3.3. Определение нормы дисконтирования

Норма дисконта - это минимально допустимая для инвестора вели­чина дохода, приходящаяся на 1 единицу капитала, вложенного в проект.

НОРМА ДИСКОНТА С ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ТОЧКИ ЗРЕНИЯ - ЭТО НОРМА ПРИБЫЛИ, КОТОРУЮ ИНВЕСТОР ОБЫЧНО ПОЛУЧАЕТ ОТ ИНВЕСТИЦИЙ АНАЛО­ГИЧНОГО СОДЕРЖАНИЯ И СТЕПЕНИ РИСКА.

Дисконтирование денежного потока на £-м шаге проекта осуществ­ляется путем умножения его значения на коэффициент дисконтирова­ния рассчитываемый по формуле (3.1).

Формула справедлива для постоянной нормы дисконта, т.

Норма дисконта (Е) является экзогенно задаваемым основным эко­номическим нормативом, используемым при оценке эффективности инве­стиционных проектов.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта), это может быть целесообразно в случаях:

- переменного по времени риска;

- переменной по времени структуры капитала при оценке коммерче­ской эффективности инвестиционного проекта;

- переменной по времени ставке процента по кредитам и др.

Классификация норм дисконта

Различаются следующие нормы дисконта:

- коммерческая;

- участника проекта;

- социальная;

- бюджетная.

Коммерческая норма дисконта (Е) используется при оценке ком­мерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтерна­тивной эффективности использования капитала. Иными словами, коммер­ческая норма дисконта - это желаемая (ожидаемая) норма прибыльности (рентабельности), т. е. тот уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные фи­нансовые механизмы (банки, финансовые компании и т.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность уча­стия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается са­мими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Норма дисконта как стоимость капитала

Для оценки коммерческой эффективности проекта в целом зарубеж­ные специалисты по управлению финансами рекомендуют применять коммерческую норму дисконта, установленную на уровне стоимости ка­питала.

Стоимость капитала представляет собой цену выбора или альтерна­тивную стоимость его использования.

Это вызвано тем, что деньги - это один из видов ограниченных (эко­номических) ресурсов, а потому, направление их на финансирование од­ного типа коммерческих операций, делает невозможным вложение этих средств в другие виды деятельности.

Отсюда вытекает принципиально важное положение: вложение средств оказывается оправданным только в том случае, если это приносит доход больший, чем по альтернативным проектам с тем же уровнем риска.

Если инвестиционный проект осуществляется за счет собственного капитала фирмы, то коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, может устанавли­ваться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депо­зитных ставок банков первой категории надежности.

При экономической оценке инвестиционных проектов, осуществ­ляемых за счет заемных средств, норма дисконта принимается равной ставке процента по займу.

Поскольку в большинстве случаев привлекать капитал приходится не из одного источника, а из нескольких (собственный капитал и заемный капитал), то обычно стоимость капитала формируется под влиянием необ­ходимости обеспечить некий усредненный уровень прибыльности.

В этом случае WACC формируется как средневзвешенная величина из требуемой прибыльности по различным источникам средств, взвешен­ной по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций [18].

Общая формула для определения средневзвешенной стоимости ка­питала имеет следующий вид:^ЛСС = 2 ф • Е₁, (3.4)

I=1

где п - количество видов капиталов; Е₁ - норма дисконта (доходность) 1-го капитала; ф - доля 1-го капитала в общем капитале.

Денежные средства, необходимые предприятию для финансирова­ния инвестиционной деятельности, могут быть получены, как отмечалось выше, разными путями и из разных источников. Это зависит от ограни­ченности финансовых ресурсов, временных рамок осуществления проекта и самое важное от цены используемых средств. Привлечение финансовых ресурсов из любого источника финансирования связано с определенными за­тратами, которые представляют собой цену капитала, направленного на фи­нансирование инвестиций.

Цена капитала - средства, уплачиваемые фирмой собственникам (инве­сторам) за пользование их ресурсами. Она рассчитывается в процентах и определяется делением суммы средств, уплачиваемых за пользование фи­нансовыми ресурсами, на сумму привлеченного из данного источника ка­питала. Цена капитала может существенно повлиять на показатель эффек­тивности инвестиционного проекта.

Зная стоимость капитала, привлекаемого из различных источников, можно определить средневзвешенную стоимость капитала фирмы ^АСС) и увидеть, как использовать эту стоимость, сравнив ее с различными став­ками доходности, для принятия решений по инвестиционным проектам.

