5.4.1.3, Расчет показателей эффективности участия акционерного (собственного) капитала в проекте

Оценитч эффективность собственного капитала по ИІI с начает і характери­зовать в целом с гозиции экономических № ересов собственников (акционе­ров, ехнические. технологические и организационі иіе р( ления. г также схемы финансиров ния, принятые в проекте

Начальная величина денежного потока для вычисления показате­лей эффективности определяется как сальдо денежного потока от ин­вестиционной, операционной и финансовой деятельности на каждом шаге расчетного периода.

Экономическая природа суммарного сальдо — это чистая прибыль после вычета долга и амортизация основных фондов, созданных в ходе осуществления проекта за счет различных источников, а также высво- бож чаемых из оборота оборотных активов на отдельных шагах расчет­ного периода

Соответствует ли такой поток по своему содержанию теоретическим основам формирования экономической эффективности? В п. 3.2.3 было доказано, что поток для оценки эффективности по экономической при­роде должен отражать лишь чистую прибыль. Поэтому для оценки ф- фективности акционерного капитала суммарное сальдо должно быть скорректировано с целью его соответствия всей чистой прибыли, полу­ченной в результате реализации проекта. Причем корректировки пото­ка должны отвечать требованиям действующего хозяйственного меха­низма.

Величина денежного потока для вычиспения г оказателеи зсрсрективноои собственного капитала определяется как апгебоаическся сумма суммарно! I ьдо денежного потока от инвестиционной от эрационной и финан "чойде _ятепи_Ч ти ПС всем шагам расчетно о периода и величины авансировании, о капитала . юдлежащ^й возмещению соСственникам (акционерам).

Здесь возможны ратные модели формирования потока для оценки эффективности участия в проекте в зависимости от принятых менедже­рами проекта правил выплат и использования составных частей чистого эхода ткционеров — амортизации, высвобождаемых активов и чистом прибыли после вычета лолга по займам.

• выплата акционерам амортизации, начисленной по основным фондам, созданным за счет собственного капитала на каждом шаге расчета. Если в потоке суммарного сальдо показана нулевая вели- шна или величина меньше суммы необходимой амортизации, то она выплачивается из чистой прибыли последующих шагов,

• возможность использования свободных денежных средств для рефинансирования с целью покрытия отрицательного сальдо на последующих шагах расчетного периода

• выплати в конце жизненного цикла проекта, а в ряде г лучаев и на отдельных шагах расчетного периода, той части собственного ка­питала, которая была направлена на формирование оборотных активов

• использование чистой прибыли на отдельных шагах расчетного пе­риода в соответствии с разработанной дивидендной политикой Данные правила использования чистого дохода соответствуют дей­ствующему хозяйственному механизму и критерию экономической эф­фективности инвестиций (см. п. 3.2.3).

Пример 5.5. Расчет эффективности собственного капитала (модель 1)

Это самая простая модель формирования потока денежных средств для оценки эффективности собственного капитала (табл. 5.10).

В ней суммарное сальдо на всех шагах расчета неотрицательное. Аванси­рованный акционерный капитал составляет 80 ед. на нулевом шаге и 12 ел. — на первом.

Условия выплаты амортизации и высвобождаемых оборотных активов в соответствии с размером собственного капитала, а также условия исполь­зования чистой прибыли — такие же, как указано ранее перед началом дан­ного примера.

В соответствии с рассмотренными принципами формирования потока для оценки эффективности вычет амортизации по собственному капиталу на всех шагах расчетного периода из суммарного сальдо и высвобождае­мых оборотных активов, сформированных за счет собственных средств, рав­ноценен вычету авансированного собственного капитала. Эта процедура отражена в строке 3.

Все последующие расчеты показателей эффективности — чистого дис­контированного дохода, внутренней нормы дохода, срока окупаемости, ин­декса доходности — проводятся в строгом соответствии с известными фор­мулами.

пример 5.6. Расчет эффективности собственного капитала (модель 2)

Особенность этой модели состоит в том, что на отдельных шагах расчет­ного периода суммарное сальдо трех потоков — отрицательная величина (табл. 5.11).

Исходные данные взяты из примера 5.2 (формирование финансово-ин­вестиционного бюджета) — подп. 5.2.2.8. Здесь мы будем оперировать ин­формацией. приведенной в строке 14 табл. 5.46 — «Суммарное сальдо трех потоков».

Размер авансированного собственного капитала составил: на (т - 0) — 140 ед., на (т - 1) — 83,45 ед.

В нашем примере на шаге 4 отрицательное сальдо составляет 19,8 ед.. а на шаге 8 — 25.

