История рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг аккумулировал денежные накопле­ния российских промышленников, купцов, банков, государ­ства, обычных граждан и направлял эти вложения в производ­ственную (строительство железных дорог, предприятий в сфе­ре добывающих и перерабатывающих отраслей, отраслей ма­шиностроения и торговли) и непроизводственную (например, финансирование обороны) сферы.

История рынка ценных бумаг тесно переплетается с исто­рией бирж, где совершались операции с акциями, облигация­ми и иностранной валютой, и развитием кредитной системы. На биржах Российской Империи совершались отнюдь не все операции с ценными бумагами. Значительный по объему вне­биржевой оборот формировался в результате операций с цен­ными бумагами, которые производили различные кредитные учреждения страны. Иными словами, часть рынка ценных бумаг функционировала за пределами зданий бирж и суще­ствовала благодаря деятельности банков, как сам факт рождения каждого коммерческого банка был связан с его ос­новополагающей операцией — эмиссией и размещением соб­ственных акций на рынке ценных бумаг. Банковские акции пользовались устойчивым спросом со стороны владельцев сво­бодных капиталов и быстро находили покупателей.

Рынок ценных бумаг имеет интересную историю, которая корнями уходит в глубь XVIII века. Это, прежде всего, исто­рия облигаций государственных займов. Появление облигаций в Российской Империи явилось определенным этапом в разви­тии финансовой, денежной и кредитной системе страны и всей ее экономической жизни.

До второй половины XVIII столетия финансовыми ресурса­ми для Российского правительства служили в основном рекви­зиции или принудительные займы (так как не было свобод­ных капиталов) у монастырей и частных лиц. Российское пра­вительство Петра I, затем Елизаветы Петровны и отчасти Ека­терины II предпринимало попытки получить внешние займы. Но они были безуспешны из-за неустойчивости международ­ной политической жизни XVIII века. Кроме того, в правящих кругах и разных сословиях росло понимание недостатков де­нежной системы, основанной исключительно на монетном об­ращении. Вследствие этого, одной из форм покрытия дефици­та государственного бюджета стала необходимость выпуска бумажных денег, переход к которым стал возможным благода­ря постепенному развитию товарно-денежных отношений, кре­дитных учреждений и созданию соответствующей техничес­кой базы для их изготовления.

В соответствии с манифестом от 29 декабря 1768 года были выпущены первые в Росси бумажные денежные знаки — ас­сигнации. Их выпуску способствовала нехватка средств обра­щения, обусловленная оживившимся торговым оборотом. По этим причинам ассигнации пользовались сначала крупным ус­пехом. Правительство Екатерины II стало использовать эмис­сию ассигнаций в фискальных целях — для покрытия экстрен­ных расходов, связанных с войнами, и вскоре это привело к развитию инфляционных процессов.

В 1769 году благодаря успешным внешнеполитическим шагам Екатерине II удалось получить первый в истории Рос­сии внешний заем. За ним последовали новые займы, в основ­ном пятипроцентные. По ряду причин правительство Екатери­ны II не имело возможности самостоятельно выпустить обли­гации и успешно их разместить среди иностранных покупате­лей ценных бумаг. Поэтому все соглашения о займах заключа­лись через посредников — главным образом через голландских банкиров, прежде всего благодаря помощи голландской бан­кирской фирмы Гопе и Ко.

Правительство Павла I вместо возвращения старых долгов занялось поиском путей получения новых кредитов, опять прибегая к услугам печатного станка. В первые годы царство­вания Александра I эмиссия ассигнаций усилилась особенно заметно, а с ней усилился и инфляционный процесс, который обесценивал денежные накопления имущих слоев. Это делало невыгодным предоставление кредитов, что вызвало свертыва­ние кредитных отношений.

Таким образом, инфляционное денежное обращение сдер­живало развитие капиталистических отношений, торговли и кредита.

Развитие капитализма, особенно создание акционерных об­ществ на его поздней стадии развития в России, привело к широкому выпуску акций. Рынок ценных бумаг расширился не только за счет государственных облигаций, но и за счет движения акций. Это вызвало необходимость создать соответ­ствующие организационные механизмы для его функциониро­вания. Так как в экономике дореволюционной России иност­ранный капитал занимал довольно заметное место, то при орга­низации рынка ценных бумаг был широко использован зару­бежный опыт.

Покупка и продажа ценных бумаг осуществлялась в основ­ном через фондовые биржи и Центральный (государственный) банк России. Оборот акций происходил через три фондовые биржи - Санкт-Петербурга, Москвы и Гельсингфорса. Прода­жа и реализация государственных облигаций производилась главным образом через Государственный банк.

Исторической точкой отсчета возникновения Российского фондового рынка можно считать 1769 г., когда в Амстердаме был размещен первый выпуск Российского государственного займа.

Одна из причин отсутствия в России настоящих полноцен­ных фондовых бирж заключалась в том, что наиболее круп­ные государственные займы царской России распространялись лишь на биржах иностранных государств. Так, например, об­лигации российских государственных займов, выпущенных в Голландии в период с 1769 по 1793 г. на общую сумму в 92,9 млн голландских гульденов, совсем не были в биржевом обо­роте внутри России. Акции российских компаний некоторое время также распространялись только на биржах Запада.

Первоначально потребности государства в необходимых финансовых ресурсах удовлетворялись большей частью за счет распространения крупных государственных займов на иност­ранных рынках. Собственно на российском рынке государствен­ные долговые бумаги появились значительно позже, лишь со­рок лет спустя, в 1809 г.

До отмены крепостного права в 1861 году в Российской Империи были слабо развиты рыночные отношения. В сельс­ком хозяйстве преобладали натуральные отношения. Продук­ты, производимые крепостными крестьянами, предназначались в основном для потребления в рамках данного помещичьего хозяйства. Лишь оставшаяся их часть поступала в продажу, формируя предложение на российском товарном рынке. Про­мышленность в виде казенных и малочисленных частных ма­нуфактур и появившихся в XVIII веке ремесленных произ­водств играла еще меньшую роль в экономике страны и фор­мировании всероссийского рынка товаров. Кроме того, на них использовался не наемный труд вольных работников, а труд людей, находящихся в крепостной зависимости от помещика.

Государство было заинтересовано в сохранении крепостни­чества. Поэтому, оно сознательно ограничивало частную капи­талистическую предпринимательскую деятельность и переход к многоукладной экономике, основанной на разнообразных формах собственности. В XVIII веке и первой половине XIX века медленное развитие сельского хозяйства и промышлен­ности, всероссийского рынка товаров, кредитной системы яв­лялось главной причиной дефицита капиталов у купечества и большинства городских ремесленников.

До конца XIX века в России не было ни одной фондовой биржи. Сделки с ценными бумагами осуществлялись на товар­ных биржах в соответствии с правилами биржевой торговли товарами. В России существовала 21 товарная биржа, а фондо­вые операции осуществлялись на семи: Санкт-Петербургской, Московской, Варшавской, Киевской, Одесской, Харьковской и Рижской. Ведущей была Санкт-Петербургская биржа. На ней осуществлялись сделки с наибольшим числом бумаг, а их кур­сы принимались другими биржами как определяющие.

Что касается внутренних государственных займов, то пер­вый из них был выпущен в 1809 г. на сумму 3 млн руб. ассиг­нациями. За последующие девять лет было выпущено еще шесть займов для размещения внутри России на общую сумму в 351 млн руб. Успешное распространение займов положило начало регулярному использованию этого источника для финансиро­вания государственной казны.

Таким образом, в начале XIX столетия на российских бир­жах появляются облигации государственных внутренних зай­мов. До этого наша биржа была товарной, правда, следует отметить, что «в связи с товарными операциями совершались сделки по покупке-продаже иностранных векселей и денег». Если первый внутренний заем был выпущен из расчета 7% годовых, то последующие шесть — в связи с успехом первого — были уже 6-процентными. Условия выпуска и основные пра­вила были определены Высочайшим указом от 25 марта 1809 г., согласно которому, размер дохода был определен в 6% годовых и плюс 1% грация (премия).

Таким образом, процесс первоначального накопления ка­питала развивался в крепостной России очень медленно. По­этому экономика не могла обеспечить доходами бюджет госу­дарства. А так как Россия в то время участвовала в многочис­ленных войнах, то ей требовались колоссальные затраты на содержание и вооружение армии. В итоге все это привело к хроническому дефициту бюджета государства. В этих услови­ях правительство решило принять определенные шаги с це­лью стабилизации денежного обращения. Поэтому в 1809 году известным государственным деятелем М.М. Сперанским при содействии профессора Н.С. Мордвинова был подготовлен специальный «План финансов». По этому плану предполага­лось целесообразным выпустить долговые процентные обязатель­ства — облигации долгосрочного государственного займа и продать их всем желающим за ассигнации. Манифестом от 2 февраля 1810 года все выпущенные ранее в обращение ас­сигнации объявлялись долгом государства, обеспеченным всем богатством Российской Империи. Манифестом от 27 мая 1810 года было объявлено о выпуске внутреннего облигационного займа на 100 млн ассигнационных рублей для постепенного погашения долга правительства по ассигнациям. Облигации выпускались достоинством от 1000 ассигнационных рублей и выше, сроком на 7 лет. Номинальный доход по займу был оп­ределен в размере 6% годовых.

Однако этот первый в истории внутреннего государственно­го кредита Российского государства облигационный займ был реализован всего лишь на 3,2 млн рублей. Причиной этому опять же был дефицит свободных денежных капиталов долго­срочного характера и недоверие имущих слоев населения к облигациям. Поэтому в это время получил развитие особый вид государственного кредита, который заключался в посто­янных заимствованиях правительством из казенных банков кредитных ресурсов, поступавших в качестве вкладов от част­ных лиц и учреждений.

В 1812—1815 гг. возросли расходы Российского государ­ства, связанные с Отечественной войной. В 1812 году, наряду с эмиссией бумажных денег, Российское правительство раз­решило Министерству финансов выпускать «краткосрочные» облигации Государственного казначейства на сумму 6­10 млн рублей. Они подлежали погашению ассигнациями по истечении 1-го года и приносили 6% годового дохода. Но так как заем опять имел принудительные черты, он не стал попу­лярным.

