так называемые коэффициенты состояния рынка ак­ций, которые преобразовывают ключевую информацию о пред­приятии, выражая ее в расчете на одну акцию. Эти коэффици­енты позволяют инвестору определить, какая доля совокупной прибыли, дивидендов и собственного капитала предприятия при­ходится на каждую акцию:

• отношение цены обыкновенной акции к чистой прибыли на акцию (в последнем отчетном году или к прогнозному зна­чению в текущем году) — Р/Е.

• отношение рыночной капитализации к выручке от реализа­ции (в последнем отчетном году или :< прогнозному значе­нию в текущем году) — PSR. В российских условиях этот показатель может наиболее репрезентативно отражать оце- ненность акций, так как выручка, рассчитанная по россий­ским бухгалтерским стандартам, близка по величине к вы­ручке, рассчитанной по методике IAS (US GAAP). Чем ниже данный показатель, тем менее вероятно, что акции будут переоценены;

• отношение рыночной капитализации к результату движе­ния денежных средств предприятия (в последнем отчетном году или к прогнозному значению в текущем году) — P/CF. Это важный показатель, так как именно движение денежч ных средств наиболее полнохарактеризуетфинансовуюре­зультативность деятельности предприятия;

• соотношение рыночной и балансовой стоимости акций, со­поставляющее рыночную капитализацию предприятия и раз­мер его собственного капитала. Данный показатель особенно важен для так называемых «инвесторов, ориентирующих­ся на активы», при принятии управленческих решений в отношении финансовых вложений;

• отношение размера полученных дивидендов к текущей коти­ровке акций (дивидендная доходность) и др.

В качестве базового коэффициента можно использовать от­ношение «цена/прибыль», которое предстаатяет собой отношение цены акции к чистой прибыли аналогичного предприятия, ак­ции которого имеют рыночную котировку. В качестве базы для расчета данного коэффициента может быть выбран агрегирован­ный показатель по группе однородных предприятий:

Общая рыночная стоимость Рыночная стоимость одной ______ акций__________ акции_______________________

Общая чистая прибыль Чистая прибыль на одну акцию

Это отношение показывает, какую часть дохода инвесторы могут заплатить за акцию. При этом значительное влияние на величину коэффициента оказывает мнение инвесторов о пер­спективах роста доходов и дивидендных выплат, рыночное вос­приятие уровня риска. Если на рынке имеются перспективы роста дохода и конъюнктура улучшается, то показатель «цена/прибыль» обычно возрастает. Например, если акционерное общество уве­личивает капитал за счет резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания и расширения рынка акций. Ана­логично воспринимается увеличение капитала за счет поглощения другого общества. Повышение курса акций может последовать и за выпуском облигаций. Инвесторы считают, что эффективное использование инвестиций, привлеченных выпуском облигаци­онного займа, способствует улучшению финансового состояния акционерного общества.

Методы рыночной аналогии (рынка капитала, сравнения)не- обходимы при оценке акций эмитентов одной и той же отрас­левой принадлежности, одинаковой производительности и профи­ля деятельности. Данный подход связан с подбором предприя- тий-анапогов, сравнимых по анализу финансового состояния, ликвидности, структуре капитала, оборачиваемости и рентабель­ности, с проведением сравнения по периодам между показате­лями эмитента и среднеотраслевыми показателями предприятий- аналогов. Высокого профессионализма требует проведение кор­ректировки влияния изменения показателей на оценку акций. При сравнении анализируют ценность активов, которая определяет­ся вероятной ценой, по которой они могут быть проданы при наличии сформированного рынка. Наиболее вероятной величи­ной стоимости оцениваемого предприятия может быть реальная цена продажи аналогичного акционерного общества или цена на аналогичные акции, зафиксированные рынком.

Сравнение предполагает реализацию принципа альтернатив­ных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, поку­пает прежде всего будущий доход. Стремление получить мак­симальный доход от инвестиций при адекватном риске и сво­бодном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен. Вероятная цейа купли-продажи акционерного общества отражает его производственные и финансовые возмож­ности, положение на рынке, перспективы развития. Следова­тельно, использование сравнительного подхода предполагает сле­дующие итерации:

1) обоснование выбора коэффициентов (мультипликаторов) и их расчет;

2) расчет соотношения между ценой и важнейшими финан­совыми параметрами - коэффициентами (мультипликато­рами) аналогичного предприятия;

3) расчет соотношения между конкретной ценой продажи и финансовыми показателями сравниваемого проданного предприятия со среднеотраслевыми (среднетерриториаль- ными);

4) умножение на коэффициенты (мультипликаторы) финан­совых показателей предп риятия-эмитента и получение сто­имости оцениваемых акций;

5)проведение корректировок, обеспечивающих сопоставимость базы сравнения (аналога) с оцениваемыми акциями пред­приятия-эмитента;

6) корректировка стоимости акций с учетом влияния конк­ретных факторов, реального соотношения спроса и пред­ложения, т. е. конъюнктуры рынка;

7) окончательное определение стоимости акций.

Недостаток данного подхода состоит в использовании ретро­спективной оценки, сложности подбора предприятий-аналогов, наличии большого числа особенностей, которые требуется выя­вить и количественно измерить, а также в отсутствии репрезен­тативной информационной базы.

В целом различные концепции оценки ценных бумаг базиру­ются на анализе активов или изучении динамики доходов. В различных ситуациях фондовый рынок по-разному реагирует на изменение стоимости активов или прогнозируемых доходов. Поэтому, например, методика определения стоимости акций при ликвидации основана на оценке остаточной стоимости активов. Оценка акций действующего производства в большей степени предполагает изучение доходов.

База оценки, основанная на теориях ценообразования на фон­довом рынке. Многочисленные теории ценообразования отражают различные подходы к определению стоимости ценных бумаг. Ос­новными теориями, используемыми в оценочной деятельности, являются теории портфеля, функционального анализа, рефлек­сивности, конъюнктурного анализа и прогнозов, циклов, агент­ских отношений и др. (табл. 6.3).

Вышеназванные теории используются в практике оценки ак­ций в зависимости от обшей концепции ценообразования на фондовом рынке, с учетом модели развития рынка, а также на­циональных, региональных и отраслевых особенностей. Раз­личные теории лежат в основе определения и отдельных ви­дов стоимости акций. В качестве примера рассмотрим основ­ные теории формирования курсовой стоимости (курса акции), которая показывает, во сколько раз текущая цена акции (цена,