Государственные ценные бумаги

С помощью выпуска государственных долговых инструментов осуществляется:

• финансирование текущего дефицита бюджета. Такая необхо­димость возникает в связи с возможными разрывами между государственными доходами и расходами вследствие нехватки налоговых поступлений;

• рефинансирование долга. Государство выпускает ценные бу­маги для оплаты старых долгов в срок, в том числе для пога­шения ранее выпущенных займов и выплаты процентов по ним;

• обеспечение коммерческих банков и других кредитно-финан­совых институтов ликвидными и высоколиквидными резерв­ными активами. В ряде стран для этой цели используются краткосрочные государственные ценные бумаги. Вкладывая в выпускаемые правительством долговые обязательства часть своих ресурсов, кредитно-финансовые учреждения получают доход в виде процента;

• финансирование государственных проектов и программ мест­ных органов власти, а также привлечение средств во внебюд­жетные фонды.

Государственные ценные бумаги обеспечивают инвестору:

• максимальную сохранность основной суммы займа, посколь­ку гарантом этого от имени государства выступает прави­тельство;

• стабильную доходность, хотя, как показывает практика, она ниже доходности менее надежных корпоративных облигаций;

• активную обращаемость на вторичном рынке, т.е. высокую степень ликвидности.

Государственные ценные бумаги, выпускаемые центральным пра­вительством и местными органами власти в целях мобилизации денежных ресурсов, подразделяются на рыночные ценные бумаги и нерыночные государственные долговые обязательства.

Рыночные ценные бумаги. К ним относятся: казначейские векселя, различные среднесрочные облигации (ноты) и долгосрочные госу­дарственные облигации (боны). Они свободно обращаются и могут перепродаваться другим субъектам после их первичного размеще­ния. Например, в США около двух третей государственного долга представлено ликвидными ценными бумагами, которые могут быть проданы владельцами в любое время (табл. 2.1).

Рыночные ценные бумаги считаются наиболее надежными и лик­видными; они активно продаются и покупаются как на первичном, так и на вторичном рынке.

Казначейские векселя — краткосрочные ценные бумаги. Эго ос­новной вид краткосрочных обязательств в развитых странах. Они обычно выпускаются на срок 3, 6 и 12 месяцев. На казначейские век­селя в США приходится основной объем государственного финан­сирования. Казначейство размещает их с дисконтом на конкурсной основе с помощью аукционов. Аукционы по трех- и шестимесячным векселям проводятся каждую неделю, а по векселям со сроком об­ращения 9 и 12 месяцев — ежемесячно. Доход инвестора образует­ся за счет разницы между ценой покупки, которая ниже номинала, и номинальной стоимостью, получаемой при погашении. Векселя мо­гут быть проданы до срока погашения на вторичном рынке. Казна­чейские векселя используются Федеральной резервной системой США при проведении национальной денежной и кредитной политики.

Большинство инвесторов приобретают казначейские векселя на первичном рынке ценных бумаг. Эти долговые обязательства выпус­каются в огромных количествах и имеют очень высокую надежность, поэтому служат ориентиром на денежном рынке.

В Великобритании казначейские векселя выпускаются от имени правительства Центральным банком. Это дисконтные краткосроч­ные долговые обязательства на предъявителя с минимальным номи­налом 5000 ф. ст. Срок их обращения — 91 или 182 дня.

Во Франции выпускаются краткосрочные дисконтные облигации со сроком обращения 4—7 недель, а также 13, 26 и 52 недели. Их размещение осуществляется с помощью аукционов.

В Японии государство осуществляет краткосрочные заимствования с помощью краткосрочных казначейских векселей, которые выпус­каются на срок 3 и 6 месяцев. Министерство финансов осуществля­ет также эмиссию финансовых векселей на двухмесячный срок.

Казначейские векселя достаточно широко распространены в раз­витых странах, поскольку считаются почти не связанными с рис­ком; по этой причине они очень популярны среди институцио­нальных инвесторов, в том числе иностранных.

