15.1. ПОНЯТИЕ ОБ эмиссии

Государство использует эмиссию собственных бумаг потому, что чрезмерное увеличение налогов может привести к спаду экономической активности в стране, а неконтролируемая эмиссия денег грозит ростом темпов инфляции.

• варьировать сроки привлечения необходимых денежных средств (без ограничения срока при эмиссии акций) и выбирать приемлемый срок (при эмиссии облигаций);

• устанавливать приемлемую плату за привлекаемые денежные ре­сурсы, комбинируя имущественные права, закладываемые в ценные бумаги;

• увеличивать объем привлекаемых средств по сравнению с креди­том, который может выдать отдельный банк, за счет предложения вы­пускаемых ценных бумаг потенциально неограниченному кругу поку­пателей.

Эмиссия представляет собой выпуск и размещение ценных бумаг. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» трактует эмиссию как ус­тановленную законом последовательность действий эмитента по раз­мещению эмиссионных ценных бумаг, т.е. действия, которые охваты­вают подготовку к выпуску, сам выпуск ценных бумаг и отчуждение их первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок, осуществляемые эмитентом самостоятельно или андеррайтером по до­говору с ним.

Эмиссия охватывает исключительно эмиссионные ценные бумаги. Исходя из определения эмиссионных бумаг, к ним относят акции и обли­гации. При эмиссии ценных бумаг необходимо учитывать то, что как инвестор, так и эмитент особое значение придают набору имуществен­ных прав, которые закреплены за ними. Поэтому у эмитента возникает возможность комбинировать различные имущественные права и тем самым изменять инвестиционные характеристики ценных бумаг, делая их более привлекательными для инвесторов. А у инвестора появляется возможность сравнивать инвестиционные характеристики предлагаемых ценных бумаг и выбирать те, которые соответствуют его инвестицион­ным целям.

Участниками этого процесса являются:

• эмитенты;

• инвесторы;

• профессиональные участники рынка ценных бумаг, выполняющие посреднические функции;

• органы, регистрирующие выпуски ценных бумаг.

В качестве эмитента ценных бумаг могут выступать:

• юридические лица (акционерные общества, общества с ограничен­ной ответственностью, товарищества, производственные кооперативы и др.);

• государство (органы исполнительной власти, к функциям которых по решению Правительства Российской Федерации отнесены составле­ние и (или) исполнение федерального бюджета);

• субъекты Федерации (органы государственной власти, уполно­моченные на составление и (или) исполнение бюджета субъекта Феде­рации);

• муниципальные образования (органы местного самоуправления, уполномоченные на составление и (или) исполнение местного бюд­жета).

Для каждого типа эмитента цель эмиссии может быть своя, однако можно выделить следующие общие цели эмиссии для всех типов эми­тентов: привлечение необходимых денежных средств; реконструкция собственности; секьюритизация задолженности; снижение риска; совер­шенствование финансового планирования и управления; формирование рациональной структуры капитала.

Наиболее важной целью эмиссии следует считать привлечение необ­ходимых денежных средств. Эта цель является приоритетной для всех типов эмитентов.

Выпуск ценных бумаг государством, субъектами Федерации и му­ниципальными образованиями был освещен выше. Поэтому в дальней­шем рассмотрим эмиссию ценных бумаг применительно к акционерно­му обществу.

В настоящее время в России эмиссия ценных бумаг акционерного общества с целью привлечения денежных средств необходима в связи с существующей экономической ситуацией, нехваткой собственных средств, почти полным отсутствием централизованного инвестирова­ния, относительной дороговизной банковских кредитов.

Наиболее остро проблема привлечения денежных средств стоит пе­ред акционерным обществом при учреждении, реорганизации или пре­образовании. В этом случае эмиссию используют для формирования уставного капитала.

Привлечение денежных средств как цель эмиссии находит свое прояв­ление также при осуществлении инвестиционной деятельности акционер­ного общества или расширении его производственно-хозяйственной дея­тельности. Тогда эмиссию связывают либо с привлечением заемного ка­питала, либо с увеличением уставного капитала.

Эмиссия ценных бумаг связана с первичным рынком. Она предпола­гает привлечение денежных средств под ценные бумаги, выпускаемые эмитентом. Но не нужно думать, что эмитент связан исключительно с первичным рынком. Осуществляя эмиссию своих ценных бумаг, эмитент должен не только поддерживать вторичный рынок, но и нести свои обяза­тельства перед новыми приобретателями его ценных бумаг (рис. 15.1).

Кто бы ни выступал в роли эмитента при эмиссии ценных бумаг, он должен обеспечивать всех потенциальных покупателей необходимой информацией о предстоящем выпуске. Прежде всего он должен сооб­щать о виде выпускаемых цепных бумаг и объеме выпуска, имуществен­ных правах, особенностях размещения и обращения.

Инвестором ценных бумаг может быть резидент или нерезидент, физическое лицо или институциональный инвестор. Для эмитента наи­больший интерес представляет институциональный инвестор, который может приобрести больший объем выпускаемых ценных бумаг по срав­нению с отдельным физическим лицом.

