§ 4.1. Норма дохода

Ответ на данный вопрос является ключевым в принятии решения об инвестировании. Если инвестиционный проект приносит инвесто­ру доход меньший, чем желаемая норма дохода, то такой проект не будет для него привлекательным. Он не станет инрестировать сред­ства в его создание. Так, для инвесторов (отечестченных и зарубеж­ных) норма дохода при инве тировании в электроэнергетику должна быть не менее 12% (без учета инфляции). Современные по техниче­скому уровню инвестиционные проекты в этой отрасли, предназг 1- ченные для реализации в России, обеспечивают доходност-. ниже этой величины. Приемлемый уровень доходности может быть получен при существенном повышении тарифов на электроэнергию а следовате 1ь- но, и выручки за реализованную продукцию (в 2-2,5 раза), что в бли­жайшие годы не может быть реализовано по социально-экономическим условиям. Естественно, что в -ложившейся ситуации привлечение ин­вестиций для развития электроэнергетики весьма затруднительно Ин вестор будет вкладывать свои средства в конкретные проекты лишь при условии, что ожидаемый доход, генерируемый проектом, будет не ниже нормы дохода.

Проблему установления нормы дохода для инвестора следует рас­сматривать в двух аспектах: концептуальном и методическом.

Соотношение прибыли и средств, инвестируемых в развитие производства, выраженное в процентах или долях единицы, мы будем называть нормой дохо­да, приемлемой для инвестора (Е).

Норма дохода может быть представлена в двух видах: по валовой и по чис­той прибыли. Для собственника ориентиром для принятия управленческого решения об инвестировании будет не вся прибыль, отнесенная к авансирован­ному капиталу, а прибыль, очищенная от налогов и обязательных выплат.

При рассмотрении методического аспекта вопроса о норме дохода важно выяснить содержание основных принципов обоснования ее уров­ня. Дело в том, что, вкладывая средства в развитие производства, ин­вестор интересуется не любым по величине результатом, не любым приростом чистой прибыли. Прирост капитала должен быть достаточ­ным для того, чтобы, во-первых, компенсировать инвестору отказ от использования имеющихся средств на потребление в текущем периоде в минимально приемлемом для него размере, во-вторых, компенсиро­вать обесценение денежных средств в связи с предстоящей инфляци­ей, и, в-третьих, гарантировать возмещение возможных потерь в связи с наступлением инвестиционных рисков, т. е.:

E = E_n._ix + I + r, (4.1)

где Е—норма дохода (номинальная); £\_п — минимальная реальная нор­ма дохода (minimal rate ofreturn); I — темп инфляции {inflation rate); г— коэффициент, учитывающий уровень инвестиционного риска.

Такая норма дохода будет характеризовать ее нижний уровень.

В реальной экономике рентабельность капитала колеблется по от­раслям народного хозяйства в существенных размерах от 5 до 100%. Поэтому при инвестировании средств в конкретные проекты отрасле­вой направленности инвестор будет всегда учитывать уровень отрас­лей рентабельности. Разумеется, что выбранная им норма дохода бу­дет, как правило, отличаться от ее нижней границы.

Состав элементов, включаемых в норму дохода, а следовательно, ц уровень последней зависят от ее назначения, области применения. Б тех случаях, когда ее используют для определения эффективности проекта в прогнозных ценах, т. е. в ценах, учитывающих инфляцию, норма дохода должна включать все элементы, формирующие ее уровень. Если же она используется для определения эффективности в действующих ценах (т. е. в фиксированных ценах) - норма дохода формируе-ся как безин- фляционная. Первую, по аналогии с банковскими процентными ставка­ми. можно назвать номинальной нормой дохода, а вторую — реальной.

Реальная норма дохода - это норма дохода, которая при отсут­ствии инфляции обеспечивает такую же доходность от инвестирова­ния средств, чтч I номинальна! норма при наличии инфляции. Первая используется в расчетах эффективности в действующих (постоян­ных) ценах, вторая - в прогнозных ценах^^

Графически структура нормы похода представлена на рис. 4.1. Если например, уровень минимальной нормы составляет 5% (0,05). компенсация в связи с прогнозируемой инфляцией — 15% (0,15) а коэффициент учитывающий уровень инвестиционного риска по кон­кретному проекту принят в размере 10% (0 1), то норма дохода, выра­женная в требуемом инвестором темпе прироста первоначального ка питала, должна быть на уровне 0.05 + 0,15 + 0.1 = 0.3 (или 30%).

Из изложенного следует вывод: требуем^ая инвестором норма дохода от ин- в стироеания в разли¹ ные объекты предпрь ниимшельской деятельности р за данны; одинаковых условиях их осуществлении оудет величиной постоянной.