Пример. Допустим, что фирма «Омега», которая является акционер­ным обществом закрытого типа, должна приобрести новое технологическое оборудование.

Проработка проекта показала, что на четверть он может быть профи­нансирован за счет дополнительной эмиссии акций для существующих ак­ционеров, а на три четверти его придется финансировать за счет заем­ного капитала. Средняя ставка по заемным средствам составляет в данный период 18 %. Акционеры же требуют дохода на уровне 20 %. У них есть на то причины: их права подлежат удовлетворению после погашения обяза­тельств перед кредиторами, а значит, их вложения подвергаются больше­му риску.

В итоге ЗАО «Омега» получило 9 млн. р. в виде кредита и 3 млн. р. в виде поступлений от эмиссии.

Какова должна быть прибыльность данного инвестиционного проекта, чтобы удовлетворить всех инвесторов?

WACC = 0,75 х 0,18 + 0,25 х 0,2 = 0,135 + 0,05 = 0,185 = 18,5 %.

При этом при определении стоимости капитала вычисляется не столько стоимость уже имеющихся источников финансирования, сколько стоимость вновь привлекаемого капитала.

Таким образом, проблема вычисления стоимости капитала распада­ется на две задачи:

1) определение оптимальной структуры капитала, т. е. сочетания

различных источников финансирования инвестиций;

2) вычисление стоимости каждого источника финансирования.

Цена основных источников капитала Цена источника «заемный капитал»

Стоимость заемного капитала определяется явными затратами фирмы - это та ставка процента, которую предприятие вынуждено платить ссудодателю за предоставленные кредиты. Таким образом, расчет стоимо­сти заемного капитала достаточно очевиден. Если компания взяла $100 тыс. в виде долгосрочного кредита в банке под 10 % годовых, то стоимость этого элемента будет равна 10 % (или $10 тыс. в абсолютном измерении).

Однако необходимо учитывать некоторые особенности заемных ис­точников финансирования. К этим особенностям относятся, прежде всего, налоговые эффекты. В большинстве стран налоговое законодательство разрешает затраты, связанные с выплатой процентов, относить на се­бестоимость, т.

Пример. Пусть предприятие использует кредит в размере 1 млн. р. Доналоговая стоимость этого кредита (процентная ставка) - 10 % годо­вых, т. е. предприятие ежегодно списывает на затраты оплату процентов в размере 100 тыс. р. Пусть налог на прибыль составляет 24 %. Тогда рост затрат позволяет «спасти» от выплаты налога 24 тыс. р. (100 х 0,24). Таким образом, фактически затраты на обслуживание долга будут меньше на эту сумму и составят 76 тыс. р. (100 - 24). Стоимость за­емного капитала с учетом налоговых эффектов будет уже не 10, а 7,6 % (76 :1000).

Посленалоговую стоимость заемного капитала, или стоимость с учетом налоговых эффектов (Е_зк), обычно определяют по следующей формуле:

Езк = Г (1 - 0, (3.5)

где г - ставка процента по кредиту; ї - ставка налога на прибыль.

Спецификой налогового законодательства России является отнесе­ние на себестоимость только части затрат, связанных с выплатой про­центов. Тогда формулу для расчета стоимости заемного капитала можно представить в виде:

Езк = Г (1 - ї) + [Г - (Греф + М)]ї, (3.6)

где г_реф - ставка рефинансирования; М - маржа.

Пример. Пусть предприятие использует долгосрочный кредит стоимо­стью 20 % годовых. Ставка рефинансирования - 11,5 %; ставка налога на прибыль - 24 %, маржа - 3 %. Тогда

Езк = 20 х (1 - 0,24) + [20 - (11,5 +3)] х 0,24 = 16,5 %.

Однако к налоговым эффектам необходимо относиться осторожно. Например, не нужно учитывать налоговый эффект, если фирма не получа­ет прибыль или планирует получить прибыль в определенные периоды. Так, если компания получила убыток в отчетном году, то определенные на­логовые льготы, уменьшающие налогооблагаемую прибыль, могут быть рас­пространены лишь на предыдущие годы. Если же убыточная деятельность продолжается последовательно в течение нескольких лет, преимущество от уменьшения налогооблагаемой прибыли на сумму уплаченных процентов откладывается до тех пор, пока деятельность компании вновь не станет при­быльной.

Поэтому фактическая посленалоговая цена заемного капитала может быть выше или ниже прогнозной.

Цена источника «привилегированные акции»

Многие фирмы используют привилегированные акции как состав­ную часть своих собственных средств финансирования.