В США также существуют разнообразные квазигосударственные эмиссии, выпускаемые ассоциациями или агентствами, созданными по решению Конгресса, многие из них имеют государственную га­рантию. По надежности они не уступают прямым государственным обязательствам, но обладают более высокой доходностью. Среди широкого круга агентств, уполномоченных выпускать ценные бума­ги, можно назвать Систему фермерского кредита, Правление систе­мы федеральных банков по кредитованию жилищного строительст­ва, Федеральную корпорацию жилищного ипотечного кредита, Го­сударственную национальную ассоциацию ипотечного кредита и др.

Сроки погашения ценных бумаг государственных агентств меня­ются от 3 месяцев до 20 и более лет. Государственные агентства — крупнейшие эмитенты ценных бумаг с нулевым купоном. Само Ми­нистерство финансов начало выпуск «нулевых» ценных бумаг с нача­ла 1985 г. «Нулевые» ценные бумаги выпускаются со значительными дисконтами, т.е. скидками с номинала. Держатель таких ценных бу­маг не получает платежей по процентам, но если они хранятся до срока погашения, то реализуется зафиксированная общая доход­ность (как разница между номинальной стоимостью и стоимостью приобретения).

Среднесрочные облигации (ноты) — достаточно распространен­ный вид государственных ценных бумаг. В США казначейские но­ты _ это процентные облигации со сроками обращения от 2 до 10 лет. Около 56,7% текущего долга правительства США, представленного ценными бумагами, обращающимися на рынке, приходится на ка­значейские среднесрочные облигации, которые не подлежат дос­рочному погашению Министерством финансов (табл. 2.2).

Они привлекательны для инвесторов, уверенных в получении установленного дохода со дня покупки. С 1986 г. прекращен выпуск реальных сертификатов казначейских среднесрочных облигаций, а новые эмиссии проводятся только в электронной форме. Эти обли­гации выпускаются по номинальной стоимости и котируются в ви­де процента номинальной основы; проценты по ним выплачиваются раз в полгода, их номинальная стоимость составляет 1000 и 5000 долл.

Во Франции казначейские среднесрочные облигации выпуска­ются в бездокументарной форме на срок от 2 до 5 лет с выплатой дохода в виде процента раз в год.

Среднесрочные облигации правительства ФРГ выпускаются так­же в бездокументарной форме с фиксированной процентной став­кой и сроком обращения 5 лет.

В Японии среднесрочные государственные облигации имеют срок обращения от 2 до 5 лет. Доход в зависимости от условий эмиссии выплачивается в виде купона или дисконта (размещается по цене ниже номинала). Для этого вида ценных бумаг Японии характерно слабое развитие вторичного рынка, поскольку их держатели — фи­зические лица и инвестиционные фонды.

Долгосрочные облигации. В США к этому типу облигаций относят долговые обязательства Министерства финансов со сроком обраще­ния от 10 до 30 лет. Они выпускаются в бездокументарной форме (в виде записей на счетах) с номиналом в 1000, 5000, 10 000, 100 000 и 1 млн долл. Ряд долгосрочных облигаций погашается до наступ­ления объявленных сроков погашения согласно оговорке об их вы­купе. В частности, почти половина всех облигаций, срок погашения которых наступал в 1995 и последующих годах, содержит оговорку об их досрочном выкупе. Например, если облигация имеет назва­ние «13-процентная облигация Министерства финансов США с мая 2009 по 2014 г.», это означает, что срок погашения ее наступит в 2014 г., но она может быть выкуплена Министерством финансов США в любое время начиная с мая 2009 г.

В Англии к долгосрочным государственным облигациям относят долговые обязательства со сроком обращения свыше 15 лет (обычно 20—25 лет).

Государственные долгосрочные облигации в Германии обраща­ются в течение 10 лет и имеют разовое погашение; они выпускаются в бездокументарной форме с фиксированной процентной ставкой.

Долгосрочные государственные облигации Франции выпускаются на срок от 7 до 30 лет с одноразовым платежом (одним сроком по­гашения).

