Инвестиционный процесс и управление инвестиционным портфелем

С точки зрения существа дела различное отношение к управле­нию в случае спекуляции и инвестирования заключается в нали­чии в последнем случае двух качественных моментов:

• управление процессом владения ценной бумагой как капита­лом. Суть спекуляции с позиций управления состоит в уп­равлении процессами обращения ценной бумаги на рынке. В этом случае спекулянт владеет ценной бумагой лишь как товаром и управляет ею так же, как если бы он управлял обыч­ным товаром в процессе его обращения.

Суть инвестирования состоит в наличии продолжительной стадии владения ценной бумагой как капиталом, а потому основной упор делается на управление в процессе владения ценной бумагой. Ценная бумага есть капитал, или собствен­ность, приносящий доход, а потому он (она) нуждается в уп­равлении не только на начальной (и конечной) стадии инве­стирования, т. е. в процессе приобретения ценных бумаг в собственность (обоснование количества и видов приобрета­емых ценных бумаг, выбор оптимальный сроков выхода на рынок, выбор рыночных посредников и т.п.) (или в процес­се отчуждения), но и на стадии использования ценной бу­маги в качестве капитала. Стадия владения по определению инвестирования гораздо продолжительнее тех стадий, кото­рые выполняются непосредственно на рынке ценных бумаг, но дело, естественно, заключается не в продолжительности стадии как таковой, а в ее содержании. В течение всего сро­ка владения капиталом он должен тем или иным образом управляться его собственником.

В противном случае всегда есть риск потерять этот капитал по разным причинам;

• управление процессом владения ценными бумагами как порт­фелем. Конкретная или отдельная спекулятивная операция одновременно совершается с очень ограниченным числом видов ценных бумаг, чаше всего с определенным количеством какого-то одного вида акций или облигаций. Инвестирова­ние, как правило, связано с приобретением достаточно боль­шого числа самых разнообразных ценных бумаг: акций, об­лигаций и др. Естественно, что управление такой совокуп­ностью ценных бумаг, или их портфелем, не идет ни в какое сравнение с управлением одним или двумя активами. В свя­зи с этим возникла целая наука управления инвестицион­ным портфелем.

Двойственный характер портфеля ценных бумаг. Ценная бумага выпускается в обращение ее эмитентом и переходит в собствен­ность инвестора. В этом смысле любая ценная бумага имеет отно­шение и к эмитенту, и к инвестору.

Эмиссионный портфель ценных бумаг — это совокупность цен­ных бумаг, выпущенных данным эмитентом.

Инвестиционный портфель ценных бумаг — это совокупность разных ценных бумаг, принадлежащих данному инвестору, т. е. лицу, которое вложило в ценные бумаги свой капитал (в денежной или иной форме).

С общеэкономической точки зрения совокупный эмиссионный портфель, или эмиссионный портфель всех эмитентов, ничем не отличается от совокупного инвестиционного портфеля как порт­феля ценных бумаг всех инвесторов. На практике количественные размеры совокупного эмиссионного и инвестиционного портфе­лей могут не совпадать по причинам учетного (бухгалтерского) порядка.

Что же касается эмиссионных портфелей отдельных эмитентов и инвестиционных портфелей отдельных инвесторов, то они, как правило, никогда не соответствуют друг другу.

Основные характеристики инвестиционного портфеля ценных бу­маг. Инвестиционный портфель ценных бумаг представляет собой капитал в форме совокупности разнообразных ценных бумаг, при­надлежащих юридическому или физическому лицу.

Основными характеристиками инвестиционного портфеля как капитала являются:

• общая рыночная стоимость ценных бумаг (по текущим це­нам);

• виды ценных бумаг, входящие в портфель, и их количество;

• доходность капитала, представляемого данным портфелем;

• ликвидность составляющих его ценных бумаг;

• риск портфеля и риски составляющих его ценных бумаг и др.

Главное отличие инвестиционного портфеля от владения еди­ничной ценной бумагой основывается на том, что целое всегда имеет свойства, которые отсутствуют у его части. Инвестицион­ный портфель — это совокупность разных ценных бумаг, а потому в нем могут быть достигнуты такие рыночные характеристики со­вокупной доходности и общего риска, которые не могут быть дос­тигнуты владением определенным количеством лишь одной цен­ной бумаги одного и того же эмитента.