Изложенны¹" приничп включения рисковой премии в норму дохода в методическом плане является не вполне корректным. При таком ре­шении происходит смешение двух несовместимых подходов к расчету одного показателя При расчете дисконтных коэффициентов процед} ра капитализации дохода по правилу сложных процентов может отно-

г

V Требуемая Г івестором норма довода

0,5 1,0 1.5 2,0 2,5 3,0 3.0

Рис. 4.1. Структура нормы дохода

ситься только к тем элементам, которые Напрямую зависят от „рем»ни, т. с минимально приемлемой норме (реальной) и инфляции. Что каса­ется риска, т. е. возможной потери части дохода в связи с наступлением рискового события, то он не может быть подвержен капитализации, по правилу сложных процентов. Его наступление носит статический ха­рактер на каждом шаге возможного его проявления. Подобные элемен­ты нельзя агрегировать в показателе, предназначенном для учета нерав­ноценности денежных потоков во времени.

На практике включение в норму дохода риска по правилам капи­тализации похода приводит к завышению нормы дохода. Поэтому не исключено, что будут отсечены высокодоходные проекты иь-за завы­шения требований к доходности инвестиционного проекта.

Экономисты-теоретики предлагают различные модели, позволяю­щие корректно включать рисковую надбавку в норму дохода. Но они весьма с-ожны для практического применения. Упрощенный вариант решения проблемы состоит ь ток чтобы для каждого шага к норме дохода, включающей компоненты, напрямую зависящие от времени, прибавлять в неизменном размере величину рисковой премии.

Вне зависимости от метода агре ирования элементов нормы дохода их надо прежд< всего количественно оценить.

Имеется немало рекомендаций но поводу обоснования уровня сла­гаемых приведенной формулы (4.1)

с 1а рубежом в качестве эталона для определения минимальнои нор мы дохода обычно выступают безрисковьк облигации 30-летнего го­сударе гвенного займа правитетьсгва США, приносящие гарантиро

ванный доход 4-5% в год.

Методы обоснования остальных элементов нормы дохода дое гаточ- но ело: сны и предполагают проведение глубоких исследований. Пс тому поэлементное обоснование нормы дохода рекомендуется про­вел лтъ лишь при ТЭО сложных и дорогостоящих проектов.

М- годы обоснования и включения в норму дохода рисковой систг-- ющ. й изложены в главе 8. В большинстве случаев используют укругнен- й подход и оценивают общую норму дохода. При опредедении общ-и р--ч дохода на практике чаще всего исходят из положения, что ее зна­чение в каждой конкретной ситуации - дело экономического суждения и прогноза. Несмогря на неопределенность такого суждения, рекоменду­ется принимать в качестве ориентира доходность того или иного вида ценны- бумаг, банковских операций и т. д.

П~ результатам опроса ряда компаний США наиболее часто при анализе ффективности инвестиций применяют три варианта нормы: . усредн-нную стоимость капитала (усредненные выплаты по раз- I ичным видам занятого капита'ла: обыкновенным и привилеги­рованным акциям, процентным ставкам за кредит и тЖ:)

• ставки по долгосрочному кредиту,

• субъективные ОЦНШИ, основанные на опыте корпорации.

В российских условиях при выборе нормы дохода предпринимате­ли ориентируются на уровень ставки рефинансирования Цечтрал^ ною банка Р( "сии, которая приблизительно отражает среднюю сто­имость капитала, сложившуюся на финансовом рынке, на проценты ,ю долгосрочным ссудам коммерческих банков, в том числе ино­странных.

Но такой подход обусловлен в большинстве случаев низким уров­нем экономических знаний в области инвестиций, посредством кото­рых реализуется инвестиционный подход к развитию экономики. ^т ^е- бования инвесторов к доходности инвестиций, аккумулированных б норме дохода, колеблются в настоящее время в значительных пред лг -от 20 до 40-45%. За рубежом эта норма ниже на 10 12%..Норкл дохода зависит от фактирог, рассмотренных ранее. У .лтывая относи­тельно стабильный уровень минимально приемлемой нормы дохода, можно сделать вывод, что в российских условиях апределяющими фак торами надо считать темпы инфляции и' риски, которые могут про­явиться в процессе реализации инвестиционного проекта Отечествен­ные и в особенности иностранные инвесторы отмечают чте в России предлагается для реализации мало эффективных проектов (исключая ресурсодобывающие отрасли).

Ин] -сторы готовы вкладывать средства в развитие экономики, но при условии, что их доходность будет находиться ближе к верхнему уров] ю нормы дохода. Но таким требованиям отвечают проекты, в ко- т )рых реализуются инновационные решения. Такие проекты харак­теризуются высоким уровнем риска. Именно потери от наступления предполагаемых (возможных) рисковых ситуаций диктуют высокие требования к уровню нормы дохода (подробно к этому мы вернемся в лаве 8). Таким образом, инвесторы готовы рисковать однако т жих проектов все егщ недостаточно, что сдерживает темпы инвестиций в экономику. Отсюда надо сделать важный вывод: норма дохода высту­пает в качестве активного инструмента управления процессом повы­шения экономической эффективности инвестиций, а через них — все­го реального сектора экономики.

