6.3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ, ОСНОВАННЫЕ НА ПОКАЗАТЕЛЯХ ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

притоком, равным размеру денежных поступлений (или резуль­татов в стоимостном выражении) на этом шаге; оттоком, равным платежам на этом шаге; сальдо (активным балансом, аффектом), равным разности! между притоком и оттоком. Сальдо притоков и оттоков в инвестици­онной фазе обозначим И„ в эксплуатационной — Д_г.

Сальдо денежных притоков и оттоков Д, Д Де А Дт-

Инвестиции И,

Рис. 6.2. Расчетная схема денежных потоков инвестиционного проекта

Чистый доход — ЧД (net value, NV — чистая стоимость) — накоп­ленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

ЧД = NV = £Д, - (д.е.).

Чистый доход характеризует превышение суммарных денежных поступлений над суммарными оттоками проекта без учета временной ценности денег.

Чистый дисконтированный доход — ЧДД (чистый приведенный доход, чистая приведенная стоимость (net present value, NPV — чи­стая текущая стоимость, интегральный эффект — ЭИНТ) — разница между приведенными к настоящей стоимости суммой денежного притока за период эксплуатации инвестиционного проекта и суммой инвестируемых в его реализацию средств.

- если КРУ < 0 - инвестиционный проект неэффективен, инвес­тор понесет убытки;

- если КРУ = 0 - в случае принятия проекта благосостояние ин­вестора не изменится, но в то же время объемы производства возрас­тут, т.е. масштабы предприятия увеличатся.

Абсолютная величина КРУ зависит от двух видов параметров:

а) первые - характеризуют инвестиционный процесс объектив­но. Они определяются производственным процессом: объем произ­водства - выручка от реализации, затраты - прибыль и т.п.;

б) вторые — носят субъективный характер: ставка дисконта — ве­личина этой ставки - результат выбора, результат субъективного суж­дения, т.е. величина условная. В силу чего целесообразно при анализе инвестиционного проекта определять КРУ не для одной ставки, а для некоторого диапазона ставок (рис. 6.3). Величина КРУ снижается, при прочих равных условиях, при увеличении нормы дисконта £;

горизонт учета - при заданной норме дисконта КРУ зависит от величины горизонта расчета Т (рис. 6.4).

Рис. 6.3. Зависимость величины ЫРУ от нормы дисконта

Рассматривая свойства ЫРУ, необходимо обратить внимание еще на одну проблему: при высоком уровне ставки дисконта Е от­даленные платежи оказывают малое влияние на величину ЫРУ. В силу этого инвестиции, различающиеся по продолжительности пе­риодов отдачи, могут оказаться практически равноценными по ко­нечному экономическому эффекту.

Общая оценка метода приведена в табл. 6.4.

Таблица 6.4

Достоинства и недостатки метода чистого дисконтированного

дохода

Достоинства

1. Отражает доходы от инвестиций (превышение поступлений над начальными выплатами)

2. Учитывает срок жизни инвестиционного проекта и распределение во времени денежных потоков

3. Выражается в стоимостных единицах текущей стоимости, т.е. учитывает фактор времени

4. Показатель аддитивен во временном аспекте, т.е. КРУ различных проектов можно суммировать

5. Отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия

в случае принятия инвестиционного проекта, т.е. изменение «ценности фирмы»

6. Соответствует главному критерию эффектив­ности инвестиций

1. КРУ — показатель абсолютный (эффект), т.е. он не учитывает размера альтернативных инвести­ционных проектов

2. Не показывает прибыльности (эффективности) проекта, так как показатель абсолютный

3. Зависит от величины нормы дисконта

4. Ставка дисконта Е обычно принимается неизменной для всего горизонта учета. Однако

в будущем она может изменяться в связи с изменением экономиче­ских условий

5. Требует детальных долгосроч­ных прогнозов

Несмотря на недостатки, показатель NPV признан в зарубежной практике наиболее надежным в системе показателей оценки эффек­тивности инвестиций.

Разность (ЧД - ЧДД) называется дисконтом проекта.

Индексы доходности (profitability index — PI)

Одним из факторов, определяющих величину чистой текущей сто­имости проекта, является масштаб деятельности, который в свою оче­редь определяется величиной инвестиций, объемом производства и продаж. Поэтому большее значение NPV не всегда будет соответ­ствовать более эффективному использованию инвестиций.

