Глава 7. Финансовые рынки: что экономика может рассказать нам о быстром обогащении (а также снижении веса!)

Недавно, когда один из моих соседей поделился со мной своей инвестиционной стратегией, я вспомнил о диете из грейпфру­тов и мороженого. Как он объяснил, в прошлом году ему улыб­нулась удача, потому что его средства были вложены в акции интернет-компаний и фирм, занимающихся высокими техноло­гиями, однако он снова вложил свои прибыли в акции, использо­вав новую, более совершенную стратегию. Он изучал графики прежних движений цен на рынках с целью выявления конфигу­раций, сигнализирующих о дальнейших изменениях рыночной конъюнктуры. Не могу вспомнить, какие именно конфигурации он выискивал. В момент, когда сосед рассказывал мне о своих изысканиях, я был отвлечен, отчасти тем, что поливал цветы, отчасти тем, что мой мозг вопил: «Грейпфруты и мороженое!». Мой мудрый сосед, имеющий докторскую степень и препода­ющий на факультете, рисковал со своей инвестиционной страте­гией вдали от университетских аудиторий, что дает нам довольно поучительный урок. Когда дело доходит до личных финансов (и снижения веса), умные люди отбрасывают здравый смысл быстрее, чем успеваешь произнести слова «чудодейстрсмная дие­та».

Эта глава не учебник по приумножению личных состояний. Есть ряд великолепных книг, посвященных инвестиционным стра­тегиям. Автором одной из них под названием «А Random Walk down Wall Street» («Прогулка наугад по Уолл-стрит») является Бартон Мэлкиел, который был настолько любезен, что написал предисловие к моей книге. Эта глава, скорее, о том, как нам использовать понимание рассмотренных в первых двух главах основ рыночной экономики для личного инвестирования. Любая инвес­тиционная стратегия должна подчиняться основным законам эко­номики точно так же, как любая диета — реальностям химии, биологии и физики. Заимствуя заглавие пользующегося огромной популярностью романа Уолли Лэмба «I Know this much is true», можно сказать: «Я знаю, что это, в общем, правда».

На первый взгляд финансовые рынки поразительно сложны. Ак­ции и облигации — достаточно запутанные вещи, но помимо их есть еще опционы, фьючерсы, опционы по фьючерсам, свопы по процентным ставкам, государственные «стрипы» и множество дру­гих вещей, настолько таинственных, что новоиспеченного док­тора математических наук обычно влечет не башня из слоновой кости, а Уолл-стрит. На Чикагской торговой бирже сегодня мож­но купить или продать срочный контракт, основанный на средней температуре в Лос-Анжелесе. На другом конце города, в Чикаг­ской торговой палате, можно купить и продать право на выбросы окиси серы. Да, фактически деньги можно делать (или терять) на торговле смогом. Подробности всех этих контрактов могут помрачить разум, однако, в сущности, большая часть происхо­дящего на финансовых рынках достаточно проста.

Мобилизация капитала. Одной из самых замечательных ве­щей в жизни, особенно в американской жизни, является то, что мы можем тратить крупные суммы денег, которые нам не при­надлежат. Финансовые рынки позволяют занимать деньги. Иног­да это означает, что карточки Visa и Mastercard потворствуют нашему желанию потреблять сегодня то, что мы в действитель­ности не можем позволить себе потреблять до следующего года (и это в лучшем для нас случае); чаще (и это важнее для эконо­мики) заимствования делают возможными различные инвести­ции. Мы берем взаймы для того, чтобы оплатить учебу в высшем учебном заведении. Мы берем взаймы для того, чтобы покупать Дома. Мы берем взаймы для того, чтобы строить новые заводы и создавать новое оборудование или для того, чтобы открывать новые компании. Мы берем взаймы для того, чтобы делать вещи, которые улучшают наше положение даже после того, как мы вы­плачиваем ссудный процент.

Иногда мы мобилизуем капитал, не прибегая к заимствова­ниям; мы можем продать акции нашей компании тем, кто по­желает их купить. Таким образом, мы обмениваем долю собствен­ности (а вместе с ней и долю права на будущие прибыли) на наличные. Или же компании и правительства могут заимствовать деньги непосредственно у населения, выпуская и продавая обли­гации. Эти сделки могут быть простыми, как приобретение но­вого автомобиля в рассрочку, или сложными, как многомиллиард­ный кредит, который предоставляет Международный валютный фонд.

Современные экономики не выживут без кредита. Действи­тельно, сообщество специалистов по международному развитию стало осознавать, что предоставление кредитов предпринимате­лям в слаборазвитых странах, даже если суммы заимствований — 50 или 100 дол. — крайне малы, может быть мощным орудием борьбы с нищетой. Одним из таких ссудодателей «микрокреди­тов» является Opportunity International. В 2000 г. эта организа­ция в 24 развивающихся странах выдала почти 325 тыс. креди­тов под небольшой залог или вообще без залогов. Средняя сумма одного кредита составляла 195 дол., что кажется ничтожной сум­мой. Эстер Гелабузи, вдова, живущая в Уганде со своими шестью детьми, — типичная получательница такого кредита. Эта жен­щина, профессиональная повитуха, использовала жалкий по за­падным стандартам кредит на создание клиники (пока без элект­ричества). С тех пор она приняла роды примерно у 1400 жен­щин, с каждой из которых получила от 6 до 14 дол. Opportunity International утверждает, что ее кредиты помогли создать при­мерно 430 тыс. рабочих мест. Столь же впечатляет и уровень погашения микрокредитов — 96%.

Хранение, защита или прибыльное использование из­быточного капитала. Доходы от нефти султана Брунея в 1970-х годах составили миллиарды долларов. Предположим, что он засунул эти деньги под матрас да так там их и оставил. В этом случае у него должно было возникнуть несколько проблем. Во-пер­вых, спать на миллиардах долларов, спрятанных под матрасом, очень неудобно. Во-вторых, если миллиарды долларов держат под матрасом, то каждое утро будет исчезать не только грязное по­стельное белье. Шустрые пальцы, не говоря уже об опытных пре­ступных руках, обязательно нащупают путь к припрятанным со­кровищам. В-третьих (и это самое важное), наиболее безжалост­ным и эффективно работающим грабителем стала бы инфляция.

