Финансовый анализ эмитента

Концепция финансового анализа основана на том, что существуют недооцененные и переоцененные рынком активы. Выяснить степень того, как оценены бумаги, можно при сравнении их текущей рыноч­ной стоимости с так называемой внутренней стоимостью. В свою оче­редь, последняя во многом определяется эффективностью деятельно­сти эмитента и его финансовым состоянием. Если она выше рыночной стоимости, значит, ценные бумаги недооценены и следует ожидать повышения их курса.

Анализ потенциала инвестиционной привлекательности эмитента чаще всего осуществляют с использованием традиционных методов анализа финансового состояния^[95]. Основным источником информа­ции при этом служит финансовая отчетность эмитента. Именно на ее основе производится первичная оценка эмитента.

Во-первых, оборачиваемости его средств. Коэффициенты оборачи­ваемости имеют особое значение, так как характеризуют скорость об­ращения средств в денежную форму, а значит — прямо влияют на пла­тежеспособность эмитента. Увеличение скорости оборота при прочих равных условиях означает повышение производственно-техническо­го потенциала.

На этой стадии анализа важны следующие показатели.

• Общий коэффициент оборачиваемости, определяемый как отно­шение выручки от реализации за отчетный период и стоимости активов эмитента. Он важен потому, что показывает, сколько раз за период совершается полный цикл «производство-обращение», приносящий соответствующий доход.

К ₆= В/а,

где К_о6 — общий коэффициент оборачиваемости, В_р — выручка от реа­лизации, А — средняя стоимость активов эмитента.

• Оборачиваемость собственного капитала, отражающая количе­ство его оборотов за расчетный период.

К = В /К ,

оск р' с'

где К_оск — коэффициент оборачиваемости собственного капитала, К_с — средняя стоимость собственного капитала эмитента.

• Оборачиваемость основных средств, характеризующая, по сути, эффективность использования основных производственных фон­дов эмитента.

К =в/с ,

оос р/ ос'

где К_оос — коэффициент оборачиваемости основных средств, С — сто­имость основных средств.

• Оборачиваемость оборотных средств, имеющая тот же смысл, что и предыдущий коэффициент, только применительно к оборот­ным средствам.

к =в/с ,

ОСО р' со'

где К_осо — коэффициент оборачиваемости оборотных средств, С_со — среднегодовая стоимость остатков оборотных средств.

• Оборачиваемость запасов, характеризующая эффективность использования в производстве этой части активов эмитента.

К = В /С ,

озэ р' ээ'

где К_шэ — коэффициент оборачиваемости запасов и затрат, С_ээ — стои­мость запасов и затрат.

• Не менее важны в данной группе показатели продолжительнос­ти оборота, характеризующие длительность одного оборота соот­ветствующих активов за расчетный период в днях. Они опреде­ляются путем деления количества дней в расчетном периоде, в частности, 365 годовых, на соответствующие коэффициенты обо­рачиваемости.

Следует учесть, что все указанные показатели индивидуальны для каждого эмитента. Однако вместе они характеризуют его деловую ак­тивность. Поэтому чем выше значения коэффициентов оборачиваемо­сти и ниже значения продолжительности оборота, тем эффективнее управление его активами.

Во-вторых, оценка рентабельности капитала и продаж эмитента. Коэффициенты рентабельности, будучи относительными величинами прибыли, характеризуют эффективность использования практически всех производственно-сбытовых факторов.

быль за расчетный период. В литературе по финансовому анализу и финансовым вычислениям данный коэффициент известен как ROI.

Инвестированные в деятельность эмитента средства имеют разные формы проявления. В зависимости от того, с чем соотносится при­быль, рассчитывают более конкретные показатели. Среди них:

• Рентабельность активов, характеризующая размер прибыли на каждый рубль всех активов эмитента:

Данный коэффициент часто обозначают как ROA.

• Рентабельность собственного капитала, отражающая, сколько прибыли приходится на каждый рубль собственного капитала эмитента:

Коэффициент рентабельности собственного капитала иначе обо­значается ROE.