Понятие инвестиционного процесса. «Инвестирование», «инвес­тиционная операция» и «управление инвестиционным портфелем» на рынке ценных бумаг — часто употребляемые понятия в процес­се инвестирования. Возможны разные подходы к разграничению и субординации перечисленных понятий с позиций ценных бу­маг. Обычно под инвестированием понимается лишь процесс вло­жения денежных средств в ценные бумаги. В этом контексте ин­вестирование есть начальная стадия инвестиционной операции. Управление портфелем ценных бумаг имеет явную принадлежность к стадии владения ценной бумагой в инвестиционной операции. Однако управление портфелем включает и неизбежные операции с ценными бумагами на рынке, например, их продажу из портфе­ля и их покупку в портфель. Эти операции совершаются в течение срока владения портфелем ценных бумаг, а потому данная стадия сама превращается в совокупность инвестиционных операций на рынке с отдельными ценными бумагами, входящими в состав ин­вестиционного портфеля.

Инвестиционный процесс — это процесс формирования и управ­ления инвестиционным портфелем ценных бумаг. Он имеет место по отношению к портфелю в целом, а не к отдельной ценной бу­маге, входящей в его состав. Та или иная ценная бумага может то входить в состав портфеля в том или ином количестве, то исклю­чаться из него. Главное состоит в том, что неизменной (или все возрастающей) является величина капитала, представленного цен­ными бумагами инвестиционного портфеля. Судьба отдельной ценной бумаги и совершаемые с ней операции на рынке ценных бумаг не имеют никакого самостоятельного значения. В этом смыс­ле можно утверждать, что, например, спекулятивные операции на рынке есть всего лишь составной элемент инвестиционного про­цесса, как для отдельного инвестиционного портфеля, так и на рынке ценных бумаг в целом.

Сущность управления инвестиционным портфелем. Экономичес­кой сущностью управления инвестиционным портфелем является придание капиталу, вложенному в ценные бумаги, таких рыноч­ных характеристик, которые недостижимы с позиции отдельной ценной бумаги, а возможны только при их целевом комбинирова­нии (сочетании).

Основными целями управления инвестиционным портфелем являются:

• устойчивость заданного уровня дохода;

• возрастание стоимости портфеля (капитала);

• комбинация перечисленных целей.

Эти цели достигаются за счет:

• правильного формирования и своевременного обновления портфеля;

• получения доходов от ценных бумаг, составляющих инвес­тиционный портфель:

— выплачиваемых доходов (процентов, дивидендов);

— доходов от спекулятивных и арбитражных операций;

• минимизации возможных рыночных рисков, удержания их на заданном уровне;

• снижения операционных затрат, связанных с владением пор­тфелем и операциями с входящими в него ценными бумага­ми, и др.

В зависимости от цели формирования инвестиционного порт­феля ценных бумаг различают портфели роста, портфели дохода и их комбинации.

Инвестиционный портфельроста — это портфель, формируе­мый из ценных бумаг, рыночные цены которых возрастают с тече­нием времени.

Возможны следующие разновидности данного портфеля в за­висимости от стратегии инвестора:

• портфель агрессивногороста — это портфель роста, нацелен­ный на максимально возможный прирост капитала. В него входят в основном акции быстрорастущих компаний, вло­жения в которые являются рискованными, но зато цены их акций могут быстро и сильно возрастать;

• портфель консервативного роста — это портфель роста, на­целенный на поддержание первоначального размера капи­тала и его постепенное увеличение без существенного рис­ка. Такой портфель в основном составляют акции хорошо известных компаний, цены на которые медленно увеличи­ваются;

• комбинированный портфельроста — это портфель роста, в ко­тором сочетаются свойства двух предыдущих видов портфе­лей. В него включаются и надежные ценные бумаги, и высо­корисковые ценные бумаги, состав которых находится под пристальным вниманием управляющего портфелем. Данный вид портфеля роста обычно является наиболее распростра­ненным по самой природе ценной бумаги, т. е. различному сочетанию их уровней риска.

Портфель дохода — это инвестиционный портфель, целью ко­торого является получение в заданном размере начисляемого до­хода по ценным бумагам — процентных и дивидендных выплат. Возможны следующие разновидности данного портфеля:

• портфельрегулярного дохода — это портфель дохода, цель ко - торого — получение среднего уровня дохода на капитал при минимальном уровне риска;

• портфель доходных бумаг — это портфель дохода, имеющий своей целью получение высокого уровня дохода при сред­нем уровне риска. Такой портфель обычно состоит из высо­кодоходных облигаций корпораций или вообще ценных бу­маг, приносящих высокий доход при допустимом с точки зрения данного инвестора уровне риска.

Портфельроста и дохода — это инвестиционный портфель, представляющий собой комбинацию из портфелей роста и дохода.

В зависимости от вида актива, на котором специализируется инвестиционный портфель, могут быть сформированы следующие виды портфелей:

• портфель денежного рынка, состоящий из краткосрочных ценных бумаг, прежде всего векселей и других подобных бу­маг;

• портфель государственных ценных бумаг и ценных бумаг госу­дарственных структур, включающий государственные и му­ниципальные ценные бумаги и обязательства. Обычно име­ет минимальный совокупный риск.

