7.3.4. Практические рекомендации по формированию портфеля инвестиций

фективных портфелей на основании методов линейного и нели­нейного программирования и дается методика сравнительного анализа портфельных теорий.

Обобщением этих двух задач является многокритериальная задача оптимизации, заключающаяся в получении максимально­го дохода при минимальном риске, рассмотренная в статье [78].

Поэтому читатель, желающий работать самостоятельно на фон­довом рынке, может формировать портфель инвестиций ценных бумаг, опираясь, в частности, на труды, указанные в [76, гл. 6].

Остановимся на практических рекомендациях по формирова­нию портфеля инвестиций.

Как уже отмечалось, важным видом инвестирования в России свободных средств являются инвестиции в ценные бумаги, т.е. управление портфелем ценных бумаг, которое включает в себя планирование, анализ и регулирование состава портфеля, работу по его формированию и поддержанию в интересах достижения поставленных перед ним целей при сохранении необходимого уровня его ликвидности и минимизации расходов, связанных с портфелем. Остановимся на этом подробнее. Целями инвестиро­вания в ценные бумаги являются: получение процента, сохране­ние капитала, обеспечение прироста капитала на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг. Они могут быть альтернатив­ными и соответствовать различным типам портфелей ценных бу­маг. Например, если приоритетным является получение процен­та, то предпочтение отдается «агрессивным» портфелям, состоя­щим из низколиквидных и высокорискованных ценных бумаг кампаний, способных, однако, если удачно сложатся дела, прине­сти весьма высокие проценты.

Риск, ассоциируемый с каким-то конкретным активом, не мо­жет рассматриваться изолированно. Любые новые инвестиции должны анализироваться с позиций их влияния на изменение до­ходности и риска инвестиционного портфеля в целом. Поскольку все финансовые инвестиции различаются по уровню доходности и риска, их возможные сочетания в портфеле усредняют эти коли­чественные характеристики, а в случае оптимального их сочета­ния можно добиться значительного снижения риска инвестици­онного портфеля.

Задача формирования инвестиционного портфеля особенно ак­туальна для инвестиционных институтов, т.е. организаций, профес­сионально занимающихся аккумулированием финансовых ресурсов своих клиентов и использованием их на рынке капиталов. Так, по­пулярным типом инвестиционного института являются паевые ин­вестиционные фонды, дающие инвесторам доступ к более высоким процентным ставкам, а также возможность диверсифицировать риск и экономить на брокерских комиссионных. Основными преимуще­ствами взаимных фондов являются диверсификация портфеля цен­ных бумаг, профессиональное управление портфелем, владение мно­гими ценными бумагами при минимальном собственном капитале. Такого рода институты формируются и в нашей стране.

Инвестиционные институты профессионально управляют фи­нансовыми ресурсами своих клиентов. Характерны различные критерии, исходя из которых финансовая компания берется за такую работу. Одним из них является размер предоставляемых финансовой компании ресурсов клиента. Многие солидные запад­ные компании не рекомендуют браться за управление активами менее чем на 50—100 тыс. долл. Если же с клиентом заключается договор на составление индивидуального портфеля, то речь обыч­но идет от 500 тыс. долл. и более.

Арсенал методов формирования портфеля достаточно обши­рен, но обычно базируется это на следующих принципах.

Во-первых, успех инвестиций в основном зависит от правиль­ного распределения средств по типам активов. Проведенные экс­перименты показали, что прибыль определяется на 94% выбором типа используемых инвестиционных инструментов (акции круп­ных компаний, краткосрочные казначейские векселя, долгосроч­ные облигации и др.); на 4% выбором конкретных ценных бумаг заданного типа; на 2% оценкой момента закупки ценных бумаг.

Во-вторых, риск инвестиций в определенный тип ценных бумаг определяется вероятностью отклонения прибыли от ожи­даемого значения. Прогнозируемое значение прибыли можно определить на основе обработки статистических данных о дина­мике прибыли от инвестиций в эти бумаги в прошлом, а риск — как среднеквадратическое отклонение от ожидаемой прибыли.