Для России достаточно важно было привлечь нерезидентов как по­тенциальных инвесторов. Нерезиденты рассматривались как наиболее крупные покупатели, располагающие большими инвестиционными ре­сурсами. Основная доля иностранного капитала предназначалась для

сектора государственных ценных бумаг (67% в 1997 г. и 61% в 1998 г.), однако необходимо иметь в виду, что нерезидент никогда не будет пат­риотом чужого рынка. При малейших признаках кризиса он станет сбра­сывать чужие ценные бумаги, что и показал российский кризис 1998 г.

При эмиссии ценных бумаг посредник выполняет роль андеррайтера, т.е. берет на себя обязательства перед эмитентом по выпуску и размеще­нию ценных бумаг на согласованных условиях и за вознаграждение. В международной практике андеррайтер выполняет следующие функции.

1. Анализ эмитента — оценка предложения эмитента, подтвержде­ние возможностей эмитента выполнить те имущественные права, кото­рые могут быть закреплены в выпускаемых ценных бумагах, оценка рейтинга эмитента и его бумаг. Анализируя эмитента, андеррайтер мо­жет определить его положение на рынке, в отрасли, к которой относится эмитент, в экономике страны в целом.

2. Подготовка эмиссии — оказание помощи эмитенту при установ­лении цели эмиссии, выборе типа ценных бумаг, подготовке проспекта эмиссии, установлении связи эмитента с ключевыми инвесторами, ре­гистрации выпуска.

3. Размещение ценных бумаг — отчуждение ценных бумаг их пер­вым владельцам на основе заключения гражданско-правовых сделок на согласованных с эмитентом условиях.

4. Послерыночная поддержка — поддержка курса размещенных цен­ных бумаг в течение года.

5. Аналитическая и исследовательская поддержка — контроль дина­мики курса ценных бумаг, выявление факторов, оказывающих влияние на курс.

6. Организация субандеррайтинга, или институционального размеще­ния. Если андеррайтер, выполняя свои рыночные функции, будет уверен в том, что для компании и для рынка будет выгодно, чтобы компания имела много акционеров, он может быть готов к тому, чтобы предложить часть своих комиссионных другим, разделив с ними груз гарантийной ответственности или, наоборот, заранее разместить (возможно, на усло­виях «клобэк») часть акций в крупных инвестиционных организациях. («Клобэк» — эго процесс, при котором финансовому институту предла­гается какое-либо число акций, но в случае, если публичный спрос на них окажется выше предполагавшегося, часть акций забирается у этого ин­ститута обратно и направляется на удовлетворение публичного спроса.)

В мировой практике используются достаточно разнообразные усло­вия соглашений между эмитентом и андеррайтером. В российской прак­тике применяют следующие виды андеррайтинга:

• «на базе твердых обязательств», или «с полным финансовым уча­стием». В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррай­тер несет твердые обязательства по выкупу всего выпуска по фиксиро­ванным ценам с целью дальнейшей перепродажи привлеченным инвес­торам, принимая на себя тем самым финансовые риски размещения ценных бумаг;

• «с частичным финансовым участием». По условиям соглашения андеррайтер принимает на себя обязательства по выкупу части выпус­ка. (Андеррайтинг с частичным финансовым участием может быть двух видов: андеррайтер сразу определяет размер выкупаемой части выпус­ка или берет на себя обязательство выкупить неразмещенную часть по окончании срока размещения);

• «на базе лучших усилий», или «без финансовых обязательств». В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер не несет никаких обязательств по выкупу неразмещенной части выпуска. Тем самым финансовые риски ложатся на эмитента.

В мировой практике андеррайтинг для эмитента рассматривается как определенная гарантия того, что в результате продажи выпускаемых ценных бумаг он получит некую определенную сумму денег. Для мел­ких эмитентов андеррайтинг позволяет избежать трудоемких процедур, сопровождающих размещение ценных бумаг. Крупные эмитенты пору­чают процедуру эмиссии крупным банкам, которые могут создавать специальные синдикаты, занимающиеся размещением и выступающие в качестве посредника между эмитентом и инвестором. Синдикаты в этом случае представляют собой добровольное временное объединение андеррайтеров без образования юридического лица, которое создается для выполнения совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Синдикат организуется на договорных нача­лах на принципах разделения прибылей.

В мировой практике банк (фирма), входящий в состав синдиката, может играть разные роли в эмиссионном процессе. Он может быть:

• ведущим менеджером, тогда он объединяет других участников синдиката и ведет все дела, связанные с обслуживанием конкретного эмитента;

• андеррайтером; в этом случае банк не претендует на роль органи­затора, он вкладывает свой капитал в синдикат для покупки определен­ной части выпуска ценных бумаг с целью перепродажи;

• торговым агентом, когда банк не вкладывает свой капитал, а толь­ко подбирает покупателей для размещаемых ценных бумаг.

Каждый из указанных участников синдиката имеет различную долю в получаемой прибыли. Эта доля определяется вложенным капиталом и выполняемыми функциями.