• Рентабельность акционерного капитала, позволяющая оценить эффективность использования вложений акционеров:

^рка ^ ^ ^ С^:

где К_а — акционерный капитал.

Этот коэффициент в литературе обозначают RCSE.

• Рентабельность производственных фондов, характеризующая использование основных и оборотных средств эмитента:

где ОС — среднегодовая стоимость основных средств, МОС — средне­годовая стоимость остатков материальных оборотных средств.

• Рентабельность финансовых вложений как частный показатель эффективности вложений в финансовые активы:

к_рфв = Д/ФВ,

где ФВ — финансовые вложения, Д — прибыль, полученная за отчет­ный период от долевого участия, по облигациям, валюте и иным вне­шним инвестициям.

Не менее важны в данной группе коэффициентов показатели, ха­рактеризующие, какова доля прибыли в доходах эмитента. Например, в выручке от всех операций и в выручке от реализации:

К_ро = п/в_о,

К = П/В ,

рр ⁷ р

где о — все операции эмитента, В_о — выручка от всех операций, р — реализация, В_р — выручка от реализации.

Показатели рентабельности могут определяться как исходя из при­были до налогообложения, так и из чистой прибыли.

В-третьих, оценка темпов прироста активов и прибыли эмитента. Темп прироста активов характеризует наращивание имущества и представляет собой соотношение активов в анализируемом и преды­дущем периоде. Для его определения используется формула:

ТПР = {[(А + В_г + Д_т)/(А_т_₁ + В_т_₁ + Д_т_₁)] -1} х 100%, где ТПР_а — темп прироста активов, А — основные средства и вложе­ния без учета нематериальных активов, В — запасы и затраты, Д — де­нежные средства, расчеты и прочие активы без учета использованных заемных средств, Т — анализируемый период.

Аналогично определяется темп прироста прибыли, отражающий на­ращивание прибыли эмитента за отчетный период. Он высчитывается как соотношение прибыли за анализируемый и предыдущий период: ТПР_п = [(ПБ_т/ПБ_т_₁) - 1] х 100%, где ТПР_п — темп прироста прибыли, ПБ — балансовая прибыль.

Таким образом, на основе первичной оценки можно получить пред­ставление о деловой активности эмитента, доходности его деятельно­сти, динамике имущества и прибыли.

Однако этого недостаточно. Необходимо оценить также финансо­вое положение эмитента, и прежде всего с точки зрения способности выполнять обязательства по ценным бумагам.

Поэтому следует проанализировать ликвидность и платежеспособ­ность эмитента. При этом ликвидность его баланса определяется как степень покрытия обязательств активами, срок превращения которых в денежную форму соответствует сроку погашения обязательств.

Обычно оценку платежеспособности начинают с анализа так назы­ваемого работающего капитала. Под ним подразумевается капитал, который можно направить на обслуживание любых операций. Иначе это будут ликвидные средства эмитента. Основой для их выявления служит перегруппированный баланс-нетто. В частности, активы груп­пируются по уровню их ликвидности, а пассивы — по степени срочно­сти востребования. Располагаются и те и другие по убывающему принципу.

Так, активы разделяются на следующие группы:

• А1 — наиболее ликвидные активы, к которым относятся денеж­ные средства, краткосрочные финансовые вложения и рыночные ценные бумаги;

• А2 — быстро реализуемые активы, включающие краткосрочную дебиторскую задолженность за вычетом задолженности учреди­телей и прочие оборотные активы;

• АЗ — медленно реализуемые активы, в частности, запасы и затра­ты, долгосрочные финансовые вложения;

• А4 — трудно реализуемые активы, т. е. основные средства, нема­териальные активы, иные внеоборотные активы, по своей сути являющиеся неликвидными, а также долгосрочная дебиторская задолженность.

