18.1.ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

ся и зачастую неожиданно возникающих причин, прямо или косвен­но влияющих на установление биржевых курсов? Ответ на этот и многие другие вопросы можно получить, используя методы, приемы анализа, которые выработала теория и практика зарубежного фондо­вого рынка.

Подойти к оценке инвестиционной привлекательности фондовых инструментов можно двояко. Во-первых, с точки зрения их рыночной конъюнктуры, исследуя динамику курсов. Во-вторых, давая инвести­ционные характеристики ценной бумаге, изучая финансово-экономи­ческое положение эмитента, отрасли, к которой он принадлежит, и т.д. Так исторически сложилось два направления в анализе фондового рынка. Сторонники первого направления создали школу технического анали­за, а последователи второго — школу фундаментального анализа.

Фундаментальный анализ основывается на оценке эмитента: его доходов, положения на рынке, в основном через показатели объема про­даж, активов и пассивов компании. При этом рассчитывается норма прибыли на собственный капитал и другие показатели, характеризую­щие эффективность деятельности компании. Базой анализа является изу­чение балансов, отчетов о прибылях и убытках, других материалах, публикуемых компанией.

Кроме того, изучается практика управления компанией, состав уп­равляющих органов (совета директоров). Анализируются данные о со­стоянии дел в отрасли на базе использования классификаторов отрас­лей по уровню деловой активности и по стадиям развития, а также ка- чсственного анализа развития отрасли, рынков, на которые компания выходит как продавец или покупатель.

Эти многочисленные и весьма трудоемкие исследования позволяют сделать вывод, завышена или занижена стоимость ценной бумаги данной корпорации по сравнению с реальной стоимостью активов, будущими прибылями и т.д. Таким образом, с помощью фундамен­тального анализа делается прогноз дохода, который определяет буду­щую стоимость акции и, следовательно, может повлиять на цену.

Технический анализ, напротив, предполагает, что все бесчисленные фундаментальные причины суммируются и отражаются в ценах фондо­вого рынка. Основное положение, на котором строится технический ана­лиз, заключается в том, что в движении биржевых курсов уже отражена вся информация, публикующаяся в отчетах фирмы, она и становится объектом фундаментального анализа. Основной объект технического анализа — спрос и предложение ценных бумаг, динамика курсов и объе­мов операций по их купле-продаже.

Более того, сторонники технического анализа склонны отрицать влияние роста доходности компаний и риска предпринимательства на стоимость акций. Действительно, резкие колебания цен на акции, на­блюдаемые, например, на отечественном фондовом рынке, показыва­ют, сколь велик бывает разрыв между предполагаемым доходом и ре­альной рыночной ценой.

Доходность ценной бумаги, которая была определена фундаменталь­ными аналитиками, необходимо оценить через механизм фондового рын­ка. Там и только там под воздействием спроса и предложения устанав­ливается цена, и в ней в каждой конкретной ситуации может быть отра­жена оценка «модель идеального дохода» на основе фундаментального анализа. Но этого может и не произойти.

Цена на фондовом рынке реагирует на различные слухи, страхи, из­менение политической ситуации, рациональные и иррациональные пред­ставления сотен покупателей и продавцов. Но она опирается и на фун­даментальную оценку акции в целом — рынок отражает и потребность покупателя в ценной бумаге именно такого качества.

Таким образом, между техническим и фундаментальным анализом не существует «китайской стены». Фактически многие аналитики фон­дового рынка используют инструментарий и технического, и фундамен­тального анализа. Однако приемы технического анализа используются чаще, и можно сказать, что это широко распространенная практика на цивилизованном фондовом рынке.

Приверженцы этого метода так характеризуют его преимущества:

1) техническая легкость;

2) быстрота анализа;

3) пригодность для большего числа акций, чем при осуществлении фундаментального анализа.

Тем не менее операторы рынка, использующие технический анализ, не могут предвидеть цены фондового рынка на длительную перспекти­ву достаточно точно. Поэтому необходимо учитывать данные фунда­ментального анализа. Безусловно, добывать эти данные каждому опе­ратору рынка сложно. Можно с уверенностью сказать, что практически каждому профессионалу доступен инструментарий технического ана­лиза, но далеко не каждому — фундаментальный.