Основную часть государственной задолженности в Японии (поч­ти 3/4) составляют долгосрочные облигации со сроком обращения 10 лет и 2 месяца. Выпускаются также долгосрочные облигации на срок 20 лет, по которым 2 раза в год выплачивается доход в виде фиксированного процента.

Нерыночные государственные ценные бумаги. Это ценные бума­ги, которые приобретаются один раз и не могут переходить из рук в руки. К ним относят сберегательные сертификаты (процентные и дисконтные), казначейские ноты, предназначенные для иностран­ных инвесторов, и др. Большинство этих ценных бумаг находится в руках правительственных учреждений, правительств других стран, местных органов управления (для оплаты налогов, задолженности) и частных лиц (в форме сберегательных облигаций).

Сберегательные облигации относятся к разряду нерыночных го­сударственных ценных бумаг, так как не подлежат купле-продаже; их эмитенты — правительство или местные органы власти. Облига­ции регистрируются на держателя (покупателя). По сути, это форма сбережений граждан. Возмещение по сберегательным облигациям выплачивается покупателю. Они высоколиквидны, погашаются по номиналу по требованию владельца.

Специальные выпуски облигаций. Для снижения бюджетного де­фицита и привлечения сбережений населения, для финансирования и рефинансирования государственного долга многие страны Запа­да прибегают к выпуску «специальных займов», предназначенных к размещению в страховых и пенсионных фондах, а также правитель­ственных учреждениях. Облигации таких выпусков не продаются, их нельзя передавать другим лицам, но они могут быть предъявлены к оплате через определенное время (обычно год) со дня их выпуска.

Ценные бумаги местных органов власти. Рынок муниципальных облигаций в промышленно развитых странах значителен. Напри­мер, в США на долю муниципальных облигаций приходится более 2 трлн долл.¹ Этот вид ценных бумаг считается одним из самых на­дежных после ценных бумаг центрального правительства.

Муниципальные облигации — ценные бумаги, выпускаемые мест­ными органами власти и управления (правительствами штатов, провинций, городскими муниципалитетами) и другими местными административными единицами.

Самый большой в мире рынок муниципальных ценных бумаг находится в США, он переживает период стремительного развития: в 1990-х годах объем рынка составлял 1,2—1,4 трлн долл.; в конце 2005 г. — свыше 2,2 трлн долл. Муниципальные облигации имеют смешанную форму надежности. Они делятся на обеспеченные об­щей гарантией и обеспеченные доходами от проекта.

По своевременности выплаты процентов и основного долга более совершенную форму имеют облигации, обеспеченные общей гаран­тией: прекращение платежей по этим облигациям в США — редкое явление. Гарантом таких облигаций служат налоговые органы, га­рантия обеспечивается налогами на личный и (или) корпоративный

2 Рынок ценных бумаг доход, продажи, имущество и использование дорог внутри штата, на­логами на недвижимость на уровне города. По уровню надежности эти облигации уступают лишь ценным бумагам правительства штата.

Облигации, обеспеченные доходами от проекта, выпускаются в США агентствами или органами власти, созданными в штатах и го­родах в соответствии с законодательством, в целях финансирования инфраструктуры и эксплуатационных расходов.

Муниципальные облигации, обеспеченные доходами от проекта, менее надежны. Однако с их помощью в США были построены сотни больниц, стадионов, студенческих общежитий, гражданских рынков и других объектов инфраструктуры. Для этих облигаций ха­рактерны фиксированные сроки погашения. Обычно они бывают отзывными, т.е. эмитент по истечении определенного срока может погасить облигации (раньше фиксированного срока обращения). Срок погашения облигаций, обеспеченных доходом от проекта, мо­жет составлять от 20 до 30 лет.

Штаты и города нередко испытывают потребность в наличных деньгах, поскольку налоговые поступления происходят раз в квар­тал, а иногда и раз в год, а средства для выплаты заработной платы и других расходов требуются постоянно. Местные органы власти решают эту проблему с помощью краткосрочных ценных бумаг, обычно именуемых векселями, иногда они называются краткосрочны­ми кредитными обязательствами местных органов власти (до мо­мента поступления налогов). Их выпускают по номинальной стои­мости с фиксированной купонной ставкой.