• портфель ценных бумаг конкретных отраслей промышленнос­ти (экономики), специализированный на ценных бумагах эмитентов, относящихся к одной и той же отрасли экономи­ки, и отраслей, связанных между собой по технологическо­му или иному принципу;

• портфель иностранных ценных бумаг, специализированный на ценных бумагах иностранных компаний одной или раз­ных стран;

• конвертируемый портфель, состоящий преимущественно из конвертируемых ценных бумаг (конвертируемых привиле­гированных акций, конвертируемых облигаций), которые могут быть обменены на соответствующие ценные бумаги в будущем. Такой портфель дает возможность получать время от времени дополнительный доход за счет конвертации на выгодных для инвестора условиях.

Управление портфелем пенных бумаг. Поскольку портфель цен­ных бумаг является инвестированным в ценные бумаги капита­лом, приносящим доход и имеющим всевозможные риски, прису­щие рынку, постольку им необходимо управлять. В противном случае возрастает вероятность его потери или понесения крупных убытков. Управление портфелем осуществляет либо сам его владе­лец, либо он поручает это профессиональному посреднику фондо­вого рынка.

Методыуправления портфелем ценных бумаг. Методы управ­ления инвестиционным портфелем принято делить на активные и пассивные:

• активное управление портфелем — это управление, связан­ное с внесением изменений в его размеры и структуру на основе движения рыночных цен и рыночных характеристик ценных бумаг, направленное на выполнение целей инвесто­ра. Активное управление при определенных обстоятельствах может приносить лучшие результаты по сравнению с други­ми стратегиями управления, но оно требует больших опера­ционных затрат, которые оправданы лишь в случае крупно­го портфеля, управляемого профессиональным рыночным управляющим;

• пассивноеуправление портфелем — это управление, нацелен­ное на сохранение портфеля в более-менее неизменном виде в течение определенного периода времени независимо от каждодневных изменений рыночной конъюнктуры. Обыч­но пассивное управление самим портфелем сочетается с его хеджированием на рынках производных финансовых инст­рументов.

Способы инвестирования в ценные бумаги. Условно способы ин­вестирования подразделяются на стратегические и тактические:

• стратегическое инвестирование — это инвестирование средств в целые классы рыночных активов. Такой подход еще называется инвестированием «сверху вниз»;

• тактическое инвестирование — это инвестирование в отдель­ные виды ценных бумаг, имеющихся на рынке. Данный под­ход еще называется инвестированием «снизу вверх».

Основные этапы управления инвестиционным портфелем. Обыч­но выделяют следующие этапы, свойственные процессу управле­ния вообще и управлению портфелем ценных бумаг в частности:

1- й этап — определение инвестиционной политики, постанов­ка целей и задач, которых инвестор желает достичь, приоб­ретая ценные бумаги, определение желаемого уровня дохо­да от инвестиций в сочетании с уровнем риска, на который согласен инвестор.

2- й этап — анализ ценных бумаг и рынка ценных бумаг в це­лом. Подобного рода анализ, осуществляемый на постоян­ной основе, принято называть «мониторингом» рынка.

3- й этап — формирование инвестиционного портфеля, в основ­ном путем приобретения на рынке в примерно заданных ко­личествах и по примерно заданным ценам отобранных в ходе анализа ценных бумаг.

4- й этап — систематическая оценка инвестиционного портфе­ля сточки зрения достижения поставленных целей: сравне­ние различными способами рыночных характеристик сфор­мированного портфеля с теми его характеристиками, кото­рые желал бы иметь инвестор. Значение данной оценки особенно возрастает в периоды существенных изменений цен на фондовом рынке.

5- й этап — корректировка (пересмотр) портфеля в связи с су­щественными изменениями на рынке, если, по мнению ин­вестора, они носят продолжительный характер.

Методы портфельного анализа и прогнозирования. В практике существуют два главных метода анализа рынка:

• метод фундаментального анализа — это метод анализа и про­гнозирования рынка, основанный на выявлении и изучении экономических закономерностей и факторов формирования рыночных цен и других рыночных характеристик. В его ос­нове лежат определение «истинной» стоимости ценной бу­маги и сравнение ее с текущей рыночной ценой. Данный метод используется в основном для целей относительно дол­госрочного, перспективного прогнозирования цен, процен­тных ставок, валютных курсов и др.;

• метод технического анализа — это метод анализа и прогно­зирования рыночных цен, основанный на использовании ма­тематических и графических методов безотносительно к эко­номическим факторам, определяющим динамику рыночных показателей. Он применяется для практических нужд непос­редственных торговцев на рынке и, прежде всего, для крат­косрочных прогнозов рыночных цен и т.п.