Допустим, фундаментальный аналитик выясняет, завышена или за­нижена рыночная стоимость акций данной компании по сравнению с их «внутренней», или «действительной», стоимостью. Цель этого ана­лиза - выявить «недооцененные» рынком ценные бумаги. На основа­нии этого принимаются инвестиционные решения — купить, продать или держать.

Однако если рынок «недооценил» акцию сейчас, то вполне возмож­но, что он не сделает это и в будущем, в результате издержки (затраты на анализ) не окупятся, т.е. нет никаких гарантий, что рынок подтвер­дит фундаментальные оценки аналитиков.

Кроме того, фундаментальный анализ — это тяжелая, трудоемкая работа, требующая и создания базы данных, и адекватного финансиро­вания.

Причем доход от операций с ценными бумагами каждого отдельно­го оператора может оказаться недостаточным для финансирования зат­рат по проводимому им фундаментальному анализу. В странах с разви­той рыночной экономикой широко используется методика рейтинговой оценки корпораций в различных отраслях экономики, применяемая спе­циалистами в рамках фирмы, компании, агентства, бюро и т.д.

Результаты фундаментального анализа становятся товаром фондо­вого рынка, и в форме бюллетеней, отчетов и т.д. продаются участни­кам рынка. Если характеризовать основные направления фундаменталь­ного анализа, то можно выделить следующие его этапы.

1. Общеэкономический, или макроэкономический, анализ. Положе­ние экономики оценивается с учетом следующих факторов: ВНП, заня­тости, инфляции, процентных ставок, валютного курса и т.п. Учитыва­ется фискальная и монетаристская политика правительства, влияние их на фондовый рынок.

2. Индустриальный ана

предполагает изучение делового цикла в экономике, его индикаторов, осуществление классификации отраслей по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развития, а также качественный анализ развития отрасли.

3. Анализ конкретного предприятия (фирмы, корпорации). Оценка корпорации включает: анализ состояния и перспектив развития менедж­мента, организационные и коммерческие условия работы; анализ фи­нансового положения компании (предприятия); коэффициенты, оценка платежеспособности; оценка финансовой устойчивости — определение цены фирмы.

4. Моделирование пены пенных бумаг. Макроэкономический ана­лиз в рыночной экономике — это исследования рынка, живущего по за­конам спроса и предложения. Цена на фондовом рынке зависит прежде всего от совокупности капиталов, инвестируемых в ценные бумаги (спрос) и от объема предлагаемых для продажи ценных бумаг (предло­жение), т.е. их соотношение определяет конъюнктуру фондового рынка.

В стадии высокой конъюнктуры наблюдается прирост денежной мас­сы, направленной в фондовый сектор финансового рынка, что требует повышения курсов для уравновешивания цены. Внешний спрос позволя­ет фондовому рынку функционировать устойчиво, и курсы легко дви­гаются вверх.

В стадии низкой конъюнктуры, когда объем ценных бумаг, предназна­ченных для продажи, превышает платежеспособный спрос и наблюдается отток капитала из секторов фондового рынка, держатели ценных бумаг могут их реализовать только при значительных потерях в цене. В резуль­тате курсы понижаются, такой рынок называется «тяжелым».

Следовательно, конъюнктура рынка находится под влиянием спро­са — притока капитала на фондовый рынок и оттока его. Фундамен­тальный макроэкономический анализ изучает влияние факторов на этот процесс. Основной источник капитала — валовой национальный про­дукт. Финансовый рынок его не создает, а лишь перераспределяет. По­этому чем выше произведенный ВНП, тем на больший объем инвести­ций можно рассчитывать на фондовом рынке.

Однако вполне возможно, что средства не поступят на фондовый рынок, так как они могут быть использованы на потребление. Основ­ную часть инвестиций на фондовый рынок поставляет население, если оно имеет доходы, превышающие расходы на потребление. Увеличение занятости, рост заработной платы, снижение налогов способствуют при­току капитала на рынок, хотя высокий уровень инфляции может приве­сти к тому, что практически все средства населения будут использова­ны на потребление.