Таким образом, первой заботой султана должна была стать защита своих сокровищ, как от воровства, так и от инфляции, которые (каждый по-своему) уменьшают их покупательную спо­собность. Вторая его забота — поиск каких-либо возможностей производительного использования избыточного капитала. Мир полон перспективных заемщиков, и все они готовы платить за привилегию использования избыточного капитала. Когда эконо­мисты набрасывают причудливые уравнения на доске, символом, обозначающим ставку процента, служит буква г, а не буква /. Почему? Потому что ставку процента считают ставкой рентного дохода — г — на капитал. И это самое разумное отношение к происходящему. Люди, компании и учреждения, имеющие избы­точный капитал, отдают его в аренду другим людям, компаниям и учреждениям, способным использовать этот капитал более про­изводительно. Фонд Гарвардского университета составляет при­мерно 19 млрд дол. Это своеобразная «заначка» на черный день, имеющаяся у Ivy League; держать эти деньги под матрасами студентов и преподавателей было бы непрактично и привело бы к пустой растрате огромных ресурсов. Вместо того чтобы хранить деньги под матрасами, Гарвард нанимает почти двести профессионалов, которые управляют этим богатством так, что оно приносит университету приличные доходы (за последние 9 лет °ни на 6% превышали инфляцию), — они предоставляют капи­тал остальному миру1. Приобретая акции и облигации, инвес­тируя в венчурные фонды и иными способами, Гарвард передает 19 млрд дол. в руки людей и учреждений, разбросанных по всему миру и способных заставить эти деньги работать.

Финансовые рынки не только принимают капиталы богатых и дают их в кредит прочим — они делают нечто большее: позво­ляют каждому из нас выровнять наше потребление на протяже­нии нашей жизни. Это более изысканный способ сказать, что нам не стоит тратить доходы в тот же самый момент, как они попада­ют нам в руки.

Страхование от рисков. Жизнь — рискованное дело. Едва родившись, мы уже подвержены риску смерти. Что уж говорить о риске для жизни при поездках на работу или прыжках с тарзанки с друзьями. Давайте рассмотрим события, в результате которых вам грозит разорение: природные катастрофы, болезнь или инва­лидность, мошенничество или воровство. У всех людей одним из главных импульсов в жизни является стремление к минимизации этих рисков. Финансовые рынки помогают нам в этом. Самыми очевидными примерами являются страхование здоровья, страхова­ние жизни и страхование ответственности владельца автомобиля. Как мы отмечали в главе 4, страховые компании в среднем взимают за ваш полис больше, чем, по их оценкам, им придется платить вам. Но в данном случае действительно важными словами явля­ются слова «в среднем». Вас не тревожат средние результаты; вас тревожат самые плохие из событий, которые могут произойти с вами. Несчастный случай — скажем, дерево, поваленное грозой и разрушившее ваш дом, — может быть сокрушительным. Поэтому большинство из нас желают платить предсказуемую сумму, пусть даже она будет больше той, которую вы рассчитываете получить обратно, для того чтобы защитить себя от непредсказуемого.

Застраховать можно почти все. Aon, базирующаяся в Чикаго страховая компания, выдала бейсбольной команде «St. Louis Cardinals» на сезон 2000 г. страховой полис, защищающий команду в случае, если ее ведущий игрок Марк Макгвайр получит травму. Имя Макгвайра, одного из лучших подающих в истории бейс­бола, способствует продаже билетов. Если он будет травмирован, некоторые из болельщиков команды останутся дома. Итак, Aon согласилась застраховать «Cardinals» от этого возможного сокра­щения продаж билетов на матчи. Если Макгвайр оказался бы травмирован, Aon выплатила бы «Cardinals» по 20 дол. за каждое пустое место на трибунах сверх среднего числа посетителей мат­чей с участием Макгвайра. «Вычислить базис для подписания стра­хового полиса, учитывающего участие Макгвайра в матчах, было очень просто», — сказал один из руководителей Aon корреспон­дентам «Crain’s Chicago Business» 2.

Финансовые рынки предоставляют множество других продук­тов, которые выглядят сложными, но в сущности функциони­руют как страховые полисы. Фьючерсные контракты, например, фиксируют цену продажи товара — любого товара, от электро­энергии до продуктов питания из сои — на некоторую определен­ную дату в будущем. В операционном зале Торговой палаты один трейдер может согласиться продать другому тысячу бушелей зер­на в марте n-го года по цене 3,27 дол. за бушель. В чем смысл такой сделки? А в том, что производители и потребители зерна имеют основания опасаться будущих колебаний цен. Фермеры, выращивающие зерно, могут выиграть от фиксирования цены продажи в тот момент, когда они лишь посеяли зерновые или еще до сева. Могут ли фермеры получить более высокую цену, если продадут зерно после сбора урожая? Конечно. Впрочем, они мо­гут получить и намного меньшую цену, что лишит их средств, необходимых для оплаты счетов. Фермеры, как и все мы, готовы заплатить за определенность.

Между тем крупным покупателям товаров срочные контрак­ты также выгодны. Авиакомпании используют фьючерсы для того, чтобы зафиксировать предсказываемые цены на авиационное топ­ливо; рестораны быстрого питания могут заключать срочные кон­тракты на говядину, свинину (большую часть которой превраща­ют в бекон) и даже на сыр чеддер. Я лично не знаком ни с одним из высших управляющих компании Starbucks, но очень хорошо понимаю, что заставляет их не спать по ночам — мировая цена на кофейное зерно. Американцы заплатят 3,5 дол. за большую порцию кофейно-сливочного десерта, но вряд ли станут платить за эту порцию 6,5 дол. Поэтому-то я готов поспорить на мой гонорар от этой книги, что руководство компании Starbucks ис­пользует финансовый рынок, чтобы защититься от неожиданных скачков цены на кофе.