В 1815 году правительство приступило к упорядочению внешнего (голландского) долга. Весь этот долг был отсрочен. Затем Императорское Российское правительство начало общее преобразование в соответствии с новым «Планом финансов» (1818 г.). Его цель была — добиться консолидации текущего долга Государственного казначейства по выпущенным ассиг­нациям. Начиная с 1818 года, владельцам свободных капита­лов было предоставлено право отдать в долг государству день­ги, т.е. ассигнации, из расчета 6% годовых (позднее — 5%). Определенный срок погашения данного кредита не устанавли­вался. Кроме того, была произведена эмиссия облигаций дол­госрочных займов на номинальную сумму в 100 млн ассигна­ционных рублей. Но из-за стесненного состояния рынка капи­талов эти займы не дали желаемого результата. По-прежнему дефициты покрывались заимствованиями кредитных ресурсов из казенных банков и выпуском ассигнаций. Несмотря на оп­ределенные трудности, связанные со становлением рынка го­сударственных долговых обязательств, в период с 1809 по 1816г. было выпущено бумаг на сумму 354 млн руб.

В 1820—1822 гг. Россия получила два внешних кредита. В конце 20-х годов XIX века Министерство финансов приложи­ло максимум энергии для усиления сбора налогов с целью уве­личения доходов бюджета государства. Первоначально, как и в других странах, развитие операций с ценными бумагами на Санкт-Петербургской товарной бирже было связано с возник­новением и ростом государственного долга. В 30-х годах XIX века на ней впервые появились акции акционерных обществ. Дальнейшее расширение данной группы операций происходи­ло в зависимости от роста государственного долга в облигаци­онной форме и числа акционерных предприятий. На провин­циальных биржах операции с акциями и облигациями появи­лись в небольших объемах значительно позже.

г. в России начинается развитие акционерного дела; акции постепенно поступают на биржу и делаются объектом биржевой торговли. В 1836 г. были запрещены как на бирже, так и вне ее покупка и продажа акций не за наличные деньги, а с поставкой к известному сроку по определенной цене. Одна­ко операции со сделками на срок не были прекращены, но велись нелегально — либо вне официальной биржи, либо на ней, но в замаскированном виде. И в том, и в другом случае сделки на срок не охранялись законом, что делало их риско­ванными. Биржа же лишалась одной из важнейших опера­ций, в результате чего, в частности, страдала котировка част­ных бумаг. И без этого на российском фондовом рынке коти­ровка ценных бумаг была не на высоте. А ведь фиксируемый в котировочных бюллетенях биржевой курс ценных бумаг уже в то время имел большое значение. Именно он обычно прини­мался за основу при расчетах по покупке и продаже этих бу­маг; с его помощью определяли цену акций, паев и облигаций при разного рода тяжбах, а также при их залоге.

Как правило, некотирующиеся бумаги не принимались в залог для получения ссуд в банках. Ввиду удобств, которые сообщало ценным бумагам их включение в биржевой бюлле­тень, котирующиеся бумаги при прочих равных условиях име­ли больший спрос и стоили дороже. И, наконец, по биржевой цене бумаги значились в балансах и отчетах предприятий; с ее учетом устанавливались цены дополнительных выпусков акций и паев; по ней судили о кредитоспособности фирмы. Неудовлетворительная постановка самой котировки ценных бумаг была, в частности, следствием того, что в котировоч­ных биржевых бюллетенях учитывались не все биржевые сдел­ки, а лишь сделки на наличные. Котировка не охватывала и значительную часть сделок которая осуществлялась либо на бирже, но помимо маклера, либо вне биржи, в основном че­рез банки.

В 1831 году был выпущен манифест о выпуске билетов Го­сударственного казначейства. Их номинал составлял 250 ас­сигнационных рублей. В обращение они поступали крупными партиями (сериями), поэтому стали полуофициально называться «сериями». Билеты давали право на получение дохода из рас­чета 4,32% годовых. Срок погашения наступал через 4 года. Первоначально предполагалось, что эмиссия билетов будет яв­ляться временным (среднесрочным) ресурсом для покрытия дефицита бюджета. Но в действительности их выпуски следо­вали один за другим. Новые билеты обменивались на билеты с истекшим сроком обращения. И в итоге они превратились в государственный кредит долгосрочного характера. В 30-х го­дах на фондовом рынке появляются в обращении акции и об­лигации частных компаний, выпуск и обращение которых ре­гулировались принятым в 1836 г. Законом о промышленных обществах. Однако их оборот по сравнению с государственны­ми процентными бумагами и аналогичными бумагами на за­падном фондовом рынке был незначителен, что, в общем-то, соответствовало определенному уровню развития капитализма в России в тот период.

В 1839 году Российское Правительство приняло решение о реформе денежной системы. Она началась с принятия Мани­феста 1 июля 1839 года «Об устройстве денежной системы». Целью этой реформы были введение новых принципов органи­заций денежной системы и устранение из обращения обесце­нившихся ассигнаций. Одновременно был опубликован указ 1 июля 1839 года «Об учреждении Депозитной кассы серебря­ной монеты при Государственном Коммерческом Банке». Де­позитная касса принимала на хранение вклады серебряной монетой и выдавала взамен депозитные билеты на соответ­ствующие суммы. Эти билеты являлись законным средством платежа и пользовались популярностью среди населения. Но так как они выпускались в обращение в той же сумме, в какой накапливался в кассе фонд серебра и золота, то это не увели­чивало доходов Государственного казначейства. В связи с этим манифестом 1 июня 1843 года выпуск депозитных билетов был прекращен. Они подлежали обмену на государственные кре­дитные билеты по курсу 3 руб. 30 коп. ассигнациями за один рубль новыми кредитными билетами. В итоге в обращении остался только один вид бумажных денежных знаков — госу­дарственные кредитные билеты.

Денежная реформа явилась импульсом быстрого развития товарно-денежных отношений в стране. Казенная банковская система получила возможность увеличивать свои ресурсы с помощью эмиссии кредитных билетов, лишь частично обеспе­ченных металлом. Она была обязана предоставлять этими де­нежными знаками долгосрочные ссуды правительству и поме­щикам под залог недвижимости. Если до 40-х годов XIX века займы использовались в основном для финансирования воен­ных расходов, то, начиная с 1842 года, началось их примене­ние и в производительных целях. В этот год Российское пра­вительство приступило к строительству железной дороги меж­ду Санкт-Петербургом и Москвой. Ресурсами для финансиро­вания этого строительства стали средства казначейства и пять внешних кредитов. Эти расходы усилили дефицит бюджета государства. За 1844—1851 гг. он превысил 360 млн рублей. Продолжавшаяся огромная эмиссия кредитных билетов выз­вала падение их курса. В России начался длительный период инфляционного бумажно-денежного обращения.

К концу царствования Николая I (к 01.01.1855 г.) государ­ственный долг Российской Империи складывался из внешних и внутренних облигационных займов в сумме 330 млн рублей и заимствований кредитных ресурсов из казенных банков в объеме 437 млн рублей, выпущенных билетов Государственно­го казначейства на сумму 75 млн рублей. Величина процент­ного долга достигла 842 млн рублей. Это в 4 раза превышало его величину к концу царствования Александра I. Беспроцен­тный государственный долг по выпущенным кредитным биле­там составил 356 млн рублей. Весь итог долга к 1 января 1855 го­да составил млн рублей серебром. Таким образом, почти за столетний период (с 60-х годов XVIII века до середины 50-х годов XIX века) государственный кредит проделал значитель­ную эволюцию. За этот период задолженность государства рос­ла высокими темпами, но российское правительство принима­ло меры по совершенствованию организации государственного кредита. Постепенно государство стало использовать более слож­ные, чем принудительные, добровольные формы кредита. Это были внешние и внутренние займы в виде размещения про­центных долговых ценных бумаг.

Государство убедилось, что возможности получения прину­дительных беспроцентных кредитов небезграничны и чреваты для престижа правительства и устойчивости денежного обра­щения. Поэтому в первой половине XIX века оно сознательно изменило соотношение между процентным и беспроцентным государственным долгом. Удельный вес платных кредитов за этот период возрос более чем в 3 раза.

Рынок капиталов медленно, но постепенно развивался. И капиталы стали вкладываться в ценные бумаги, выпускаемые правительством, а к середине 50-х годов XIX века — в первые государственные займы производительного характера, которые стали предвестниками крупных железнодорожных займов вто­рой половины XIX века. Успешное размещение первых зай­мов положило начало регулярному использованию этого ис­точника финансирования государственной казны. Однако до середины прошлого века внутренние государственные займы покрывали лишь около 10% государственного долга, осталь­ное казна получала за счет размещения российских займов за рубежом. Государственные процентные бумаги были широко представлены на российском фондовом рынке в биржевом и внебиржевом обороте.

В 1861 году Российская Империя сделала серьезный шаг. Манифестом Императора Александра II было отменено крепо­стное право. Так как крестьяне получили личную свободу, то получил развитие наемный труд. Наряду с отменой крепостно­го права Российское правительство сняло ограничения на част­ную предпринимательскую деятельность. Постепенно, стала формироваться многоукладная экономика, стали развиваться рыночные отношения. В связи с быстрым увеличением числа акционерных обществ, прежде всего железнодорожных пред­приятий и акционерных банков, расширением выпусков обли­гаций государственных займов, роль существовавших в стране бирж существенно возросла. На них начала более активно раз­виваться торговля ценными бумагами. В конце 60-х годов на Санкт-Петербургской бирже отмечалась настоящая биржевая горячка. Рост курса акций стал питательной почвой для раз­вития биржевой спекуляции. Закон 1836 г., запрещавший сдел­ки на срок, не устрашал спекулянтов. Ажиотажная горячка, естественно, закончилась резким падением искусственно взду­тых цен и первым в России биржевым кризисом. Небезынте­ресно, что биржевой ажиотаж и последовавший за ним кризис известный российский специалист по фондовым операциям И.И, Левин назвал «своего рода признаком совершеннолетия». Правда, этот кризис можно было бы определить и как «вне­биржевой», поскольку его причиной явились операции по взвинчиванию цен на акции и другие бумаги нескольких мо­лодых людей, обосновавшихся и заключавших сделки в отеле Демута российской столицы.

Раньше на рынке ценных бумаг было почти исключитель­ное господство государственных облигаций и небольшое коли­чество негосударственных ценных бумаг акций страховых обществ. Но с развитием рыночных отношений в экономике Российской Империи начался процесс демонополизации рын­ка капиталов, в том числе и рынка ценных бумаг. Акционер­ные общества стали выпускать свои акции и облигации. Уро­вень предполагаемых доходов по ним был выше, чем процен­ты по вкладам, которые выплачивали казенные банки. Кроме того, многие иностранные предприниматели хотели вклады­вать капиталы в экономику России, причем в конкретные до­ходные акционерные общества. Все это приводило к отливу вкладов из казенных банков. В итоге прежний дореформен­ный рынок капиталов феодального типа прекратил свое суще­ствование. Он сделался свободным, соотношение спроса и пред­ложения на нем определило рыночную цену использования денежных капиталов.

