Фундаментальный анализ рынка

— определить внутреннюю стоимость данной ценной бумаги;

— сопоставить эту стоимость с текущим рыночным курсом ценной бумаги;

— оценить соответствующие трансакционные издержки и риски;

— определить выраженную в долларах, фунтах, франках или рублях стоимость (или доходность в процентах), которую, воз­можно, получит индивид или фирма от покупки анализируемой ценной бумаги.

Специалист по ценным бумагам имеет в своем распоряже­нии много аналитических инструментов, но фактически все они основываются на концепции приведенной, или текущей, стои­мости, т.е. внутренняя стоимость акции в действительности не что иное, как приведенная стоимость всех будущих потоков де­нежных средств, которые, скорее всего, получит владелец цен­ной бумаги в рамках соответствующего горизонта инвестиций. Эти выгоды обычно имеют форму дивидендов, либо процентов (текущий доход), а также доходов от прироста капитала или убытков (при изменении курсов), либо и того и другого одно­временно.

Школа фундаментального анализа рынка возникла с разви­тием прикладной экономической науки. В ее основе лежат зна­ния о макроэкономической жизни общества и ее влиянии на динамику цен конкретных ценных бумаг.

Вычисление приведенной стоимости будущих выгод данной ценной бумаги включает три самостоятельные аналитические процедуры:

— прогноз будущего потока денежных средств; в случае с акциями эта процедура требует анализа текущего положения компании, результатов ее деятельности, прогнозирования пер­спектив, будущих объемов сбыта, норм и массы прибыли с уче­том ее положения в отрасли и экономике в целом;

— оценку требуемой доходности ценной бумаги при задан­ных характеристиках риска;

— дисконтирование ожидаемых потоков денежных средств инвестиций в соответствии с требуемой доходностью.

Анализ ценных бумаг вообще и фундаментальный анализ в особенности правомерны для данной экономической и финан­совой среды. В самом широком смысле фундаментальный ана­лиз исходит из того, что некоторые ценные бумаги могут быть неверно оценены на рынке в данное время. Далее в рамках фун­даментального анализа предполагается провести различие между теми ценными бумагами, которые оценены правильно, и теми, которые оценены неадекватно, и тщательно изучить внутренние характеристики каждой из рассматриваемых компаний- эмитентов.

Фундаментальный анализ начинается не с компании, а со среды, в которой протекает ее деятельность. При прогнозирова­ние биржевых курсов в данной среде возникает ряд неопреде­ленностей и проблем. Фундаментальный анализ дает возмож­ность преодолеть их с помощью применения системного спосо­ба. Он охватывает три сопряженные области:

— общеэкономический анализ, т. е. анализ и прогноз обще­экономического развития, изменения процентной ставки и де­нежной массы, валютных курсов и финансовой политики;

— отраслевой анализ включает анализ поступления заказов и объемов производства соответствующей отрасли;

— анализ отдельных компаний касается динамики товаро­оборота, издержек и доходов, а также имущества и положения компании на рынке. При этом используются такие индикаторы, как соотношение курса к прибыли и ряд других.

Взаимосвязи при проведении фундаментального анализа ак­ций показаны на рис. 8.1.

Рис 8.1. Структура фундаментального анализа акций

В общеэкономическом анализе особый интерес представляют прогноз поворотных точек конъюнктуры и действие на курс ак­ций таких монетарных величин, как движение денежной массы или процента.

Общеэкономический анализ строится на предположении, что курс акций определяется ожидаемыми доходами компаний и устанавливаемой внутренней ценой акции. В свою очередь, ожидаемые доходы компаний зависят от общеэкономических воздействий.

Задача прогноза поворотных точек конъюнктуры — оценка кратко- и среднесрочного развития как всей экономики, так и отдельных ее отраслей.

Между изменением конъюнктуры и движением акций суще­ствует взаимосвязь.