Другие продукты, предлагаемые на финансовых рынках, каса­ются других рисков. Рассмотрим один из моих любимых продук­тов — облигации на случай катастроф 3. Этот уникальный инстру­мент был изобретен на Уолл-стрит для того, чтобы помочь страхо­вым компаниям сводить на нет их риски от природных катастроф. Помните: страховая компания выписывает вам чек, если на ваш дом валится дерево; если множество деревьев обрушивается на мно­жество домов, у компании и даже у всего страхового бизнеса воз­никают проблемы. Страховые компании могут минимизировать этот риск посредством эмиссии облигаций на случай катастроф. Проценты по этим облигациям выплачивают по более высокой ставке, чем по другим корпоративным облигациям, потому что у этих облигаций есть хитрое условие: если ураганы или землетря­сения наносят серьезный ущерб определенному району в течение оговоренного периода, инвесторы теряют часть, а то и все сред­ства, инвестированные в облигации на случай катастроф. Ассоциа­ция объединенных автомобильных услуг в конце 1990-х годов осу­ществила один из первых выпусков подобных облигаций, обуслов­ленных сезоном ураганов на восточном побережье США. Условия гласили: если какой-либо ураган приведет к предъявлению пре­тензий на страховые возмещения в размере 1,5 млрд дол., то держа­тели облигаций на случай катастроф теряют все средства, вложен­ные в эти облигации. Страховая компания, со своей стороны, могла погасить предъявленные ей претензии благодаря тому, что осво­бождалась от выплат заимствованных ею средств. Если же ураган наносил ущерб, оцениваемый в пределах от 1 до 1,5 млрд дол., ин­весторы теряли лишь часть средств, вложенных в эти облигации.

Если ураганы в тот год причиняли сравнительно небольшой ущерб, то держателям облигаций выплачивали средства, вложен­ные ими в облигации, полностью, а сверх того — еще почти 12%, что было изрядной прибылью от облигаций. Прелесть этого изобре­тения заключается в том, что оно распределяет риски. Страховая компания избегает банкротства, разделив издержки природной катастрофы с многочисленной группой инвесторов, каждый из ко­торых несет сравнительно небольшой ущерб в случае, если на восточное побережье обрушиваются, один за другим, ураганы.

Действительно, одна из функций финансовых рынков состоит в том, что они позволяют щедро делиться нашими выгодами. Я должен подробно рассказать об одной из тех глупых историй, которые могут происходить только с подростками. Когда я учился в старших классах, некий работавший в моей школе специалист по поведению подростков решил, что учащиеся с большей вероят­ностью станут избегать беременностей и ранних родов, если осо­знают, какой огромной ответственности требует отцовство/мате­ринство. По мнению специалистов, наилучший способ воспроиз­ведения родительского поведения состоял в том, чтобы заставить каждого учащегося пронести яйцо вокруг школы. Яйцо представ­ляло младенца, и с ним надо было обращаться соответственно, т. е. держать осторожно, никогда не терять его из виду и т. д. Но ведь все это происходило в старших классах. Яйца бросали, били, оставляли в шкафчиках раздевалок спортзала, хулиганы разма­зывали яйца по стенкам, их окуривали дымом сигарет в душевых и т. д. Этот эксперимент не научил меня ничему, что касалось бы Родительских чувств и обязанностей; впрочем, он навсегда убедил меня в том, что носить яйца — рискованное занятие.

Финансовые рынки позволяют нам легко и без особых затрат Разложить яйца по многим разным корзинам. Вложив тысячу Долларов во взаимный фонд, вы делаете инвестиции в 500, а то и более компаний. Если бы вы были вынуждены покупать акции конкретных компаний у брокера, вам никогда не удалось бы за тысячу долларов добиться такой диверсификации капиталовло­жений. Если вы вкладываете 10 тыс. дол., то можете диверсифи­цировать ваши инвестиции по широкому кругу активов (акции крупных компаний, акции мелких компаний, акции международ­ных компаний, долгосрочные облигации, краткосрочные облига­ции, «мусорные» облигации, недвижимость). Некоторые из при­обретенных вами активов будут приносить хорошую прибыль, тогда как другие окажутся малодоходными, что в целом защитит вас от разыгрываемого на Уолл-стрит сценария, подобного размазыва­нию хулиганами яиц по стенкам. Действительно, одной из сто­рон, привлекающих инвесторов к облигациям на случай катаст­роф, является то, что выплаты по этим облигациям определены частотой природных бедствий, которая не коррелирует с эффек­тивностью функционирования рынка ценных бумаг. Например, 2001 г. был очень скверным для держателей акций, но удачным для держателей «ураганных» облигаций.

Спекуляция. Разумеется, как только какой-то финансовый про­дукт создан, он начинает обслуживать еще одну фундаментальную человеческую потребность — стремление к спекуляции или к заклю­чению пари на краткосрочные изменения цен. Кто-то использует рынки фьючерсов для смягчения рисков, а кто-то — для заклю­чения пари на цену, по которой в будущем году будут продавать соевые бобы. Рынки облигаций можно использовать для мобилиза­ции капиталов, а можно — и для заключения пари на то, снизит ли Алан Гринспен ставку процента в следующем месяце или нет. Фондовый рынок можно использовать для инвестирования в компа­нии и получения доли в их будущих прибылях, а МОЖНО КУПИТЬ акцию какой-нибудь компании в 10 утра в надежде к полудню выиграть на этом приобретении несколько долларов. Финансовые продукты для спекуляции — это то же самое, что и спортивные соревнования для азартных игр. Они стимулируют спекуляцию, спо­собствуют ей, даже если это и не является их главной функцией.