Если не принимать во внимание возможность пересмотра проекта в на­правлении увеличения размера притоков и снижения оттоков за счет со­вершенствования проекта, то этот недостаток (отрицательное сальдо) можно исправить одним из трех способов: рефинансирования свободных денеж­ных средств, накопленных на предыдущих шагах, за счет дополнительного кредита, эмиссии акций. Для шага (т - В) второй способ неприемлем, так как это завершающий шаг проекта и возвращать заем и проценты по нему будет неоткуда.

Выбор источника для финансирования на шаге (ш - 4) решается на ос­нове оценки их сравнительной эффективности: приемлемым считается ис­точник, минимизирующий поток при условии достижения оптимальных пропорций собственного и заемного капитала (см. гЛаву 6).

В примере 5.2 (табл. 5.4а) в первоначальном варианте (до процедуры сбалансирования потоков) отрицательное сальдо на шаге (т - 4) состави­ло 90,3 (см. строку 9 «Сальдо двух потоков»).

В соответствии с принять!ми правилами для покрытия отрицательного сальдо могут быть использованы ранее накопленные денежные средства (впоследствии мы увидим, что собственные накопленные денежные сред­ства имеют определенные преимущества перед другими источниками). Та­ких средств было накоплено на предыдущем шаге 19,8. (Структура свобод­ных денежных средств в данном случае значения не имеет. Ее необходимо будет учесть лишь npta решении вопроса о возврате авансированных соб­ственных средств, принявших форму амортизации по собственному капи­талу.) Следовательно, разность 90.3 и 19,8, г. е. 70,5, должна быть привле­чена за пределами проекта. Это может быть кредит или дополнительная эмиссия цепных бумаг.

Отрицательное сальдо на шаге (т - 8) в размере 25 ед. перекрывается за счет использования накопленных на предыдущих шагах свободных денеж­ных средств. Эти процедуры нашли соответствующее отражение в разделе «Финансовая деятельность» ФИБ и в табл. 5.11 -

Остальные правила выплат и использование амортизации и прибыли остаются такими же, как и при разработке модели 1.

В результате выполнения перечисленных действий поток для оценки эффективности участия в проекте собственного капитала составил по ша­гам расчетного периода величины, записанные в строке 3. Содержание всех

I» последующих расчетов точно такое и«, как и ион разработке модели 1. Ре­зультаты приведены в строках 8 и 9 тг{бл. 5.11.

На этом рг^счрт эффективности собственного капитала м^жно было бы завершить. Однако СТедует обратитьЖшате на то, что процеду ра рефинансирования выполнена не вжолие корректно. Мы ^десь исхо­ди III из допущения,"что свободные денежные средства, накапливаемые для прврытия дефицита «а определенных шагйх, остают'ия на счетах предприятия. Между тем, будучи размешенными на депозите или в быстро реализуемые ценные бумаги,"они принесут дополнительный доход и повысят тем самым эффективность проекта.

Второе допущение в модели 2 состоит в том, что направление ис­пользования чистой прибыли, оставшейся после вычета амортизации собственного капитала, на данном этапе ве определяется и характери­зует лишь чистый доход акционеров от реализации проекта. Количе­ственно это мржет быть, например, отнесено к тому варианту, когда чистый доход целиком направляется на раэвитие-за пределами проек­та. Выделение в определенном размере части прибыли на-вып.пату ди­видендов приведет к снгцкеАию чистого дохода,'Ь следбватёпьно, и по­казателей эффективности за счет вычета IIадога на дивиденды.

Указанные недостатки устранены в модели 3. По своему содержа­нию она приближена к здравому смыслу Экономического поведе^? субъектов предпринимательской деятельности.

:ения отрицательной сальдо. Во вторую - для постепенного возврата акционерам авансированного собственного капитала за счет аморти зации, начисленной на основные фонды, созданные За счет этого ка- Глитала и части высвобождаемых оборотных активов (в предыдущих ■моделях данная процедура выполнялась упрощенным способом - вы читанием размера собственного капитала из суммарного потока). Если на каком-либо шаге не накоплены свободные денежные средства или их недостаточно, начисления (возврат) амортизации и части высво­бождаемых оборотных активов производятся за счет свободных де­нежных средств, аккумулируемых на последующих шагах.

Изложенное позволяет уточнить условия финансовой реализуемо­сти ИП, рассмотренные в поди. 5.4.1.2.

При отсутствии неопределенности и риска необходимым и достаточным усло­вием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрица­тельное для каждого шага расчета суммарное накопленное сальдо потока, учитывающее в дополнение к доходам от реализации проекта «депозитный» (внереализационный) доход, получаемый за счет процента от свободных де­нежных средств, вкладываемых на каждом шаге на депозит.