В фазе оживления конъюнктуры, которая характеризуется увеличением поступления заказов, улучшением загрузки произ­водственных мощностей, а также малыми финансовыми затра­тами из-за низких процентных ставок и т. д., фирмам легче иметь положительную динамику прибыли, чем в фазе экономи­ческого спада. Ожидания активизации поступлений прибыли могут оказывать воздействие и на движение курса акций, так как в основе фундаментального анализа лежит предположение, что ожидаемые предприятиями доходы определяют курс акций и, как уже говорилось, зависят от общеэкономических воздейст­вий. Отсюда следует необходимость новой оценки акций в связи с повышениями курса.

Не только возросшая прибыль компаний (предприятий, фирм) оказывает влияние на рынок акций. Низкий процент по ценным бумагам с твердой процентной ставкой также делает привлекательным вложение капитала в акции. Так, мероприя­тия, проводимые Центральным банком РФ в области денежной политики, являются причиной монетарных воздействий на движение курса акций. Через изменение дисконтной ставки ЦБ РФ влияет на движение процентных ставок внутри страны, а с помощью цены и объема предоставляемых финансовым инсти­тутам денежных средств и гибкой политики минимальных ре­зервов — на рост денежной массы.

Денежная масса выражается в трех понятиях: М1, М2, М3. Наряду с этим имеется еще денежная масса Центрально­го банка РФ.

М1 определяется как наличные денежные средства и средства во вкладах до востребования отечественного небанковского сектора.

М2 определяется как денежная масса М1 плюс средства на срочных вкладах на срок до трех лет отечественного небанков­ского сектора.

М3 представляет собой денежную массу М2 плюс средства на сберегательных вкладах с законным сроком предварительного уведомления об изъятии отечественного небанковского сектора.

Денежная масса Центрального банка РФ включает наличные деньги в обороте в небанковском секторе плюс обязательные минимальные резервы кредитных учреждений.

Между процентами и акциями за рубежом, особенно в Гер­мании, уже давно существует тесная взаимосвязь, которая объ­ясняется следующими причинами:

— на рынке капиталов ведется постоянная борьба за капитал инвесторов между рынком акций и рынком ценных бумаг с фиксированным доходом. Участники рынка вкладывают сво­бодные ликвидные средства с учетом рендиты^[51] туда, где они ожидают получить максимальный доход. При снижении процен­тов конкурентная ситуация складывается в пользу акций, их привлекательность и курс растут. Если увеличивается рендита от ценных бумаг с фиксированным доходом, что равнозначно по­вышению процента, то, исходя из конкурентной ситуации, должна также улучшиться и рендита, приносимая акциями (от­ношение годовой прибыли предприятия на одну акцию к ее курсу). Это становится возможно в результате либо увеличения прибыли компаний, либо понижения курса акций. Однако рас­тущие проценты негативно воздействуют на финансовые из­держки и тем самым на возможную прибыль компании. Отсюда следует, что возросшая рендита, приносимая ценными бумагами с фиксированным доходом, вызывает понижение курса акций.

— положительный эффект от снижения процентов получают отдельные компании, поскольку сокращаются издержки на уже проведенные инвестиции, финансируемые за счет кредитов. Это облегчает нагрузку на расходную часть баланса предприятия и, как следствие, больше осуществляется новых инвестиций. Из растущего спроса на средства производства извлекают выгоду компании других отраслей, и в результате возникает волна сти­мулирующих воздействий на всю экономику в целом (эффект мультипликатора).

— немалая часть спекулятивных покупок акций финансиру­ется за счет кредита. Низкие проценты избавляют портфели от принудительной ликвидации.

Движение процентов происходит параллельно изменению конъюнктуры.

Между рынком акций и рынком ценных бумаг с фиксиро­ванным доходом (облигаций) происходит «конкурентная» борьба за имеющиеся ликвидные средства инвесторов. Привлекатель­ность обоих рынков оценивается путем сопоставления соответ­ствующего соотношения курс/прибыль.

Задача отраслевого анализа состоит в том, чтобы определить границы анализа при последующем рассмотрении отдельных пред­приятий. Это осуществляется путем отсеивания отраслей, не пред­ставляющих интереса в данном плане. Разумеется, в рамках той или иной отрасли речь постоянно заходит об особой ситуации в отдельных компаниях. Следует подчеркнуть, что отраслевому ана­лизу всегда должен предшествовать общеэкономический анализ.