В-третьих, ожидаемая доходность и риск инвестиционного порт­феля могут меняться путем варьирования его структуры. Существу­ют различные программы, позволяющие конструировать желаемую пропорцию активов различных типов, например, минимизирующую риск при заданном уровне ожидаемой прибыли или максимизирую­щую прибыль при фиксированном уровне риска и др.

В-четвертых, все оценки, используемые при составлении ин­вестиционного портфеля, носят вероятный характер. Конструи­рование портфеля возможно лишь при наличии ряда факторов: сформировавшегося рынка ценных бумаг, определенного перио­да его функционирования, статистики рынка и др.

Формирование инвестиционного портфеля осуществляется в несколько этапов; формулирование целей его создания и опре­деление их приоритетности (в частности, что важнее — регу­лярное получение дивидендов или рост стоимости активов); задание уровней риска, минимальной прибыли, отклонения от ожидаемой прибыли и т.п.; выбор финансовой компании (это может быть отечественная или зарубежная фирма, при при­нятии решения можно использовать ряд критериев: репутация фир­мы, ее доступность, виды предлагаемых фирмой портфелей, их до­ходность, виды используемых инвестиционных инструментов и т.п.); выбор банка, который будет вести инвестиционный счет.

Любое предприятие целесообразно рассматривать как сово­купность активов (материальных и финансовых), находящихся в определенном сочетании. Владение любым из этих активов связа­но с определенным риском в плане воздействия этого актива на величину общего дохода предприятия. То же самое в полном объе­ме относится к портфелю ценных бумаг, причем степень риска изменяется 'обратно пропорционально количеству включенных в портфель случайным образом видов ценных бумаг.

Общий риск портфеля состоит из диверсифицированного (не­систематического) риска, т.е. риска, который может быть элими­нирован за счет диверсификации (инвестирование 100 млн руб. в акции десяти компаний менее рискованно, нежели инвестирование той же суммы в акции одной компании), и недиверсифицирован- ного (систематического) риска, т.е. риска, который нельзя умень­шить путем изменения структуры портфеля. Опыт показал, что если портфель состоит из 10—20 различных видов ценных бумаг, вклю­ченных с помощью случайной выборки из имеющихся на рынке Ценных бумаг, то несистематический риск может быть сведен к минимуму. Таким образом, этот риск поддастся элиминированию несложными методами, поэтому основное внимание следует уде­лять возможному уменьшению систематического риска.

Практически все ценные бумаги, обращающиеся на рынке, испытывают воздействие общеэкономических факторов и изме­няются под их воздействием. Это приводит к тому, что их взаим­ная корреляция является вполне заметной величиной. Эта взаим- j ная корреляция обусловливает так называемый рыночный, или систематический риск портфеля, его также называют недиверси- фицируемым риском. Систематический риск — это минимальный уровень риска портфеля, которого можно достичь при диверси­фикации с большим количеством произвольно выбранных акти-1 вов. Иными словами, систематический риск порождается общи­ми рыночными и экономическими условиями, и этот риск не МО- | жет быть полностью диверсифицирован.

Конечно, в силу особенностей работы эмитентов ценных бу-| маг каждая конкретная ценная бумага испытывает свои колеба-1 ния эффективности, иногда совершенно не связанные с общеры-1 ночными.

Снижение несистематического риска портфеля при помо-| щи диверсификации можно проиллюстрировать графически. Hal рис. 7.3 показано, что уже для портфеля из 20 случайно подобран-1 ных активов (в данном случае обыкновенных акций), риск можно! почти полностью диверсифицировать. Существенно, что оставший-1 ся риск представляет собой систематический или рыночный риск. Г

Таким образом, можно сделать следующий вывод: общий рис* актива измеряется вариацией его доходности. При этом он делит-| ся на систематический и несистематический компоненты.