Это вызвало необходимость изменения организации госу­дарственного кредита, то есть организации его по законам рынка, с учетом состояния и структуры спроса на денежные капиталы и их предложения. Так появились выигрышные зай­мы, заключенные впервые в истории государственного креди­та Российской Империи. В ноябре 1864 года был выпущен пер­вый выигрышный заем. Его предполагалось разместить на сум­му 100 млн рублей кредитными билетами сроком на 60 лет. Полностью облигации этого займа назывались «Билеты Внут­реннего 5% -ного с выигрышами займа». Очень быстро эти цен­ные бумаги стали самой популярной формой государственного кредита. Усиленное внимание публики к облигациям выиг­рышных займов вызвало ослабление спроса на ранее выпущен­ные государственные ценные бумаги и снижение их биржево­го курса. Получилось так, что конкуренция была между цен­ными бумагами одного и того же эмитента — государства. А это не отвечало его интересам, как заемщика. Поэтому до 1917 года государство больше не прибегало к подобному виду зай­мов.

Собрание биржевых деятелей, производивших торговлю процентными бумагами и акциями, созванное в 1869 г. по указанию министерства финансов, единогласно высказалось в поддержку легализации срочных сделок. Выступавшие под­черкивали, что действовавшее в то время ограничение на про­ведение срочных сделок не достигает поставленной цели, так как его легко обходят или просто нарушают, а между тем оно серьезно стесняет торговлю. В принятом документе по рас­сматриваемой проблеме подчеркивалось: «Если вообще тор­говля наличными акциями полезна для развития промыш­ленности, то не может быть сомнения в том, что торговля акциями на срок как усовершенствованное видоизменение первой должна иметь то же самое свойство». Как ни парадок­сально, но биржевой комитет Санкт-Петербургской биржи полагал разрешение срочных сделок нежелательным. Он вы­ступил за «охранение общего благосостояния и солидности биржи от тех крайне вредных и совершенно антиэкономичсс- ких увлечений биржевой игрой, которые являются неминуе­мым последствием недостаточного ограничения срочных сде­лок по акциям».

Хотя в июле 1893 г. вышеупомянутое ограничительное пра­вило было отменено и был издан закон, запрещавший заклю­чение сделки на срок только в отношении золотой валюты, на практике закон был понят как запрещение названных сделок со всякими ценностями. Несмотря на то, что сделки эти и со­вершались, в действительности их всячески скрывали. Подоб­ную ситуацию не следует истолковывать как присущую Рос­сии самобытность. Русская биржевая техника в своем разви­тии шла теми же путями, что и западноевропейская.

Следующим новшеством в сфере внешнего, а отчасти и внут­реннего, государственного долга стали так называемые «золо­тые займы», облигации которых выпускались в конце XIX века. Эти долговые обязательства предназначались для рынков ка­питалов во Франции, Великобритании, Нидерландах, Герма­нии, Дании, США, Канады и частично для рынков Российской Империи. Эмиссия этих ценных бумаг преследовала две цели. Часть их использовалась для конверсии - замены ранее вы­пущенных облигаций внешних займов. Другую часть новых облигаций предполагалось использовать для покрытия дефи­цита бюджета, получения иностранной валюты, разменной на золото, то есть для увеличения золотого запаса государства. Его накопление требовалось Российскому правительству для проведения денежной реформы.

Конец XIX века характеризовался относительно стабиль­ным экономическим ростом в странах Западной Европы. В них заметно увеличились объемы свободных капиталов долгосроч­ного характера, которые искали выгодного и надежного по­мещения. Это и явилось предпосылкой для заключения Росси­ей новых внешних займов, а также конверсии и консолидации прежних. Для того чтобы облигации золотых займов могли продаваться, покупаться и обмениваться на прежние российс­кие займы на нескольких зарубежных рынках и свободно пе­ремещаться между ними, номинал каждой ценной бумаги был выражен в ряде иностранных валют: французских франках, германских марках, фунтах стерлингов, голландских гульде­нах, американских долларах, а затем и в датских кронах. Меж­ду валютами был установлен паритет исходя из их золотого содержания, который указывался на каждой облигации. Пра­вительство установило паритет иностранных валют и устойчи­вого золотого рубля. Это давало возможность исчисления сто­имости облигации в кредитных рублях в зависимости от курса золотого рубля. Сфера обращения облигаций включала зару­бежные и российские рынки, и они пользовались большим ус­пехом у обладателей свободных капиталов.

Таким образом, золотые займы дали возможность произве­сти обмен новых облигаций на облигации прежних займов. Кроме того, для конверсии и консолидации государственного долга, увеличения доходов бюджета далее Российское прави­тельство прибегало к другой разновидности государственного кредита — рентным займам. Начало им было положено 11 ноября 1883 года. Министерство финансов приступило к про­даже 6% -ной непрерывно-доходной ренты на номинальную сум­му 50 млн рублей золотом. Заем являлся внутренним. Но но­минал облигаций обозначался в золотых рублях и ряде иност­ранных валют. Полностью они назывались «свидетельствами Государственной комиссии погашения долгов на золотую рен­ту». Владельцам свидетельств ренты государство должно было регулярно выплачивать ежегодный процент. При этом госу­дарство не обязано было возвращать капитальную сумму дол­га. Оно оставляло за собой право гасить свидетельства ренты путем их покупки на бирже или путем конверсионных опера­ций. В свою очередь, располагая услугами биржи, каждый владелец ренты считал, что он как кредитор являлся «бессроч­ным», то есть в любой момент мог получить обратно вложен­ный капитал.

Таким образом, в рентной форме займов нашли оптималь­ный вариант для своих отношений кредиторы — обладатели свободных капиталов и заемщик — государство. Кроме того, в этот период продолжалась эмиссия кредитных билетов и вы­пуск обычных облигаций 4%-ных внутренних займов. Резуль­татом мер, проведенных в период подготовки к денежной ре­форме 1895—1897 гг., явилось улучшение финансового поло­жения России, но в целом государственный бюджет оставался дефицитным. После завершения реформы у Российского пра­вительства и Министерства финансов отпала необходимость в золотых займах. Основой денежной системы Российской Им­перии стал золотой рубль, который содержал 17,424 доли чис­того золота. Это вызвало еще больший прилив иностранного капитала. Зарубежные инвесторы получили возможность извле­кать прибыль на вложенный капитал в устойчивой валюте — конвертируемом российском рубле.

Со второй половины 1898 года, вследствие войн США с Испанией, в Южной Африке, событиями на Дальнем Востоке, положение денежных рынков Западной Европы изменилось к худшему. Положение на рынке капиталов стало кризисным. Рыночные курсы валют российских ценных бумаг начали па­дать. В самой России денежный кризис, начавшийся летом 1899 года, также повлиял на падение курса многих ценных бумаг. Вслед за ним разразился кризис промышленный. За три года кризиса закрылось до трех тысяч предприятий.

На некоторых других биржах проводилась самостоятель­ная котировка ценных бумаг лишь местных акционерных ком­паний. Официально ни них осуществлялись лишь подписка на новые выпуски частных ценных бумаг, покупка и продажа их за наличные. С возникновением коммерческих банков ссуд­ные операции под залог ценных бумаг перешли к ним. Торгов­ля же паями и акциями на срок могла вестись лишь нелегаль­но. Сделки на срок не охранялись законом, а это делало их рискованными. В результате всего этого, биржи лишались од­ной из своих важнейших операций, и в итоге страдала коти­ровка ценных бумаг. Поэтому в марте 1883 года были утверж­дены первые «Правила для сделок по покупке и продаже фон­дов и акций» на бирже, которые охватывали исключительно сделки за наличные. Сделки с частными ценными бумагами были разрешены лишь законом 8 июня 1893 года. Этим зако­ном были приняты меры по упорядочению биржевой торгов­ли, в частности, торговли ценными бумагами. Представление частных ценных бумаг на биржу и порядок их биржевой коти­ровки определялись исключительно правилами каждой бир­жи.

Крупнейшей биржей, осуществлявшей фондовые операции, была Санкт-Петербургская, на которой торговля ценными бу­магами началась после выпуска первых государственных зай­мов. На ней были приняты в 1883 г. и первые правила, регу­лирующие операции с ценными бумагами В 1891 г. аналогич­ные правила были приняты на Московской бирже.

Кроме столичных бирж операции с фондовыми ценностями вели Варшавская, Киевская, Одесская, Харьковская и Рижс­кая биржи.

Согласно правилам биржевая публика фондового отдела состояла из:

♦ действительных членов;

♦ постоянных посетителей;

♦ гостей.

Кроме того, фондовый отдел посещался представителями Министерства финансов, как для осуществления надзора, так и для осуществления сделок с фондами и валютой за счет госу­дарственного банка и государственного казначейства.

Действительными членами могли быть только представи­тели банков, банкирских контор и лица, имевшие промысло­вое свидетельство первого разряда на производство банкирс­ких операций. Действительные члены имели право заключать сделки на бирже через своего уполномоченного и подручных, не прибегая к посредничеству маклеров.

В отличие от действительных членов постоянные посети­тели, кроме права присутствия на биржевом собрании, имели право заключения сделок через посредничество фондовых мак­леров. Постоянными посетителями могли быть лица, имевшие промысловое свидетельство первой гильдии.

Гости допускались на биржу по рекомендации действитель­ных членов, уплачивали за каждое посещение цо рублю и были лишены права заключать сделки.

Все остальные могли совершать сделки путем открытия специального (онкольного) счета в банке, на который клиент вносил средства для покупки ценных бумаг (не менее 100 руб.), при этом банк мог закупить бумаг на сумму, в 5—8 раз боль­шую вложенных средств.

Купленные на деньги клиента бумаги оставались в банке в залог, он получал по ним дивиденды и распоряжался ими по своему усмотрению. На деньги, вложенные на онкольные сче­та, клиенту начислялись установленные проценты, а за сум­му, на которую банк кредитовал своего клиента, купив для него ценные бумаги, брал до 8% годовых.

Эта система обслуживания клиентов была выгодна банкам, т.к. давала возможность обогащаться за счет мелких инвесторов.

Покупка и продажа акций не за наличные деньги, а с по­ставкой к известному сроку по определенной цене были запре­щены.

Несмотря на то что указанное правило было отменено зако­ном в 1893 г., срочная торговля на российских биржах так и не получила широкого распространения.

Высшим органом управления фондового отдела биржи яв­лялось общее собрание действительных членов, состав совета утверждался Министерством финансов, которое к тому же ос­тавляло за собой право изменять состав совета по своему ус­мотрению.