>пределение эффективности проектов проводится в двух видах цен - действующих и прогнозных (без учета инфляции 11 с учетом инфляции). В связи с этим надо располагать соответствующими нор­мами дохода.

Такие нормы дохода взаимоувязаны Преобразование одних н( рм в другие следует проводит! в строгом соответствии с методологией пре- оиразования банковских процентных ставок/^И

Следует иметь в виду ЧТО все объявленные банковские ставки но­минальные. Номинальная ставка рассчитывается по формуле:

К =11+1, (4.2)

_гле N - номинальная процентная ставка; Д - реальная процентная ставка; / — темп инфляции на финансовом рынке.

Реальная процентная ставка - это очищенная от инфляции номи нальная ставкх При невысоких темпах инфляции реальная ставка рас­считывается по формуле:

{{-N-1. (⁴-3)

Данные формулы применимы для расчета номинальных и реаль­ных ставок в условиях низкой инфляции (3-^9й:

г = [и +;,)*(!+ а + ог 1. ⁽⁴-⁹⁾

где Т - средняя геометрическая инфляционная ставка за п шагов рас­четного периода, коэффициентов; I — темп инфляции на шаге тп рас­четного периода, коэффициентов.

Пример Определение нормы дохода при изменяющейся инфляции по ш: гам расчетного периода

Прогнозный темп инфляции по шагам расчетного периода составляет, со- отве. твенно, 30,25,20, 10, 5. Средняя геометрическая инфляци иная став­ка по формуле (4.9) (или темп инфляции в среднем за расчетный период) составит:

Г = [(1+0.3)х(1+0,25)х(1-г0,2)х(1+0,1)х(1+0,05)]= -1=0,176.

Если величина реальной нормы принята на уровне 0,1 (10%), то номи­нальная за расчетный период норма дохода составит:

(1 + 0,1) х (1 + 0,176) - 1 = 0,29, или 29%

Определение уровня нормы дохода является ключевым вопросом в теории и практике расчета экономической эффективности. Через норму дохода в ме­тодику расчета эффективности привносятся требования инвестора к доходно­сти инвестиции по проекту, с расчетом эффективности по двум взаимодопол­няющим направлениям оценки эффективности.

Первое направление связано с оценкой внутренней нормы дохода (ВНД). полученной по проекту. Норма дохода (Е) в этом механизме оценки выступает в качестве своеобразного эталона сравнения. Если ВНД >Е— проект прием­лем, если нет — он должен быть отвергнут (подробно см. п. 4.3.4).

Второе направление введения в расчет эффективности требований инвес­тора по доходности инвестиций связано с использованием нормы дохода в качестве нормы дисконта для последующего расчета коэффициентов дискон­тирования, используемых для приведения разновременных денежных потоков к единому моменту времени (см. п. 4.3.1).

Требования инвестора к уровню £ существенно влияют на те реше­ния, которые будет принимать инвестор по конкретным инвестицион­ным проектам.

В отличие от нормы дохода, используемой для расчета коммерче­ской эффективности и эффективности собственного капитала, которая, как было показано ранее, выступает концентрированным выражением интересов собственника капитала, норма дохода для расчета обществен­ной и региональной эффективности является национальным парамет­ром. Она должна устанавливаться центральными органами управле­ния экономикой страны.

Такая норма дохода должна отражать потенциальные возможности отдачи инвестиций, оцениваемых по всем притокам и оттокам, исходя из позиции общества, т. е. в экономических или теневых ценах, без вы­чета налогов и т. п. (см. п. 5.3.1).

О весомости нормы дохода, направлении ее отклонения от нормы для расчета коммерческой эффективности можно в общем плане су­дить по результатам расчета общественной и коммерческой эффек­тивности по одним и тем же проектам. Сравнение упомянутых видов эффективности показывает, что общественная эффективность может существенно отличаться от, например, коммерческой и, взятая без учета внешних эффектов (в смежных отраслях, экологических, со­циальных), как правило, превышает последнюю. Однако с учетом по­следствий экологического и социального характера соотношение меж­ду величинами общественной и коммерческой эффективности мо­жет изменяться.

Общественная норма дохода, которая является централизованно устанавливаемым параметром, пока не определена. Б связи с этим (как вариант) ее можно принимать на уровне нормы дохода, используемой для оценки коммерческой эффективности.

В заключение отметим: экономические интересы инвестора в норме дохода трансформируются в показатель, принимающий количествен­ную оценку. В зависимости от назначения (области применения) в про­цессе технико-экономического обоснования ИП необходимо определить следующие-ввды норм дохода.

1. Реальные.

2. Номинальные:

• с постоянной величиной инфляции;

• с переменной инфляцией по шагам расчетного периода;

• со средней за расчетный период инфляцией.

Такие нормы должны быть обоснованы для всех участников инвес тиционного процесса: акционеров, кредиторов, бюджетов разного уров­ня, общества в целом. Способы включения нормы дохода в ра! геты эф фективности с целью определения соответствия проекта требованиям инвестора будут рассмотрены в следующих параграфах.