Еп = Р, (3.7)

где Б - дивиденд, выплачиваемый по привилегированной акции; Р - цена привилегированной акции.

При анализе стоимости данного источника финансирования необхо­димо учесть затраты на размещение акций, в которые входят расходы на оплату инвестиционного консультанта, оказывающего содействие в орга­низации эмиссии; расходы, возникающие при процедуре андеррайтинга; организации рекламной кампании и т. д.

Пример. Предприятие имеет возможность разместить новую эмис­сию привилегированных акций по цене 1000 р. за акцию. Гарантирован­ный дивиденд составляет 100 р. Предприятие обращается к инвестицион­ному консультанту, который оказывает содействие в размещении эмис­сии. Оплата консультанта составляет 25 р. в расчете на одну акцию. С учетом этих затрат стоимость капитала, привлекаемого за счет эмиссии привилегированных акций, составит

₌ = ¹⁰⁰ = 10,2%, ^п Р - ^ 1000 - 25

где ^ - затраты, связанные с размещением эмиссии.

Цена источника «собственный капитал»

Определение стоимости собственного капитала является наиболее трудным моментом в инвестиционном анализе. Фирма может увеличить собственный капитал двумя способами:

1) реинвестированием части прибыли;

2) размещением новой эмиссии обыкновенных акций.

Реинвестирование части прибыли. Если часть прибыли реинве­стирована, ее альтернативной стоимостью является доход, который мог быть получен при ее альтернативном использовании, например при вло­жении данных средств в другие инвестиционные проекты как внутри, так и вне компании.

Для определения стоимости собственного капитала можно использо­вать три метода (модели):

- модель CAMP (ценообразования на капитальные активы);

- модель DDM (дисконтированного потока дивидендов);

- модель «доходность облигаций плюс премия за риск».

Часто эти три метода применяют параллельно, отдавая предпочтение тому из них, который дает наиболее достоверный результат.

Модель CAMP (Capital Asset Pricing Model)

Модель CAMP основывается на нескольких нереалистичных пред­положениях и поэтому не может быть проверена эмпирически. Тем не ме­нее, она часто используется для определения цены собственного капитала.

Использование CAMP на практике сопряжено с некоторыми трудно­стями, которые возникают при определении каждого компонента в моде­ли. Перечислим лишь некоторые из этих трудностей:

1) оценка безрисковой доходности. В действительности ни в од­ной стране нет такой категории, как безрисковый актив. Обычно безрис­ковыми или «почти безрисковыми» принято считать финансовые активы, эмитируемые государством. однако и они не свободны от процентного риска (т. е. риска, связанного с изменением процентной ставки);

2) оценка рыночной премии ЗА риск. Рыночная премия за риск мо­жет быть рассчитана на основе доходности. Услуги по предоставлению информации о премии за риск оказывает в США агентство «Ibbotson As­sociates», ведущее свои расчеты с 1929 г.

В России еще нет столь обширной статистической базы. В каче­стве показателя доходности рыночного портфеля и рыночной премии за риск начинают использовать индекс Российской торговой системы (ин­декс РТС) и другие менее известные фондовые индексы;

3) оценка ^-коэффициентов. Для анализа стоимости собственно­го капитала более важной является не оценка риска, который соответст­вовал данной компании в прошлом, а анализ ее будущего риска.

Поскольку фактические значения ^-коэффициентов не являются бесспорными критериями оценки будущего риска, были разработаны ме­тодики их корректировки, что привело к появлению двух видов в: уточ­ненной и фундаментальной. Уточненная в требует дополнительных стати­стических данных и потому используется редко. Фундаментальная в по­стоянно уточняется с учетом изменений в структуре капитала фирмы, риска формируемой инвестиционной программы и т. д. При этом, естест­венно, получаются различные значения в, что приводит к различным зна­чениям стоимости собственного капитала.

Модель ББМ

Чаще всего при использовании ББМ предполагается, что дивиденд будет расти постоянными темпами. Стоимость собственного капитала или требуемая доходность владельцев обыкновенных акций (Е_а) может быть определена по формуле:

(3.8)

где ^ - размер дивиденда в период г; Р₀ - текущая рыночная цена акции;

q - темп роста дивидендов.

Особую трудность в данной модели представляет собой прогноз темпа роста дивидендов. Темп роста может быть определен по статистическим данным с использованием модели оценки прироста прибыли ^):

д = Ьг,

где г - ожидаемая будущая доходность собственного капитала; Ь - доля доходов, которую фирма собирается реинвестировать.