Диверсификация портфеля может почти полностью устранить влияние на риск всего портфеля индивидуального риска отдель-| ных ценных бумаг, но она не в силах устранить рыночный рис* всего портфеля.

Не существует «единственно верной» стратегии выбора инве-| стиционного портфеля, которая одинаково подходила бы все* инвесторам без исключения.

Стадия жизненного цикла, на которой в данный момент нахо-| дится инвестор, является важнейшим определяющим фактором при

__ . - -'' Несистематический

или-яибёрсифицируемый, риск

Совокупный риск

Систематический, или рыночный, риск

І

Число активов в портфеле

Рис. 7.3. Систематический и несистематический риски портфеля

выборе оптимального состава портфеля активов и обязательств данного инвестора.

При выборе портфеля очень важен временной период. Мы раз­личаем три вида временных периодов — период планирования, период пересмотра решений и период биржевых торгов.

При принятии решений о составе портфеля инвестор достиг­нет более высокой ожидаемой (средней) доходности только если согласится на более высокую степень риска.

Иногда можно снизить степень риска инвестиций, не снижая ожидаемой доходности, за счет более полной диверсификации как в пределах одного класса активов, так и среди нескольких разных классов активов.

Способность за счет да версификации снизить рискованность портфеля инвестора зависит от корреляции между активами, со­ставляющими портфель. На практике подавляющее большинство активов имеет между собой положительную корреляцию, потому что на них влияют одни и те же экономические факторы. Следо­вательно, возможность снижения риска за счет диверсификации среди рискованных активов без снижения ожидаемого уровня до­ходности ограничена.

Несмотря на то, что в принципе инвесторы при составлении портфеля могут выбирать среди тысяч разнообразных активов, на практике их «меню» ограничено несколькими продуктами, которые предлагают им финансовые посредники. К ним относят­ся банковские счета, взаимные фонды, состоящие из акций и облигаций, а также недвижимость. При разработке и составле­нии «меню» активов, предлагаемых клиентам, компании-посред­ники используют новейшие достижения финансовых технологий.

Следует иметь в виду, что все в мире финансов имеет свою цену. За ограничение риска приходится расплачиваться. Как правило, такой платой является несколько меньшая доходность при актив­ном управлении в периоды бурного роста рынка по сравнению с пассивным инвестированием. Однако рынок не состоит только из одних периодов бурного роста и на длинной дистанции активное управление по доходности опережает пассивное инвестирование.

В целом считается, что квалифицированный управляющий при активном управлении на рынке акций может в среднем зарабаты­вать до 20-30% годовых при риске максимальных убытков в 10- 15%. Однако в зависимости от большей или меньшей степени аг­рессивности обе эти цифры могут значительно варьироваться. Например, возможно создание смешанных инвестиционных пор­тфелей, включающих в себя и акции, и облигации. В таком случае можно получить промежуточный инвестиционный продукт, на­ходящийся между доходностью и рисками, свойственными актив­ному управлению акциями и облигациями. В зависимости от про­порций активов возможно достаточно точное позиционирование такого продукта на шкале «доходность/риск». С другой стороны, возможно и создание более агрессивных торговых моделей, с ис­пользованием, например, фьючерсов, опционов или маржиналь­ного кредитования — в таком случае возможна торговля с прице­лом на 60% годовых и более, однако при значительном риске — вплоть до 50% временных убытков от размера капитала. Немно­гие имеют столь крепкие нервы, чтобы заказывать себе у управ­ляющего такой стиль торговли.

Очевидно, что чем больше риск, то есть неопределенность дохо­дов, тем длиннее должен быть минимальный горизонт инвестирования. В целом можно считать, что для инвестирования в наименее рискованные бумаги этот срок составляет 3-6 месяцев, при активном управлении на рынке рискованных активов — не менее года, а для пассивного инвестирования — 5-10 лет (табл. 7.13).

