6.1. ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА (ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ)

Оценка эффективности инвестиций представляет собой наибо­лее ответственный этап в процессе принятия инвестиционных ре­шений. Оттого, насколько объективно и всесторонне проведена эта оценка, зависят сроки возврата вложенного капитала и темпы раз­вития предприятия. Объективность и всесторонность оценки эффек­тивности инвестиционных проектов в значительной мере определя­ются учетом системы принципов, положенных в основу оценки эффективности инвестиций.

Основные принципы оценки эффективности инвестиций 1. Инвестиций считаются аффективными, если они увеличи­вают ^ценность фирмы»- (value of the firm).

«Ценность фирмы» (ЦФ) — это то реальное богатство, кото­рым обладают (и которое могут получить в денежной форме, если того пожелают и продадут свою собственность) владельцы фирмы:

ЦФ = РС_ск + РС₀, (6.1)

где РС_Ск — рыночная стоимость собственного капитала фирмы; РС₀ — рыночная стоимость обязательств фирмы.

9. Экономии, оценка инв.

Факторы, определяющие «ценность фирмы»:

—инвестиции всех типов (в реальные активы, в нематериальные активы, портфельные);

— прочие факторы (финансовый и производственный менеджмент, квалификация персонала и др.).

Любые инвестиции, в том числе инвестиции в реальные активы, следует рассматривать прежде всего с точки зрения того, как они вли­яют на «ценность фирмы».

2. Принцип положительности и максимума эффекта. Инве­стиционный проект признается эффективным с точки зрения инве­стора, если эффект реализации порождающего его проекта поло­жителен. При сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение отдается проекту С наибольшим значением эффекта.

3. Системная оценка эффективности инвестиций, которая предполагает:

— сочетание методов расчета коммерческой, бюджетной и обще­ственной эффективности;

—учет экономического и социального результатов;

— использование статических и динамических методов оценки эффективности инвестиций;

— использование в процессе оценки эффективности инвестиций нескольких критериев.

4. Оценка эффективности инвестиций на основе показателя денежного потока (cash flow).

Контракты, сделки, коммерческие и производственные операции часто представляют не отдельные разовые платежи, а множество рас­пределенных во времени выплат и поступлений. Например, денеж­ные показатели инвестиционного процесса можно представить в виде последовательностей (рядов) выплат и поступлений. Такой ряд называется потоком платежей (денежным потоком). Составля­ющие денежного потока (потока платежей) могут быть как положитель­ными, так и отрицательными величинами, могут быть постоянными (ан­нуитет), изменяться по какому-либо закону (например, с постоянным темпами), произвольными (нерегулярные потоки).

Виды денежных потоков (табл. 6.1):

а) традиционные (ординарные) — потоки, в которых есть оди или более периодов расходов, а затем следуют один или более перио дов денежных доходов;

б) заемные — разновидность отрицательных денежных потоков, при которых сначала в течение одного или нескольких периодов по­ступают денежные доходы, а затем следуют один или более периодов расходов;

в) нетрадиционные (неординарные) — потоки, в которых знак денежных потоков меняется более одного раза.

Инвестиционный проект можно представить в виде финансовой операции, связанной с распределенными во времени притоками и от­токами денежных средств, т.е.

5. Определение экономической эффективности инвестиций путем оценки жизненного цикла, т.е. в пределах расчетного перио­да, который имеет две характеристики (рис. 6Л):

—горизонт расчета (учета);

—шаг расчета.

............................................................................................... .......... ■-------------------

01,2345678 Г

^___ |^Шаг расчета

Горизонт расчета (учета)

Рис. 6.1. Схема расчетного периода инвестиционного проекта

Продолжительность расчетного периода (горизонта расчета) оп­ределяется следующими обстоятельствами:

— продолжительность создания, эксплуатации и (при необходи­мости) ликвидации объекта инвестиций (жизненный цикл объекта);

—целесообразный срок эксплуатации (например, в добывающей промышленности — прогнозируемая степень истощения месторожде­ния);

—нормативный срок службы основного технологического обору­дования (например, котлов на ТЭЦ);

— достижение заданных характеристик прибыли (массы или нор­мы прибыли и т.п.);

—требования инвестора (степень надежности прогнозов до опре­деленного момента времени).

Если полный период эксплуатации до начала нового инвестиро­вания в данный объект определить сложно, его принимают продолжи­тельностью 5 лет (средний период амортизации оборудования, после чего оно подлежит замене).