Пример 5.7. Расчет эффективности собственного капитала (модель 3) Исходные данные:

1. Рассмотрим тот же проект, что и в предыдущей модели, поэтому сум­марное сальдо трех потоков — исходный поток для последующих расче­тов и анализа — сохраняется (строка 1 табл. 5.11).

2. Ставка по депозитам принимается в размере 5% годовых.

Пояснения к расчетам табл. 5.12.

Размер средств, размещаемых на депозит, определяется таким образом, чтобы их бы..о достаточно (не£олее трго) для преодоления отрицательного [сальдо на последующем шаге (шагах). (Вариант, когда накопленных средств недостаточно для устранения отрицазечьног'о сальдо и потому привлекает­ся кредит, на данной стадии о^енм! эффективности^ может рассматри­ваться, так как это свидетельствовало бы о том. чц> проект финансово иере- ализуем. Проблемы татар плана рассматриваются, как нам теперь известно,

на стадии сбалансирования денежных потоков по проекту, т. е. при разра­ботке бюджета.)

В нашем примере для покрытия отрицательного сальдо на шаге {т - 4) в размере 19,8 ед. следует поместить на шаге (т - 3) на депозит 18,85 ед. (19,8: : (1 + 0,05)), строка 2 табл. 5.12. Оставшиеся на шаге (т - 3) средства в размере 19,8 - 18,85 = 1,0 сд. в последующем могут быть использованы в соответ­ствии с установленной очередностью выплат на возврат акционерам аванси­рованного ими капитала.

На шаге (т - 8) сальдо составляет 25. Чтобы преодолеть отрицательное сальдо в данном размере, надо разместить на депозит свободные денежные средства предыдущих шагов. На-шаге (т - 7) следует разместить 23,8 ед. (25: : 1,05). Размер свободных денежных средств на шаге (т - 7) теперь составит 167,6 ед. (191,4 - 23,8) (строка 4 табл. 5.12).

Притоки после снятия с депозита составят на шаге (т - 4) — 19,8, а на (т - 8) — 25 ед. (строка 3 табл. 5.12). Свободные денежные средства (стро­ка 4) рассчитывают как разность средств по строкам 1 и 2, а преобразован­ный поток — как сумму средств по строкам 3 и 4.

Возмещение акционерам авансированного капитала в рассматриваемой модели проводится ежегодными долями в размере начисленной амортиза­ции на основные фонды, созданные за счет этого капитала. Размер амортиза­ции по собственному капиталу (строка 6 табл. 5.12) определен путем умно­жения начисленной амортизации на каждом шаге по всем основным фондам (строка 2 табл. 5.5) на удельный вес авансированного капитала по проекту.

При определении удельного веса авансированного капитала, направлен­ного на формирование активов, следует иметь в виду все источники финан­сирования проекта — собственные, заемные, рефинансируемый чистый до­ход и устойчивые пассивы. Вся эта информация может быть получена из ФИ Б, а также из расчетов потребности в инвестициях, направляемых на по­полнение оборотных активов. Удельный вес собственного капитала в общем объеме финансирования, оцененный по рассматриваемому примеру, соста­вил: на (т - 0) - 0,58, (т - 1) - 0,53, (т - 2) - 0,49, (т- 3) - 0,49, {т - 4) - 0,40, (т - 5) - 0,36, (т — 6) — 0,36, (т - 7) - 0,36 и (т - 8) - 0,41.

Размер начисленной амортизации, определенный по вышеуказанной схе­ме, составил величины, приведенные по строка 6 табл. 5.12, а возмещение не полностью самортизированных основных фондов — по строке 7.

По аналогичной методике можно рассчитать размер высвобождаемых из оборота оборотных активов, созданных за счет собственного капитала. Для это­го размер высвобождаемых оборотных активов на отдельных шагах (табл. 5.46, строка 6) надо умножить на долю собственного капитала в общем объеме фи­нансирования по проекту.

Нетрудно проверить, что рассчитанные таким образом амортизацион­ные суммы, величина недоамортизированных основных фондов (остаточ­ная стоимость на конец расчетного периода) и высвобождаемая часть обо­ротных активов, сформированных за счет собствещіеш капитала, в сумме составят размер собственного авансированного капитала, предусмотрен­ный в разделе «Финансовая дсятмьносты. фиішіісово-инвсстициоішого »бюджета, т. »'—-

Собственный авансированный капитал = 2 ЪОА, (5-12)

Іде АІ — размер амортизации, начислАїЛй п№!ювішм Фондам, профинан­сированным за счет Ьобственніго каїАїтала ш) т-м іАге; О — остаточная стЪ^: имость, исчпсЛгнная по такой же с!(ёме фа счет собственного каптала); OA — высвобождаемые оборотные активы, исчнеяёниые по такой же схеме (за счет Собственного капитала).