Совет фондового отдела определял распорядок собраний, издавал правила биржевых сделок, определял маклерскую так­су, разрешал возникающие при сделках споры, принимал ре­шения о допущении ценных бумаг к котировке.

Фондовые маклеры назначались Министерством финансов по представлению Совета фондового отдела. Маклерам запре­щалось совершать сделки за свой счет, они выступали только посредниками. Для получения должности маклер должен был удовлетворять определенным нравственным критериям и вне­сти залог 1500 руб. По сделкам с ценными бумагами маклер получал вознаграждение в размере 0,1% по сделкам с фонда­ми с обеих сторон, с иностранных переводных векселей — 0,1% со стороны продавца; по внутренним учетным векселям от 1/ 32 до 18% в зависимости от срока векселя с той и другой сто­роны сделки.

О всех совершаемых сделках маклеры обязаны были сооб­щать котировальной комиссии. На основе этих сведений со­ставлялись официальные котировочные бюллетени, которые передавались в Министерство финансов и публиковались в «Биржевых ведомостях» и «Торгово-промышленной газете».

К 1892 году на Санкт-Петербургской бирже котировались уже акции 32 акционерных обществ и облигации 5 компаний. Котировка частных ценных бумаг осуществлялась по инициа­тиве правления компании, группы акционеров или банка.

Акции вновь образовавшихся компаний допускались к коти­ровке в 1890-х гг. только при наличии подтверждения сбора всей суммы капитала. Кроме того, существовало ограничение допуска к котировке акций тех акционерных обществ, капи­тал которых был менее 500 тыс. руб.

В 1893—1899 гг. Санкт-Петербургская биржа впервые на­чала использоваться в качестве важного механизма, обеспечи­вавшего финансирование промышленности. Благодаря посред­ничеству биржи отечественные и иностранные капиталы уст­ремились в дивидендные бумаги — акции акционерных обществ и, прежде всего, промышленных предприятий. Конверсия об­лигаций государственных займов и начавшееся промышлен­ное оживление привели к развитию биржевой спекуляции 1894— 1895 гг. На Санкт-Петербургской бирже был отмечен ажио­таж, которого не было с 60-х годов. Только за один 1899 год на бирже появились акции новых 36 акционерных обществ с ка­питалом в 91,8 млн руб. Рыночная цена акций заводов возрос­ла в несколько раз. Акции коммерческих банков, которые мень­ше подвергались биржевой спекуляции, поднялись в цене на 50-70 и даже на 100%.

До 1885 г. Министерство финансов не принимало никаких заявлений об утрате купонов, затем по правилам, принятым в 1895 г., если владелец ценной бумаги мог доказать время при­обретения, время утраты и обстоятельства, при которых утра­чена ценная бумага, то можно было рассчитывать на получе­ние капитала и процентов по нему. Поэтому ценные именные бумаги считались более надежными и давали гарантию проч­ности владения ценной бумагой. Доходность на эти бумаги, как правило, устанавливалась выше, чем по государственным долговым обязательствам, однако с последними они не могли конкурировать. Во-первых, это было вызвано ограниченнос­тью их хождения, как на биржевом, так и уличном рынке. География их обращения была ограничена тем регионом, где их выпускали. Во-вторых, они имели длительные сроки пога­шения в 39 и 49 лет, а иногда и больше.

В XIX в. — начале XX в. акции и облигации частных об­ществ не стали играть такой же большой роли в фондовом обороте России, как на биржах стран Запада. Именно поэтому многие исследователи окрестили российскую биржу «рынком государственного кредита». Так, на облигации государствен­ных займов вместе с акциями железных дорог России (фор­мально независимые железнодорожные компании контроли­ровались правительством, которое гарантировало минималь­ный дивиденд по их акциям) в 1900 г. приходилось 3/4 оборо­та фондового отдела Санкт-Петербургской биржи, а к 1913 г.— уже 4/5. Интересные данные приводятся в «Банковой энцик­лопедии» о количестве государственных ценных бумаг, нахо­дящихся а обращении на 1 января 1862 г. и 1 января 1900 г. Соответственно их сумма составляла 1,362 млн руб. и 6,233 млн руб. Начавшийся в 60-е годы XIX в. период бурного раз­вития промышленной и торговой деятельности привел к воз­растанию роли и значения бирж, увеличивался и расширялся оборот биржевых сделок.

Стал вопрос о необходимости пересмотра биржевого зако­нодательства, принятого в основном в период, когда обороты с акциями и облигациями составляли лишь незначительный процент биржевых сделок. И, как отмечали составители уже цитируемой выше «Банковой энциклопедии», в 1900 г. была проведена биржевая реформа, которая имела большое значе­ние для государства как владельца железных дорог и эмитен­та государственных займов и облигаций государственных зе­мельных банков. Какова же суть этой реформы? За несколько лет до биржевой реформы 1900 г. началась подготовительная работа, которая была нацелена на общее преобразование всех бирж в России. Первоначально была поставлена задача выра­ботать идеальный биржевой устав, содержащий правила, год­ные для бирж различных местностей и определяющие в целом порядок биржевой торговли как товарной, так и фондовой. Однако различный характер фондовой и товарной торговли, а также неодинаковые условия биржевой торговли на российс­ких биржах, расположенных в центре и далекой провинции, вынудили комиссию по подготовке биржевого закона отказаться от коренного пересмотра биржевого законодательства и огра­ничиться подготовкой «Положения об образовании на Санкт- Петербургской бирже фондового отдела». На основании этого нормативного акта и была проведена реформа 1900 г., которая свелась к образованию первого в России фондового отдела при столичной бирже.

Таким образом, вместо планируемой общей биржевой ре­формы была проведена частичная реформа лишь одной отрас­ли биржевой деятельности, а именно — торговли валютой и ценными бумагами. «Ввиду же того, что в этой отрасли бир­жевой деятельности преобладающее положение принадлежит С.-Петербургской бирже,- признано было на первое время до­статочным внести соответственное преобразование в устав С.-Петербургской биржи с тем, чтобы впоследствии постепен­но распространить это преобразование и на прочие биржи».

Практически биржевая реформа 1900 г. свелась к созда­нию фондового отдела в составе С.-Петербургской биржи. В отличие от всех российских бирж (в том числе и С.-Петербур­гской), которые в порядке надзора были подчинены министер­ству торговли и промышленности по отделу торговли, фондо­вый отдел С.-Петербургской биржи подчинялся министерству финансов по Особенной канцелярии по кредитной части.

«Положение об образовании на Санкт-Петербургской бир­же фондового отдела от 27 июля 1900 г.» было принято в административном, а не в законодательном порядке. Но еще более важно, говорится там далее, что «основанием отдела уничтожался строй, сложившийся исторически, в угоду стрем­лениям власти вмешиваться непосредственно в сферу эконо­мической жизни. Возложив по «Положению 1900 года» всю работу на совет отдела (общее собрание производит только выборы в совет отдела, а также рассматривает и утверждает сметы доходов и расходов отдела и отчеты об их исполне­нии), министерство финансов оставило за собой право и в бу­дущем изменять, состав совета по своему усмотрению. Ми­нистр финансов утверждал постановления, связанные с уста­новлением дней и часов работы отдела, с подготовкой и изда­нием правил о порядке заключения биржевых сделок, с со­ставлением и публикацией инструкций для фондовых макле­ров по ведению книг, с определением таксы вознаграждения фондовых маклеров и др. Несмотря на то что в ведении сове­та находились вопросы, связанные с рассмотрением споров, которые возникали при заключении и исполнении биржевых сделок, а также вопросы допуска к котировке ценных бумаг, министерство финансов имело возможность энергичного вме­шательства в деятельность совета по рассмотрению и приня­тию решений о допущении бумаг к котировке. Формально постановления совета фондового отдела о допущении ценных бумаг к котировке считались окончательными, тем не менее, представителям министерства было предоставлено право при­несения протеста министру финансов на постановления сове­та. До рассмотрения протеста исполнение постановления Со­вета приостанавливалось.

Положения об административном воздействии на деятель­ность биржи были заимствованы из принятых 22 июля 1896 г. в Германии правил, позволявших властям осуществлять по­стоянный контроль и вмешательство в работу бирж. Российс­кий исследователь В. П. Кардашев в этой связи подчеркивает, что российское министерство финансов «пошло еще дальше немецкого закона 1896 г. в деле осуществления администра­тивного воздействия на биржу».

Биржевая публика фондового отдела состояла из действи­тельных его членов, постоянных посетителей и гостей, а так­же представителей министерства финансов, осуществлявших правительственный надзор. Корпоративными правами пользо­вались только действительные члены фондового отдела: они проводили общие собрания, выбирали совет отдела и котиро­вальную комиссию. Из их же среды назначались фондовые маклеры. Только действительные члены имели право действо­вать на бирже через своего уполномоченного (не более одного) и подручных (не более двух). Только они имели право заклю­чать сделки на бирже, не прибегая к посредничеству макле­ров. Действительными членами могли быть представители ча­стных кредитных учреждений, включая банки, и лица, имев­шие промысловое свидетельство первого разряда на производ­ство банковских операций.

Постоянными посетителями могли быть лица, имевшие в Петербурге промысловое свидетельство 1 гильдии. Однако к постоянному посещению фондового отдела они допускались лишь после подачи заявления совету отдела с обязательством подчиняться требованиям и распоряжениям совета. «В от­личие от действительных членов отдела постоянные посети­тели его пользуются помимо права присутствия на бирже­вом собрании только одним правом: заключать сделки, но и это право они могут осуществлять не иначе как через фондо­вых маклеров».

Гости отдела допускались на биржу по рекомендации дей­ствительных членов. За каждое посещение они платили по рублю. Но им было запрещено заключать биржевые сделки не только непосредственно, но и через фондовых маклеров. Заве­дование делами фондового отдела принадлежало общему со­бранию действительных членов отдела и совету отдела.

На Московской бирже были зарегистрированы свыше 120 наименований ценных бумаг с постоянным доходом (облига­ции) и около 80 — с дивидендным (акции). Обороты фондовых ценностей на других биржах России были незначительными.