При формировании портфеля необходимо придерживаться определенных требований:

1. Выбор оптимального типа портфеля из совокупности воз­можных.

2. Установление рационального сочетания риска и доходнос­ти портфеля путем изменения удельного веса ценных бумаг с раз­личными уровнями дохода и риска.

3. Оценка ликвидности портфеля с позиций:

• способности быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с минимальными трансакционными затратами);

♦ способности предприятия погашать свои обязательства пе­ред инвесторами (например, владельцами облигаций).

4. Определение первоначальной структуры портфеля и его воз­можного изменения с учетом конъюнктуры на рынке.

Первоначальная структура портфеля зависит от типа управ­ляющего портфеля или инвестора, о чем иллюстрирует пример (табл. 7.14).

5. Выбор вариантов дальнейшего регулирования структурой портфеля. Некоторые варианты приведены ниже:

• каждому типу ценных бумаг устанавливается определенный фиксированный удельный вес в портфеле.

При колебаниях рыночных стоимостей периодически целесо­образно изменять состав портфеля, чтобы сохранить принятые соотношения между видами активов;

• инвестор придерживается гибкой структуры удельных весов ценных бумаг в портфеле;

• инвестор активно использует опционные и фьючерсные кон­тракты для изменения состава портфеля в благоприятном для себя направлении.

Опцион (option)—контракт между двумя лицами, в соответствии с которым одно лицо предоставляет другому право купить (продать) определенный актив по установленной цене в рамках заданного пе­риода. Покупатель опциона должен заплатить за это право. Лицо, которое продало опцион, называется продавцом опциона.

Фьючерс (futures) — контракт на поставку (продажу) продав­цом покупателю некоторого актива на согласованную будущую дату. В контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки (продажи) не оплачивается. По договору от продавца и покупателя требуется внести определенные денежные средства на депозит в момент подписания контракта, чтобы защитить участ­ников сделки от потерь в случае отказа одной из сторон от испол­нения контракта.

Фьючерсные контракты заключаются, как правило, на такие активы, как зерно, цветные металлы, валюта, ценные бумаги с фиксированными доходами.

518

С фьючерсами (и опционами) работают два типа участников: спекулянты и хеджеры.

Спекулянты действуют только с целью получения прибыли (дохода) и не производят или не используют базисные активы в своем бизнесе.

Хеджеры покупают или продают фьючерсы, чтобы застрахо­вать (хеджировать) рискованную позицию на рынке. В своем биз­несе они либо производят, либо используют базисный актив.

Таким образом, обеспечивая эффективное управление порт­фельными инвестициями, финансовый менеджер повышает финан­совый потенциал и рост активов предприятия, что создает финан­совую основу экономического развития.

В условиях экономики России с углубляющимся процессом изменения структуры собственности система целей портфеля мо­жет видоизменяться с учетом следующих признаков:

• сохранность и приращение капитала (в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью);

• приобретение ценных бумаг, которые по условиям обраще­ния могут заменить наличность (например, «предъявительские» государственные ценные бумаги, облигации государственного сберегательного займа и т.п.);

• доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитным про­дуктам и услугам, имущественным и неимущественным правам;

• расширение сферы влияния и перераспределения собствен-* ности, создание холдинговых структур;

• спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях не на-« полненного рынка ценных бумаг;

• производственные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рынков и т.п.).