Вот так-то. Вся лихорадочная активность на Уолл-стрит или Ла- саль-стрит (пристанище фьючерсных бирж в Чикаго) сводится к обслуживанию одной или нескольких указанных выше потреб- н0Стей. Мир больших финансов часто описывают как вариант lac-Вегаса для богатых: риск, блеск, яркие личности и огромные СУММЫ денег, переходящие из рук в руки. И все же это сравнение крайне неудачно. Все происходящее в Лас-Вегасе — игра с нуле­вым результатом. Если банкомет, ведущий игру в блэк-джек от имени игорного заведения, выигрывает, вы проигрываете. А шан­сы на выигрыш весьма существенно смещены в пользу заведения. Если играть в блэк-джек достаточно долго (во всяком случае, если играть, не подсчитывая карты), то вы с математической точностью проиграетесь в пух и прах. Лас-Вегас предоставляет своим посети­телям развлечение, но не служит никаким более широким общест­венным целям. А Уолл-стрит именно это и делает. Большая часть сделок, совершаемых на биржах, представляют собой игру с поло­жительной суммой результатов. Благодаря этим сделкам возни­кают новые вещи, открываются новые компании, люди и компа­нии управляют рисками, которые в противном случае могли бы разорить их. Конечно, не всякая сделка приносит прибыль. По­добно тому как люди делают инвестиции, о которых потом сожа­леют, рынки капиталов обладают исключительной способностью расточать огромные средства; возьмите в качестве примера акции вашей любимой (и обанкротившейся) компании, которая занима­лась электронной торговлей, и поразмыслите над этим примером. Миллиарды долларов были поглощены компаниями, которые ныне не могут представить никаких активов. В то же время некоторые потенциально прибыльные предприятия страдают от нехватки капи­тала, поскольку не могут предоставить достаточных залогов. На­пример, экономисты обеспокоены тем, что бедным семьям предо­ставляют слишком мало кредитных средств, которые бедняки могли бы инвестировать в человеческий капитал. Академическая сте­пень, которую дают выпускникам высших учебных заведений, — °тличный объект инвестирования, но ведь ее не отберешь в пользу кредитора в случае неисполнения обязательств заемщиком.

И все же финансовые рынки делают для капитала то, что Другие рынки делают по отношению ко всему остальному: они Распределяют капитал высокопроизводительным, хотя и небез­упречным образом. Капитал течет туда, где может принести мак­симальную прибыль, что очень неплохо (по сравнению, скажем, с ситуацией, когда средства поступают предприятиям, управляе­мым высшими коммунистическими чиновниками или друзьями короля). Как и во всем остальном в экономике, государство мо­жет быть врагом или другом. Правительство может вмешиваться в работу рынков капитала точно так же, как и во все прочее, вводя чрезмерно высокие налоги или слишком стеснительные пра­вила, отвлекая капитал на свои «любимые» проекты или запре­щая жесткие проявления созидательного разрушения. Впрочем, правительство может и совершенствовать работу финансовых рынков, сводя к минимуму мошенничество, требуя от системы прозрачности, создавая нормативную базу и обеспечивая ее со­блюдение, предоставляя общественные блага, которые снижают издержки ведения бизнеса, и т. д. И снова мудрость заключается в постижении разницы.

Все это хорошо и славно. Но как же разбогатеть на рынке? Один из моих коллег по журналу «The Economist» предложил дать этой книге другое название — «Достаточно ли вы богаты?». Логика его рассуждения такова: большинство людей ответят на это словом «нет», и книгу сметут с полок. Печально, но я не слишком сильно верю в безошибочные и надежные стратегии про­дажи методов обогащения. Подобно тому как чудодейственные программы похудания идут вразрез со всем, что мы знаем о здо­ровье и питании, схемы стремительного обогащения противоре­чат фундаментальным принципам экономики.

Позвольте начать с примера. Предположим, вы ищите себе дом в районе Линкольн-парка в Чикаго. После многих недель поисков вы обнаруживаете, что построенный из коричневого кир­пича трехэтажный дом для одной семьи обойдется вам примерно в 500 тыс. дол. Некоторые из предлагаемых к продаже домов стоят 450 тыс. дол., но они требуют ремонта. Другие дома стоят 600 тыс. дол., поскольку имеют дополнительные удобства. Как раз тогда, когда вы начинаете отчаиваться из-за того, что при­дется выложить за дом 500 тыс., вы находите дом из коричневого кирпича, который соответствует всем вашим пожеланиям и стоит 250 тыс. При непосредственном осмотре вы обнаруживаете, что этот дом столь же хорош, как и те, что вы осматривали ранее, т е. находится в том же районе, имеет такие же размеры и ту же сохранность. Все еще опасаясь подвоха, вы просите вашего аген­та по недвижимости сделать оценку дома. Агент заверяет вас в том, что покупка этого дома — отличная сделка и дом следо­вало бы продавать за 500 тыс. По профессиональному мнению этой милой дамы, нет сомнения в том, что вы можете купить дом за 250 тыс. дол. и несколько месяцев спустя продать его за 500 тыс., а то и за более высокую цену. Наконец, вы находите последнее доказательство — статью на третьей странице «Crain’s Chicago Business» с кричащим заголовком «Сделка месяца: дом в районе Линкольн-парка оценен в 250 тыс. дол.».

Итак, вы стремительно покупаете дом за 250 тыс. дол. И, вполне разумно, продаете его через шесть месяцев за 500 тыс. дол., удваи­вая свои деньги О.

Насколько правдива эта история? Неправды в ней совсем не­много. Разумный человек мог бы начать с постановки нескольких вопросов:

1. Если этот дом действительно стоил 500 тыс. дол., то что за слабоумный продавал его за 250 тыс.? Было ли этому челове­ку лень потратить три минуты, необходимые для того, чтобы определить, что подобные дома в этом районе продают вдвое дороже, или он был попросту неспособен выполнить такую работу? Если ни то ни другое не соответствует действительно­сти, то разве в семье владельца не было кого-нибудь, кто ука­зал бы на это огромное несоответствие цены, и разве этого не могла сделать агент по недвижимости, комиссионное возна­граждение которой зависит от цены продажи?

2. Возможно, этот дом не стоит 500 тыс. дол. Если бы его дей­ствительная цена была 500 тыс., то почему мой агент по недвижимости не купила его себе? Если покупка этого дома —

^ Прибыль, которую вы получите в действительности, могла бы оказаться значительно выше, если бы большую часть покупки вы профинансировали за счет заемных средств. Если вы вкладываете 50 тыс. дол. собственных Денег, то заработаете 250 тыс. дол. на 50 тыс. (за минусом процента, кото­рый вы уплатите за кредит под залог недвижимости в течение периода владе­ния домом).

«верное средство» удвоить его цену, почему она работает за трехпроцентные комиссионные, когда ей прямо в глаза светят 250 тыс. дол.?