В мировой практике синдикаты действуют на основе раздельного и нераздельного счета.

Первый принцип наиболее распространен. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет установленную ответственность за вы­пуск ценных бумаг в пределах своего участия. Например, если участие конкретного банка составляет 5%, то при выпуске акций на сумму 40 млн руб. он несет ответственность за продажу акций на 2 млн руб. и не отвечает за другие непроданные акции.

Второй принцип чаще всего используется при выпуске государствен­ных или муниципальных ценных бумаг. Он заключается в том, что каждый член синдиката несет ответственность за свою долю и долю других членов синдиката. Например, член синдиката вложил в него 10% капитала и взял на себя обязательства продать облигации на сумму 20 млн руб. при объеме эмиссии 200 млн руб. Если он продал свою долю, а в целом неразмещенных облигаций осталось на 50 млн руб., то этот член синдиката будет нести ответственность за продажу об­лигаций еще на 5 млн руб.

Эмитент может обратиться к одному андеррайтеру или объявить конкурс андеррайтеров. В соответствии с этим выделяют:

• договорный андеррайтинг. При этой форме андеррайтинга цепо­вые условия эмиссии (цена выпуска акций у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой, по которой размещает эмиссию синдикат) ус­танавливаются на основе переговоров между эмитентом и единствен­ным менеджером синдиката;

• конкурентный, или конкурсный, андеррайтинг. При таком виде ан­деррайтинга подготовку эмиссии на конкурентных началах ведут не­сколько андеррайтеров, каждый из которых формирует свои ценовые условия (естественно, скрыто друг от друга). Эмитент выбирает андер­райтера по конкурсу заявок на проведение андеррайтинга, обычно ори­ентируясь на лучшие ценовые и иные условия.

Конкурентный андеррайтинг характерен при эмиссии государствен­ных, муниципальных ценных бумаг или при осуществлении эмиссии крупными компаниями (ЛУКойл, РАО «ЕЭС России»). Для небольших компаний чаще используется договорный андеррайтинг.

Посредник, выполняющий роль андеррайтера, берет на себя ответ­ственность за качество эмиссионного проспекта, и не только за его полноту, но и за достоверность. В международной практике рынок, закон и саморегулирование превращают андеррайтеров в самых стро­гих оппонентов и экзаменаторов компаний в период подготовки к выпуску ценных бумаг. Пройдя через «мелкое сито» андеррайтерско- то анализа, проспекты эмиссии редко дают инвесторам повод для су­дебных тяжб. Кроме того, андеррайтеры обязаны сертифицировать про­спект эмиссии, они могут использовать такое мощное дисциплиниру­ющее средство, как «эскрау», т.е. «арест» ценных бумаг или выручки от их продажи до наступления какого-либо события или вы­полнения какого-либо условия. «Эскрау» используется в случаях, ког­да риск провала эмиссии или развала только что учрежденной ком­пании велик. Проводником в жизнь идеи эскрау должен быть андер­райтер.

«Эскрау» следует применять к венчурным компаниям, когда у них нет ничего, кроме уставного капитала и проекта на бумаге. Таким об­разом инвесторы при определенных условиях могут вернуть свои день­ги, не обращаясь в суд для доказательства вины эмитента.

В мировой практике вознаграждение, взимаемое андеррайтером с эмитентов, колеблется от 1 до 7%. Причем в более развитых странах вознаграждение выше.

В России за регистрацию выпускаемых ценных бумаг отвечает Фе­деральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). Она регистриру­ет и ежегодно утверждает перечень органов, осуществляющих государ­ственную регистрацию выпусков ценных бумаг на территории Россий­ской Федерации (табл. 15.1).

Процедура эмиссии ценных бумаг акционерными обществами рег­ламентируется:

Федеральным законом «Об акционерных обществах» (1995 г.);

Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» (1996 г.);

Федеральным законом «О защите прав и законных интересов инвес­торов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ;

Инструкцией Центрального банка Российской Федерации № 8 «О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг кредитными органи­зациями на территории Российской Федерации» (1996 г.);

«Стандартами эмиссии акций при учреждении акционерных об­ществ, дополнительных акций, облигаций и их проспектов эмиссий» (1998 г.) (далее — «Стандарты эмиссии»).

Эмиссия ценных бумаг связана с риском для эмитента. Наиболее существенные виды риска следующие:

1) риск ликвидности:

• снижение цены размещения (эмиссионной стоимости);

• увеличение комиссионных андеррайтеру;

2) временной риск:

• упущено выгодное время для размещения (рынок не готов или «пе­регрет»);

3) риск платежа:

• затягивание оплаты ценных бумаг приобретателями;

• возможность их оплаты не только деньгами, но и другими ценнос­тями;

4) операционный риск:

• отсутствие навыков у эмитента;

• неправильный выбор андеррайтера;

5) риск неразмещения:

• нет возможности разместить заявленный объем;

• не стоило устанавливать объем размещения, при котором эмиссия считается состоявшейся.

15.2.