Ликвидность российского рынка ценных бумаг

Ликвидность ценных бумаг — очень важная характеристи­ка. Она зависит от типа ценных бумаг. Существуют ценные бумаги с вполне определенной степенью ликвидности, которая определяется самой сущностью ценной бумаги. Так, например, вексель является безусловным обязательством должника вер­нуть указанную в нем сумму кредитору по его требованию в определенный срок либо по желанию кредитора в любой срок до погашения в зависимости от формы векселя. Поскольку век­сель является безусловным обязательством должника и, если в нем указан определенный срок платежа, его тем не менее мож­но свободно продавать до срока любому покупателю и должни­ку, должник при этом не освобождается от своих обязательств.

Облигация также является долговым обязательством, со­гласно которому должник обязуется по истечении определен­ного срока вернуть кредитору определенную сумму средств, выкупив облигацию с доплатой определенной премии в виде дисконта либо фиксированного по срокам процента. Акция не является обязательством эмитента перед акционерами по об­ратному выкупу ее. Эмитент акций не обязан по требованию или по истечении определенного срока возвратить акционеру вложенные средства. Вследствие этого акция является ценной бумагой повышенного риска. Поэтому такая ее характеристи­ка как ликвидность имеет важное теоретическое и практичес­кое значение.

Если акцию всегда можно продать или купить, это характе­ризует ее с самой лучшей стороны. Такие акции будут пользо­ваться постоянным спросом. Для акционерного общества, эми­тирующего такие акции, это относительно дешевый способ привлечения денежных ресурсов, поэтому в ликвидности ак­ций, прежде всего, должен быть заинтересован эмитент.

Проблема ликвидности биржевого рынка акций уже обсуж­далась в отечественных публикациях. Авторы указанной пуб­ликации подробно исследуют причины низкой ликвидности рынка акций, обусловленной в целом неразвитостью самого рынка денных бумаг. Авторы статьи предлагают методику оценки ликвидности акций на основе учета ряда критериев: частоты продаж за определенный период; количества продан­ных акций; количества проданных акций в условных едини­цах; объема продаж за рассматриваемый период, рассчитан­ный по курсу продаж. Сопоставив приоритеты этих показате­лей, авторы предлагают пролонгировать эмитентов по крите­рию ликвидности их акций на биржевом рынке. Такой метод позволяет сравнить акции различных эмитентов по их лик­видности и выбрать наиболее ликвидные. Однако, как замеча­ют сами авторы: «к сожалению, используемый метод не позво­ляет оценить меру ликвидности акций, а лишь дает возмож­ность осуществлять их ранжирование по данному критерию». Этот метод позволяет оценить ликвидность акций постфактум. Не менее важной является потенциальная ликвидность (мера ликвидности) акций до того, как инвестиции осуществлены - априори.

Ликвидность акции важна с точки зрения анализа доход­ности инвестиций в этот инструмент, а следовательно, и при формировании портфеля инвестиций. К портфелю инвестици­онных фондов применяется требование оптимизации его с точ­ки зрения ликвидности.

1) возможность возврата вложенных средств и риск полной потери инвестиций;

2) минимальный объем средств, которые можно возвратить одномоментно;

3) минимальный срок, по истечении которого можно воз­вратить вложенные средства в полном объеме, а также срок, в течение которого можно возвратить инвестиции по частям;

4) издержки, которые можно понести при ликвидации дан­ных акций, либо прибыль, которую можно получить;

5) отношение руководства эмитента к вопросу поддержа­ния ликвидности собственных акций.

В современных условиях широкого применения экономи­ко-математических методов и ЭВМ важной является возмож­ность формализации различных критериев, оценивающих по­ложение ценных бумаг на рынке, в т.ч. и такого критерия, как ликвидность. Предложенные нами параметры можно рас­сматривать как показатели меры ликвидности. Эти параметры использованы при разработке методики оценки ликвидности ценных бумаг.