Аналитики, занимающиеся фундаментальными исследованиями на макроуровне, отмечают:

• эффективная система социального обеспечения, при которой рас­ходы, ранее покрываемые образованием резервов, обеспечиваются со­циальными выплатами, снижает приток капитала на фондовый рынок,^-

• инвесторы могут отдать предпочтение либо ценным бумагам, либо другим видам использования своих средств. Конкуренция существует не только между реальным инвестированием и финансовыми вложения­ми, но и внутри секторов финансового рынка, например, вложение средств в валюту, на вклады в банк или в фондовые ценности. Поэтому фун­даментальный анализ изучает движение процентных ставок, динамику валютного курса в сопоставлении с индикаторами фондового рынка.

• доходы могут быть инвестированы за границей. В связи с этим предметом макроэкономической части фундаментального анализа ста­новится социально-политический и экономический климат в стране, фис­кальная и монетарная политика ее правительства и влияние фондового рынка.

Для установления приоритетов инвестирования средств также боль­шое значение имеет отраслевой, или индустриальный, анализ.

Цены на большинство акций меняются в соответствии с основной рыночной тенденцией (трендом рыночной конъюнктуры), но при этом следует учитывать, что при падении цен в первую очередь снижается курс акций наименее устойчивых компаний.

Кроме того, в разные периоды приоритетное развитие получит ка­кая-либо отрасль или группа отраслей, имеющая монопольное положе­ние на рынке, например, добывающие отрасли или инновации, обеспе­чивающие открытие нового сектора продаж.

Выявить и прогнозировать отраслевые отклонения от тренда рыноч­ной конъюнктуры позволяет индустриальный анализ. Эта часть фунда­ментального анализа позволяет классифицировать отрасли по отноше­нию к уровню деловой активности и по стадиям развития.

Третий этап фундаментального анализа предполагает изучение деятель­ности фирмы, оценку ее финансового состояния и положения на рынке.

Большинство аналитиков считают, что наиболее существенным яв­ляется получение информации по следующим вопросам:

Ф Чем занимается компания?

• Каков доход на акции компании?

ф Какой дивиденд выплачивает компания?

• Какова текущая рыночная цена на ее акции и как она выглядит в сравнении с максимальными верхними и нижними уровнями цен прошлого цикла?

• Как соотносится рыночный курс с расчетной стоимостью акций (ис­ходя из стоимости активов компании и доходности их использования)?

• Каковы резервы компании?

• Как выглядит настоящий и будущий рынок компании?

• Кто управляет компанией, насколько велико доверие к руковод­ству компании (качество менеджмента)?

Анализ этих вопросов лежит в сфере «интересов» школы фундамен­тального анализа.

Касаясь четвертого этапа фундаментального анализа, задача кото­рого спрогнозировать цену на товар, следует рассмотреть основные элементы оценки — объем резервов, финансовые операции, структуру рынка данной ценной бумаги и, наконец, доходность ценной бумаги, которая и является с учетом всех вышеперечисленных факторов базой для определения цены.

Объем резервов компании служит гарантией стабильности диви­дендных выплат и позволяет акционерному обществу увеличить капи­тал за счет присоединения резервов. Кроме того, они повышают лик­видную стоимость акций. Таким образом, увеличение резервов влияет на курс акций, хотя и не так непосредственно, как дивиденд, и поэто­му учитывается фундаментальными аналитиками при моделировании цены акций.

Сами по себе финансовые операции, проводимые акционерным об­ществом, могли и не оказать влияние на курсы акций, однако рыночные ожидания держателей акций или инвесторов приводят к тому, что курс ценной бумаги приходит в движение. Так, например, если акционерное общество увеличивает свой капитал за счет резервов, то инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка акций.

Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглоще­ния другой компании. Повышение курса акций может последовать и за выпуском облигаций. Инвесторы считают, что эффективное использо­вание заемных средств, привлеченных облигационным займом, повы­сит доходность акционерного общества, и ожидания инвесторов отра­жаются в росте курса акций.

Важным элементом моделирования цены является структура рынка данной ценной бумаги.

«Узкий» рынок, где ежедневно совершаются сделки с небольшим количеством ценных бумаг, чутко реагирует на незначительное их ко­личество. Цена на таком рынке управляема. Стоит совершить всего несколько сделок, чтобы добиться желаемого повышения или пониже­ния курса.

