14.9. Определение ставки дисконтирования

Если разделить обе части приведенного выше выражения на 1,4, то по­лучим величину чистой современной стоимости: 130/1,4 - 100 = -7,1 млн руб. Величину 130/1,4 = 92,9 млн руб. можно трактовать как сумму средств, которые следовало бы инвестировать в первом году, чтобы при ставке доходности 40% получить через год доход 130 млн руб. Таким об­разом, отрицательная величина чистой современной стоимости в данном случае характеризует величину избыточных инвестиций, осуществленных в первом году, — избыточных по сравнению с теми, которые должны быть сделаны, чтобы при доходе 130 млн руб. и доходности 40% иметь возможность для возврата долга с процентами.

Если бы данные средства были получены под 10% годовых, то чистый доход предприятия составил 20 млн руб. Чистая современная стоимость: 130/1,1 - 100 = 18,1 млн руб. Рассматриваемое предприятие могло бы получить кредит 130/1,1 = 118,1 млн руб. и 18,1 млн руб. уже в начале периода использовать на неинвестиционные цели.

Таким образом, ясно, что ставка приведения элементов денежного по­тока к единой временной точке должна представлять относительную сто­имость ресурсов, при помощи которой впоследствии определяется их аб­солютная стоимость, отвлекаемая из проекта и передаваемая субъектам, предоставившим ресурсы, и представляющая их доход.

Существуют различные источники, за счет которых может быть сфор­мирован капитал, направляемый на финансирование инвестиций (рис. 14.10). Каждый из этих источников предполагает плату за предос­тавление средств. Краткосрочный и долгосрочный банковские кредиты имеют цену, выражаемую процентной ставкой; облигационный заем — процентной ставкой, равной доходности к погашению. Цена капитала "привилегированные акции" есть относительная величина дивиденда. По перечисленным источникам определение цены капитала не предста­вляет особых трудностей. Что касается собственного капитала, то здесь

Рис. 14.10

имеются некоторые методологические, но прежде всего практические трудности, особенно с учетом российской специфики.

Методологические неясности в этом вопросе связаны с тем, что не выработан единый метод определения цены собственного капитала (за исключением привилегированных акций). Рекомендуется применение различных подходов, которые обеспечивают близкие, но не одинаковые результаты¹. Ситуация усугубляется тем, что в российской экономике не­достаточно развиты многие рыночные институты и прежде всего фондо­вый рынок. Это делает в ряде случаев невозможным использование на практике многих рекомендуемых для рыночной экономики методов.

Ниже рассмотрены основные приемы определения цены капитала по отдельным его элементам.

Долгосрочный заемный капитал. Стоимость данного элемента капита­ла рассчитывается в зависимости от способа заимствования. Если это долгосрочный кредит, то стоимость капитала может быть представлена ставкой процента по кредиту с учетом схемы его возврата.

В том случае, когда заемный капитал привлекается посредством вы­пуска облигаций, стоимость займа зависит от типа облигаций. Рассмот­рим вариант выпуска купонных облигаций с полугодовой выплатой до­хода. В данном случае выручка от продажи облигаций (приток средств с учетом эмиссионных расходов) может быть рассмотрена как современная стоимость будущих расходов по обслуживанию этих облигаций (будущий отток средств):

п ^{й с и}

,-1(1 +г /2)' (1 +г /2)²"

і де С — величина полугодовой купонной выплаты; г — неизвестная урав­нивающая ставка дисконтирования; М — номинал облигации; п — коли­чество лет до погашения.

Величина г является искомой величиной, являющейся относительной стоимостью рассматриваемого долга. Ее размер может быть определен различными методами, например методом линейной интерполяции или, более точно, при помощи финансового калькулятора.

Например, выпущены облигации номиналом 500 руб., на срок 20 лет, годовой купонной доходностью 10% с полугодовой выплатой купонного дохода. Цена реализации облигации за минусом затрат по эмиссии дан­ного выпуска — 600 руб. Можем записать следующее уравнение:

⁴⁰ 25 500

600 = у--------------- +------ —------

+ г/2У (1 + г/2)⁴⁰

г/2 = 3,99%; г = 7,98%.