Реформы третей четверти прошлого века создали предпо­сылки для появления на фондовом рынке долговых обязательств местных органов власти. Их появление диктовалось острой нехваткой средств для развития местной культурно-хозяйствен­ной жизни. Так как из 100 членов биржи только 8 представля­ли операции с ценными бумагами, назрела необходимость вы­деления фондовой торговли и создания Фондового отдела. Для этого 10 января 1901 г. были утверждены подробные «Прави­ла для фондового отдела Петербургской биржи», а также «Ин­струкция котировальной комиссии» и «Правила о допущении бумаг к котировке в Фондовом отделе Петербургской биржи». Благодаря созданию отдела ограничился круг лиц, которые могли заниматься биржевыми операциями, упрочилось поло­жение на бирже акционерных коммерческих банков и банков­ских домов, улучшился состав маклеров. Они стали являться действительными членами фондового отдела. Кроме того, пра­вилами был установлен порядок введения акций в котировку. Теперь для этого требовалось ходатайство правления данной компании, основывающееся на постановлении общего собра­ния акционеров.

В такой нестабильной экономической ситуации Россия не могла прибегнуть к долгосрочным займам. Поэтому правитель­ство вернулось к практике осуществления срочно погашаемых займов. Начиная с 1904 года такие займы выпускались почти ежегодно.

Кроме того, в отличие от опыта западноевропейских бирж, российские биржи выполняли весьма своеобразную функцию, обусловленную отсутствием в стране торгово-промышленных палат. Благодаря ежегодно созывавшимся с 1906 года съездам биржевой торговли и сельского хозяйства биржи получали воз­можность выявлять коммерческие интересы и нужды отече­ственных предпринимателей в сфере торговли и промышлен­ности. Через свой постоянно действовавший орган — Совет съез­дов биржевой торговли — биржи воздействовали на правитель­ство Российской Империи в желательном направлении.

Таким образом, на российском фондовом рынке были пред­ставлены государственные долговые обязательства, долговые обязательства городов, акции и облигации промышленных и транспортных предприятий. Государственные бумаги выпуска­лись правительством как именные, так и на предъявителя. С 1906 г. владелец предъявительских облигаций государственных займов получал возможность заменить их на именные облига­ции или так называемые удостоверения именной записи. Если в первом случае проценты выплачивались предъявителю купо­на, то проценты по удостоверению именной записи выплачива­лись только тому лицу, на чье имя было выписано удостовере­ние или на его поверенного в делах. Обращение ценных предъя­вительских бумаг в именные и наоборот производила Государ­ственная комиссия погашения долгов. Для поощрения разви­тия именных бумаг при превращении предъявительских в имен­ные все расходы относились на казенный счет, а при обратном превращении — на счет владельца бумаги. Акции по законода­тельству Российской империи были именными бумагами. Но поскольку устав акционерного общества являлся законодатель­ным актом, положения которого имели приоритет над положе­ниями общего законодательства, то во многих случаях устава­ми АО делались исключения в пользу акций на предъявителя. Поэтому на рынке ценных бумаг преобладали предъявительс­кие акции, причем доля последних постоянно росла. Так, если в 1910 г. соотношение между именными бумагами и предъяви­тельскими было 1:2, то в 1912 г. — уже 1:3.

В ноябре 1907 года биржевое законодательство было допол­нено новыми «Правилами для сделок по покупке и продаже иностранной валюты, фондов и акций на Петербургской бирже». Эти правила касались только операций с акциями. Часть II этих правил, которая называлась «Фонды и акции», определи­ла такие важные положения, как место и порядок совершения сделок, правила срочных сделок, порядок сдачи ценных бу­маг, именных бумаг, временных свидетельств, последствия неисполнения сделок, разбирательство споров и т.д.

Продолжавшаяся биржевая спекуляция расширяла коли­чество сделок с ценными бумагами. Это в целом содействовало выражению их рыночных цен. Благодаря спекуляции дина­мика биржевых курсов акций и облигаций более точно отра­жала состояние рынка капиталов страны, хозяйственное и финансовое положение эмитента той или иной ценной бумаги. «Вялая» или «активная» биржа свидетельствовала о спаде или, наоборот, подъеме в экономике России. Таким образом, биржа более объективно играла роль барометра экономической жиз­ни страны.

Рынок ценных бумаг Российской Империи проделал значи­тельную эволюцию. Конечно, по уровню развития, масштабам и глубине операций он отставал от рынков ценных бумаг за­падных стран, прежде всего от Германии, Франции, Англии, США. Более того, на российском рынке ценных бумаг было мало выпусков облигаций предприятий и компаний. Так, в годы промышленного подъема 1909—1913 гг. Санкт-Петербур­гская биржа превратилась в место торговли главным образом дивидендными бумагами (акциями). Что касается остальных бирж Российской Империи, где совершались операции с цен­ными бумагами, то они имели ограниченное значение. Так, отличительной чертой Варшавской, Киевской, Одесской и Риж­ской бирж было размещение акций местных предприятий (на-

6-Ценные бумаги пример, Киевская биржа служила посредником в размещении акций сахарных предприятий). К 1911 г. насчитывалось 1617 акционерных компаний, из них на Петербургской бирже ко­тировались акции лишь 275. Сделки совершались главным образом с акциями железных дорог, коммерческих и земель­ных банков, нефтяных и металлургических предприятий, стра­ховых компаний.

В результате улучшения организации биржи, значительно­го накопления отечественных капиталов Санкт-Петербургская биржа играла важную роль в размещении акций во время про­мышленного подъема 1909—1913 гг. Благодаря посредничес­кой роли биржи, за шесть предвоенных лет все акционерные капиталы в стране возросли с 2,6 млрд до 4,7 млрд руб. Из этого прироста около двух третей акций осело внутри Россий­ской Империи.

На Московской фондовой бирже происходили обороты с большинством ценных бумаг, находящихся на Санкт-Петер­бургской бирже. Но число допущенных к котировке акций промышленных предприятий было ограничено, так как Мос­ковский биржевой комитет отличался большой разборчивос­тью при допущении к котировке на бирже новых промышлен­ных ценностей. Особенно большое значение имела Московская биржа для акций железных дорог и земельных банков, для ценных государственных бумаг с определенной доходностью. При реализации государственных займов большая часть при­ходилась на Московскую биржу.

Своего апогея рынок ценных бумаг Российской Империи достиг к 1914 году. После Октябрьской революции и аннули­рования займов дальнейшая судьба ценных российских бумаг, находившихся внутри России и за ее пределами, была совер­шенно различной. В июле 1914 г. крупные российские биржи прекратили операции. Это сделало невозможным нормальное в капиталистических условиях образование цен на процентные и дивидендные бумаги. Операции с ними оказались дезорганизо­ванными. Международный политический кризис в в 1914 г., приведший к началу первой мировой войны, вызвал небыва­лую панику на европейских биржах. С конца 1914 г. в Петер­бурге, а также в Москве и Киеве начали проходить частные биржевые собрания для осуществления сделок с ценными бу­магами. Массовый характер они стали принимать в Петербур­ге весной и летом 1915 г. в помещениях биржи и некоторых крупных акционерных банков. В конце 1916 г. началось неко­торое оживление на фондовом рынке, что явилось неожидан­ным для правительства.

С России в Мировую войну, правительство было вынужде­но неоднократно прибегать к внутренним займам для финан­сирования военных расходов. В 1915 году государственный заем официально был назван «Государственный 51/2 %-ный воен­ный краткосрочный заем 1915 года». Усилился выпуск кре­дитных билетов, не обеспеченных золотом. В России начал раз­виваться инфляционный процесс, исчезали из обращения зо­лотых, серебряных и медных монет. Билеты Государственного казначейства, купоны к облигациям государственных займов, свидетельства государственной ренты стали применяться в качестве платежного средства.

Формирование рынка ценных бумаг в нашей стране сопро­вождалось возрождением многих его инструментов, существо­вавших в Российской Империи до 1917 года. Рынок ценных бумаг функционировавший в Российской империи, играл важ­ную роль в экономической жизни страны. Он был непосред­ственно связан с состоянием промышленности, сельского хо­зяйства, транспорта и вообще с политико-экономическим и финансовым положением России. Его возникновение и станов­ление говорило о том, что Россия плавно входила в круг разви­тых промышленных держав, поднималась на новый уровень социально-экономического развития, требовавшего аккумуля­ции денежных накоплений промышленников, купцов, банков, обычных граждан и направления этих средств на производи­тельное потребление.

Торговля ценными бумагами осуществлялась на товарных биржах и через Государственный банк России. Продажа госу­дарственных облигаций проводилась главным образом через Государственный банк при активном посредничестве коммер­ческих банков. Первоначально операции с ценными бумагами на биржах осуществлялись в соответствии с правилами бирже­вой торговли, конкретных бирж.

Открытие официальной фондовой биржи оттягивалось Ми­нистерством финансов в ожидании решения принципиальных вопросов правительственной политики в отношении частных эмиссий и стабилизации конъюнктуры на фондовом рынке. Фондовый отдел Петроградской биржи был официально открыт 24 января 1917 года. Первые дни Февральской революции были последними днями Петроградской Фондовой биржи. 24 февра­ля отметилось падение курсов некоторых ценных бумаг. 27 февраля было принято решение не производить биржевые сдел­ки, а 3 марта биржа была закрыта окончательно.

Временным правительством воспрещались срочные сделки, объектом сделок могли быть только ценные бумаги, круг уча­стников биржевых собраний ограничивался («гости» не допус­кались, иностранные подданные — только с разрешения Ми­нистерства финансов). Для упрощения взаимных расчетов ак­ционерных банков по покупкам и продажам ценные бумаги при Петербургской конторе Государственного банка был ут­вержден фондовый расчетный отдел. При этом имелось в виду, что все биржевые сделки без исключения будут подлежать ре­гистрации и контролю со стороны представителей Министер­ства финансов. Нестабильная политическая ситуация привела к тому, что биржа просуществовала всего месяц.

30 марта года Временное правительство опубликовало постановление о выпуске Внутреннего государственного зай­ма. Впервые в истории государственного кредита название займа исходило не из его финансовых особенностей, а из политичес­ких целей. Он назывался «Заем свободы. 1917 год». Кроме того, Временное правительство усиленно использовало нало­ги, эмиссию бумажных денег и займы за границей. В целом, экономическая ситуация в стране за этот период не улучши­лась, огромная инфляция продолжалась. Поэтому внимание спе­циалистов обратилось к проверенному практикой средству — вы­игрышным займам. Но на этот раз, чтобы избежать конкурен­ции с другими государственными ценными бумагами, эти об­лигации предполагалось гасить только выигрышами, без спе­циальных тиражей погашения.

После Октябрьской революции декретом СНК РСФРС от 23 декабря года все операции с ценными бумагами на терри­тории РСФСР были запрещены. Были аннулированы облига­ции государственных займов. Акции и облигации промышлен­ных, транспортных и других компаний утратили юридичес­кую силу. Рынок ценных бумаг фактически прекратил свое существование. В фондовых отделах допускались сделки по покупке и продаже иностранной валюты и векселей, чеков и иных платежных документов, золота и серебра в слитках, го­сударственных ценных бумаг, облигаций государственных и кооперативных предприятий, а также допущенных к обраще­нию в СССР иностранных ценных бумаг. Ценности, находив­шиеся в обороте, например царские десятки, иностранные цен­ности и другие, по соображениям экономической политики не были допущены на биржу.