В принципе, нормальным считается состояние, когда сумма лик­видных активов примерно равняется сумме неликвидных. Недоста­ток ликвидных средств указывает на возможность задержки платежей по текущим операциям, а излишек — на недостаточно эффективное использование оборотных активов.

В свою очередь, в отношении пассивов выделяются следующие группы:

• П1 — наиболее краткосрочные обязательства, к которым относятся кредиторская задолженность и непогашенные в срок ссуды;

• П2 — краткосрочные пассивы, т. е. краткосрочные кредиты и за­емные средства;

• ПЗ — долгосрочные пассивы, включающие долгосрочные креди­ты, собственные облигации, отложенные налоги;

• П4 — постоянные пассивы или источники собственных средств, доходы будущих периодов, резервы предстоящих расходов и пла­тежей.

Для определения ликвидности баланса группы активов и пассивов сопоставляются между собой. Баланс эмитента можно считать абсо­лютно ликвидным, если отмечаются соотношения:

• А1 > П1;

• А2 > П2;

• АЗ > ПЗ;

• А4 < П4.

При этом необходимым условием выступает соблюдение первых трех неравенств. Четвертое же имеет балансирующий характер, его соблюдение говорит о наличии у эмитента собственных оборотных средств. Также следует помнить, что первые два соотношения позво­ляют выявить текущую ликвидность и свидетельствуют о платеже­способности в ближайшее время. Третье — перспективную ликвид­ность, прогноз платежеспособности.

Для эмитента текущие обязательства (П1 + П2) наиболее опасны. Их краткосрочность требует наличия денежных активов в каждый момент времени. Это омертвляет, иммобилизует капитал. Соответ­ственно, работающий капитал К_р может быть определен как положи­тельная разница между ликвидными, или оборотными, активами (А1 + + А2 + АЗ) и текущими обязательствами:

Величина работающего капитала характеризует маневренность эмитента, его способность платить по обязательствам. Поэтому его часто называют чистым оборотным капиталом и рекомендуют значе­ние не менее 10% от общего объема оборотных активов. Кроме того, рост работающего капитала служит признаком роста эмитента. Поэто­му инвестировать безопаснее в организации со значительным работа­ющим капиталом.

Для оценки стабильности эмитента недостаточно рассчитать вели­чину работающего капитала. Его следует оценить с помощью коэффи­циентов ликвидности и покрытия, различающихся набором ликвид­ных активов, рассматриваемых в качестве покрытия краткосрочных обязательств.

Коэффициент абсолютной ликвидности К^ показывает способность эмитента покрыть краткосрочные, текущие обязательства. Немедленно к платежу и расчетам готовы денежные средства, краткосрочные фи­нансовые вложения и рыночные ценные бумаги. Соответственно дан­ный коэффициент определяется по формуле:

Он показывает, какая часть задолженности может быть погашена за счет наиболее ликвидных средств на последнюю отчетную дату. В ли­тературе нормальным считается, если его минимальное значение со­ставляет 0,2—0,25.

Коэффициент уточненной (критической) ликвидности, или проме­жуточный коэффициент покрытия, К_тл отражает возможность моби­лизовать средства в расчетах с дебиторами. Его рассчитывают следую­щим образом:

Ориентировочно он должен быть в диапазоне 0,7—0,8. И чем мень­ше этот коэффициент, тем ниже кредитоспособность эмитента. Одна­ко и слишком высокое его значение нежелательно.

Коэффициент общей или текущей ликвидности (общего покры­тия) К_ол предполагает использование не только денежных средств и финансовых вложений, но и материальных оборотных средств. Их необходимо учитывать, чтобы определить, покрывают ли ликвидные средства эмитента его краткосрочные обязательства. Для определе­ния этого коэффициента может использоваться формула:

Ликвидных средств должно быть достаточно для выполнения крат­косрочных обязательств, поэтому значение коэффициента не может опускаться ниже единицы. Безопасным считается значение от 1 до 2.