С точки зрения самой возможности возврата вложенных средств в качестве важнейших критериев выступают: а) воз­можность продажи акций во вторичном обороте; б) возврат средств при ликвидации предприятия в случае его банкрот­ства. Возможность возврата средств путем продажи акций на вторичном рынке представляет собой качественный критерий, который фиксирует наличие или отсутствие сделок с данными акциями на рынке ценных бумаг в биржевом или внебирже­вом обороте. Причем в целях данного критерия важно, чтобы на рынке фиксировались фактические сделки. Специфика пре­доставления биржевой информации и информации, поставляе­мой фирмами, специализирующимися на сборе и обработке информации по внебиржевому обороту ценных бумаг, заклю­чается в том, что в сводках указываются три важные с этой точки зрения позиции: наличие спроса, о чем говорят предла­гаемые цены заявок на покупку; наличие предложения, о чем говорят цены предлагаемых к продаже акций; объем сделок в штуках или в денежных суммах — важнейшая характеристи­ка, фиксирующая фактический оборот по данным ценным бу­магам.

Возврат затраченных на покупку акций средств при ликви­дации предприятия в случае его банкротства как вторая со­ставляющая самой возможности возврата вложенных средств представляет собой как качественный, так и количественный критерий. С качественной стороны инвестору необходимо по­лучить ответ на вопрос о возможности банкротства предприя­тия. В этом смысле полезно исследовать его хозяйственное со­стояние, динамику показателей и выявить вероятность банк­ротства. Существуют методы оценки с известной долей досто­верности вероятности банкротства предприятия.

Количественная оценка возможности возврата вложенных средств заключается в том, чтобы безошибочно определить ре­альную долю материальных ценностей, которая приходится на одну акцию. На этот вопрос позволят дать ответ данные фундаментального анализа. При этом необходимо учесть, что при ликвидации предприятия удается возвратить зачастую лишь 20—40% от номинальной стоимости всех акций. Таким образом, возможность возврата вложенных в акции средств вообще (назовем ее полной ликвидностью) зависит от двух пе­ременных: вероятности банкротства предприятия и суммы средств, приходящихся на одну акцию, которые можно полу­чить при ликвидации его имущества в случае его банкротства.

С точки зрения инвестора, формирующего портфель инвес­тиций, весьма важно достоверно знать, какой объем средств можно вкладывать в тот или иной актив, учитывая вероятную необходимость возврата в будущем вложенных средств в де­нежной форме в полном объеме (причем при высокой вероят­ности возникновения такой необходимости точный момент ее появления трудно прогнозируем). Подобное жесткое требова­ние предъявляется к управляющему взаимного фонда. Часть активов фонда необходимо держать в ликвидной форме, чтобы быстро превратить эту часть в деньги, которые необходимы для выкупа собственных акций у акционеров.

Таким образом, объем средств, которые инвестор готов вло­жить в акции одного эмитента, определяется, прежде всего, предпочтениями самого инвестора. Существует две больших группы инвесторов: профессионально действующие на рынке ценных бумаг и вкладывающие средства в акции того или иного эмитента, формируя свой портфель с целью получения дохо­дов от держания акций и инвесторы, приобретающие акции других эмитентов с целью перекрестного владения, поглоще­ния или получения контроля над предприятием. Институцио­нальными инвесторами, профессионально работающими на рын­ке ценных бумаг, являются инвестиционные компании, боль­шинство из которых составляют инвестиционные фонды, в т.ч. взаимные фонды. В первую очередь для этих институтов важ­на мера ликвидности акций с точки зрения ее объема. Объем инвестиций может ограничиваться возможностями самого ин­вестора. В нашем случае в качестве нормальной будем рас­сматривать ситуацию, когда инвестор не испытывает затруд­нений по поводу нехватки средств. В зарубежной практике для подобного рода институтов установлены жесткие ограничения на инвестиции своих средств в активы одного эмитента. Это требование по диверсификации вложений установлено и дей­ствующим законодательством России для отечественных инве­стиционных фондов. Оно ограничивает инвестиции фонда, на­правляемые в акции одного эмитента, пятью процентами об­щих активов. Это ограничение можно рассматривать и в каче­стве аргумента меры ликвидности акций данного эмитента.