К началу 1923 г. облигационные займы имелись у 65 горо­дов, однако более 80% сумм по займам приходилось на 8 круп­нейших городов, в том числе Москву и Санкт-Петербург. Зна­чительная часть этих займов размещалась на зарубежных рын-

6-4

ках из-за отсутствия необходимых финансовых ресурсов на местах.

Рынок ценных бумаг (РЦБ) в России начал свое формиро­вание в первой половине 1991 г. после принятия Постановле­ния Совета Министров РСФСР № 601 от 25 декабря 1990 г. «Об утверждении Положения об акционерных обществах».

Для этого — первого этапа были характерны следующие процессы:

♦ в 1990 г. появились первые открытые АО, разместив­ших в 1991 г, свои акции (банк «Менатеп», Российская товарно-сырьевая биржа);

Я в марте 1991 г. впервые появились на биржевых торгах (фондовый отдел Московской товарной биржи) государ­ственные облигации;

♦ в 1991 г. появились десятки бирж, а в 1992 г. начали функционировать такие институты рынка, как инвести­ционные компании.

Первоначально «ассортимент» акций, находившихся в сво­бодной продаже, был крайне мал — не более десяти. Большая часть оборота фондовых ценностей, концентрировавшегося, в основном, в фондовых отделах товарных бирж, приходилась на брокерские места бирж и государственные долговые обяза­тельства. Кроме фондовых отделов товарных бирж фондовая торговля осуществлялась самими эмитентами ценных бумаг в ходе их первичного размещения.

Последовавший во второй половине 1991 г. рост количе­ства выпускаемых акций связан с биржевым бумом, когда в течение нескольких месяцев было создано несколько десятков бирж. Создание бирж (организационно-правовая форма - ак­ционерное общество) сопровождалось крупными эмиссиями акций. В то же время многие коммерческие банки, созданные ранее, перерегистрировавшись в акционерные общества, так­же начали размещение своих акций. К августу 1991 г., благо­даря созданию значительного количества АО, была набрана масса ценных бумаг, достаточная для начала функционирова­ния фондовых бирж.

Итогом этого этапа (к весне 1992 г ) можно считать появле­ние всех возможных видов ценных бумаг, эмитированных, в основном, корпорациями и государством. Можно также счи­тать, что к концу этого этапа было закончено формирование первичной нормативной базы развития рынка. Постановление Совета Министров РСФСР от 28 декабря 1991 г. «Об утвержде­нии Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фон­довых биржах в РСФСР» на 5 последующих лет стало основ­ным документом в этой области (за исключением приватизи­руемых предприятий).

Основными формальными вехами второго этапа стали:

♦ система приватизационного законодательства 1992— 1994 гг.;

♦ создание и развитие организованного рынка государствен­ных ценных бумаг в 1993-1995 гг.

Точкой отсчета для этого этапа стал Указ Президента РФ № 721 от 1 июля 1992 г. «Об организационных мерах по преоб­разованию государственных предприятий, добровольных объе­динений государственных предприятий в акционерные обще­ства» , который оказал наибольшее влияние на развитие РЦБ в 1992-1994 гг. Технология чековой (ваучерной) приватизации стала, в свою очередь, решающей для развития инфраструкту­ры рынка.

По имеющимся оценкам, именно в 1994 г. рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильнейшее влияние на общеэкономическое и даже политическое развитие страны. Так, резкое расширение рынка ГКО в 1994 году позволило в определенной мере уменьшить размер свободных денежных ресурсов, оказывавших негативное воздействие на курс долла­ра США по отношению к рублю и на темпы инфляции спроса. В 1994 г. впервые началось использование ценных бумаг для разрешения кризиса неплатежей (выпуск казначейских обяза­тельств (КО)). В 1994 году иностранными инвесторами впер­вые были осуществлены крупные вложения в акции российс­ких приватизированных предприятий.

В 1992—1995 годах была осуществлена эмиссия банковских векселей — более чем на 40 млрд рублей, чеков, а также бан­ковских депозитных и сберегательных сертификатов. В 1992 г. началась торговля фьючерсами (товарными и валютными) и опционами.

Таким образом, в 1994 г. совпали во времени два качествен­ных сдвига на рынке: во-первых, резко увеличилось предло­жение ценных бумаг вследствие интенсификации эмиссион­ной деятельности (эмиссия акций приватизированных пред­приятий, государственных ценных бумаг, а также активиза­ция компаний, аккумулирующих средства населения), и во- вторых, резко увеличился спрос на инвестиционные ценности (за счет иностранных инвесторов: формирования устойчивого слоя населения, обладающего сбережениями долгосрочного характера, которые могут быть инвестированы, в том числе в ценные бумаги, а также притока на рынок ценных бумаг, •средсгв банков и других финансовых структур в результате

снижения прибыльности операций на кредитном рынках).

Эти факторы в значительной степени определили и после­дующую динамику развития рынка ценных бумаг. В результа­те столь быстрого роста рынка потребности эмитентов и инве­сторов переросли те возможности, которые в то время предос­тавляла инфраструктура рынка. Если в 1992—1993 г. можно было говорить о том, что развитие инфраструктуры опережало развитие рынка в целом, то в 1995—1996 гг. ситуация поменя­лась на обратную. Быстрое развитие рынка также ставило в качестве одного из ключевых вопрос о создании новой норма­тивной базы.

Для третьего этапа развития рынка характерны, следую­щие основные признаки:

♦ появление в 1994-1996 гг. качественно новой норматив­ной базы, определяющей институционально-регулятив­ные аспекты функционирования рынка ценных бумаг (вступление в силу нового ГК РФ, Законов РФ «Об акци­онерных обществах» и «О рынке ценных бумаг»);

♦ качественные изменения в 1994—1996 гг., связанные с развитием инфраструктуры: свыше 200 лицензиро­ванных регистраторов, подготовка (хотя и конфликт­ная) к созданию центрального депозитария, создание и развитие Российской торговой системы, формирова­ние системы саморегулируемых организаций участни­ков рынка).

Важнейшим качественным отличием данного этапа разви­тия РЦБ является также растущее международное признание российского рынка, доступ российских эмитентов различного типа к мировым финансовым рынкам. Среди наиболее важ­ных событий в этой области следует отметить получение одно­временно кредитного рейтинга Moody's, Standard&Poor's и ЮСА, успешные выпуски «еврооблигаций», публикация ин­декса IFC Global Russia, выпуски ADR/GDR рядом компаний, включение АО «Вымпелком» в листинг Нью-Йоркской фондо­вой биржи, признание американской SEC некоторых российс­ких банков «надежным иностранным депозитарием» и др.

Относительная стабилизация курса рубля и замедление тем­пов инфляции, снижение доходности государственных ценных бумаг в 1995-1997 гг. в целом повысили доверие инвесторов к перспективам экономического развития России и отдельных компаний.

Российский рынок по-прежнему остается рынком крупных институциональных инвесторов, оперирующих значительны­ми средствами и крупными пакетами акций. Хотя ограниче­ния для мелких инвесторов препятствуют ликвидности, ры­нок крупных профессионалов более стабилен.

По имеющимся оценкам, в 1997 г. наибольшую роль среди инвесторов играли частный иностранный капитал (инвестици­онные банки и фонды) и российские предприятия — эмитенты акций. Роль российских коммерческих банков в инвестицион­ном процессе возрастала, однако оставалась незначительной.

Преобладание внебиржевой торговли являлось для рынка типичным. Это и рыночные сделки (в рамках РТС и на «теле­фонном» решке), и прямые сделки со значительными пакета­ми по взаимной договоренности сторон, которые не отражают­ся в торговых и информационных системах. Вместе с тем мож­но говорить о некотором возрождении биржевой торговли: на­чата торговля корпоративными бумагами на ММВБ; создана и начала функционировать Московская фондовая биржа.

Основная доля рыночного оборота приходится на скупку стра­тегическими инвесторами контрольных пакетов акций прива­тизированных предприятий. Вместе с тем, для 1996—1997 гг. становится характерным рост интереса портфельных инвесто­ров к российским акциям. Хотя концентрация интереса на наи­более ликвидных «blue chips» сохраняется, существует явная тенденция к распространению интересов профессиональных участников рынка на акции компаний «второго эшелона».

По имеющимся оценкам, в 1997 г. предпочтение отдается тем акциям «второго эшелона», которые получают высокую оценку по основным критериям инвестиционной привлека­тельности: степень информационной открытости; качество ус­луг депозитария-реестродержателя; степень распределеннос­ти уставного капитала (если структура устойчива, то это час­то снижает интерес к компании); позиция руководства по от­ношению к сторонним акционерам; развитость местного фон­дового рынка; приемлемость финансово-экономических пока­зателей.

Наиболее важным фактором считается степень информа­ционной открытости эмитента. Как правило, благополучная в этом плане компания позитивно относится и к сторонним инвесторам. Так, многие региональные компании энергетики и связи имеют в своем составе иностранных акционеров. В целом можно отметить следующую тенденцию: если ранее инвестиции осуществлялись «в Россию», то в 1996—1997 гг. больше внимания уделяется конкретным перспективам кон­кретных компаний. Это означает, во-первых, что имеется зна­чительная база для дальнейшего расширения ликвидности российского рынка. Во-вторых, именно конкретная информа­ция о деятельности корпораций (прибыль, совместны? проек­ты, выпуск ADR и др.) становится существенной для разви­тия рынка их акций.

Несмотря на сохраняющиеся инвестиционные риски, в 1996 — сентябре 1997 гг. российский рынок акций развивался быст­рыми темпами. Прирост российского фондового индекса (ин­декс IFC) в 1996 г. составил 153%, что значительно выше, чем у ближайших (по динамике роста) конкурентов: Венесуэла — 114%, Венгрия — 97%. Таким образом, российский рынок кор­поративных ценных бумаг в 1996 г. показал максимальный темп роста из всех мировых развивающихся рынков. По ито­гам 1996 г. вложения, например, в акции компании Лукойл обеспечили инвесторам 163% годовых в валюте, Мосэнерго — 367%, Сургутнефтегаз - 440%.

Для 1996 — сентября 1997 гг. характерна — при заметных колебаниях — явная общая повышательная тенденция как в динамике индексов курсов акций и объемов торговли, так и в росте капитализации российского рынка.