Важен и расчет такого показателя ликвидности, как удельный вес денежных средств и дебиторской задолженности в ежедневных денеж­ных расходах. Он показывает, сколько дней эмитент может осуществ­лять хозяйственную деятельность на базе наиболее ликвидных активов.

После определения способности эмитента выполнять текущие обя­зательства необходимо спрогнозировать его финансовое состояние с учетом долгосрочных факторов.

Эмитент может привлекать капитал следующими методами:

• выпуск акций;

• привлечение кредита, в том числе путем выпуска облигаций;

• использование дохода.

Общую величину мобилизованного капитала характеризует пока­затель капитализации. Он численно равен сумме уставного капитала, стоимости приобретенных собственных акций, резервного капитала, добавочного капитала в части эмиссионного дохода, нераспределен­ной прибыли и долгосрочной задолженности^[96]. Отношение одного их элементов этой суммы к общей величине капитализации образует ко­эффициент капитализации, который характеризует степень привле­чения тех или иных источников для формирования капитала эмитен­та. По мнению ряда авторов, данный коэффициент, рассчитанный по долгосрочной задолженности, при значении 30-35% говорит о риско­ванной структуре капитала эмитента².

Оценка финансового состояния эмитента обязательно дополняется анализом структуры капитала. Это позволяет судить о его финансовой устойчивости. Для этого используются следующие показатели.

• Коэффициент автономии (собственности, независимости) К_а, ха­рактеризующий долю собственного капитала в имуществе эми­тента (валюте баланса):

К = К /А,

а с' '

где К_с — собственный капитал, А — имущество эмитента.

Он отражает соотношение интересов собственников и кредиторов. Поэтому достаточным уровнем считается значение не менее 0,5. В этом случае риск кредиторов сведен к минимуму.

• Коэффициент финансовой напряженности (заемного капита­ла) К_фн, обратный к коэффициенту автономии и показываю­щий удельный вес заемных средств в стоимости имущества эмитента:

= К /А = 1 - К ,

фн э⁷ а'

где К_з — заемный капитал эмитента.

• Коэффициент финансовой зависимости (задолженности) К_фэ, свидетельствующий о зависимости эмитента от внешних займов:

К_А = К/К .

фэ э⁷ с

Он показывает, какая часть заемного каптала обеспечена собствен­ным капиталом. Чем больше значение данного показателя, тем выше степень риска, поскольку возрастает возможность банкротства при невыполнении обязательств по платежам^[97]. А превышение суммы за­долженности над собственным капиталом свидетельствует о сомни­тельной финансовой устойчивости эмитента. В связи с этим допусти­мые значения показателя не должны превышать единицу.

• Коэффициент маневренности К_м, характеризующий долю соб­ственных оборотных средств О_сс, вложенных в наиболее мобиль­ные активы:

К = О /К .

м сс⁷ с

Все рассмотренные выше показатели, во-первых, анализируются в динамике, за ряд периодов, а во-вторых, сравниваются с аналогич­ными показателями других эмитентов. При этом следует отметить, что коэффициенты деловой активности и рентабельности важны для оценки привлекательности вложений капитала как в акции, так и в облигации; показатели ликвидности и финансовой устойчивости — прежде всего, в облигации.

Наконец, на завершающем этапе финансового анализа эмитента производится оценка его акций. Для этой цели используется система показателей, отражающих инвестиционные качества ценных бумаг. В данном случае результаты деятельности эмитента рассматриваются в расчете на одну акцию. А сама оценка формируется по итогам расче­тов рыночных показателей ценности акций. В группу этих показате­лей входят следующие коэффициенты.

• Коэффициент дивиденда на акцию К_да как сумма дивидендов, приходящаяся на одну обыкновенную акцию:

К = £>/г> /А ,,

да су оЬ'

где £)/г>_о — сумма объявленных дивидендов, А_о6 — количество разме­щенных обыкновенных акций.