В методическом отношении индекс доходности напоминает пока­затель «простой нормы прибыли» («коэффициент эффективности ка­питальных вложений»). Но по экономическому содержанию это со­вершенно иной показатель, так как в качестве дохода от инвестиций выступает не чистая прибыль, а денежный поток. Логика критерия PI (ИД): он характеризует доход на единицу затрат; именно этот кри­терий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить не­зависимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности общего объема инвестиций.

Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу про­екта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как

10. Экономии, оцвнка инв.

для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных по­токов.

Виды индексов доходности

1. Индекс доходиости затрат — отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (на­копленным платежам):

где П₍ — денежные прнтокн на каждом шаге расчетного периода; 0₍ — денежные оттоки на каждом шаге расчетного периода.

2. Индекс доходности дисконтированных затрат — отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтиро­ванных денежных оттоков:

3. Индекс доходиости инвестиций — отношение суммы элемен­тов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной дея­тельности:

£д,

4. Индекс доходности дисконтированных инвестиций — отно­шение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы дискон­тированных элементов денежного потока от инвестиционной деятель­ности:

Ід.*

і

(1 ₊ £)'

Эти показатели позволяют определить, в какой мере возрастает доход инвестора в расчете на 1 руб.

Критерий эффективности инвестиций по ИД:

— если ИД > 1 — инвестиционный проект эффективен;

— если ИД < 1 — инвестиционный проект неэффективен;

— если ИД - 1 — аналогично ЧДД.

Общая оценка метода представлена в табл. 6.5.

Таблица 6.5

Достоинства н недостатки нвдекса доходности

Достоинства

1. Является относительным, отражает эффективность 1. Неаддитивен единицы инвестиций 2. Зависит

2. В условиях ограниченности ресурсов позволяет сформировать от нормы дисконта наиболее эффективный инвестиционный портфель

3. Позволяет судить о резерве безопасности проекта

Сравнивая показатели ИД и КРУ, следует обратить внимание на то, что результаты оценки эффективности инвестиций с их помощью находятся в прямой зависимости: с ростом абсолютного значения ЫРУ возрастает и значение ИД, и наоборот. Более того, при КРУ - О ИД - 1. Это означает, что любой из них может быть использован как критерий целесообразности реализации инвестиционного проекта. При сравни­тельной оценке следует рассматривать оба показателя, так как они по­зволяют инвестору с разных сторон оценить эффективность инвестиций.

Пример 6.5. Рассмотрим проект, денежные потоки которого представлены в табл. 6.6. Определим чистый доход, чистый дискон­тированный доход, индексы доходности при норме дисконта 10%.

Таблица 6.6

448

Индекс доходности дисконтированных затрат — = 1,06 > 1.

421

27+164

Индекс доходности дисконтированных инвестиций----- =1,16 > 1.

100 + 64

Внутренняя норма доходности — ВНД (internal rate of return, IRR — внутренняя норма прибыли) — является наиболее сложным и совершенно новым показателем для нас с позиции механизма его рас­чета.

Внутренняя норма доходности — это норма дисконта £_вн, при ко­торой величина дисконтированных доходов от инвестиционного про­екта равна дисконтированной стоимости инвестиций, т.е. NPV = О и инвестиции являются окупаемой операцией. Это означает, что пред­полагается полная капитализация полученных чистых доходов, т.е. все образующиеся свободные денежные средства должны быть реинве­стированы либо направлены на погашение внешней задолженности. ВНД, по существу, уровень окупаемости инвестиций (рис. 6.3) опре­деляется из решения следующего уравнения:

(«т)

Если NPV дает ответ на вопрос, является ли инвестиционный про-' ект эффективным при некоторой заданной норме дисконта Е, то ВНД определяется в процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инве­стором нормой дохода на вкладываемый капитал. Если индекс доходно­сти показывает уровень эффективности при одном ограничении — при принятой норме дисконта, то ВНД лишена этого ограничения.