В январе-августе 1997 г. наблюдался значительный рост ко­тировок практически по всем видам наиболее ликвидных цен­ных бумаг российских эмитентов. Это было обусловлено, в том числе, приходом новых групп российских и иностранных инве­сторов на рынок корпоративных ценных бумаг, что связыва­лось со снижением темпов инфляции и падением доходности других секторов финансового рынка. Мощный подъем рынка затронул акции предприятий практически всех отраслей.

При этом, характерным является тот факт, что наряду с традиционно высоколиквидными и пользующимися высоким спросом бумагами «blue chips» быстро росли в цене и акции так называемого «второго эшелона», в особенности предприя­тий региональной энергетики и связи. Этому способствовала и активизация торговли в РТС-2, в листинг которой входит боль­шое число региональных компаний, в том числе из отраслей телекоммуникации и энергетики.

В 1996 - первой половине 1997 г. произошел существен­ный (в 4,5 раза) рост капитализации российского фондового рынка: с 15 млрд долларов США до 68 млрд. долларов (без учета сделок по акциям РАО «Газпром» — 54 млрд долларов). Тенденция роста сохранялась в течение лета 1997 года. По некоторым экспертным оценкам, в середине сентября 1997 г. капитализация составила около 100—105 млрд долл. (в том числе около 30 млрд — нефтяные компании, около 40 млрд — энергетика и связь, около 25 млрд — РАО «Газпром» по внут­ренним ценам).

Рассматривая капитализацию российского рынка акций, необходимо принимать во внимание, что из более чем 50 000 открытых акционерных обществ России (в т.ч. 30 000 создан­ных в процессе приватизации) какую-либо рыночную котиров­ку имели акции лишь немногих - не более 150 предприятий. Реальная капитализация российского рынка выше этих оце­нок, но из-за низкой ликвидности акций оценить ее не пред­ставляется возможным.

Для первой половины 1997 г. характерен приток «свеже­го» иностранного капитала на российский фондовый рынок и что важно — консервативных инвесторов. При этом сохраняет­ся значительная зависимость конъюнктуры рынка акций от заказов иностранных инвесторов, предъявляющих основной спрос на бумаги тех или иных предприятий. Портфельные инвестиции глобальных фондов, в свою очередь, носят цик­личный характер в зависимости от сроков и объемов выделен­ных «на Россию» средств и политической конъюнктурь/. Так, например, резкий рост котировок российских «голубых фи­шек» в июле 1997 г. связан, в частности, с тем, что глобаль­ные фонды подвели итоги своей деятельности за первое полу­годие и увеличили лимиты инвестиций на одном из наиболее быстрорастущих рынков. Тем не менее, следует заметить, что устойчивый рост котировок в 1997 г. был также связан с при­током «свободных» российских денег.

Таким образом, рост котировок по большинству ценных бумаг, котирующихся на российском фондовом рынке, в 1997 году был вызван следующими основными причинами:

♦ снижением ссудного процента;

♦ продолжающейся борьба финансовых групп и банков за перераспределение собственности;

♦ определенная политической и макроэкономической ста­билизацией в 1997 г.;

♦ вызванный перечисленными выше факторами приток иностранных инвестиций;

♦ перераспределением финансовых портфелей в связи со снижением уровня доходности на рынке государствен­ных ценных бумаг.

Финансовый кризис, начавшийся осенью 1997 г., нало­жил свой отпечаток на перспективы развития российского рынка корпоративных ценных бумаг.

Среди причин более чем 30-процентного падения капита­лизации рынка (до уровня мая 1997 г.) можно выделить це­лый комплекс тенденций (часто противоречивых):

♦ общий отток капитала с развивающихся рынков, «спро­воцированный» азиатским кризисом;

♦ «внутренняя» реакция на динамику индекса Доу-Джон­са (хотя корреляция динамики американского и россий­ских индексов очевидна, есть разные точки зрения от­носительно причин их однонаправленности);

♦ сезонный фактор, связанный со стандартной фиксацией прибыли инвесторами в конце финансового года;

♦ изъятие средств из корпоративных ценных бумаг, обус­ловленное общими опасениями падения курса рубля в условиях общего кризиса российского финансового рын­ка;

♦ политика правительства и Центрального банка приори­тет валютного курса и рынка госбумаг, которая не мог­ла одновременно учитывать интересы корпоративного сег­мента. При этом следует отметить и неоднозначную оцен­ку экономическими агентами новой курсовой политики и повышения учетной ставки;

♦ отсутствие ограничений на репатриацию прибыли нере­зидентами с корпоративного сегмента российского рын­ка ценных бумаг (в отличие от рынка ГКО и ОФЗ);

♦ масштабная переориентация российских банков на наи­более ликвидные корпоративные бумаги с весны 1997 г. в расчете на сравнительно высокую доходность, что обус­ловило (по некоторым оценкам) конъюнктурный «пере­грев» рынка к ноябрю 1997 г.;

♦ спланированный «обвал» рынка со стороны нескольких глобальных фондов (это гипотеза, но, как известно, дыма без огня не бывает);

♦ общий психологический фактор цепной реакции на рынке (сброс акций) в условиях нестабильности и неопределен­ности.

Однако основной причиной обвала курсов на российском фондовом рынке, по-видимому, являлся интенсивный отток средств западных инвесторов. Так, в соответствии с данными ЦБ РФ с октября 1997 по февраль 1998 года чистый отток средств нерезидентов с российских финансовых рынков соста­вил около 2 млрд долларов. По другим оценкам, эти цифры заметно выше — 7,8 млрд долларов.

О масштабах биржевого спада можно судить по следующим данным: с 6 октября (максимальное значение индекса РТС-1 — 571,7) по 19 декабря 1997 г. падение фондового индекса РТС- 1 составило 37,8%, что сильно превосходило падение курсов в большинстве других стран.

Наибольшее снижение котировок среди акций, пользовав­шихся наибольшим спросом с конца октября 1997 года наблю­далось по бумагам «Колэнерго», «Норильский никель», «ЕЭС России», «Иркутскэнерго», «Мегионнефтегаз», «Сбербанк РФ» и «Ростелеком». Наименьшее снижение продемонстрировала цена акций нефтяной компании «Лукойл». По-видимому, это в значительной степени было связано с информацией о наме­чающемся альянсе «Лукойла», «РАО Газпром» и «Shell» на предстоящем аукционе по «Роснефти».

В начале 1998 г. последовало новое падение курсов. Так, с 6 по 28 января 1998 года падение курсов составило около 28%. В качестве «внешних» причин обострения кризиса можно вы­делить быструю девальвацию валют Юго-Восточной Азии в начале 1998-года, снижение крупнейших азиатских фондовых индексов и, как следствие, ослабление финансовой устойчиво­сти инвестиционных компаний данного региона, закрывавших свои позиции на Emerging Markets, в том числе в России. К тому же на отрицательное движение курсов акций, выпущен­ных нефтяными компаниями, играющих столь важную роль на российском фондовом рынке, чрезвычайно неблагоприятно сказалось падение цены на нефть на мировых рынках. Среди внутренних причин, связанных между собой как экономичес­ки, так и психологически, можно выделить существенные ко­лебания на российском валютном рынке и рынке государствен­ных долгов.

Падение цен на фондовом рынке с б января по 28 января 1998 г. принесло снижение индекса РТС еще на 28%. Особен­но сильно (на 50-70%) упали акции некоторых нефтяных ком­паний («Томскнефть», «Сургутнефтегаз» и др.)

Получив заказы иностранных инвесторов на продажу зна­чительных клиентских пакетов и, понимая, что рыночные кур­сы акций в ближайшее время продавят «линию поддержки», инвестиционные дилер сами продавали акции, способствуя тем самым нарастанию кризиса

К февралю 1998 г. паника на российских фондовых рын­ках в основном улеглась и размах колебаний цен значительно сократился. Общая коррекция курсов обнаруживалась, в част­ности, в том, что акции некоторых энергетических компаний начали выбираться из «ямы». В целом на протяжении февра­ля индекс РТС-1 обнаружил явные положительные тенденции.

Анализируя оба этапа биржевых спадов, нетрудно заметить, что по масштабам падения биржевых курсов российский фон­довый рынок вышел на одно из первых мест в мире. Такая глубина кризиса в большей мере была порождена предшеству­ющим интенсивным биржевым бумом в России, а также пани­кой, вызванной быстрым сокращением валютных резервов, и существенной переоценкой доллара на форвардных рынках в конце 1997 г. и особенно в начале 1998 г.

Достигнув минимального уровня цен в конце января 1998 г., рынок сначала застыл, а затем понемногу начал оправляться. Реакция российского рынка на мировые события была доста­точно сильно выражена, и некоторая стабилизация ситуации в мире способствовала повышению котировок российских акций. Однако события, происходившие в то время внутри страны, практически не давали инвесторам поводов для оптимизма. Наиболее остро встала проблема ГКО: эмитент испытывал зна­чительные трудности при размещении новых серий, в связи с чем для погашения «старых» приходилось прибегать к помо­щи госбюджета. ЦБ пытался «снять» остроту проблемы, при­бегая к такому средству, как манипулирование учетными став­ками, однако если в начале года это давало определенные по­ложительные результаты, то к середине года стало ясно, что повышение ставки рефинансирования не дает ожидаемого эф­фекта. Да это и понятно: регулирование экономических отно­шений в России только рыночными инструментами не могло сколько-нибудь существенно повлиять на них. Спрос на рос­сийские ценные бумаги продолжал оставаться в основном спе­кулятивным, а количество заказов инвесторов было незначи­тельным.

Положительная коррекция рынка акций продолжалась при­мерно до середины марта, когда отставка правительства разом перечеркнула появившиеся было надежды на продолжение повышения котировок (кризис 1998 года). С тех пор котиров­ки акций беспрерывно падали, продавливая все новые и новые уровни поддержки. Падение цен акций сопровождалось сни­жением ликвидности рынка и падением объемов торгов. Так, если в 1 -м квартале 1998 г. средний дневной объем торгов в РТС составлял 72 млн деноминированных рублей, то во 2-м квартале этот показатель снизился до 50 млн рублей.

Политическая неопределенность на длительный период де­стабилизировала финансовый рынок. Однако и появление оп­ределенности с составом российского правительства способство­вало очень непродолжительному улучшению ситуации. В мае ситуация в сфере государственных финансов вновь обостри­лась, участники рынка заговорили о грядущем кризисе бан­ковской системы, неизбежности девальвации рубля и крахе рынка ГКО. Ситуация усугублялась новым ухудшением ситуа- ции в мире и обострением социально-политической обстанов­ки в России.