Значение функции, определяющей меру ликвидности, с аргументом, ограниченным только с точки зрения объема ин­вестиции, будет неверным, если в качестве другого аргумента не принять ограничения с точки зрения объема эмиссии ак­ций. По общему правилу, чем больше объем средств, тем труд­нее любому инвестору изыскать возможность их получения. В названном Положении об инвестиционных фондах установле­но ограничение для инвестиций в акции одного эмитента: ин­вестиционные фонды могут иметь не более 10% акций одного эмитента. Программа приватизации на 1994 г. подобное огра­ничение установила для банков, а для инвестиционных фон­дов определила предел в 25%. Указанные ограничения в пер­вую очередь призваны предотвратить монополизацию рынка. Поэтому не могут рассматриваться в качестве аргумента меры ликвидности.

Параметры этого аргумента можно определить исходя из требований, которые предъявляются к ценным бумагам, име­ющим рыночную котировку. В качестве одного из требований такого рода есть и требование к объему акций одного эмитен­та, обращающихся на биржевом и внебиржевом рынке. Так, Центральный Банк Российской Федерации кроме прочих тре­бований, предъявляемых к ценным бумагам, имеющим ры­ночную котировку, определяет среднемесячный биржевой обо­рот по этим бумагам не менее 5 млн руб. Временное положе­ние о порядке оценки и составления отчетности о стоимости чистых активов инвестиционных фондов подобный параметр ус­танавливает как в абсолютном выражении — не менее 0,5 млн руб., так и в относительном — не менее 3% от общего объяв­ленного объема эмиссии данных ценных бумаг. Любые пара­метры в абсолютном выражении не могут учитывать меняю­щиеся условия. Кроме того, перечисленные параметры опре­деляют ценные бумаги с рыночной котировкой, которая не является аналогом ликвидности. В качестве такого параметра целесообразнее было бы использовать только относительные показатели и в том числе показатель, выражаемый в процен­тах от общего объема эмиссии одного эмитента. Для уже осу­ществленных инвестиций этот аргумент определяется исходя из объема вложенных средств. Для предполагаемых инвести­ций этот аргумент следует считать равным 3% от общего объе­ма эмиссии анализируемых акций.

Следовательно, ликвидность акций с точки зрения мини­мального объема средств, который можно возвратить одномо­ментною, определяется значением функции, в качестве аргу­ментов которой выступают ограничения по объему средств, направляемого инвестором в акции одного эмитента:

V = Ду); при этом V = ЭЗ%/у,

где V — аргумент функции ликвидности ценных бумаг, опре­деляемый объемом оборота;

Э3% - трехпроцентная доля от общего объема эмиссии дан­ных ценных бумаг;

V — средненедельный (среднемесячный) оборот по данным ценным бумагам.

Минимальный срок (1), в течение которого инвестор желал бы получить назад вложенные средства, определяется различ­ными факторами. Психологически любой инвестор хотел бы получить все разом, то есть минимальный срок можно опреде­лить и в один день. Однако практика хозяйственных отноше­ний в нашей стране в настоящее время не позволяет осуществ­лять платежи моментально в течение дня. Такова же ситуация и на рынке ценных бумаг. В условиях отсутствия разветвлен­ной сети расчетно-клиринговых и депозитарных центров зат­руднены расчеты на рынке ценных бумаг. Поэтому в качестве нормального минимального срока, в течение которого можно полностью вернуть инвестированные средства, следует считать одну рабочую неделю. За пять рабочих дней происходит пере­вод денег от одного партнера другому, а также дробление на части общей суммы, если она выше, чем средний дневной обо­рот данных ценных бумаг. Тогда

Т = Щ), при этом Т= 7Д,

где Т — аргумент функции ликвидности ценных бумаг, опреде­ляемый временем ликвидации актива;

X — конкретный срок ликвидации определенного актива.