Существует ряд трактовок понятия ВНД. С одной стороны, пока­затель ВНД определяет максимальную ставку платы за привлеченные источники финансирования, при которой проект остается безубыточ­ным. ВНД равняется максимальному проценту за кредит, который мо­жет выплатить вместе с процентами за срок, равный горизонту расчета, при условии, что весь проект осуществляется только за счет этого креди­та (без собственных средств). С другой стороны, его можно рассматри­вать как минимальный гарантированный уровень прибыльности инве­стиционных затрат. Если ВНД превышает среднюю стоимость капитала в данной отрасли с учетом инвестиционного риска конкретного про­екта, то этот проект может быть рекомендован к реализации.

Логика: ВНД показывает максимальный уровень затрат, кото­рый может быть ассоциирован с данным проектом, т.е. если цена капи­тала, привлекаемого для финансирования проекта, больше ВНД, то проект может быть выполнен только в убыток, а следовательно, его надо отвергнуть.

Внутренняя норма доходности обычно находится методом итера­ционного подбора значений ставки дисконта по формуле (6.18) (пример 6.6). Однако этот процесс является трудоемким. Поэтому для расче­тов ВНД используют специальные финансовые калькуляторы и пакет прикладных программ EXCEL.

Область использования ВНД

1. Критерий оценки инвестиционного проекта:

— для альтернативных проектов чем выше ВНД, тем больше эф­фективность инвестиций (выбирается вариант с максимальным ВНД);

—Для одного инвестиционного проекта:

а) собственные инвестиции Е_т ** Е,

б) заемные инвестиции E_m>i- инвестиции эффективны (£,„ -1 - доход предпринимателя),

_в) E_m = i — доходы только окупят инвестиции,

г) E_m 0', Е₂ = 10% NPV = -97 д.е. < 0.

Далее используем формулу ВНД=£, +—^^—(&,-£,):

NPV,-NPV₂

900 вОО

300

6 Т

Рис. 6.6. Схема для расчета МСД инвестиционного проекта

^ВНД=5+20^7)(¹°-⁵)=^8Д%)-

При расчете МСД принимаем, что средства, предназначенные для вложения во 2-м году, могут быть помещены на 1 год в государ­ственные ценные бумаги под 5% годовых. Тогда уравнение для рас­чета МСД примет вид:

300 600 900 800 1000

-1000 =0

(1+МСД)² (1+МСД)³ (1+МСД)⁴ (1+МСД)⁵ (1 + 0,05/ или

300 600 900 800

-1952=0.

(1+МСД)² (1+МСД)³ (1 + МСД)⁴ (1 + мсду

Рассчитаем МСД. £Г, = 5% NPV = 207 д.е. > 0 Е_г = 10% NPV = -140 д.е. < О

207

Ставка доходности финансового менеджмента (СДМ). По­следующее усовершенствование метода ВНД затрагивает проблему использования инвестором доходов, получаемых от реализации про­екта. Совершенно ясно, что свободные средства будут инвестированы в различные новые проекты, причем уровень риска по ним может быть выше, чем при вложении временно свободных инвестиций, предназ­наченных для основного проекта. Кроме того, возможны вложения в разные инвестиционные проекты, а значит, и множественность ста­вок доходности инвестиций. В этом случае рассчитывается средняя, или так называемая круговая ставка доходности будущих инвестиций.

Пример 6.7. Продолжим пример 6.6 при условии, что «круговая» ставка доходности составит 12% (рис. 6.7).

И=1000+ ¹⁰⁰⁰ , =1952(д.е.).

(1 + 0,05)'

Д„ = 300( 1 + 0,12)³ + 600( 1 + 0,12)² + 900(1 + 0,12) + 800 = 2982 (д.е.).

2982

-1952 =0.

Уравнение для расчета СДМ: (1₊сдМ)^!

СДМ=^Щ-1=8,95(%).

-1900 -1000 5% I

Рис. 6.7. Схема для расчета СДМ инвестиционного проекта

Срок окупаемости с дисконтированием - Т„ (период возврата инвестиций РР, в немецкой литературе - период динамической амор­тизации Г_д).

Под сроком окупаемости с дисконтированием понимают продол­жительность периода, в течение которого сумма чистых доходов, дис­контированных на момент завершения инвестиций, равна сумме на­ращенных инвестиций (рис. 6.8).

