10.2. Макроэкономический анализ

валовой внутренний продукт (ВВП), производство и услуги; рынок труда, доходы и занятость; платежный баланс;

денежная сфера и кредитно-денежная политика, валютный курс; финансовая политика, федеральный бюджет и налоги; инфляция; фондовый рынок.

ВВП — производство и услуги. Сводным показателем состояния про­изводства и услуг является валовой внутренний продукт (ВВП). Его ди­намика указывает на общие экономические тенденции, стадию бизнес- цикла, переживаемую экономикой. Рост ВВП в целом характеризует улучшение инвестиционного климата в стране, способствует привлече­нию зарубежных инвестиций.

В российской экономике наметилась тенденция сокращения спада и начала экономического роста. Эта тенденция тормозилась (1998 г.) сни­жением мировых цен на основные товары российского экспорта — нефть и металлы. Финансовый кризис также внес свой вклад в этот процесс продолжения спада, но его влияние не следует переоценивать. Более то­го, эффект девальвации способствовал тому, что уже в IV квартале 1998 г. в ряде отраслей промышленности производство начало расти, что про­должалось и в 1999 г. Хотя в ряде отраслей, закупающих материалы по импорту, его удорожание привело к росту издержек и углублению спада.

Для инвестора экономический рост является сигналом вложения средств в акции отраслей, где этот рост наиболее значим. В России на середину 1999 г. ситуация характеризуется еще и тем, что резко снизи­лась доходность вложений на финансовых рынках и нет достаточно эф­фективных направлений вложения свободных денежных средств. Поэто­му в определенной степени возрастает значимость вложений стратегиче­ского характера на длительный срок.

Таким образом, в целом можно отметить, что для современных россий­ских условий, во-первых, появляется смысл для вложения средств в реаль­ный сектор экономики. Снижение импорта, рост ценовой конкурентоспо­собности отечественных товаров при отсутствии других сфер вложения де­лают инвестиции в данную сферу привлекательными. Во-вторых, возни­кает возможность инвестирования средств в активы фондового рынка, имея в виду, что в ближайшем будущем эти активы будут расти в цене.

Таким образом, рост ВВП приводит к тенденции оживления инвести­ционных процессов.

Необходимо отметить, что для инвестора важны не просто констата­ция факта роста или снижения ВВП, а выявление тренда в его динами­ке и разработка на этой основе прогноза на будущее. В этом смысле важ­но учитывать циклический характер экономики. По некоторым оценкам, длительность цикла в российской экономике составляет 2 года^[33]. Кон­кретную фазу цикла определяют многие факторы и в том числе динами­ка внешних и внутренних цен. В части внешних цен первостепенное зна­чение имеет изменение цен на энергоносители и металлы. Для внутрен­ней ценовой ситуации важно предвидеть изменение тарифов на грузовые перевозки, электроэнергию, энергоносители.

Рынок труда, доходы и занятость. Анализ рынка труда имеет особую важность для инвестора, функционирующего в реальном секторе или предполагающего осуществлять в нем вложения. Наиболее актуальным в этой области является анализ следующих показателей:

уровень заработной платы в отраслевом разрезе; распределение численности населения по размерам душевого дохода; структура использования денежных доходов населения; уровень и динамика безработицы.

Затраты на заработную плату — элемент себестоимости продукции. Производя расчеты параметров инвестиционных проектов, инвестор вы­бирает место приложения своего капитала исходя из величины совокуп­ных затрат на производство продукции. Но в ряде отраслей затраты на

Таблица 10.1

Уровни средней заработной платы по отраслям

Начисленная средняя заработная плата за март 2002 г.

Всего

Эл е ктроэнергети ка Топливная

Лесная, деревообрабатывающая

и целлюлозно-бумажная Легкая Пищевая Строительство Сельское хозяйство Транспорт Связь

Здравоохранение, физкультура

и социальное обеспечение Образование

Наука и научное обслуживание

заработную плату составляют более половины всех затрат. Поэтому учет уровня заработной платы по отраслям (табл. 10.1) и регионам, в том чис­ле в межстрановом сравнении, имеет большое значение для инвестици­онного анализа.