Отраслевой анализ является рациональным, поскольку, как показывает опыт, экономическое развитие отрасли не обязатель­но идет параллельно с развитием общеэкономической конъюнк­туры. Среди отраслей имеются как определяющие ее развитие, так и развивающиеся вслед за конъюнктурным циклом.

К циклическим отраслям относятся:

— автомобильная промышленность, которая опережает разви­тие конъюнктуры, имеет более резкие, чем экономика в целом, отклонения цикла. Ее развитие зависит в основном от движения процента, динамики покупательной способности и курса доллара;

— химическая промышленность, у которой цикл развивается почти параллельно конъюнктурному. Но на эту зависимую от сырьевых ресурсов отрасль оказывает воздействие в первую оче­редь движение цен на нефть. Большое значение для данной от­расли играет не только курс национальной валюты, но и курс доллара вследствие ее сильной экспортной ориентации;

— электропромышленность — эта отрасль немного отстает от экономического цикла, при этом она имеет более низкую амплитуду цикла, чем экономика в целом. Особое воздействие на нее оказывают инновации и развитие рынка;

— машиностроение — отрасль, которая развивается вслед за общеэкономическим развитием и зависит от движения валютно­го курса и процентных ставок, влияющих на инвестиции;

— строительная промышленность — типичный пример за­паздывающей отрасли, которая особенно реагирует на движение процентных ставок и инвестиционную политику органов госу­дарственной власти;

— промышленность потребительских товаров и текстильная промышленность. Являясь опережающими, эти отрасли сильно зависят от индивидуального конечного спроса, особенно влияет на них уровень доходов населения. Наряду с этим важную роль играют цены на материалы и уровень инфляции;

— банки и страховые фирмы — эта финансовая отрасль опе­режает общую конъюнктуру, но сильно зависит от движения процентных ставок.

Типичными отраслями, развивающимися с опережением, являются автомобильная промышленность и промышленность, выпускающая товары широкого потребления, что обусловлено составом их продукции и близостью к покупателям. Так, воз­росшая платежеспособность населения, вызванная снижением процентов или увеличением доходов вследствие уменьшения налогов, отражается на данных отраслях посредством увеличе­ния потенциального спроса на их продукцию. Это может быть отправной точкой конъюнктурного поворота, в результате кото­рого первыми выигрывают автомобильная промышленность ли­бо промышленность товаров народного потребления. Поэтому при обозначившемся выходе конъюнктуры на низшую точку предпочтение следует отдавать акциям предприятий (фирм) данных отраслей.

Отраслью, традиционно развивающейся вслед за экономиче­ским циклом, является машиностроение. Спад конъюнктуры касается ее в последнюю очередь, и на конъюнктурный подъем она также реагирует позже других отраслей.

Таким образом, в зависимости от конъюнктуры отрасли раз­виваются с опережением, параллельно или с отставанием, что, в свою очередь, влияет на движение курсов их акций.

Дифференцированный подход, применяемый при анализе отдельных отраслей промышленности, оказывается абсолютно рациональным.

Для движения биржевых курсов особое значение наряду с отраслевой прибылью имеют два индикатора, которые как бы подают опережающие сигналы, — поступление отраслевых за­казов и объем промышленного производства. Они указывают на ожидаемую динамику товарооборота и прибыли соответствую­щей отрасли.

От динамики поступления отраслевых заказов зависят будущие производственные показатели. У нас, к сожалению, не публикуются такие данные Центробанком, как это дела­ется за рубежом, например в Германии. Бундесбанк публи­кует данные о поступлении заказов в приложении к своим ежемесячным отчетам. Величина поступающих заказов отра­жает часть ожидаемого товарооборота. Таким образом, вели­чина имеющихся заказов — это первый сигнал о меняющем­ся спросе и связанной с этим динамике товарооборота в рамках отрасли. По ней можно также судить о качественном изменении поведения участников рынка (производителей и потребителей), что позволяет сделать вывод о месте отрасли в экономическом цикле.