«Широкий» рынок, напротив, не изменят даже крупные сделки, так как подобные операции осуществляются ежедневно.

И наконец, главный элемент - это доходность ценной бумаги, ее способность приносить прибыль от инвестируемых в нее денежных средств.

Курс ценных бумаг с фиксированным доходом выравнивается по­чти автоматически в зависимости от степени капитализации дохода по ставке, равной процентной. Падение рыночного процента против установленного по данному долговому обязательству повышает его рыночную цену; рост — понижает. При этом учитываются и условия эмиссии ценной бумаги — срок, на который она выпускается, и усло­вия погашения.

На эффективном рынке курс акций зависит от величины дивиденда. Однако, покупая акцию, владелец приобретает не только сегодняшний доход, но и будущие дивиденды. Поэтому при стабильном, постоянно выплачиваемом дивиденде, который имеет тенденцию роста, курс ак­ций возрастает.

Метод определения цены акции на основе дивиденда является част­ным случаем оценки акции как производной от величины будущих дохо­дов компании, скорректированной на степень риска, который связывает­ся инвестором с реализацией прогнозируемых доходов. В таких ситуаци­ях аналитик оценивает поток дохода, а не реальные и не материальные активы, использование которых обеспечивает его получение. Этот метод широко используется в практике фундаментального анализа, но его не­легко применять.

Методом оценки капитализации доходов предусматривается два этапа: первый — необходимо оценить будущие доходы и второй - не­обходимо выбрать норму капитализации для использования в оценке.

Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании на ее средних доходах за последние несколько лет с учетом корректи­ровки, связанной с его ожиданиями дальнейших перспектив компании на ближайшие пять или более лет. Вместо попытки предсказать доходы на каждый год из будущего периода аналитик принимает среднюю ве­личину доходов на этот период или прогнозирует плавную тенденцию. Корректировки ранее сложившейся структуры доходов могут быть свя­заны с ожидаемыми изменениями в национальной экономике, появлени­ем новых продуктов, потенциальными слияниями компаний, обраще­нием в обычные акции основных конвертируемых ценных бумаг и с другими факторами, выявленными в процессе макроэкономичес­кого индустриального анализа, влияющими на величину дохода на одну акцию.

Норма капитализации является обратным отношением цены к дохо­дам, выраженным в процентах. Она отражает норму, по которой на рынке капитализируется стоимость текущих доходов. Например, умно­жение средней величины доходов на норму капитализации в 10% равно­значно расчету дисконтированной стоимости по потоку равных годо­вых доходов за длительный период времени, уменьшенному на 10%. Так­же норма капитализации в 20% эквивалентна коэффициенту цены к доходам, равному пяти, который, будучи умноженным на средние про­гнозируемые доходы, даст стоимость, являющуюся дисконтированной стоимостью такого же потока доходов, уменьшенного на 20%. Ясно, что потоки доходов непостоянны по времени. Однако из-за высокой степени неуверенности, чему будут равняться действительные доходы в любом конкретном году, аналитику удобнее упростить проблему, используя расчет средних прогнозируемых доходов.

В большинстве случаев чем больше аналитик уверен, что прогнози­руемые доходы будут реализованы, тем ниже норма капитализации, применяемая к этим доходам. Например, в бизнесе с очень стабильными доходами аналитик может использовать норму капитализации 7%. Если прогнозируемые доходы составляли 5 долл. на акцию, такая норма пред­полагает рыночную стоимость около 70 долл. (5/0,07 = 71,43). Также аналитик, оценивающий бизнес с высокой степенью риска, может ис­пользовать или консервативный прогноз доходов, или высокую норму капитализации. В компаниях с большим потенциальным ростом иногда к текущим доходам применяется очень низкая норма капитализации. В этих случаях она может достигать 1%.