3. Может быть, и мой агент по недвижимости — полоумная тетка. В этом случае где же были все другие потенциальные покупатели, особенно после того, как про этот дом написали в «Crain’s Chicago Business»? Если этот дом из коричневого кирпича — такая отличная сделка, которую разрекламировали именно как отличную, то, надо полагать, все люди должны были жаждать приобрести его. Наплыв покупателей вызвал бы конкурентные торги, в ходе которых потенциальные поку­патели предлагали бы все большие и большие суммы до тех пор, пока цена не достигла бы справедливой текущей рыноч­ной стоимости, которая приблизительно равна 500 тыс. дол.

Другими словами, практически нет ни малейшей возможнос­ти найти кирпичный дом в Линкольн-парке (без какого-нибудь сюрприза, таящегося в подвальном помещении) за 250 тыс. дол. Почему? Потому, что это противоречит основополагающей идее экономики. Вы пытаетесь максимизировать свою пользу, но то же самое пытаются сделать и все прочие. В мире, где все ищут возможности сделать выгодные инвестиции, никто не собирается оставлять вам 250 тыс. дол. И все же люди полагают, что фондовый рынок все время действует именно таким про­тивоестественным образом. Мы полагаем, что после того как прочитаем в «Business Week» об «очень соблазнительных» акциях или рекомендации о покупках, сделанные аналитиком с Уолл-стрит (рассылаемые всем клиентам компании), можно «затариться» акциями, которые дадут прибыль выше среднеры­ночной. Но все эти «очень соблазнительные» акции — всего лишь иная ипостась кирпичного дома в Линкольн-парке. И вот почему.

Начнем с поразительно простого момента, который почему-то часто игнорируют. Всякий раз, когда вы покупаете акцию (или любой другой актив), кто-то продает ее (его) вам. Малый, про­дающий вам эти «очень соблазнительные» акции, решил, что, по­жалуй, лучше иметь вместо них наличные. Он справился о те­кущей «цене сделок» с этими акциями и захотел от них избавить­ся как раз тогда, когда вы захотели приобрести их. Разумеется, продавец может нуждаться в деньгах для каких-то иных целей, но тем не менее он намерен затребовать с вас справедливую ры­ночную цену — точно так же, как, по нашим предположениям, человек, желающий выехать из дома в Линкольн-парке, затре­бует за дом 500, а не 250 тыс. дол. Фондовый рынок, как указы­вает его название, — это именно рынок. Цена акции в любой конкретный момент — это цена, при которой число покупателей уравнивается с числом продавцов. Половина инвесторов, совер­шающих операции с «очень соблазнительными» акциями, пыта­ются избавиться от них.

Впрочем, возможно, вам известно нечто, неизвестное продав­цам. Может быть, люди, избавляющиеся от акций XYZ Corp. про­пустили опубликованную в «Wall Street Journal» статью о новом открытом этой корпорацией и пользующемся ошеломляющим успехом средстве от облысения для мужчин? Отлично, такое вполне возможно. Но где в этом случае все прочие самые искушенные покупатели мира? Эти акции уж точно должны быть привлека­тельны при цене 45 дол. за штуку, и все же по каким-то причи­нам Уоррен Баффетт, трейдеры из Morgan Stanley и старшие управ­ляющие портфельными инвестициями из Fidelity вовсе не спешат скупать их. (Если бы они бросились скупать эти акции, начались бы конкурентные торги, в ходе которых цена была бы взвинчена до гораздо более высокого уровня, точно так же, как это про­изошло бы с кирпичным домом в Линкольн-парке.) Знаете ли вы нечто такое, чего на Уолл-стрит не знает никто другой (имейте в виду: совершение биржевых операций на основании инфор­мации, недоступной общественности, противоречит закону)?

Или, может быть, мысль о покупке этих акций вам подал кто-то с Уолл-стрит? Американские брокерские дома содержат группы аналитиков, которые целыми днями проверяют надеж­ность американских корпораций. Является ли вся информация, предоставляемая этими аналитиками, ложной? Нет, хотя извест­но множество случаев некомпетентности и конфликта интересов. Агрессивное навязывание акций интернет-компаний, которым намеренно была дана завышенная оценка, — самый последний н вопиющий тому пример. Как и ваш агент по недвижимости, аналитики предоставляют разнообразную законную информацию Когда вы ищите себе дом, агент по недвижимости может расска­зать вам о соседях, школах, налогах, преступности — обо всем что имеет значение. Аналитики с Уолл-стрит делают то же самое для компаний; они дают информацию об управлении, будущих продуктах, отрасли, конкуренции. Но вся эта информация ни­коим образом не гарантирует вам прибылей, которые превышали бы их среднерыночный уровень.

Проблема в том, что абсолютно все имеют доступ к одной и той же информации. Это — суть теории эффективных рынков. Главная посылка этой теории в том, что цены активов уже отражают всю имеющуюся информацию. Таким образом, трудно, если вообще возможно, выбрать акции, которые бы сколь­ко-нибудь последовательно приносили прибыль выше среднеры­ночной. Почему нельзя купить кирпичный дом в Линкольн-парке за 250 тыс. дол.? Потому что и покупатели и продавцы признают, что такой дом стоит намного больше. Акции ХУг Согр. ничем не отличаются от дома. Цены на акции определяются как справед­ливые при условии, что мы информированы и способны разумно предсказывать будущее; в дальнейшем цены будут расти или па­дать только в зависимости от того, что ныне мы не в состоянии предвидеть.

Выбор акций для покупки удивительно напоминает выбор са­мой короткой очереди в кассу бакалейного магазина. Движутся ли некоторые очереди быстрее других? Разумеется. Точно так же некоторые акции дают более высокую прибыль, чем другие. Есть ли какие-то признаки, по которым вы можете понять, что одна очередь движется быстрее другой? Да. Вы не хотите оказаться за парнем, который толкает к кассе две полные тележки, или за пожилой дамой, сжимающей в руках кучу купонов. Так почему же мы так редко занимаем место в самой короткой очереди в гастрономе (а самые профессиональные биржевые игроки редко преодолевают среднерыночный уровень прибыли)? Потому что все люди ориентируются на те же самые сигналы, которые улавливаем и мы, и действуют соответственно. Другие также могут видеть парня с двумя тележками, полными покупок, кас- сира-новичка в кассе № 3 и пожилую леди с купонами, которая стоит в кассу № 6. Каждый человек, стоящий в очереди в кассу, старается выбрать очередь, которая движется быстрее других. Иногда вы угадываете самую короткую очередь, иногда нет. Со временем скорость движения очередей уравнивается, так что если вы достаточно часто ходите за продуктами, то, вероятно, станете тратить столько же времени в очередях, как и все прочие.