• Коэффициент дивидендного выхода К_дв, показывающий долю прибыли, выплаченной в форме дивидендов. Его определяют по

К = £>/г> /П ,

дв а' а'

где £>/г>_а — дивиденд на одну обыкновенную акцию, П_а — прибыль на одну акцию (максимальная сумма дивиденда, которая может быть выплачена на одну обыкновенную акцию).

Последняя определяется делением чистой прибыли после вычета дивидендов по привилегированным акциям на количество обыкно­венных акций. Этот коэффициент отражает способность эмитента выплачивать определенные дивиденды, т. е. его дивидендную поли­тику.

• Коэффициент выплаты дивидендов К_вд, отражающий долю диви­дендных выплат в чистой прибыли акционерного общества:

К = Бго /ЧП,

вд с/ ⁷

где ЧП — чистая прибыль акционерного общества за расчетный период.

В. В. Бочаров в указанном выше учебном издании выделяет показа­тели, характеризующие качество привилегированных акций. В част­ности:

• Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чисты­ми активами К_опа, характеризующий объективность их ликвида­ционной стоимости:

К = ЧА/А ,

опа ' пр'

где ЧА — чистые активы на определенную дату, А_пр — количество при­вилегированных акций.

• Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным ак­циям К_ппа, позволяющий оценить, в какой мере размер чистой при­были обеспечивает выплату дивидендов по ним:

К =ЧП/П/г> ,

ппа ' пр⁷

где Лш_пр — сумма дивидендов к выплате по привилегированным акциям.

Особую группу показателей составляют коэффициенты, отражаю­щие рыночную оценку акций. К их числу следует отнести:

• Соотношение балансовой стоимости и рыночной стоимости ак­ции, сопоставляющее результат деятельности эмитента в расчете на одну акцию с ее курсом:

К_6с/РГ БС/КА,

где К_{6с/ с} — коэффициент «балансовая стоимость/рыночная стоимость», БС_а — (залансовая стоимость акции.

Если значения данного коэффициента велики, то курс акции ниже ее балансовой стоимости, а у нее самой есть потенциал роста. И наоборот.

Часто используют обратный показатель — коэффициент котировки акций. Его значение, превышающее единицу, означает, что инвесторы готовы платить за акцию цену выше бухгалтерской оценки реального капитала, приходящегося на нее.

• Коэффициент «кратное прибыли» Р/Е, рассчитываемый как част­ное от деления рыночной цены акции на доход на акцию:

Р/Е = КА/ГК

Он позволяет судить о спросе на акции, поскольку показывает, как много согласны платить инвесторы за единицу прибыли на акцию или во сколько раз текущая цена акции превышает приносимый ею доход. Чем выше значение этого показателя, тем выше рынок оценивает пер­спективы развития эмитента. Рост этого коэффициента указывает на то, что инвесторы ожидают более быстрой динамики прибыли данно­го эмитента по сравнению с другими. Снижение Р/Е свидетельствует о снижении спроса на данные акции. В принципе, можно считать, что данный коэффициент выступает как мультипликатор доходов.

• Коэффициент «доход-цена» Е/Р, служащий обратным к преды­дущему. Его невысокое значение говорит о том, что акции отно­сятся к растущим, а сравнительно высокое — к устойчивым.

Важное значение имеет и такой показатель, как рыночная капитали­зация акций. Она определяется умножением количества акций эмитен­та, обращающихся на рынке, на их текущую курсовую стоимость. Часто капитализацию акций рассматривают в качестве рыночной стоимости эмитента. Тогда уменьшение этого показателя свидетельствует о недо­статочной инвестиционной привлекательности его акций, и наоборот.

В целом же по рассмотренным коэффициентам определяется сте­пень недооцененности или переоцененное™ акций того или иного эми­тента. В некотором смысле обобщающей характеристикой может

выступать индекс Ц-Тобина, определяемый как отношение рыночной стоимости эмитента к стоимости его чистых активов. Если он меньше 1, то акции недооценены. Когда же выше 1 — переоценены. В то же вре­мя данный индекс можно использовать для оценки риска.

11.3.