Для инвестора, вкладывающего средства в производство сложных и дорогостоящих товаров, важно оценить покупательную способность на­селения. С этой целью целесообразно проанализировать распределение населения по размеру среднедушевых месячных доходов. Используя дан­ную информацию, можно определить емкость рынка в производстве та­ких товаров.

Данные табл.

Кроме доходов инвестор должен интересоваться и расходами населе­ния. Их структура дает важную информацию о направлениях использо­вания средств населения. Особенностью России является низкая доля накоплений и высокая доля расходов на покупку товаров и услуг.

Платежный баланс. Платежный баланс — это статистический отчет, который характеризует движение денежных средств между данной стра­ной и остальным миром. Он показывает, сколько средств получено из-за границы и сколько выплачено другим странам. Основными элементами платежного баланса являются счет текущих операций (текущий счет), счет операций с капиталом и финансовый счет (см. табл. 10.3).

Текущий счет отражает движение экспортно-импортных потоков, а также доходов услуг капитала и труда, получаемых из-за рубежа и выпла­чиваемых за рубеж. Доходы от услуг капитала выступают в виде дивиден­дов от участия в капитале и процентов, представляющих доход по ссудам и долговым обязательствам^[34].

Счет операций с капиталом описывает операции с капитальными трансфертами (передача прав собственности на основной капитал, про­щение долгов и операции с непроизведенными нефинансовыми актива­ми (патенты, лицензии)).

Финансовый счет представляет собой операции с финансовыми тре­бованиями (активами) резидентов к нерезидентам и обязательствами (пассивами) резидентов перед нерезидентами. Активы и обязательства классифицируются по четырем группам: прямые инвестиции, портфель­ные инвестиции, прочие инвестиции и резервные активы.

Для целей инвестиционного анализа первоочередной интерес пред­ставляют следующие позиции платежного баланса: сальдо текущих опе­раций, чистый инвестиционный доход (сальдо доходов, полученных из- за границы и уплаченных за границу), прямые и портфельные инвести­ции в Россию и за границу, а также структура и динамика прочих инве­стиций.

Рассмотрим некоторые общие подходы к проведению инвестицион­ного анализа на основе платежного баланса.

Прежде всего необходимо проанализировать состояние показателей счета текущих операций. Отрицательная величина этого счета свиде­тельствует о негативных тенденциях в движении межстрановых денеж­ных потоков. Основные причины такой ситуации — дефицит торгово­го баланса и баланса нефакторных услуг, а также превышения платежей по доходам нерезидентам по сравнению с доходами, получаемыми ре­зидентами из-за границы. Последнее часто происходит вследствие чрез­мерного роста в предыдущие годы иностранных инвестиций — как пря­мых, так и портфельных. Как видно из баланса, портфельные инвести­ции в Россию в 1997 г. выросли по сравнению с 1996 г. с 9,9 до 46,4 млрд долл., или в 4,7 раза. Уже в следующем году это привело к вывозу за пределы России доходов в виде полученных процентов. Так, во втором квартале 1998 г. чистый инвестиционный доход был отрица­тельной величиной и наряду со снижением положительного сальдо тор­гового баланса определил отрицательное значение счета текущих опе­раций. Последнее оказало негативное сигнальное (и не только) воздей­ствие на валютный рынок.

Необходимо отметить, что иностранные инвестиции положительно воздействуют на платежный баланс только при их производительном ис­пользовании, когда они обеспечивают увеличение экспорта или сниже­ние импорта товаров и услуг. Поскольку значительная часть портфель­ных инвестиций использовалась для рефинансирования старых долгов, то их наращивание в конечном счете рано или поздно должно было при­вести к финансовому краху. Кроме того, в кризисные периоды, как пра­вило, наблюдается репатриация ранее сделанных портфельных инвести­ций. При этом значительные средства в национальной валюте попадают на валютный рынок и способствуют ее падению.