Модель «доходность облигаций плюс премия за риск»

Данный метод основан на сложении премии за риск и доходности собственных облигаций компании. Доходность собственных облигаций, если они продаются на бирже, оценить сравнительно легко. Сложнее об­стоит дело с оценкой премии за риск. Экспертным путем аналитики пы­таются выявить премию за риск, которую потребуют владельцы облига­ций определенной компании в случае конвертирования их облигаций в обыкновенные акции. Обычно эта премия колеблется от 3 до 6 %.

Дополнительная эмиссия обыкновенных акций

Если нераспределенной прибыли не хватает для финансирования темпов роста деятельности компании, ей придется увеличить собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Дополни­тельная эмиссия связана с затратами на размещение, которые уменьшают чистый денежный поток и, следовательно, увеличивают цену источника «обыкновенные акций нового выпуска» (Е_а), которая в этом случае опре­деляется по формуле:

(3.10)

Цена этого источника средств уже выше, чем нераспределенной прибыли.

Норма дисконта и поправка на риск (метод кумулятивного построения)

В зависимости от того, каким методом учитывается неопределен­ность условий реализации инвестиционного проекта при определении ожидаемой чистой текущей стоимости (NPV), норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оцени­вается при единственном сценарии его реализации. Норма дисконта, не включающая премии на риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект. Норма дисконта, не включающая поправку на риск (безрисковая норма дисконта), определяет­ся в следующем порядке.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально до­пустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также ставки

LIBOR по годовым еврок­редитам, освобожденной от инфляционной составляющей.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оцен­ки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвесто­ром самостоятельно.

В величине поправки на риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:

- страновой риск;

- риск ненадежности участников проекта;

- риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

² LIBOR (London Interbank Offered Rate) - годовая процентная ставка, принятая на Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в различ­ных видах валют и на различные сроки. Обычно она служит основой для определения ста­вок, применяемых в валюте на Лондонском рынке и основных европейских биржах при опе­рациях с евровалютами. Ставка LIBOR включает инфляцию. Ставки LIBOR непрерывно ме­няются, однако колеблются в небольших пределах. Для расчета нормы дисконта из средне­годовой величины указанной ставки следует вычесть годовой темп инфляции в соответст­вующей стране.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застра­хованы на соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рис­ков). Однако при этом затраты инвестора увеличиваются на размер стра­ховых платежей.

Страновой риск обычно усматривается в возможности:

• конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их по цене ниже рыночной или предусмотренной про­ектом;

• непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например повышение нало­гов, ужесточение требований к производству или производи­мой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте);

• смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.

Величина поправки на страновой риск оценивается экспертно. По зарубежным странам оценка производится на основании рейтингов стран мира по уровню странового риска инвестирования, публикуемых специа­лизированной рейтинговой фирмой BERI (Германия), Ассоциацией швей­царских банков, аудиторской корпорацией «Ernst & Yong». По России страновой риск определяется по отношению к безрисковой, безынфляци­онной норме дисконта.

Риск ненадежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обу­словленного:

• нецелевым расходованием средств, предназначенных для инве­стирования в данный проект или для создания финансовых ре­зервов, необходимых для реализации проекта;

• финансовой неустойчивостью фирмы, реализующей про­ект (недостаточное обеспечение собственными оборотными средствами, недостаточное покрытие краткосрочной задол­женности оборотом, отсутствие достаточных активов для иму­щественного обеспечения кредитов и т. п.);

• недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью других участников проекта (например строительных организаций, поставщиков сырья или потребите­лей продукции), их ликвидацией или банкротством.

Размер премии за риск ненадежности участников проекта определя­ется экспертно каждым конкретным участником проекта с учетом его функций, обязательств перед другими участниками и обязательств других участников перед ними. Обычно поправка на этот вид риска не превыша­ет 5 %, однако ее величина существенно зависит от того, насколько де­тально проработан организационно - экономический механизм реализа­ции проекта, насколько учтены в нем опасения участников проекта.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обу­словлен, прежде всего, техническими, технологическими и организацион­ными решениями проекта, а также случайными колебаниями объемов производства и цен на продукцию и ресурсы. Поправка на этот вид риска определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности про­екта, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и тщательности маркетинговых исследований.

Риск неполучения предусмотренных проектом доходов снижается при получении дополнительной информации о реализуемости и эффек­тивности новой технологии, о запасах полезных ископаемых и т. п. при наличии представительных маркетинговых исследований, подтверждаю­щих умеренно пессимистический характер принятых в проекте объемов спроса и цен и их сезонную динамику; в случае, когда в проектной доку­ментации содержится проект организации производства на стадии его освоения.