Правда, в связи с этим необходимо отметить частные слу­чаи, которые имеют место в практике хозяйственных отноше­ний на рынке ценных бумаг в ходе приватизации в России. Практика такова, что порой ликвидность акций того или ино­го эмитента зависит от их количества у держателя, желающе­го их продать. Коль скоро в ходе приватизации в России про­исходит перераспределение государственной собственности в частные руки, поэтому определенный интерес представляет контрольные пакеты акций перспективных предприятий. В этом случае, чем больше пакет акций, тем большим спросом он пользуется. Чаще можно найти покупателя на пакет ак­ций, составляющий более 5% от уставного капитала, чем до 3%. И почти всегда находится покупатель на пакет акций бо­лее 15—20 процентов от уставного капитала предприятия. Та­ким образом, на ликвидность влияет не срок возврата средств, а объем вкладываемых средств. Однако такая ситуация не мо­жет продолжаться постоянно. (Ниже будут рассмотрены под­робнее причины нежелательности создания крупных пакетов акций в одних руках). Во-первых, всякий передел конечен. Во-вторых, на рынке уже существует масса инвестиционных компаний, основной сутью деятельности которых являются активные операции на вторичном рынке ценных бумаг. К се­редине нынешнего года только в Санкт-Петербурге получили лицензию свыше 250 инвестиционных институтов, не считая чековые инвестиционные фонды.

Нормальной мерой ликвидности (Ы), т.е. мерой, при кото­рой не наблюдается отклонений ни в отрицательную, ни в по­ложительную сторону, является такая, когда инвестор, если и не получает прибыли от своих инвестиций в ценные бумаги, то и убытков также не несет. При этом нужно учитывать эко­номическую цену времени. Если, вложив один миллион руб­лей, инвестор после ликвидации ценных бумаг по истечении некоторого времени, получает свой миллион рублей обратно, то в этом случае о норме говорить не приходится. Используя метод дисконтирования, можно оценить целесообразность ин­вестирования средств в те или иные бумаги, оценив при этом их реальную будущую стоимость с учетом покрытия издержек по их обращению и получения нормальной средней прибыли, компенсирующей обесценение инвестиций во времени.

где 1₀ — размер начальных инвестиций;

I — размер конечных (возвратных) средств;

% - ссудный процент.

Еще один фактор, влияющий на ликвидность ценных бу­маг, — отношение руководства эмитента к проблеме поддержа­ния ликвидности собственных акций. Это весьма важный фак­тор, который' необходимо учитывать при определении меры ликвидности ценных бумаг. Обычно высокой ликвидностью отличаются те ценные бумаги, эмитент которых уделяет при­стальное внимание вопросу поддержания их ликвидности. Этот вопрос весьма важен для приватизации российских предприя­тий. Ценные бумаги с низкой ликвидностью редко привлека­ют инвестора. Поэтому руководители приватизированного пред­приятия, не обеспокоенные жизнью своих акций на вторич­ном рынке, рискуют остаться без дополнительных инвестиций в нужный момент. Большинство из российских приватизиро­ванных предприятий нуждаются в инвестициях для развития производства. Эти средства сравнительно дешево можно было бы получить, расширив эмиссию своих акций. Если же зара­нее не побеспокоиться о ликвидности своих бумаг, то такой источник средств может оказаться недоступным. Тот же эми­тент, который самостоятельно либо с помощью инвестицион­ной компании — маркет-мейкера, поддерживает ликвидность рынка своих акций, проводя постоянную котировку их на бир­жевом и внебиржевом рынках, имеет возможность всегда при­бегнуть к дополнительной эмиссии акций, чтобы получить до­полнительные средства для финансирования производства. Ус­тойчивое поведение акций на рынке характеризует эмитента с лучшей стороны. У такой компании больше шансов пользовать­ся доверием банков и других клиентов. Формализованною отно­шение эмитента к вопросу поддержания ликвидности собствен­ных бумаг может быть выражено в индексе котировки (К).