Объем промышленного производства — второй индикатор, применяемый для анализа акций. Эти данные также публикуют­ся Бундесбанком, а в Российской Федерации отсутствуют.

В соответствии с принципом: «Заказы сегодня — это продук­ция завтра» изменения в объеме промышленного производства происходят лишь после изменения данных о поступлении заказов.

В связи с этим индикатор объема промышленного произ­водства менее пригоден для составления опережающих про­гнозов движения биржевых курсов, чем индикатор поступле­ния заказов.

Индикаторы поступления заказов и объема промышленного производства позволяют сделать опережающую оценку будущей отраслевой прибыли. При ориентации на товарооборот не сле­дует забывать о компонентах издержек. В фазе оживления конъюнктуры снижение издержек в расчете на единицу продук­ции при расширении объема производства не эффективно, так как возникают непропорционально высокие расходы на реали­зацию относительно небольшого объема продукции при посто­янной производственной мощности. Данные условия оказывают негативное воздействие на прибыль, а следовательно, и на бир­жевые курсы.

Динамика прибыли соответствующей отрасли является суще­ственным фактором воздействия на движение курса акций. Кроме того, наряду с индикаторами поступления заказов и объ­ема промышленного производства прибыль зависит от движения валютных курсов, особенно доллара, а также от того, ориенти­руется отрасль на экспорт или на импорт.

Показатели динамики отраслевой прибыли приводятся в го­довых балансах предприятия и могут сигнализировать о ее уве­личении, стагнации или уменьшении. Уже первые выводы по­зволяют сделать заключение о возможном развитии той или иной компании. Так, тенденция к стагнации прибыли после тенденции к повышению указывает на поворот направления тренда. Если же тенденция начинает меняться в сторону пони­жения, однако акции некоторых компаний продолжают прино­сить прибыль, это служит сигналом того, что в компаниях си­туация с прибылью вскоре поменяется. Определенные исключе­ния представляют те акции, которые вследствие особой структу­ры отраслевых компаний имеют значительную устойчивость и поэтому обладают потенциалом к повышению курса, в то же время от других акций данной отрасли лучше избавиться.

Итак, следует сказать, что названные индикаторы, особенно поступления заказов, имеют важное значение для фундамен­тального анализа акций.

Анализ отдельных компаний — это исследование динамики будущих доходов компаний. При этом на передний план выдви­гаются вопросы динамики товарооборота или динамики остав­шейся после вычета расходов прибыли, а также финансовые во­просы в отношении обеспеченности предприятий собственными и заемными средствами.

Необходимые данные берутся из отчетов фирм о состоянии дел, о прибылях и убытках. На основании обобщения и анализа показателей делаются соответствующие выводы, в том числе и об оценке отдельных акций на конкретном рынке.

Любой анализ начинается с обработки данных предприятий за прошедший период для того, чтобы определить, какие суще­ственные изменения произошли в структуре компаний или в их стратегии. При этом нельзя забывать и финансовую сторону. Необходимые сведения лучше взять из отчета о состоянии дел или его отдельных частей, например из баланса или отчета о прибылях, убытках и т. д.

Из множества показателей, которые могут быть рассчитаны на основе данных баланса или отчета о прибылях и убытках, биржевиков интересуют лишь некоторые.

При анализе отдельных предприятий определяется их доход­ность. Поскольку существует тесная связь между динамикой до­ходности предприятия и движением курса его акций, для анали­тика большое значение имеет то, как предприятие собирается в будущем утвердиться на рынке. Прогноз доходности строится на этой рыночной позиции. Однако доходность предприятия или фирмы характеризуется не просто набором цифр, а складывает­ся из многих отдельных значений, которые вытекают из так на­зываемого анализа показателей. Особый интерес представляют показатели, имеющие эмпирическую связь с движением акций, а также показатели, которыми предпочитают пользоваться про­фессионалы-аналитики.

Показатели можно разделить на три категории:

— балансовые;

— показатели, относящиеся к курсам;

— показатели, относящиеся к акциям.