Для анализа состояния платежного баланса автор рекомендует следу­ющие показатели:

отношение суммы портфельных инвестиций данного года к величине ВВП этого же года (К\);

отношение суммы портфельных инвестиций данного года к величине доходной части федерального бюджета этого же года (А2);

отношение абсолютной суммы выплачиваемых за рубеж доходов по инвестициям к величине сальдо торгового баланса (профицит со знаком "плюс", дефицит со знаком "минус") (АЗ).

Расчеты автора показывают, что значения названных коэффициентов равны следующим величинам.

По нашему мнению, критические значения рассмотренных коэффи­циентов могут быть следующими: К\ » 2—3%, К1 » 20—30%, АЗ » 30— 40%.

Денежная сфера и кредитно-денежная политика. Состояние денежной сферы оказывает непосредственное воздействие на инвестиционный климат. Это связано в первую очередь с тем, что оно влияет на номи­нальные ставки процента. Высокие процентные ставки делают невыгод­ными долгосрочные инвестиционные проекты. Дисконтированные буду­щие денежные потоки принимают при высоких ставках практически ну­левые значения современных стоимостей.

Среди показателей денежной сферы в процессе макроэкономическо­го анализа необходимо рассмотреть:

баланс денежной сферы и показатели количества денег в обращении;

насыщенность экономики деньгами;

состояние золотовалютных резервов и их соотношение с денежной базой;

валютный курс.

Баланс денежной сферы — статистическая форма, позволяющая по­нять структуру спроса на деньги и денежного предложения. Этот баланс имеет актив, характеризующий спрос, и пассив, отражающий предложе­ние. Для целей инвестиционного анализа важен как горизонтальный, так и вертикальный анализы этого баланса.

Горизонтальный анализ позволяет исследовать динамику статей ба­ланса, понять складывающиеся тенденции. Рассмотрим наиболее важные позиции баланса с точки зрения отражения ими возможных изменений инвестиционного климата (табл. 10.4).

Чистые международные активы органов денежно-кредитного регулиро­вания. Данная позиция представляет собой разницу иностранных акти­вов и пассивов. Если мы рассмотрим чистые международные активы в динамике за период, предшествующий августовскому кризису 1998 г., то увидим устойчивое снижение данного показателя. Оно началось уже с IV квартала 1997 г. и продолжалось до августа 1998 г.

Чистые иностранные активы кредитных организаций. Этот показатель получается расчетным путем и формируется аналогично предыдущему как разница иностранных активов и пассивов, но применительно к кре­дитным организациям. Рассматриваемые чистые активы за период с 01.10.97 г. по 01.08.98 г. были отрицательной величиной.

Чистые иностранные активы органов денежно-кредитного регулирова­ния и кредитных организаций. Данный показатель характеризует чистые иностранные активы банковской системы в целом. Его величина приво­дится в балансе справочно. В предкризисный период она неуклонно сни­жалась и стала отрицательной к концу II квартала 1998 г. Ухудшение дан­ного показателя имело фундаментальное значение для разбалансирова- ния денежной сферы, так как эмиссия денег в предшествующий период основывалась на притоке валюты от нерезидентов и росте по этой при­чине чистых иностранных активов. Обвальный вывод средств нерезиден­тами в конце 1997 — начале 1998 г. привел к уменьшению чистых ино­странных активов и усилению давления на валютный рынок. Последст­вия такого давления известны. Они оказались катастрофическими для банковской сферы, фондового рынка и импортеров.

В балансе содержится информация о структуре денежной массы. Ана­лиз ее динамики в предкризисный период свидетельствует о ярко выра­женной тенденции ее стагнации.

Агрегат МО — наличные деньги вне банков. Данный показатель сокра­тился на 0,9% на 01.08.98 г. по сравнению с 01.01.98 г.

Агрегат М1 — наличные деньги вне банков плюс депозиты до востре­бования. За аналогичный период сокращение на 3,2%.

Агрегат М2 - агрегат М1 плюс срочные и сберегательные депозиты в национальной валюте. Также произошло снижение на 3,9%.