Таким образом, на ликвидность ценных бумаг на рынке влияет целый ряд различных факторов. Определяя меру лик­видности тех или иных бумаг, необходимо учитывать риск полной потери инвестиций, среднедневной оборот ценных бу­маг на рынках, минимальный объем средств, который необхо­димо вернуть одномоментною, минимальный срок, в течение которого вложенные инвестиции могут вернуться, экономичес­кую цену времени, в течение которого инвестиции «работа­ли», а также отношение эмитента к поддержанию ликвиднос­ти собственных акций.

Следовательно, меру ликвидности ценных бумаг (Ь) можно выразить с помощью уравнения, членами которого выступают функции, учитывающие в качестве аргументов поведение ак­ций на рынке, предпочтения инвестора и действия эмитента, сроки возврата инвестиций, экономическую цену времени. Тогда

Ь = Б (У;Т;К;К)

Как видим абсолютной ликвидности акций не может быть по определению. Поэтому рекламные заявления об абсолют­ной ликвидности тех или иных бумаг, мягко говоря, грешат неточностью. Один только факт, что действующее законода­тельство не требует, да и не может требовать от эмитента обя­зательного выкупа выпущенных акций, дает возможность эми­тенту либо фирме, занимающейся котировкой акций, в любой момент отказаться от покупки. Кроме того, ликвидность ак­ций для любого инвестора — понятие индивидуальное. Поэто­му абсолютно ликвидными акции быть не могут. Даже акции взаимных фондов, которые согласно действующему законода­тельству должны выкупаться фондом у акционеров по перво­му требованию, не могут считаться абсолютно ликвидными потому, что средства фонда должны быть вложены в доходные активы и, чтобы выкупить акции у акционеров, фонду необхо­димо ликвидировать часть средств, что потребует определен­ного времени, кроме того и фонды могут потерпеть крах.

В предложенной методике оценки меры ликвидности под­разумеваются средненормальные условия. Любой инвестор может задать необходимые ему ограничения и таким образом выбрать приемлемые для себя ценные бумаги, вычислив и срав­нив меры их ликвидности.

Еще одним подходом в рамках технического анализа цен­ных бумаг является графический анализ. В рамках этого под­хода реализуется оптимизация инвестиционного портфеля сточ­ки зрения доходности и риска. Множество портфелей с раз­личным соотношением риска и доходности, помечаемые на графике образуют кривую эффективных портфелей. Тангенс угла, образуемого касательной к линии эффективных портфе­лей, в точке касания отмечает структуру портфеля, обеспечи­вающего наилучшее соотношение между приростом доходнос­ти и возрастанием риска. Максимизирую функцию, определя­ющую тангенс указанного угла, можно найти оптимальную структуру портфеля.

Все приведенные методы анализа ценных бумаг в рамках фундаментального и технического подходов с помощью колос­сального научного аппарата позволяют инвестору рассчитать оптимальные направления инвестиций, снизить риск своих вложений и повысить их доходность. Одно лишь только пере­числение различных методов убеждает в том, что инвестици­онный процесс превращается во все более сложную профессио­нальную деятельность. Рядовому инвестору из-за недостатка времени и специальных знаний становится все сложнее ориен­тироваться в стихии финансовых рынков.

Наряду с фундаментальным и техническим подходами к анализу рынков ценных бумаг в последнее время все большее место занимает системный подход. Финансовые рынки рассмат­риваются как целостные сложные иерархические структуры с информационными потоками на входе и выходе, влияющими на состояние и поведение системы. Общеизвестна точка зре­ния о том, что фондовый рынок действует как отлаженный механизм, оптимально распределяющий капиталы по отрас­лям и между компаниями в соответствии с критерием прибы­ли. Из этой общей функции фондового рынка исходят и при оценке уровня и динамики курса ценных бумаг. Считается, что биржевые курсы ценных бумаг соответствуют объективно складывающимся соотношениям между прибыльностью отдель­ных компаний и отраслей. Такая концепция, возникшая в 60-х гг., получила название теории «эффективного рынка». Согласно этой теории, в условиях конкуренции на рынке цен­ных бумаг инвесторы учитывают всю информацию о корпора­ции. В данный конкретный момент времени нет такой инфор­мации, которая не учтена в биржевом курсе. Поэтому все ин­весторы находятся в одинаковом положении, а такой рынок считается « эффективным ».