Горизонт учета измеряется числом шагов расчета, в качестве ко­торых может быть месяц, квартал или год (например, горизонт учета 10 лет с разбивкой по годам — 10 шагов расчета; горизонт учета 3 года с разбивкой по кварталам - 12 шагов расчета). Шаг расчета - еди­ница времени в расчетном периоде.

При разбиении расчетного периода на шаги следует учитывать:

— цель расчета (оценку эффективности, финансовой реализуемо­сти, мониторинг и т.д.);

— продолжительность фаз жизненного цикла инвестиционного проекта;

— неравномерность денежных поступлений и затрат вследствие сезонности производства, колебаний спроса и т.п.;

— периодичность финансирования проекта.

—изменение цен в течение шага, которое не должно превышать 5-10%;

— удобство пользования расчетами и таблицами.

6. Учет фактора времени. При оценке эффективности инвестици онного проекта учитываются следующие аспекты фактора времени:

— динамичность (изменение во времени) параметров проекта и а экономического окружения;

— разрывы во времени (лаги) между производством продукци или поступлением ресурсов и их оплатой;

—неравноценность разновременных затрат и результатов (пред почтительность более ранних результатов и более поздних затрат).

7. Учет и оценка инвестиций и результатов от их реализм не только в рассматриваемом производстве, но и в сопряженн

н£™?' ^{вКЛИ>ЧаЯ} " - (Расчет общественной эффектив-

го _ттп^Э_п^{К0Н0МИКа} - сложный организм, и техническое развитие данно го производства требует, как правило, соответствующей™^ в смежных отраслях. Причем инвестиции в соп^Гные ТГ гут не только достигать значительной долии_Н31™ Г

ру, НО и существенно их превышать Эти

ДНИ технико-экономических исследований инвестаииотны^ ностей); инвестиционных возмож-

б) прогнозная Ц» - сложившаяся в экономике в данном шду , С учетом роста цен: ^у

ЧГ-Ч.*'«,; Ц?-^, */,.,_,, ₍₆₂₎

где /, ,_н - индекс изменения цен продукции или ресурса в коние Шага t по отношению к начальному моменту расчет^Гм цены (может быть, и к базовому)- отором известны

/ - ^ц" . / ц?

ГО проекта;⁰³"¹"¹⁶ ^ ^^ ^{На Стадии ТЭ0} инвестиционно-

ъ)расчетная (дефлированная) Ц-> - прогнозная цена года г _при-

Ч⁰?™ «ей фиксированной, момента времени путем деле­ния наобщии базисный индекс инфляции. Это «ен^свободная _от и_Н­фляции. Она используется, если значения результатов и затрат выра­жаются в прогнозных ценах.

(6.4)

г) мировая.

10. Выбор дифференцированной ставки процента (дисконтнои ставки) в процессе дисконтирования денежного потока для различных инвестиционных проектов и различных участников инвестиционного

проекта (см. § 6.5).

И. Учет динамичности параметров инвестиционного проекта:

а) сценарный подход к оценке инвестиционного проекта. Так как рынок всегда представляет собой неустойчивое равновесие, при оцен­ке инвестиционного проекта необходимо прогнозировать все перспек­тивные изменения параметров проектов и вводить их по мере возмож­ностей в технико-экономические расчеты. Для уменьшения объема расчетов обычно рассчитываются три варианта инвестиционного про­екта: пессимистический, оптимистический, наиболее вероятный;

б) анализ чувствительности (см. главу 11);

в) применение динамических методов расчета эффективности

инвестиций.

12. Учет результатов анализа рынков:

- перспективное изменение спроса на выпускаемую продукцию (конъюнктура рынка) -> изменение объемов производства;

- возможные колебания цен на ресурсы и реализуемую продук-

^ЦИЮ- перспективы снижения (роста) издержек производства в процессе наращивания объема выпуска;

- доступность финансовых источников инвестиций.

13. Учет финансового состояния предприятия, претендующего на реализацию инвестиционного проекта.

14. Учет влияния реализации проекта на окружающую среду.

15. Учет неопределенности и рисков, связанных с осуществ­лением инвестиционного проекта (см. главу 11).

16. Учет влияния инфляции (см. главу 9).