Целесообразно руководствоваться Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (2-я редакция, ис­правленная и дополненная, утв. Минэкономики России, Минфином Рос­сии и Госстроем России 21.06.99 г. № ВК 477) [30].

Норма дисконта приравнивается к ставке рефинансирования, при этом нужно учитывать темп инфляции.

Е = ¹ + ^Ереф -1, (3.11)

1 + і

где Е_реф - ставка рефинансирования; і - темп инфляции.

При определении коэффициента дисконтирования, кроме ставки ре­финансирования, следует учитывать степень риска, связанного с реализа­цией проекта. По внутрипроизводственным инвестициям степень риска не принято учитывать, но при привлечении внешних источников инвестиций это нужно делать. Если отсутствуют специальные соображения относи­тельно степени риска конкретного проекта, то рекомендуется следующая величина поправок на риск (табл. 3.5).

Учет изменения нормы дисконта во времени

Норма дисконта в общем случае отражает скорректированную с уче­том инфляции минимально приемлемую для инвестора доходность вло­женного капитала при альтернативных и доступных на рынке безриско-

_ ^ ТЛ С

вых направлениях вложений. В современных российских условиях таких направлений вложений практически нет, поэтому норма дисконта обычно считается постоянной во времени и определяется путем корректировки доходности доступных альтернативных направлений вложения капитала с учетом факторов инфляции и риска.

Тем не менее, из общих соображений можно выделить наличие об­щей тенденции к снижению нормы дисконта во времени.

Прежде всего, финансовые рынки страны совершенствуются, и госу­дарственное управление ими становится все более эффективным, а ставка рефинансирования ЦБ РФ снижается, что ведет к сокращению сферы по­лучения чрезмерно высоких доходов на вложенный капитал. Поэтому ес­ли сегодня инвестор будет вкладывать средства в проект с годовой доход­ностью не менее 15 %, то через несколько лет он согласится и на 10 %. Кроме того, по мере совершенствования законодательства снижается и политический риск долгосрочного инвестирования, а развитие внешне­экономических и внешнеторговых отношений способствует сближению норм дисконта российских коммерческих структур с более низкими нор­мами для развитых стран (норма дисконта там определяется по доходно­сти государственных долгосрочных ценных бумаг, скорректированной на темп инфляции).

По указанным причинам теоретически правильным в настоящее время является проведение расчетов эффективности инвестиционных про­ектов с учетом постепенно снижающейся нормы дисконта.

Необходимость учета изменений нормы дисконта по шагам расчет­ного периода может быть обусловлена также методом установления этой нормы.

Так, при использовании коммерческой нормы дисконта, установлен­ной на уровне средневзвешенной стоимости капитала ^АСС) по мере изменения структуры капитала и дивидендной политики WACC будет из­меняться.

Дисконтирование денежных потоков при меняющейся во времени норме дисконта отличается, прежде всего, расчетной формулой для опре­деления коэффициента дисконтирования. Коэффициент дисконтирования в данном случае определяется по формуле:

1

П (1 + ) ⁽³¹²⁾

г = 1 '

где П ( + Е_t) = (1 + Е1) + Е2 )..( + Е_t); Е_{ - норма дисконта на г-м шаге г = 1

реализации проекта.

Пересчет нормы дисконта

При определении эффективности инвестиционных проектов часто возникает задача определения нормы дисконта для шагов различной дли­тельности (полугодие, квартал, месяц), при известной норме дисконта для шага длительностью в один год.

Эта задача возникает, в частности, при оценке инвестиционного про­екта с непостоянным шагом. Формула пересчета для случая постоянной нормы дисконта Е определяется следующим образом.

Пусть известна норма дисконта Е(г₀) при длительности шага г₀ (на­пример, год), и требуется найти норму дисконта Е(г) при размере шага г (например квартал), выраженного в тех же единицах, что и г₀, при усло­вии, что обе эти нормы должны соответствовать одинаковой эффективно­сти капитала.

Тогда Е(г) определяется как решение уравнения:

г

1 + Е(г) = [1 + ад] (3.13)

где г₀ - продолжительность периода в г шагов; г - шаг реализации проекта.

Пример. Годовая ставка дисконта составляет 15 %. Необходимо оп­ределить квартальную ставку дисконтирования. г₀ - 1 год = 4 квартала г - квартал.

Тогда ставка дисконтирования за квартал составит: Е(г) = [1 + 0,15]]] -1 = 0,036 = 3,6 %.