Для проверки «эффективности» рынка используются клас­сические тесты. Для этого предлагаются слабая, полусильная и сильная формы проверки. При слабой форме проверки цены прошедшего периода сопоставляются с динамикой текущего курса. Рынок считается эффективным, если в текущих курсах учтена предыдущая информация об изменениях в курсах. В полусильной форме рынок «эффективен», если им учтена об­щедоступная информация. Сильная форма проверки призвана выяснить, есть ли преимущества в монопольном доступе к информации, недоступной основной массе инвесторов. Экспе­риментальные и модельные проверки гипотезы «эффективнос­ти» подтверждают «эффективность» рынков в слабой и полу­сальной форме и частично подтверждают в сильной форме.

Таким образом, подтверждается, что «эффективный» фон­довый или шире, финансовый рынок как целостная система в силу своей эффективности стремится к равновесию. Равновес­ное состояние системы обеспечивает устойчивость ее функцио­нирования. Положительные обратные связи, возникающие локально в нерассмотренном случае сильной формы проверки гипотезы, уравновешиваются отрицательными обратными свя­зями. Действия инвестора, располагающего конфиденциаль­ной информацией, воспринимаются остальными как тоже сво­его рода информация и учитываются в изменении текущих курсов акций. Курсы акций уравновешиваются, поскольку в них опять учитывается вся различная информация.

Финансовые рынки, рассматриваемые как развивающиеся системы, на самом деле не являются эффективными. Такая концепция исследования финансовых рынков появилась в пос­леднее время. Основная посылка, используемая этой гипоте­зой, состоит в том, что участники финансовых рынков «руко­водствуются в своих поступках искаженным восприятием дей­ствительности, и это искаженное восприятие влияет на резуль­таты функционирования рынка».

Участники рыночных операций руководствуются в своих действиях восприятием действительности, которая зависит от их собственных действий. Возникает положительная обратная связь, выводящая систему из равновесия. Динамическое не равновесие является естественным состоянием рынка как раз­вивающейся неравновесной системы. «Функционирование не­равновесной системы есть результат внутреннего взаимодей­ствия составляющих ее элементов (процессов) и внешнего взаи­модействия целого со средой ». Рыночные цены при этом не про­сто отражают спрос и предложение, но само движение цен мо­жет активно воздействовать на спрос и предложение, «...с од­ной стороны, события влияют на мнение человека, с другой — то, что в мыслях у человека, оказывает воздействие на собы­тия». Такое явление в развитии финансовых рынков называ­ется рефлективностью. Теоретической базой этой гипотезы стала теория катастроф, завоевывающая сегодня широкое призна­ние. Теория катастроф, или, иначе, теория хаоса, занимается сложными явлениями. Они развиваются необратимо, причем даже незначительные отклонения усиливаются с течением вре­мени. Положительная обратная связь усиливает системный эффект. Функции, описывающие сложные системы, нелиней­ны. Кроме того, здесь возникает рекурсивная петля, т.е. такое состояние системы, которое описывается функцией, значение которой для данного аргумента вычисляется с помощью зна­чения для предшествующего аргумента. Иными словами, слож­ные системы обладают тенденцией к колебаниям от одной край­ности к другой, которая со временем может само усиливаться. Состояние подобных систем характеризуется не только дина­мическим не равновесием, но иногда может достигать и край­него неравновесного состояния — точки бифуркации. В этой точке система флуктуирует, т.е. переходит в иное качествен­ное состояние, переживая скачок, ломку, крах.