Балансовыми показателями являются, например, оборот, по­ток наличности и нетто-итог. Показатели, которые относятся к акциям, рассчитываются на одну акцию. В их числе следует на­звать дивиденд на одну акцию, кэшфлоу^[52] на одну акцию или итог на одну акцию. На расчет показателей, относящихся к кур­сам, воздействуют соответствующие курсы акций. Такими пока­зателями являются дивидендный фактический доход, отношение «-курс/прибыль» (KGV) или отношение «курс/кэшфлоу» (ТССV).

Аналитический показатель отношение «курс/прибыль» как соотношение между фактическим курсом и прибылью в расчете на одну акцию зачастую используется для того, чтобы отличить заниженную акцию от завышенной. Отношение «курс/прибыль» показывает, какое кратное итога в данный момент платится за акцию. Иначе говоря, сколько лет потребуется фирме, чтобы при постоянном размере годовой прибыли заработать сумму, равную сегодняшней стоимости акции этого предприятия.

После расчета этих показателей компании они сравниваются с аналогичными показателями других компаний данной отрасли или со средним отношением «курс/прибыль» на всем рынке. Это позволяет отличить относительно «дешевые» акции от отно­сительно «дорогих».

Курсовой показатель отношение «курс/кэшфлоу» (KCV) рас­считывается на основе действительного курса акций, деленного на кэшфлоу в расчете на одну акцию компании.

Так же, как и для показателя KGV, существенным моментом для KCV является деление акций на относительно «дешевые» и «дорогие». Однако показания сопоставлений рациональны только до тех пор, пока отраслевые предприятия имеют друг с другом связи. Поэтому сопоставление показателей KCV компаний или предприятий, как и сопоставление показателей KGV, принимает­ся лишь в рамках отрасли. Причина этого — в делении отраслей на капиталоемкие и зарплатоемкие. Отсюда вытекают различия в кэшфлоу, которые, в свою очередь, изменяют показатель KCV. В связи с этим такие зарплатоемкие отрасли, как, например, бан­ки, строительная промышленность или автомобилестроение, имеют, как правило, незначительный кэшфлоу, а следовательно, наиболее высокий аналитический показатель KCV. Капиталоем­кие отрасли (электропромышленность, машиностроение) за счет высоких амортизационных отчислений имеют значительно боль­ший кэшфлоу и более низкий показатель KCV (см. табл. 8.1).

См.: Бергер Ф. Что вам надо знать об анализе акций / Пер. с нем. — М.: АОЗТ «Интерэксперт»; ЗАО «Финстатинформ», 1998. — С. 47.

Рассмотрение показателя КСУ позволяет также составить пред­ставление о цене акций в связи с так называемым поглощением^[53]. Практика показывает, что покупатели, желающие приобрести кон­трольный пакет акций, в качестве покупной цены стараются пред­ложить не более чем трехкратный кэшфлоу. Для держателей акций с очень низким К СУ это хорошая возможность приумножить свои инвестиции в связи с широким предложением компенсаций со стороны заинтересованных покупателей.

Показатель KCV служит также для оценки компаний, кото­рые планируют размещать свои акции на бирже.

Инвестор, намеревающийся выгодно купить акции, должен использовать оба показателя: и KGV и KCV.

Дивидендный фактический доход показывает, какой процент на покупку одной акции выплачивается инвестору при постоян­ном размере дивиденда. Если инвестор из-за изменения курса акций не получает желаемой курсовой прибыли, то он, по край­ней мере, может рассчитывать на более или менее высокий про­цент со своего капитала. При этом курсовые потери уменьша­ются за счет дивидендов. Однако дивидендный доход при оцен­ке акций играет подчиненную роль, также ограничено и его свойство по защите курса акций. Что касается инвесторов, то они ищут такие акции, которые за счет низкой оценки обещают высокую курсовую прибыль. Дивидендный фактический доход принимается во внимание лишь косвенно, поскольку он не имеет большого значения.

Фундаментальный анализ является ведущим направлением в современном анализе акций и помогает делать важные выводы в отношении оценки движения акций. Тем не менее немало отно­сящихся к биржевому курсу явлений нельзя объяснить с его по­мощью и уж тем более прогнозировать. С этой задачей может справиться технический анализ.

8.1.