В качестве средства, способного смягчить остроту финансо­вого кризиса, назывались кредиты международных финансо­вых организаций. Однако, опасаясь, что кризис в России мо­жет привести к необратимым последствиям, главный креди­тор страны — МВФ — старался всеми способами избежать воп­роса о новых займах.

Еще одним способом привлечения денег в бюджет являлось проведение инвестиционных конкурсов по продаже государ­ственной собственности. Однако в условиях паники на финан­совом рынке запланированная продажа пакета акций «Роснеф­ти» оказалась невозможной, что не позволило бюджету полу­чить деньги, на которые он сильно рассчитывал.

Повышение учетной ставки ЦБ до 150% в конце мая могло свидетельствовать лишь об одном — монетарная политика Цен­трального банка зашла в тупик. Но если реакция фондового рынка на рост учетной ставки не была ярко выраженной, то на «развале» срочного рынка это не могло не отразиться.

1 июня 1998 года в связи с невозможностью осуществле­ния платежей по заявкам брокерских фирм были прекраще­ны торги на Российской бирже, а собрание кредиторов бир­жи, состоявшееся 4 июня, приняло решение не возобновлять биржевые торги. Это привело к стремительному падению ко­тировок акций, которые достигли своих минимальных с на­чала года отметок, а также к ухудшению прогнозов междуна­родных рейтинговых агентств относительно будущей креди­тоспособности России.

Надежды на то, что краха финансовой системы России удас­тся избежать, становились все более призрачными. Напряжен­ность вокруг принятия Государственной думой пакета антикри­зисных законов и серьезные проблемы на рынке ГКО, угроза девальвации рубля не способствовали улучшению ситуации на фондовом рынке. Ожидания его участников теперь были связа­ны с тем, что кризис удастся немного «сгладить». Оптимисты уповали на международных кредиторов, надеясь, что «залатать» основные дыры в бюджете удастся с помощью внешних займов. Поэтому достижение договоренности с западными инвестици­онными институтами о предоставлении финансовой помощи стало поводом к повышению котировок акций.

Выделение первого транша стабилизационного кредита МВФ в июле 1998 года на короткое время вызвало спекулятивный рост котировок акций. Однако, по существу, ситуация в эко­номике страны не улучшилась, об использовании денег МВФ ходили самые разноречивые слухи, а выделение остальных займов ставилось в полную зависимость от выполнения рос­сийским правительством поставленных МВФ условий. Следу­ет отметить и такой малоприятный факт, что с выделением стабилизационного кредита внешняя задолженность РФ вы­росла до 150 млрд. долларов.

В середине июля 1998 года была предпринята попытка ре­структурировать часть долга по ГКО путем их конвертации в среднесрочные и долгосрочные валютные облигации. Несмот­ря на то, что обмен части ГКО позволил снять основную на­грузку по выплатам с августа-сентября, перенеся ее на несколь­ко лет, он не мог способствовать существенному улучшению ситуации в секторе внутреннего долга.

В конце июля - начале августа индекс РТС достиг крити­ческого уровня — 100 пунктов. Именно с этого уровня в 1995 г. начался расчет индекса этой торговой системы. Таким обра­зом, с января по август индекс российского фондового рынка упал в 4 раза, а объемы торгов в РТС сократились в 6 — 8 раз.

Начало августа 1998 года характеризовалось усилением кризисных явлений на валютном рынке, что выразилось в ажиотажном спросе на валюту и существенном росте курса доллара. Потеря ликвидности многими банками привела к началу крупномасштабного межбанковского кризиса. «Подли­ло масла в огонь» письмо Дж. Сороса, опубликованное в газете Financial Times, в котором говорилось, что финансовые рынки России достигли финальной стадии, в связи с чем российскому правительству придется девальвировать рубль на 15 — 25% и ввести его жесткую привязку к доллару или евро. На очеред­ное ухудшение ситуации в России откликнулись и влиятель­ные международные рейтинговые агентства, которые в оче­редной раз понизили кредитный рейтинг РФ.

Кульминацией финансового кризиса стало заявление пра­вительства от 17 августа о новой экономической политике, которая предусматривала расширение границ валютного ко­ридора, объявление моратория на погашение внешних долгов и «замораживание» рынка ГКО. После такого заявления пра­вительство должно было уйти в отставку, что и случилось. Таким образом, финансовый кризис вновь усугубился полити­ческим.

Но фондовому рынку к этому времени уже ничего не угро­жало. То, что от него осталось, сложно было назвать рынком: объемы торгов в РТС сократились до 0,5 — 1 млн рублей, ин­декс прекратил падение лишь на отметке около 40 пунктов.

Ситуация на рынке акций вынудила основные торговые площадки внести изменения в правила торговли. Так, если согласно старой редакции правил торговли в РТС, максималь­ное отклонение от лучшей цены на покупку или продажу не должно было превышать 10%, то теперь это ограничение было снято, также как и обязательство участников торговли непре­рывно поддерживать как минимум три односторонние коти­ровки. Маркет-мейкеры, вплоть до специального решения со­вета директоров РТС, были уравнены в правах с участниками торговли, вместо этого введен институт первичных участников торговли. Аналогичные изменения в правилах проведения тор­гов произошли и на ММВБ.

В течение последующих 4 месяцев рынок акций характе­ризовался отсутствием как спроса, так и предложения, низкой ликвидностью, вялой динамикой котировок, отсутствием вы­раженной реакции на поступающие новости. Участники тор­говли воздерживались от заключения сделок как в связи с многократно возросшими рисками (на рынке упорно циркули­ровали слухи о возможной национализации некоторых пред­приятий), так и в связи с низкими ценовыми уровнями.

В ноябре — декабре 1998 г. основной проблемой стал вопрос о реструктуризации ГКО. В реструктуризации ГКО правитель­ство пошло на уступку иностранным инвесторам, разрешив вкладывать рублевые средства, полученные от реструктуриза­ции ГКО, в акции российских предприятий в связи с тем, что некоторые представители западных банков не были удовлетво­рены предложенной ранее схемой репатриации средств. Было предложено продавать акции предприятий иностранным ин­весторам на специальных торговых сессиях, которые будут проходить на ММВБ, причем Центральный банк будет осуще­ствлять за этими торгами строгий контроль на основе позиций валютного регулирования.

В начале ноября российское правительство приняло реше­ние провести аукцион по продаже пакета акций «Газпрома», проведению которого летом того же года помешал финансо­вый кризис. Информация о предстоящем аукционе стала сти­мулом к повышению котировок акций «Газпрома», который «потянул» за собой весь остальной рынок. Было решено про­дать 5% акций «Газпрома» двумя лотами, причем перепрода­жа акций и их использование в качестве других финансовых инструментов в течение пяти лет была запрещена. Первый лот в размере 2,5% уставного капитала был оценен в 651,021 млн долларов. До последнего момента были сомнения в том, что в конце года найдется покупатель пакета акций «Газпро­ма», причем по цене, значительно превышающей стоимость акций компании как на внутреннем, так и на внешнем рын­ке. В конце декабря был объявлен победитель аукциона, им оказался стратегический партнер «Газпрома» — немецкая компания «Ruhrgas AG». Как и ожидалось, цена продажи пакета акций российского газового концерна оказалась не­намного выше стартовой, составив 660 млн долларов, или более 13 млрд рублей, что, тем не менее, позволило госбюджету получить значительную сумму, а Центральному банку РФ - снизить объем денежной эмиссии.

К концу 1998 года ситуация на рынке акций мало измени­лась по сравнению с началом осени. Но все же следует отметить некоторое увеличение объемов торгов на рьшке в связи с частич­ной нормализацией платежной системы страны, а также повы­шение котировок по сравнению со своим минимальным уровнем, который был отмечен в конце сентября — начале ноября.

За первое полугодие 1999 г. котировки российских акций продемонстрировали некоторый рост. Индекс РТС-1 вырос до 130 пунктов, тем самым за первую половину 1999 г. — на 108,4%. За первую половину 1999 г. объем заключенных в РТС сделок составил 950 млн долларов — лишь 12,7% от оборота, зарегист­рированного в РТС за первые шесть месяцев 1998 года.

Среди факторов, оказавших в первой половине 1999 года наиболее значимое влияние на российский рынок акций, следует выделить следующие.

Во-первых, в отношениях между Правительством РФ и ру­ководством МВФ имел место определенный прогресс. На про­шедшей в начале июня в Санкт-Петербурге встрече С. Степа­шина и М. Камдессю были сделаны заявления, подтверждаю­щие намерения сторон продолжить работу по реализации про­граммы кредитования России. Между тем уповать же только на МВФ для России было бы неразумно, что связано с позици­ей нового руководителя МВФ Хорста Келера.

Несмотря на отклонение законопроекта о налоге на авто­заправочные станции, в июне 1999 года Государственная Дума в целом поддержала правительственный пакет законопроек­тов. Среди них можно назвать законопроект о внесении попра­вок в первую часть Налогового кодекса, законопроект о рест­руктуризации кредитных организаций, законопроект, предос­тавляющий ЦБ РФ право выпуска собственных облигаций, законопроект о дифференцированном налоге на владельцев автомобилей с объемом двигателя свыше 2,5 литров, законо­проект о внесении изменений и дополнений в закон «О Госу­дарственной налоговой службе РФ» и т.д.

Во-вторых, во второй половине июня в Нью-Йорке министр финансов М. Касьянов достиг предварительной договореннос­ти с крупнейшими западными кредиторами о предоставлении отсрочки России по долгам бывшего СССР. Это несколько улуч­шило настроение портфельных инвесторов, в том числе и на рынке акций, несмотря на снижение рейтинга облигаций (в которые переоформлен долг России лондонскому клубу (LAN)) агентством Fitch IBCA с уровня СС до DD.

В-третьих, с 23 июня иностранным инвесторам была пре­доставлена возможность покупать акции российских компа­ний за счет средств, поступивших от погашения ГКО и ОФЗ. Кроме того, нерезидентам разрешено участвовать на первич­ном размещении корпоративных облигаций и покупать их на вторичном рынке на ММВБ.

В-четвертых, в конце лета 1999 г. были проведены годо­вые собрания акционеров РАО «ЕЭС России», РАО «Газпром», «ЛУКойла», «Ростелекома», «Татнефти», «Аэрофлота» и т.д. В предверии этих событий рынок продемонстрировал повыше­ние спекулятивного спроса на акции данных компаний.

В-пятых, продолжился рост цен на нефть и нефтепродукты на мировых рынках. Что на 40—50% обеспечило России поло­жительное сальдо внешней торговли. Напомню, что в 1999 году оно составило 40 млрд долларов США.