17. Анализ релевантных денежных потоков. Одной из важней­ших задач при оценке инвестиционных проектов является идентифи­кация и отбор тех характеристик проекта, которые действительно влияют на обоснованную оценку его выгодности (на оценку эффек­тивности инвестиций). Такие характеристики образуют совокупность релевантной информации по данному инвестиционному проекту. Именно эти характеристики инвестиционного проекта должны отра­жаться в соответствующих денежных потоках и приниматься в расчет при оценке эффективности инвестиций. Нерелевантная информация не учитывается в экономическом анализе инвестиций.

18. Учет только предстоящих затрат и поступлений. В оцен­ке инвестиций рассматриваются только предстоящие в ходе осуществ­ления инвестиционного проекта затраты и поступления, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производствен­ных фондов, а также предстоящие потери, непосредственно вызван­ные осуществлением проекта (например, от прекращения действу­ющего производства в связи с организацией нового). Ранее созданные ресурсы, используемые в проекте, оцениваются не затратами на их со­здание, а альтернативной стоимостью, отражающей максимальное значение упущенной выгоды, связанной с их наилучшим возможным альтернативным использованием. Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможность получения альтернатив­ных доходов в перспективе (невозвратные затраты), в денежных пото­ках не учитываются и на значения показателей эффективности инве­стиционного проекта не влияют.

19. Привязка учета притока (оттока) денежных средств к концу очередного шага расчетного периода. Если реальные денеж­ные потоки, инициируемые проектом, обычно возникают в течение года и формально должны быть идентифицированы по кварталам, месяцам и даже дням, то в оценке инвестиций они учитываются как возника­ющие в конце года. Дисконтирование денежных потоков как появив­шихся в конце года означает, что в расчетах они учитываются несколь­ко позже, чем в действительности. Поэтому положительное значение чистого дисконтированного дохода будет несколько ниже истинного значения этого критерия.

20. Норма дисконта, используемая для оценки инвестицион­ного проекта, должна соответствовать длине шага расчетного периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина шага — год).

21. Зависимость между риском и требуемой ставкой дискон­та Е. «Ценность фирмы» определяется, с одной стороны, будущими доходами и расходами (денежными потоками), а с другой — рискован­ностью деловых операций (в том числе инвестиционных проектов) фирмы. Инвестор идет на дополнительный риск, если ожидает допол­нительную отдачу от своих инвестиций. Поэтому важной задачей яв­ляется достижение -«оптимального» сочетания между риском и при­быльностью инвестиций, чтобы обеспечить максимизацию прироста «ценности фирмы».

22. Выгоды и затраты, возникающие при реализации инвести­ционного проекта, должны учитываться весьма тщательно, но только однажды.

23. Многоэтапность оценки эффективности инвестиций. На различных стадиях разработки и осуществления проекта (ТЭО, вы­бор схемы финансирования, оценка эффективности проекта, оценка эффективности участия в проекте) его эффективность определяется заново с различной глубиной проработки (степенью детализации).

24. Учет влияния на эффективность инвестиционного проек­та потребности в оборотном капитале, необходимом для функци­онирования создаваемых в ходе реализации инвестиционного проек­та производственных фондов.

25. Для избежания двойного счета при расчете затрат в них не следует включать амортизационные отчисления, так как они учитываются в цене продукции, т.е. при определении выгод по проек­ту. Поскольку амортизационные отчисления включаются в себестои­мость и уменьшают налогооблагаемую базу, в инвестиционном анали­зе используется следующая схема расчетов:

Выручка от реализации

- Переменные затраты

- Амортизация

- Проценты за кредит

- Прочие постоянные затраты

- Налогооблагаемая прибыль

- Налог на прибыль

- Прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия (Чистая прибыль)

+ Амортизация

- Денежный поток от производственной деятельности

Оценка эффективности инвестиционных проектов включает два основных подхода — финансовый и экономический, задачи и методы которых различаются. Эти подходы дополняют друг друга.

При первом подходе анализируется ликвидность проекта в ходе его реализации, т.е. задача финансовой оценки — установление достаточно­сти финансовых ресурсов предприятия для реализации проекта в установ­ленный срок, выполнения всех финансовых обязательств. При втором — определяется потенциальная способность инвестиционного проекта

сохранить покупательную способность вложенных средств и обеспе­чить достаточный темп их прироста. Анализ строится на расчете раз­личных показателей эффективности инвестиционных проектов.