При определении окончательного размера выплат авансированного ка­питала следуслобеспечить экономические интересы собственников, вы платы на'каждом шаге должны проводиться с учетом обесценения денеж­ных средств во времени. Ежегодно мера компенсации может варьироваться в зависимости от состава учитываемых факторов обесценения. В нашем примере она принята на уровне нормы дохода по депозиту, т. е 0,05. Вы- плата авансированных средств с учетом их обесценения па inafe т (строка 10 табл. 5.12) рассчитывается путем умножения возмещаемых собственникам средсті™ зтомТиаі*е'(строка 9) на коэффициент (1 + Eft 1.

ВозмсщеіАЗсобствсшшкам авансированных средств с учетом компен­сации их Обесценения является для проекта оттеком. Отсюда, чистая при быль (или чистий доход) акционеров, рассчитанная как разность строк 5 и 10, составит величины, указанные в строке 11

В нашем примере на шагах 1, 2 и 4 полиостью, а на шаге 3 частично - начисленные выплаты не могут быть возмещены собственникам и рассмат­риваются как задолженность. Выплата соответс гвующих средств начнется на шаге 5 за счет аккумулированных на этом и последующих шагах средств. Данные о чистом доходе (строка 11) - база для последующих расчетов , показателей экономической эффективности участия акционеров в проекте. Итоговые показатели эффективности:

• чистый дисконтированный доход — 78,6"

• внутренняя норма дохода - 36,8.

В приведенном расчете нриняты следующие допущения:

1) не отображено налогообложение дополнительного дохода от размеще­ния денежных средств на депозите. Так как он является формой внере­ализационного дохода, его следует включить в налогооблагаемую базу, т. q. учесть при расчете налога на прибыль (размер налога возрастает, а

Ш, сальдо по разделу I бюджета снизится);

2) не отражено налогообложение выплат, связанных с возмещением (воз­вратом ) авансированного капитала;

3) при у*!ёте данных дойушений эффективность участия акционеров в про- ектаснизитея.

' А1Ш1Е рг£четов по проведенной модели показывает, что эффектив­ность собственного капитала Ьущественно зависит от соотношения про­цента по депозиту и нормы дохода £Е).

При норме дохода (дисконта) большей, чем ставка депозитного про- цен >а, процедура по наращиванию свободных денежных средств, с це­лью последующего уменьшения отрицательного сальдо, всегда снижа­ет значения' ЧДД и ВНД. (Приращение идет по меньшей ставке, чем ставка при «уценке» (дисконтировании) потока.)

Поэтому, если па финансовом рынке складывается'конъюнктура, при которой свободные денежные средства мосут быть размещены по ставке-депозитного процента значительно ниже нормы дохода, про­цедура приращения может оказаться неэффективной.

Исследование принятых в модели вариантов выплат свободных де- нЬкнПх' средств целесообразйб проводить в сопоставлении с возможны­ми вариантами финансирования: например, рассмотреть и удостоверить- в преимуществах депозита в сравнении с вариантом кредитования, а ■?а1фсе рассмотреть вариант отсрочки выплаты долга (на шаге (т - 3)) по сравнению с использованием варианта депозита (пример 5.7). До^ны быть также рассмотрены различные варианты реализации дивидендной политики, например, вариант наиболее равномерных выплат по шагам расчетного периода, выделение части чистой прибыли на эти цели на шагах (т 6) и (ш - 7).

Для целей изучения других возможных моделей распределения сво­бодных денежных средств по проекту может быть рассмотрена модель, в которой на депозит направляются не только денежные средства, не­обходимые для преодоления отрицательного сальдо (как в модели 3), но и остальные свободные денежные средства, аккумулированные на отдельных шагах по проекту с целью их приумножения. Такая модель может быть построена, но она окажется эффективной при одном непре­менном условии: если процентная ставка по депозиту превышает из­бранную инвестором норму дохода. Однако принятие такого условия является экономическим нонсенсом. Оно противоречит основопола­гающему принципу принятия решения об инвестировании в реальный сектор экономики, ибо, если альтернативный вариант инвестирования (в даьном случае на-депозит) превосходит по доходности вложение средств в реальный объект предпринимательской деятельности, инве­стирование В него теряет всякий смысл — капитал будет направлен по альтернативному более доходному направлению.

Изложенное позволяет сформулировать следующее правило рядочения суммарного сальдо трех потоков

мещены над позит и, II-на­травлены в д| угие виды фи- «.нсовых иьаестиций только как альт« энативн 1 croc-.fi их прираивм. 'в равнении с привлечен,,».л кредите внешним нара­щением