Наряду со снижением указанных агрегатов денежной массы за рас­сматриваемый период произошло существенное увеличение стоимостной массы инструментов денежного рынка. Эта величина возросла на 40,4%. Такая ситуация вполне объяснима, так как инструменты денежного рын­ка в ряде случаев выступают заменителями денег.

В качестве показателя насыщенности экономики деньгами может быть использован коэффициент монетизации валового внутреннего про­дукта. Данный показатель определяется по формуле:

К - ^{М2 м} ВВП '

Коэффициенты монетизации, рассчитанные без учета валютной со­ставляющей, имеют тенденцию к снижению. В 1994 г. величина данно­го коэффициента составила 0,16; в 1995 г. — 0,139; в 1996 г. — 0,131; в 2001 г. — 0,142 ( в расчет принималась денежная масса с учетом усред­нения). В послекризисный период величина коэффициента была равна 0,08—0,1. В большинстве стран величина данного коэффициента в не­сколько раз выше российского показателя. Необходимо отметить, что низкая величина коэффициента монетизации по-разному влияет на ин­вестиционный климат в части финансовых и реальных инвестиций. Главными условиями благоприятного климата для финансовых инвести­ций являются следующие два: высокая доходность и высокая ликвид­ность. В принципе низкая величина коэффициента монетизации способ­ствует обеспечению высоких процентных ставок и соответственно высо­кой доходности финансовых инвестиций. Что касается реальных инве­стиций, то здесь имеет место обратная картина: высокие процентные ставки — низкая доходность.

В последнее время усиливается аналитическое значение такого пока­зателя состояния денежной сферы, как денежная база. Различают денеж­ную базу в узком и широком определениях. Денежная база в узком оп­ределении включает наличные деньги и обязательные резервы банков в Центральном банке (ЦБ). Денежная база в широком определении вклю­чает помимо перечисленных элементов остатки на корреспондентских счетах банков в ЦБ. На основе показателя денежной базы в широком оп­ределении находятся расчетный (монетарный) валютный курс посредст­вом деления денежной базы на величину золотовалютных резервов ЦБ. Данный расчетный курс (К_р) сравнивается с фактическим валютным курсом (К_ф), и на этой основе определяется степень переоцененное™ или недооцененное™ рубля:

;> 1 — рубль переоценен, возможно его падение;

^кф

* 1— рубль недооценен, возможно его усиление.

^кф

Финансовая политика, федеральный бюджет и налоги. В процессе ана­лиза инвестиционный аналитик должен исследовать влияние бюджетных показателей на показатели инвестиционной среды. Могут быть рассмот­рены следующие показатели:

бюджетный дефицит в процентах к ВВП;

отношение расходов по обслуживанию государственного долга к до­ходам бюджета;

темпы роста налоговых платежей по сравнению с аналогичным пери­одом прошлого года;

соотношение налогов, уплачиваемых производителем, и налогов, уп­лачиваемых населением.

Инфляция. Существуют различные типы инфляции. Для инвестици­онного анализа наиболее важными являются инфляция спроса и инфля­ция издержек.

Инфляция спроса возникает в случае, когда спрос на товары превы­шает возможности производства. Это происходит в различных ситуаци­ях, в том числе в ситуации шокового роста спроса. Пример подобного роста спроса имел место в бывшем СССР в конце 80-х годов в результа­те перехода безналичных денег государственных предприятий в налич­ные деньги кооперативов и совместных предприятий. Тогда инфляция была во многом скрытой, но это не меняет ее существа.

Далее, по мере либерализации экономики, произошла переориента­ция спроса на импортные товары. Инфляция того периода была связа­на среди прочего с резким падением курса рубля. Во многом это был шок предложения, но импортных товаров. В последующие годы финан­совые заимствования на внешних рынках и иностранные кредиты поз­волили временно стабилизировать положение на валютном рынке и снизить рост цен. Рублевая денежная масса была отвлечена с валютно­го рынка также ее изъятиями посредством выпуска в обращение в ог­ромном количестве краткосрочных государственных облигаций. Кризис августа 1998 г. снова вызвал шоковую ситуацию. Она инициировала раз­ные изменения в различных секторах российской экономики. Во-пер­вых, вследствие значительного количества импортных товаров в рознич­ном обороте произошел общий рост потребительских цен. Во-вторых, возросли затраты и цены в секторе российской промышленности, по­требляющей большой объем импортных материалов и комплектующих. В-третьих, в силу вышеперечисленного произошла переориентация спроса с импортных товаров на отечественные. На этом сегменте про­изошел шоковый рост спроса на продукцию ряда отраслей отечествен­ной промышленности, который вызвал соответствующий рост объемов производства в этих отраслях.