Точка приведения

Д*

В/

Рис. 6.8. Расчетная схема для определения срока окупаемости

(6.18)

В принципе, срок окупаемости — наименьшее значение гори­зонта расчета, при котором чистый дисконтированный доход стано­вится и в дальнейшем остается неотрицательным.

При разных значениях нормы дисконта срок окупаемости будет различным. Если при определении срока окупаемости принимают Е- О, то говорят о сроке окупаемости без дисконта.

Дисконтированный срок окупаемости не что иное, как «точка бе­зубыточности инвестиционного проекта». Если инвестиционный про­ект генерирует положительные денежные потоки после этой «точки окупаемости», чистый дисконтированный доход проекта положителен. Дисконтированный период окупаемости можно использовать для при­нятия или отклонения решений по независимым инвестициям, так как любой инвестиционный проект с жизненным циклом не меньше дис­контирование го периода окупаемости, по крайней мере обеспечивает окупаемость инвестиций.

Дисконтированный период окупаемости является дополнитель­ным показателем к тем, которые были рассмотрены выше. По этому показателю инвестор видит, за какой срок он может получить на­зад капитал, включая проценты.

Общая оценка показателя представлена в табл. 6.8.

Таблица 6.8

Достоинства и недостатки периода окупаемости с дисконтированием

Достоинства

1. Не зависит от величины горизонта расчета, задание которой часто включает некоторый элемент произвола

2. Позволяет давать оценки

(хотя и грубые) о ликвидности и риско­ванности инвестиционного проекта

Недостатки .

1. Не учитывает весь период функциони­рования инвестиций и, следовательно, на него не влияет отдача, лежащая

за пределами периода окупаемости

2. Не обладает свойством аддитивности

3. Не оценивает прибыльность инве­стиций

Последнее время высказывается мнение о том, что период окупа­емости с дисконтированием должен не служить критерием выбора, а использоваться лишь в виде ограничения при принятии решения.

Если срок окупаемости проектов больше, чем принятое ограничение, то они исключаются из списка возможных инвестиционных проектов.

Ситуации, при которых применение периода окупаемости целе­сообразно:

—когда инвестору важнее ликвидность, а не прибыльность про­екта (главное, чтобы инвестиции окупились, и как можно скорее);

— когда инвестиции сопряжены с высокой степенью рискованно­сти, а чем короче срок окупаемости, тем менее рискованным является проект (например, в производствах с быстрыми технологическими изменениями).

Срок окупаемости отражает скорее ликвидность, чем возра­стание «ценности фирмы». Использование этого показателя обес­печивает отбор менее рискованных проектов, но не отражает всех видов рисков.

Дополнительные показатели оценки эффективности инвестици­онных проектов

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) - мак­симальное значение абсолютной величины отрицательного накоплен­ного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Вели­чина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимого для обеспечения его финансовой реализуемо­сти. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Значение показа­теля ПФ не нормируется. Чем меньше абсолютная величина ПФ, тем меньше финансовых ресурсов должно привлекаться для осуществле­ния инвестиционного проекта из внешних источников.

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) - сумма необходимых для реализации проекта ин­вестиций. Значение этого показателя отражает масштаб необходимо­го финансирования и в общем случае должно быть увязано с источни­ками покрытия всех затрат ресурсами. Для инвестиционных проектов, у которых длительность предпроизводственной стадии составляет не­сколько лет (например, строительство), масштаб проекта определяется наибольшим отрицательным значением чистого дисконтированного до­хода, рассчитанным нарастающим итогом (т.е. значением максималь­ного денежного оттока).

Пример 6.8. Определим потребность в дополнительном финанси­ровании инвестиционного проекта из примера 6.5.

Из строки 12 (табл. 6.6) видно, чтоПФ = 144 д.е., ДПФ = 140 д.е.

(строка 14табл.6.6).

Все рассмотренные показатели эффективности инвестиций взаи­мосвязаны и позволяют оценить эффективность инвестиций с различ

ных сторон:

—если КРУ > 0, то ВНД > Е, ИД > 1;

—если КРУ < 0, то ВНД < Е, ИД < 1;

—если КРУ = 0, то ВНД = Е, ИД = 1.

Поэтому их следует рассматривать в комплексе.