Однако можно развить эту аналогию чуть дальше. Предполо­жим, что где-то рядом с продовольственным отделом вы видели пожилую женщину, запихивающую пачки купонов в свои кар­маны. Когда вы подходите к очередям в кассы и там видите ее, вы разумно катите свою тележку в другую очередь. Когда ста­рушка достает кошелек и начинает медленно передавать купоны кассиру, вы самоуверенно поздравляете себя. Однако проходит несколько мгновений и оказывается, что малый, стоящий впе­реди вас в очереди, забыл взвесить свои авокадо. «Дайте чек на авокадо в кассу № 3», — снова и снова кричит ваш кассир в то время, как вы видите, что леди с купонами уже вывозит свои по­купки из магазина. Ну кто бы мог предсказать такое? Никто — точно так же, как никто не мог предсказать того, что Мюго51:га1е§у, амбициозная компания, занимающаяся производством программ­ных продуктов, 19 марта 2000 г. представит новый вариант от­чета о доходах, который фактически вычеркнул из ее книг мил­лионы долларов доходов. Цена ее акций за один день упала на 140 дол., т.е. на 62%. Думали ли инвесторы и портфельные ме­неджеры, купившие акции MicroStrategy, что такое может слу­читься? Конечно, нет. Значение имеют события, которые вы не можете предсказать. Действительно, в следующий раз, ког­да у вас возникнет соблазн вложить большие суммы денег в ак­ции одной компании, пусть даже крупной и надежной компании, трижды повторите магические слова: Епгоп, Епгоп, Епгоп[14].

Поборники теории эффективных рынков дают инвесторам совет: просто выберите очередь и станьте в нее. Если активы сформированы разумно, тогда обезьяна, бросающая стрелы для игры в дартс в страницы биржевых котировок, выберет вам портфель акций, которые будут в целом давать такую же при­быль, какую приносят портфели акций, выбранных звездами Уолл-стрит. (Бартон Мэлкиел заметил, что поскольку диверси­фикация важна, обезьяне следует на самом деле бросать на коти­ровки мокрое полотенце.) И верно, у инвесторов теперь есть своя собственная обезьяна с полотенцем: индексные фонды. Индекс­ные фонды — это взаимные фонды, которые не претендуют на выбор самых лучших акций. Вместо этого индексные фонды по­купают и держат портфели намеченных акций, таких как акции компаний, указанных в списке Б&Р 500, который охватывает 500 крупнейших компаний Америки. Поскольку этот список вклю­чает широкий круг уравненных рынком компаний, нам следовало бы ожидать того, что половина активно управляемых взаимных фондов Америки работает лучше, другая половина — хуже. Но это до вычета расходов. Управляющие фондами взимают гонора­ры за всю свою деятельность по проверке надежности американ­ских корпораций; кроме того, их агрессивная игра также сопря­жена с издержками. Управление индексными фондами, подобно управлению обезьянами, бросающими мокрые полотенца, обхо­дится гораздо дешевле.

Однако все это — теоретические рассуждения. Что показыва­ют факты? Оказывается, обезьяна с полотенцем может быть луч­шим другом инвестора. По данным Могшп§81аг, компании, отсле­живающей деятельность взаимных фондов, примерно половина активно управляемых диверсифицированных фондов Америки в прошлом году работала лучше, чем компании из списка Б&Р 500. Посмотрим, что происходит в продолжительный временной отре­зок. В течение более длительного срока, а именно за последние 5 лет лишь 30% активно управляемых фондов работали лучше, чем компании из Б&Р 500, а за 20 лет — лишь 15% таких фон­дов работали лучше компаний из Б&Р 500. Другими словами, 85% взаимных фондов, утверждающих, что обладают особой способностью выбирать акции, на протяжении двух десятилетий работали хуже простых индексных фондов, которые представляют собой современный эквивалент обе­зьяны, бросающей полотенце на котировки.

Если вы вложили 10 тыс. дол. в средний активно управляе­мый акционерный фонд в 1973 г., когда впервые увидела свет еретическая книга Мэлкиела «А Random Walk down Wall Street» («Прогулка наугад по Уолл-стрит»), то сегодня, после семи изда­ний этой книги, вы располагали бы 171950 дол. А если бы вложи­ли ту же сумму в индексный фонд, покупающий акции компаний из списка S&P 500, то сегодня обладали бы 311 тыс. дол.

Что бы там ни говорили данные, теория эффективных рын­ков явно не самая популярная на Уолл-стрит. Есть старый анек­дот про двух экономистов, идущих по улице. Один из них видит, что на тротуаре лежит банкнота в 100 долларов, и, указывая на нее приятелю, спрашивает: «Что это там валяется в грязи, не банкнота ли в 100 долларов?».

Приятель отвечает: «Нет. Если бы это была банкнота в 100 дол­ларов, кто-нибудь уже подобрал бы ее».

И они проходят мимо.

Ученые тем не менее в целом восприняли идею эффективных рынков. Однако некоторые наиболее светлые умы в финансовом сообществе утверждают, что обнаружили дефект этой теории. Одной из увлекательных сфер исследований является поведенче­ская экономика, соединяющая психологию с экономикой. Группа экономистов документально зафиксировала способы, посредством которых люди принимают неверные решения. Мы склонны к стад­ному поведению, а кроме того, слишком уж уверены в собствен­ных способностях и, прогнозируя будущее, чрезмерно полагаемся на прошлые тенденции. И так далее. История определенно пере­полнена случаями иррационального спекулятивного поведения, начиная с голландской спекулятивной горячки с тюльпанами и кончая бумом на NASDAQ. Специалисты по поведенческой эко­номике считают, что, предвосхищая неправильные решения, ко­торые, вероятно, примут другие инвесторы, можно «обыграть» рынок. Ричард Тейлер, экономист из Чикагского университета, пытался даже вложить свои деньги туда, куда велела их вложить его теория. Он и некоторые его сотрудники учредили взаимный фонд, который должен был делать деньги на наших человеческих несовершенствах: фонд поведенческого роста. Должен признаться, что, после того как взял у м-ра Тейлера интервью для государ­ственного радио Чикаго, я решил отбросить свою веру в теорию эффективных рынков и вложить в фонд м-ра Тейлера неболь­шую сумму. Как преуспевает этот фонд? Последний раз, когда я справлялся об этом, фонд поведенческого роста за год потерял 40% своих средств по сравнению с 15% убытков, понесенных за тот же период компаниями из списка S&P 500. Ну и хватит про грейпфруты и мороженое.