На практике положительная обратная связь на финансовом рынке, не уравновешиваемая отрицательными связями, при­водит рынок к перегреву. Развитие ситуации на рынке начи­нает развиваться стремительно, «вразнос». Количественные изменения быстро достигают качественного эффекта, и рынок переходит в новое качественное состояние, сопровождаемое катастрофой, которая выражается в биржевом кризисе. Отсю­да совершенно справедливо предположение Дж. Сороса о том, что подобные системы должны подвергаться жесткому регули­рованию, которое должно гасить положительные обратные свя­зи. На финансовых рынках таким регулятором должна высту­пать деятельность государства.

В плане государственного регулирования российскому рын­ку ценных бумаг повезло меньше всего, На сегодняшний день рынок ценных бумаг в России регулируется тремя ведомства­ми: Министерством финансов, Государственным комитетом по управлению государственным имуществом и Центральным бан­ком Российской Федерации. Без единого руководства нет един­ства и в политике и действиях по регулированию фондового рынка. При отсутствии единства в действиях по регулирова­нию на рынке ценных бумаг возможно появление финансовых афер, подобных АО «МММ», наносящих серьезный вред нео­крепшему российскому рынку. В известной мере события, свя­занные с АО «МММ», развивались по схеме, которую можно описать теорией катастроф. В правовой же базе, регулирую­щей рынок ценных бумаг в России, существует такой хаос, который вряд ли может объяснить даже теория катастроф.

В мировой практике сложились две модели развития рын­ка ценных бумаг. Первая модель, условно называемая британ­ской, или американской, предполагает поддержание ликвид­ности акций на рынке, вовлечение широкого круга инвесто­ров, институциональных и индивидуальных, в инвестицион­ный процесс. Благодаря развитию этой модели в США образо­валось значительное количество крупных акционерных обществ с большой степенью распыленности акций среди мелких инве­сторов. Для многих акционерных обществ контрольным явля­ется небольшой пакет акций. Этот фактор побуждает руковод­ство компаний постоянно следить за поведением их акций на рынке и стремиться к тому, чтобы не было «обвалов» и резких «взлетов» цены, иначе контрольный пакет может перейти к другому лицу и бывшее руководство компании может быть смещено. Эта модель основана на полной открытости инфор­мации для акционеров и на жесткости законодательства, регу­лирующего участие в сделках купли-продажи ценных бумаг и ограничивающего использование конфиденциальной информа­ции, получаемой в силу служебного положения участников. Основными законами, регулирующими эту деятельность в США, являются законы о ценных бумагах, об обращении цен­ных бумаг, о государственных холдинговых компаниях по ком­мунальному обслуживанию, о контрактах между держателя­ми акций и выпускающими их компаниями; об инвестицион­ных компаниях, о санкциях за совершение сделок лицами, обладающими конфиденциальной информацией в силу своего служебного положения.

При второй модели, условно называемой германо-японской, ликвидность акций для инвестора играет значительно мень­шую роль. При этой модели инвесторы, вкладывающие сред­ства в ценные бумаги, прибегают к помощи посредников — чаще всего банков, — которые на основе доверительного управ­ления акциями осуществляет контроль за руководством ком­паний. Вторичный рынок акций развит слабо, крупные паке­ты акций сосредоточены в одних руках. Банки тщательно изу­чают информацию о деятельности компаний, устанавливают долгосрочные отношения с руководством. Часто представите­ли банков входят в советы директоров компаний, где они и получают необходимую информацию о состоянии компании, планах руководства.

По какой модели пойдет развитие фондового рынка в Рос­сийской Федерации, покажет время. Однако уже сейчас фак­тически в инвестиционный процесс вовлечены широкие массы населения России, путем использования своих приватизаци­онных чеков и права на участие в приватизации предприятий, работниками которых они являются. Очевидно, что развитие рынка ценных бумаг пойдет по пути, определяемом целой груп­пой экономических, правовых и технических факторов. От решения проблем, вызываемых этими факторами, и будет оп­ределяться модель развития российского рынка ценных бумаг.