В 1990-х годах в США увеличилось число новых муниципаль­ных организаций, имеющих право выпускать собственные облигации. Одновременно ужесточилось законодательное регулирование рынка муниципальных ценных бумаг.

Подобно купле-продаже государственных ценных бумаг сделки с муниципальными облигациями осуществляются на внебиржевом первичном рынке. Основные владельцы муниципальных облигаций — банки и другие кредитно-финансовые организации и индивиду­альные инвесторы. Вместе с тем доля банков во владении этими облигациями резко снизилась в связи с изменением в 1980-х годах налогового законодательства. Так, были отменены льготы по инве­стициям в муниципальные облигации со стороны банков и введены льготы для других инструментов финансового рынка.

Компании по страхованию имущества, вкладывая средства в му­ниципальные облигации, стремятся получить доход, пользуясь льго­тами при налогообложении.

В Японии основные цели эмиссии муниципальных облигаций заключаются в финансировании сельского хозяйства, образования, строительства, борьбе со стихийными бедствиями. Муниципальные облигации выпускаются на предъявителя; основные эмитенты — власти крупнейших городов и префектур. Правительственные и му­ниципальные облигации объединены в группу государственных об­лигаций. Доля правительственных облигаций в общем объеме обли­гационных займов составляет 47%, а муниципальных — 6%.

Минимальный номинал муниципальных облигаций составляет 10 тыс. иен, а объем выпуска — от 1 млдр до 100 млрд иен. Это об­лигации с купонным фиксированным доходом, который выплачи­вается 2 раза в год. Первичное размещение проходит путем либо открытого предложения через банки и брокерские компании, либо открытого размещения, когда посредниками служат местные банки.

Муниципальные облигации с 1992 г. выпускаются с условием частичного или полного погашения в любое время, причем досроч­ное погашение осуществляется по цене, немного превышающей те­кущую рыночную цену облигаций. Однако досрочное погашение не­выгодно для инвесторов, так как на него требуется специальное разрешение Министерства финансов.

Основные инвесторы муниципальных облигаций — прежде всего коммерческие банки; за Ними следуют правительственные взаим­ные фонды, корпоративные и индивидуальные инвесторы, доля ко­торых пока незначительна.

Франция по числу муниципальных образований опережает все страны ЕС, вместе взятые. Муниципальные органы страны имеют право осуществлять заимствование без разрешения центрального пра­вительства при условии, что цель заимствования состоит в финан­сировании инвестиций, а также обслуживании долга, который закла­дывается в местный бюджет. В середине 1990-х годов облигационный долг составлял 6,6 млрд долл. — лишь 6,6% всего муниципально­го долга. Малая доля объясняется прежде всего отсутствием налого­вых стимулов (в отличие от США), значительной конкуренцией со стороны банков, имеющих низкие процентные ставки, и рядом других причин.

В Великобритании возможность муниципальных властей зани­мать необходимые денежные средства напрямую у центрального пра­вительства на довольно большие сроки и под низкие проценты привела к тому, что объем рынка муниципальных облигаций сни­жается, и за последнее десятилетие выпуск новых муниципальных облигаций почти прекратился.

В Германии рынок муниципальных облигаций динамично раз­вивается. Его объем составляет 20% всего рынка облигаций страны. Основная часть муниципальных облигаций представлена кратко­срочными и среднесрочными облигациями, обычный купон кото­рых _ 5—10% годовых. Муниципальные облигации пользуются боль­шим доверием немецких и зарубежных банков, инвестиционных фон­дов, страховых компаний и частных инвесторов.

В современной России муниципальные облигации занимают зна­чительный удельный вес на рынке облигаций, о чем свидетельству­ют данные табл. 2.3.

Крупным заемщиком на рынке муниципальных облигаций была Москва, однако в последние годы размещения облигаций не было в связи с наличием достаточного количества бюджетных средств. Ситуация изменилась, и в 2008 г. облигационный займ Москвы планируется в размере 118 млрд руб.^[2]

2.3.