Теория эффективных рынков не догма, хотя даже ее критики обычно признают, что индексация — очень хорошая стратегия для мелких инвесторов. Эндрю Ло из Массачусетского технологи­ческого института и Э. Крейг Маккинлей из Уортоновской школы написали книгу под названием «А Non-Random Walk down Wall Street» («Прогулка по Уолл-стрит не наугад»), в которой утверж­дают, что финансовые эксперты, оснащенные необыкновенной техникой вроде суперкомпьютеров, могут «обыграть» рынок, вы­являя и используя аномалии ценообразования. Как отметил ав­тор обзора новых книг в журнале «Business Week», «это может показаться удивительным, но Л о и Маккинлей фактически соглас­ны с советом, который дает среднему инвестору Мэлкиел. Если у вас нет специальных знаний или времени и денег на поиск эксперта, который мог бы помочь, то, говорят они, смело идите вперед и приобретайте акции индексных фондов»4. И это сове­туют люди, не признающие гипотезу эффективных рынков. Индексирование для инвестирования то же самое, что регуляр­ные физические упражнения и диета с низким содержанием жира для снижения веса, т. е. очень хорошее начало. Тот, кто утверж­дает, что может предложить лучший метод, должен доказать это.

Как я уже говорил, эта глава не справочник по инвестициям. Пусть другие разъясняют плюсы и минусы специальных планов сбережений для получения высшего образования, муниципальных облигаций, различных схем страхования доходов и всех прочих современных вариантов инвестиций. Учитывая все вышесказан­ное, фундаментальная экономика может повысить наше чутье. Она предлагает нам набор основных правил, которыми мы можем руководствоваться в своей инвестиционной стратегии. Вот они.

Сберегай. Инвестируй. Делай это снова и снова. Давайте вернемся к самой главной, фундаментальной идее этой главы: капитала не хватает. Это единственная причина, по которой лю­бые инвестиции приносят прибыли. Если вы сберегли капитал, то кто-нибудь заплатит вам за пользование этим капиталом. Но для начала нужно, чтобы вы сохранили капитал, а единственный спо­соб сделать это — тратить меньше, чем получаешь, т.е. сбере­гать. Чем больше вы сбережете и чем раньше начнете делать сбережения, тем большие доходы будут вам приносить финансо­вые рынки. Любая хорошая книга о личных финансах заворожит вас прелестями сложных процентов. Здесь же достаточно заме­тить, что, как говорят, Альберт Эйнштейн назвал сложный про­цент величайшим изобретением всех времен.

Разумеется, оборотная сторона этой истории заключается в том, что если вы тратите больше, чем получаете, то вам при­дется где-то найти средства на покрытие разницы между дохо­дами и расходами. И за возможность воспользоваться такими сред­ствами придется заплатить. Плата за пользование капиталом ничем не отличается от платы за пользование любым другим активом: это расход, который вытесняет прочие вещи, которые вы, возможно, захотите потребить позднее. Цена лучшей жизни в настоящем — это не такая хорошая жизнь в будущем. И на­оборот: воздаянием за береяшивость в настоящем станет лучшая жизнь в будущем. Итак, в настоящий момент отложите вопросы о том, следует ли вам вкладывать ваши 401 (к) [15] в акции или облигации. Первый шаг намного проще: начинайте делать сбе­режения рано, делайте их часто и гасите долги по кредитным карточкам.

Рискуйте и получайте вознаграждение за риск. Ладно, теперь поговорим, во что вкладывать ваши средства, накоплен­ные по страховой схеме 401 (к), — в акции или в облигации. Предположим, у вас есть капитал, который вы можете отдать в пользование другим лицам, и вы делаете выбор между двумя вариантами: предоставить ваш капитал федеральному правитель­ству, купив облигацию казначейства, или дать взаймы соседу Лэнсу, который три года ковырялся у себя в подвале и теперь утверж­дает, что изобрел двигатель внутреннего сгорания, работающий на семенах подсолнечника. И федеральное правительство, и сосед Лэнс готовы платить вам 6% от суммы долга. Что делать? Вам следует купить правительственные облигации, если только у Лэн­са нет фотографий, на которых вы изображены в компрометиру­ющем положении. Двигатель внутреннего сгорания, работающий на подсолнечнике, — рискованное дело; правительственные облигации надежны. Возможно, в конце концов Лэнс раздобудет капитал, необходимый для материального воплощения своего изобретения, но не под 6%. Для того чтобы привлечь капитал, предприятия с более высоким уровнем риска должны предла­гать более высокие ожидаемые прибыли. Это не какой-то та­инственный закон финансов; это всего лишь правило работы рынка. Ни один разумный человек не вложит деньги во что-то очень рискованное, если может получить такую же прибыль с мень­шим риском, вложив деньги в другое предприятие.