Фондовый рынок. Поскольку финансовые инвестиции тесно связаны с фондовым рынком, более того, в большинстве случаев именно на этом рынке они реализуются, его состояние оказывает непосредственное воз­действие на динамику цен этих активов.

Для анализа состояния рынка в целом целесообразно использовать данные о динамике фондовых индексов.

В разных странах используются различные методы исчисления фон­довых индексов. Рассмотрим некоторые из них.

Индекс "РТС—Интерфакс" (Россия). Рассчитывается по формуле:

где 1_п — значение индекса в текущий момент п\ /₀ - начальное значение индекса; К — сглаживающий коэффициент, учитывающий изменения в списке акций, включаемых в расчет индекса; МС_п — сумма рыночных капитализаций компаний, акции которых включены в расчет индекса, в момент времени п\ Л/С₀ — сумма рыночных капитализаций компаний, акции которых включены в расчет индекса, в начальный момент.

Запишем:

т

где Я . — рыночная цена акции у'-й компании на момент времени п\ 0_п/ — общее количество акции у'-й компании, выпущенных на текущий момент.

Корректирующий коэффициент К пересчитывается при изменении списка акций. Для этого используется формула:

К= К" • (МС_п__{/МС_п__х),

где МС_{п ]} — капитализация, рассчитанная на момент времени (п-1) по старому списку ценных бумаг; МС'_пА — капитализация, рассчитанная на момент времени (я-1) по новому списку ценных бумаг;

Индекс Доу-Джонса (США) для акций промышленных компаний (ОЛА). Составляется по акциям 30 промышленных компаний. Для рас­чета индекса используется следующая формула:

йЛА =

где А₁ — рыночная цена акции /-й компании; К — корректирующий ко­эффициент, учитывающий дробление акций и изменение списка компа­ний при расчете индекса.

Анализ индексов целесообразно производить в двух аспектах:

анализ стадии цикла, в которой находится в настоящее время рынок исследуемой страны;

межстрановый анализ взаимосвязи индексов.

-♦-США (NASDAQ 10) -Wt— Россия

Рис. 10.1. Динамика фондовых индексов

На рис. 10.1 представлена динамика фондовых индексов ряда стран за период с апреля 1997 по март 1999 г. (относительные величины индексов по сравнению с их значениями на 02.04.97 г.)¹ и за январь—апрель 2002 г.

Как видно из графика, российский фондовый рынок прошел за рас­сматриваемый период три стадии: роста (с апреля по октябрь 1997 г.), стагнации (с октября 1997 г. по апрель 1998 г.), падения или кризиса (с мая 1998 г.). Инвестиции в активы фондового рынка в последней стадии чрезвычайно опасны и могут иметь смысл, если инвестор не ставит це­ли извлечения прибыли в краткосрочном периоде.

При международном инвестировании очень важным является измерение взаимосвязи различных рынков. Проведенные расчеты коэффициентов кор­реляции позволяют сделать по крайней мере два существенных вывода: финансовые рынки различных стран связаны очень тесно; теснота взаимосвязи ощутимо меняется в периоды различной рыноч­ной конъюнктуры.

Ниже приведены коэффициенты корреляции между индексом РТС и фондовыми индексами различных стран² (табл. 10.5).

Вышеприведенные результаты статистического анализа могут быть использованы для предсказания динамики фондовых индексов в одних странах по данным о динамике в других, а также при принятии решений о межстрановой диверсификации инвестиционного портфеля.

Коэффициенты корреляции доходностей (январь—апрель 2002 г.) по различным индексам приведены в табл. 10.5а³

Таблица 10.5а

.