Выбор соответствующей нормы капитализации очень субъективен. Она является производной от рассчитанного риска, связанного с реализацией прогнозируемого потока доходов и желанием инвестора взять на себя этот риск и обусловленного финансовым положением инвестора и его отноше­нием к риску. Например, на основе прогнозируемых доходов аналитик мо­жет принять норму капитализации 15%. Однако инвестор считает, что она слишком низка, поскольку в случае, если компании не удастся достичь про­гнозируемых доходов, любые потери от инвестирования в акции уничто­жат большую часть его сбережений. Поэтому инвестор вправе потребо­вать установить норму капитализации 30% до начала осуществления вло­жений. Одним из показателей для принятия приемлемых норм капитализации является система коэффициентов цены к доходам, определенных рынком для текущих доходов конкретных отраслей или компаний с характеристи­ками, приближенными к таковым оцениваемой компании.

Определенная политика связана с ролью выплачиваемых дивиден­дов в оценке надежности. Метод капитализации доходов предполагает, что 1 долл. доходов одинаково ценен для инвестора, будет ли он выпла­чен в качестве дивиденда или оставлен для реинвестирования в компа­нию. Напротив, некоторые инвесторы утверждают, что оценка надеж­ности отражает ожидаемый поток денежных средств, не поступающий в собственность, т.е. платежи по дивидендам. Такой подход для опреде­ления стоимости скорее предполагает капитализацию прогнозируемого потока выплат по дивидендам, чем доходов. В конечном итоге конкрет­ный инвестор будет зависеть от финансовых потребностей эмитента и его ресурсов, а также перспектив роста доходов компании относитель­но потенциальной нормы прибыли по дивидендам инвестора.

К инструментарию фундаментального анализа относится и приме­няемый метод коэффициентов. При этом, однако, нельзя не отметить, что анализ коэффициентов имеет дело лишь с количественными данны­ми. Поэтому использование только коэффициентов без проведения всех этапов фундаментального анализа может привести к получению недо­стоверной информации.

Наиболее часто используются следующие коэффициенты:

• коэффициент р/е = ratio определяется как отношение курсовой сто­имости акции к величине чистой прибыли в расчете на одну обыкновен­ную акцию;

• коэффициент d/p = ratio определяется как отношение дивиденда по обыкновенной акции к ее курсовой стоимости;

• бета-коэффициент. Данный коэффициент определяет влияние об­щей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги. Если бета-коэффициент положителен, то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка. При отрицательном бета- коэффициенте эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка.

Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги. При бета-коэффициенте больше единицы риск инвестиций выше, чем в среднем по рынку, а при бета-коэффициенте меньшем единицы •- наоборот;

• R-квадрат (R-sc/uared). Этот коэффициент характеризует долю риска вклада в данную ценную бумагу по отношению к риску в целом; чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым является поведе­ние акции по отношению к общей тенденции рынка.

Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомнен­ное значение при сравнении со стандартами, выбор которых всегда зат­руднителен. Сравнение можно проводить с аналогичными показателя­ми западных компаний или коэффициентами других эмитентов в дан­ном секторе рынка.

Высокое соотношение р/е-гаЕо может указывать, например, на то, что инвесторы, покупающие данную ценную бумагу, ожидают роста прибыли компании. Вместе с тем вполне возможно, что потенциал рос­та курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпан и может начаться падение цены.

Классическими приемами анализа р/е-габо являются:

1) сравнение сегодняшнего соотношения р/е (данного коэффициента) со средним уровнем прошлого периода, составляющего от 5 до 10 лет. При этом необходимо учитывать инфляцию, а следовательно, ключе­вым является вопрос о том, компенсируют ли в будущем доходы и ди­видендные выплаты рост рыночного процента, обусловленный инфля­ционными процессами. Это, естественно, зависит от возможности про­даж производимой продукции по более высоким ценам и роста рентабельности в пропорции, опережающей или соответствующей тем­пам инфляции;

2) сравнение сегодняшнего р/е-габо к р/е-гаРо других компаний, по основным условиям оценки: рентабельности, возможностям реинвести­рования, недиверсифицированным эксплуатационным характеристикам и финансовому риску.

Перехитрить рынок — это явно нелегкая задача, которую пытается решить фундаментальный аналитик. Если даже он, занимаясь поиском недооцененной рынком бумаги и имея информацию, не доступную ши­рокой публике, выявил ее, то где гарантия того, что ценная бумага все- гаки будет оценена рынком в соответствии с фундаментальным анали­зом. Поэтому следует более внимательно подойти к инструментам, ко­торые используются техническими аналитиками.