См.: Бригхэм ЮГапенски Л. Указ. соч. Т. 1. С. 168—188.

Поскольку платежи по купонам, как правило, уменьшают налогооб­лагаемую прибыль, то действительная стоимость обслуживания долга бу­дет меньше в результате экономии на налогах:

г,= г( 1 - 7),

где Т — ставка налога на прибыль.

Если / равно 30%, то г, = 7,98 (1 - 0,3) = 5,59%. Привилегированные акции. В случаях, когда доходность привилегиро­ванных акций фиксированна, стоимость данного элемента капитала оп­ределится следующим образом:

где О_р — величина дивиденда, выплачиваемого по привилегированным акциям; Р_р — цена привилегированной акции.

Например, цена привилегированной акции 300 руб., дивиденд в рас­чете на акцию 45 руб., таким образом:

г_р = 45/300 = 0,15.

Реинвестированная прибыль. В условиях рынка предприятие находит­ся в значительной степени на самофинансировании. Имеется в виду то, что существенный вклад в формирование средств финансирования инве­стиционных процессов вносит прибыль предприятия, остающаяся в его распоряжении. Как образуется цена данного источника капитала?

Общий подход основывается на учете того факта, что средства, вло­женные внутри предприятия в данный проект, уже не могут быть ис­пользованы по другим направлениям (как на самом предприятии, так и за его пределами), т.

Как уже отмечалось, единого подхода по данной проблеме нет. Рас­смотрим некоторые из применяемых методов.

Ю. Бригхэм и Л. Гапенски^[45] рассматривают три основных метода оп­ределения стоимости элемента капитала "реинвестированная прибыль": основанный на модели оценки капитальных активов, метод дисконтиро­ванного денежного потока и метод "доходность облигаций плюс премия за риск".

Модель оценки капитальных активов (см. гл. 8) используется для оп­ределения требуемой акционерами прибыли от инвестирования средств в акции компании. Реинвестированная прибыль могла бы быть выплаче­на в виде дивидендов акционерам компании. Эти дивиденды могли бы, в свою очередь, быть вложены в акции данного либо другого предпри­ятия с соответствующей доходностью. Неполученный, таким образом, доход есть цена, которую акционеры заплатили за инвестиции в размере нераспределенной прибыли на данном предприятии. Модель оценки ка­питальных активов позволяет определить рассматриваемую доходность, на которую рассчитывают акционеры, с учетом рисковости данных ак­ций. Эта модель, как уже отмечалось в гл. 8, имеет следующий вид:

'5 = '/+ (Гя#"

Как видно, для расчета требуемой доходности следует знать безриско­вую доходность — Гр среднерыночную доходность — Ад/ и (3-коэффици- ент акций компании. Определение каждого из этих показателей для рос­сийской практики представляет существенные трудности.

Во-первых, практически нет актива, который мог бы быть назван без­рисковым. Во-вторых, имеются трудности определения среднерыночной доходности. Эти трудности существуют в любой экономике, но в России они усиливаются отсутствием развитого фондового рынка. В-третьих, по этой же причине, а также в силу кризисного состояния экономики не яв­ляются надежными оценки (3-коэффициентов.

Метод дисконтированного денежного потока трудно применить по причине того, что российские компании в большинстве случаев не вы­плачивают дивидендов и акции многих из них не имеют рыночной це­ны, так как не котируются на бирже. Но по отдельным компаниям его применение возможно. Рассмотрим основные черты данного метода.

В гл. 12 данной работы рассмотрены методы определения теоретиче­ской стоимости акции, или "справедливой" цены. Среди прочих была рассмотрена многопериодная модель с постоянным темпом прироста ди­видендов. Как было отмечено, эта модель может быть представлена в весьма компактном виде:

При определении цены мы предполагали, что нам известна требуемая доходность г₈. Можно поставить обратную задачу: при известной цене (Р_{)) на начало периода, известном дивиденде (0_{) и известном постоян­ном темпе прироста дивиденда (