Вывод для инвесторов очевиден: за больший риск вы получа­ете вознаграждение. Таким образом, чем более рискованные цен­ные бумаги составляют ваш портфель, тем выше ваша прибыль — в среднем. Да, мы снова сталкиваемся с этим скользким поня­тием «в среднем». Если ваш портфель состоит из рискованных ценных бумаг, это означает, между прочим, что могут произойти какие-то очень крупные неприятности. Ничто не воплощает эту мысль лучше, чем один заголовок статьи, появившейся в «Wall Street Journal» в 1998 г.: «Bonds Let You Sleep at Night but at a Price» («Облигации позволяют вам спать спокойно, но за извест­ную цену») 5. Статья была посвящена анализу прибылей, которые приносили акции и облигации в период с 1945 по 1997 г. За этот период портфель, полностью состоящий из акций, в среднем еже­годно приносил 12,9% прибыли; портфель, состоящий только из облигаций, приносил сравнительно скудные 5,8% в год. Возмож­но, вы спрашиваете себя, что за чудаки покупают облигации? Не торопитесь. В той же статье далее сообщается о том, какую при­быль давали различные портфели в свои самые неудачные годы. Портфель акций в самый плохой год потерял 26,5% своей сто­имости; портфель облигаций ни в одном самом плохом году не терял больше 5% своей стоимости. Далее, за период с 1945 по 1997 г. портфель акций восемь лет был убыточным; портфель облигаций принес убыток лишь однажды. Вывод: риск приносит вознаграждение — если вы терпимы к риску.

Диверсифицируйте инвестиции. Когда я преподаю финан­сы, то люблю, чтобы мои студенты бросали монеты. Орел или решка — лучший способ установления некоторых истин. Вот одна из них: хорошо диверсифицированный портфель существенно снизит риск серьезных убытков без снижения ожидаемой при­были. Вернемся к орлу и решке. Допустим, прибыль на 100 тыс. дол., которые вы постарались накопить через схемы страхования 401 (к), зависит от того, как ляжет подброшенная монетка: если выпадет орел, стоимость ваших вложений возрастет вчетверо, а если выпадет решка, вы лишитесь всех ваших денег. Средний результат подбрасывания монетки очень неплох (вы рассчиты­ваете на 100% прибыли) [16]К Проблема, разумеется, состоит в том, что проигрыш означает недопустимо плохой результат. Шансы потерять всю «корзинку с яйцами» у вас равны 50%. Попытай­тесь объяснить это жене (или мужу).

Давайте введем в игру несколько монеток. Допустим, вы рас­пределили 100 тыс. дол., накопленные таким же способом, меж­ду десятью разными ценными бумагами, выплаты по каждой из которых подчинены той же схеме: орел — стоимость инвестиций возрастает в четыре раза; решка — инвестиции полностью обес­цениваются. Ожидаемая вами прибыль совсем не изменилась: в среднем пять раз выпадет орел, пять раз — решка. Стоимость пяти ваших инвестиций возрастет в четыре раза, а стоимость пяти инвестиций исчезнет. Все это в итоге принесет добрые 100% при­были. Но посмотрите, что произошло в самом плохом варианте. Единственный случай, когда вы можете полностью потерять ваши инвестиции, — если вам выпадает 10 решек, что крайне малове­роятно. (Вероятность такого несчастья меньше 0,1%.) Теперь пред­ставьте себе тот же эксперимент, но только с инвестированием

100 тыс. дол. в акции нескольких индексных фондов, работающих с тысячами акций предприятий, которые разбросаны по всему миру[17]). Столько бросков монеты никогда не смогут закончиться только выпадением решки.

Делайте долгосрочные инвестиции. Вы бывали когда-либо в казино, когда там кто-то крупно выигрывал? Управляющие казино в это время так же счастливы, как и посетители. Почему? Потому, что они намереваются сделать необычайно большие деньги в долгосрочной перспективе; выигрыш других людей лишь «лег­кая икота» на этом долгом пути к выигрышу. Прелесть игорного бизнеса состоит в том, что числа благоприятствуют управляю­щим. Если вы готовы ждать достаточно долго — и позировать со счастливой улыбкой при вручении случайному счастливцу чека на огромную сумму, — вы разбогатеете.

Инвестирование влечет за собой те же преимущества, что и управление казино: шансы смещены в вашу пользу, если вы терпеливы и готовы пережить случайные неудачи. Любой разум­но построенный инвестиционный портфель должен принести про­гнозируемую прибыль. Помните: вы отдаете капитал в пользова­ние разным компаниям и ожидаете получить что-то взамен. Да, чем более рискованны предприятия, тем больший доход вы мо­жете ожидать от инвестиций в эти предприятия. В среднем. Чем более продолжительный срок вы сохраняете ваши (диверсифици­рованные) инвестиции, тем более длителен срок, в течение кото­рого вероятность может явить свое чудо. Какой отметки достиг­нет индекс Доу—Джонса завтра? Понятия не имею. Каков он будет на следующий год? Не знаю. Какие у него будут значения через пять лет? Вероятно, значения будут выше, чем сегодня, но этого нельзя сказать наверняка. Каковы будут его значения через 25 лет? Существенно выше, чем сегодня; в этом я почти уверен. Идиотизм однодневной торговли — покупки ценной бумаги в на­дежде продать ее несколько часов спустя с прибылью — в том, что она сопряжена со всеми издержками, с которыми связана торговля ценными бумагами (комиссионными и налогами, не го­воря уж о затратах времени), не принося никаких выгод, возни­кающих из длительного владения ценными бумагами.

Итак, у вас есть способ проверки личных инвестиций — ваше чутье вкупе с вышеизложенными правилами. В следующий раз, когда какой-нибудь консультант по инвестициям подойдет к вам с предложением, сулящим, по его словам, 20 или 40% прибыли, вы будете совершенно точно знать, что в данном случае верно одно из трех предположений: (1) для того чтобы оправдать столь высокую ожидаемую прибыль, это инвестиционное предложение должно быть весьма рискованным; (2) этот консультант натолк­нулся на возможность, которую до сих пор не обнаружили даже самые изощренные инвесторы мира, и настолько добр, что де­лится с вами этой возможностью; или же (3) этот консультант некомпетентен и/или недобросовестен. Слишком часто истинным объяснением оказывается предположение (3).

Самым восхитительным в экономике является то, что фунда­ментальные идеи неизменны. Монархи Средневековья нуждались в средствах (обычно для ведения войн) точно так же, как ныне нуждаются в средствах только что возникшие биотехнологические компании. Понятия не имею, на что будет похожа планета через сто лет. Возможно, человечество начнет заселять Марс или превра­щать соленую воду в возобновляемый источник чистой энергии. Но я уверен, что оба предприятия используют финансовые рынки для мобилизации капитала и ограничения риска. И я совершенно уверен, что американцы не станут стройными и здоровыми отто­го, что будут питаться одними грейпфрутами и мороженым.