Модель формирования инвестиционного портфеля. В основе лю­бой модели формирования инвестиционного портфеля лежит идея его диверсификации.

Диверсификация — это распределение инвестиций между раз­ными активами; это вложение средств инвестора в разные ценные бумаги.

Существует классический пример, доказывающий полезность диверсификации портфеля ценных бумаг. Пусть существуют две фирмы: одна производит солнцезащитные очки, вторая — зонты. Инвестор вкладывает половину денежных средств в акции компа­нии «Очки», а другую половину — в акции компании «Зонты». Ре­зультат такой диверсификации представим в табличной форме:

Обозначения:

Е_о — доходность акции компании, производящей очки;

Е_з — доходность акции компании, производящей зонты;

Е_п — совокупная доходность всего портфеля. Это сумма доход­ностей от акций компании «Очки» и акций компании «Зонты», взвешенных по их долям в портфеле инвестора, которые в обоих случаях равны 0,5 от общего размера стоимости портфеля.

Таким образом, правильная диверсификация портфеля усред­няет различия доходности ценных бумаг отдельных компаний и позволяет иметь стабильный доход независимо (почти независи­мо) от изменения ситуации на рынке.

Способы диверсификации инвестиций. Вариантовдиверсифика- ции инвестиций существует достаточно много, но обычно вопрос упирается в наличие и доступность для данного инвестора необхо­

димых ему ценных бумаг по устраивающим его ценам. Диверси­фикация может включать покупку:

• разных видов ценных бумаг;

• ценных бумаг компаний, относящихся к разным отраслям или сферам экономики;

• ценных бумаг компаний, располагающихся в разных регио­нах страны;

• одинаковых ценных бумаг, но эмитируемых разными ком­паниями;

• ценных бумаг компаний, расположенных в разных странах;

• акций компаний, имеющих собственный хорошо диверси­фицированный портфель ценных бумаг;

• акций компаний с высокой степенью диверсификации их хо­зяйственной деятельности и т.д.

Основныеправила диверсификациипортфеля ценных бумаг. Раз­работка научной модели формирования портфеля ценных бумаг началась с 50-х гг. XX в. на основе совершенно нового подхода к понятию «рыночный риск». В качестве измерителя рыночного рис­ка использовалось среднеквадратическое отклонение (дисперсия) доходности ценной бумаги от ее среднего значения, определяемо­го за тот или иной промежуток времени. Экономически это рав­нозначно тому, что понятие риска включает не только возможные потери от изменения цены ценной бумаги по сравнению с ее про­гнозируемым уровнем, но и возможный дополнительный доход.

В основе такого понимания риска лежит тот факт, что на рынке всегда убыток одного торговца означает, что кто-то другой полу­чил прибыль. Невозможно, чтобы все участники рынка одновре­менно имели убыток или чтобы все одновременно имели прибыль.

На основе проведенных исследований было установлено, что:

• минимальный уровень риска диверсифицированного портфеля зависит отминимальныхуровнейрисков составляющихего цен­ных бумаг. Значение данного вывода состоит в том, что если

в инвестиционном портфеле собраны самые рисковые бу­маги, то и риск портфеля в целом будет обязательно высок, несмотря на любые другие предпринимаемые инвестором меры;

• риск диверсифицированного портфеля меньше суммы рисков входящих в него ценных бумаг, если ихрыночные цены относи­тельно слабо коррелируют между собой. Диверсификация портфеля состоит не просто в том, чтобы вложить средства в разные ценные бумаги. Ее суть в том, чтобы купить ценные бумаги, однонаправленные изменения цен которых мало связаны между собой, или, как это показано выше на при­мере полезности диверсификации, еще лучше, если динамика изменения их цен прямо противоположна. При такой ди­версификации снижение цен по одной ценной бумаге сопро­вождается меньшим снижением цен по другим ценным бу­магам инвестора, а по каким-то ценным бумагам, может, даже имеется и прибыль;

• невозможно одновременноувеличивать доходность портфеля и уменьшать его риск. Только фиксируя один из двух крите­риев — риск или доходность, — можно максимизировать или минимизировать другой показатель инвестиционного порт­феля;

» риск инвестиционного портфеля состоит из диверсифицируе­мого и недиверсифицируемогорисков. Первый — это риск, ко­торого можно избежать путем правильной диверсификации портфеля ценных бумаг, его еще обычно называют «специ­фическим» или «несистематическим». Второй — это риск, ко­торый нельзя уменьшить никакими рыночными методами диверсификации, это неснижаемый риск по инвестицион­ному портфелю в целом (как и по отдельной ценной бума­ге). Обычно этот риск еще называют «рыночным» или «сис­тематическим».

6.9.