Рынок ценных бумаг в нашей стране только начинает разви­ваться. Выплату приличных дивидендов в последнее время про­изводят лишь отдельные коммерческие банки. Покупка акций, в основном, ведется инвестиционными фондами (которые обязаны это делать по своей сути) или с целью приобретения контрольно­го пакета акций. Создание портфеля ценных бумаг в нашей стра­не связано поэтому со многими рисками. Риск портфеля — поня­тие агрегированное, которое, в свою очередь, включает многие виды конкретных рисков: риск ликвидности, кредитный риск, ка­питальный риск и т.п. Риск вложения в ценные бумаги определя­ется с помощью их инвестиционных качеств — специальные рей- ' тинговые агентства анализируют ценные бумаги, обращающиеся на рынке, с позиций инвестиционного качества, классифицируя их, например, на бумаги «высшего качества», «высокого качества», «выше среднего уровня качества», «среднего уровня качества», «спекулятивные ценные бумаги». Понятие инвестиционного ка­чества ценной бумаги — это оценка того, насколько ценная бума­га ликвидна, низкорискованна при стабильной курсовой стоимо­сти, способности приносить проценты, превышающие или нахо­дящиеся на уровне среднерыночного процента.

Указанное правило проявляется лишь при усреднении на зна­чительной массе случаев. Однако оно дает возможность создать шкалу измерения инвестиционных качеств по видам ценных бу­маг, позволяющих инвестору уточнить свою оценку соотноше­ний между ценными бумагами, провести инвестиционный ана­лиз в определенной системе координат, где риск и доходность повышаются, а ликвидность и гарантированность выплат пони­жаются: облигации, обеспеченные залогом; облигации, не обес­печенные залогом; привилегированные акции; простые акции; опционы.

Существует широко распространенное — хотя и ошибоч­ное — мнение, что риск, связанный с инвестициями в акции, сни­жается с увеличением срока владения ими. Из этого убеждения следует общий вывод: чем дольше вы собираетесь владеть акция­ми, тем больше денег следует в них вкладывать.

Для убеждения скептиков в том, что так называемый «эффект времени в диверсификации» действительно имеет место, существу­ет два доказательства.

Чем дольше период, в течение которого инвестор собирается владеть акциями, тем меньше стандартное отклонение доходнос­ти акций, взятое в годовом исчислении.

Чем дольше период, в течение которого инвестор собирается владеть акциями, тем меньше вероятность того, что ставка доход­ности акций окажется ниже соответствующей процентной ставки для безрисковых облигаций.

Эти доказательства, хотя и верны по сути, не являются убеди­тельной аргументацией для утверждения о том, что акции — эт менее рискованные активы, если владеть ими в течение длитель ного времени, или что вам следует больше инвестировать в ак ции, потому что вы предполагаете вкладывать средства на дли тельный срок. Сейчас объясним почему.

520

Во-первых, тот факт, что стандартное отклонение ставки до­ходности акций, приведенной к годовому исчислению, уменьшает­ся по мере увеличения периода владения ими, является просто ар­тефактом, следующим из применяемой методики ее исчисления. В такой ситуации нет подлинной диверсификации. Дело в том, что не уменьшается стандартное отклонение вашего богатства, кото­рое вы будете иметь к концу периода владения акциями. Сравните, например, результаты инвестирования в акции и в безрисковые облигации сроком на один год и на 25 лет. Пусть даже стандартное отклонение вашей ставки доходности (приведенной к годовому исчислению) для 25-летнего периода составляет приблизительно одну пятую по сравнению с ее значением для годичного периода. Все равно стандартное отклонение вашего итогового уровня бла­госостояния по истечении 25-летнего периода владения акциями в пять раз больше, чем стандартное отклонение для года.

Во-вторых, верно, что чем дольше период владения акциями, тем меньше вероятность дефицита. Этот термин означает, что доходность портфеля акций меньше, чем процентная ставка без­рисковых активов за тот же период. Однако риск дефицита зави­сит от того, насколько этот дефицит, если он возникнет, серьезен, а также от вероятности его наступления. Если мы рассматриваем систему измерения риска, при которой учитываются и серьезность, и вероятность дефицита, то с увеличением срока владения этот риск не уменьшается. Например, если считать мерой риска цену страховки портфеля инвестиций от дефицита, то эта цена увели­чивается вместе с продолжительностью владения акциями.