10.1. Основные принципы интегральной оценки инвестиций

Так, в методических рекомендациях по оценке эффективности инвестицион­ных проектов [61] обосновывается проведение многокритериального выбора вза­мен использования одного, хотя бы и интегрального критерия. Это относится не только к приоритетным для государства, но и ко всем прочим проектам; однако проекты, претендующие на государственную поддержку, должны анализировать­ся на базе многосторонней экспертизы.

Инвестиционное решение должно приниматься с учетом множества различ­ных, зачастую противоречивых характеристик проекта и его участников, носящих количественный или качественный характер. Часть этих характеристик отражает экономические, экологические и социальные последствия реализации проекта в народном хозяйстве региона, отрасли. Другая часть — описывает разнообразные риски, связанные с процессом реализации проекта. При этом критерии отбора инвестиционных проектов условно подразделяются на следующие группы:

• целевые критерии;

• внешние и экологические критерии;

• критерии реципиента, осуществляющего проект;

• критерии научно-технической перспективности;

• коммерческие критерии;

• производственные критерии;

• рыночные критерии;

• критерии региональных особенностей реализации проекта.

Критерии каждой из групп по форме их участия в процессе выбора можно раз­делить на обязательные и оценочные, причем ограничения по значениям обяза­тельных критериев могут повлечь отклонение проекта.

Целевые критерии характеризуют перспективные направления инвестиций, предполагающих поддержку со стороны государства, и определяются социально- экономической ситуацией в стране. Некоторые целевые критерии могут пересе­каться с критериями других групп, но в данном случае они носят обобщенный характер. Это связано с тем, что такие показатели используются лишь на стадии отбора приоритетных направлений инвестирования. Внешние и экологические критерии характеризуют:

• правовую обеспеченность проекта, его непротиворечивость действующему законодательству;

• возможное влияние перспективного законодательства на проект;

• возможную реакцию общественного мнения на осуществление проекта;

• воздействие вредных продуктов на производственные процессы (положи­тельное, отрицательное, нейтральное);

• воздействие проекта на уровень занятости. Критерии реципиента, реализующего проект, включают:

• навыки управления и опыт предпринимателей, качество руководящего пер­сонала, его компетентность и связи, внешние характеристики менеджеров;

• стратегию в области маркетинга, наличие опыта и данные об объемах опера­ций на внешних и внутренних сегментах рынка;

• данные о финансовой состоятельности, стабильности, финансовой истории;

• достигнутые результаты деятельности и их тенденции;

• данные о потенциале роста;

• показатели диверсификации (высокая, низкая, средняя). Научно-технические критерии характеризуют:

• перспективность используемых научно-технических решений;

• патентную чистоту изделий и патентоспособность используемых техниче­ских решений;

• перспективность применения полученных результатов в будущих разработ­ках.

Коммерческие критерии включают данные о:

• размере инвестиций, стартовых затратах на осуществление проекта;

• потенциальном годовом размере прибыли;

• ожидаемой норме чистой дисконтированной прибыли;

• значении внутренней нормы дохода, удовлетворяющей инвестора;

• соответствии проекта критериям экономической эффективности капиталь­ных вложений;

• сроке окупаемости и сальдо реальных денежных потоков;

• стабильности поступления доходов от проекта;

• возможности использования налоговых льгот;

• оценке периода удержания продукта на рынке, вероятном объеме продаж по годам;

• необходимости привлечения заемного капитала (третьих лиц или банков­ского) и его доле в инвестициях;

• финансовом риске, связанном с осуществлением проекта.

Производственные критерии характеризуют данные о:

• доступности сырья, материалов и необходимого дополнительного оборудо­вания;

• необходимости технологических нововведений для осуществления проекта (обратная шкала);

• наличии производственного персонала (по численности и квалификации);

• возможности использования отходов производства;

• потребности в дополнительных производственных мощностях (дополни­тельном оборудовании).

Рыночные критерии предусматривают:

• соответствие проекта потребностям рынка;

• оценку общей емкости рынка по отношению к предлагаемой и аналогичной продукции (услугам, технологии) к моменту выхода предполагаемой про­дукции на рынок (низкая, средняя, высокая);

• оценку вероятности коммерческого успеха;

• эластичность цены на продукцию;

• необходимость маркетинговых исследований и рекламы для продвижения предлагаемого продукта на рынок (обратная шкала);

• соответствие проекта уже существующим каналам сбыта;

• оценку препятствий для проникновения на рынок;

• защищенность от устаревания продукции;

• оценку ожидаемого характера конкуренции (ценовая, в области качества и т. д.) и ее влияние на цену продукта.

Критерии, отражающие региональные особенности реализации проекта. Во­просы риска при инвестиционных действиях (как в виде инноваций, так и в виде капитальных вложений в недвижимость или покупки действующих производств) сильно дифференцируются по различным регионам Российской Федерации. Не­смотря на единство экономической и правовой федеральной основы, автономные образования применяют ряд местных региональных актов, которые существенно влияют на степень инвестиционного риска по регионам России. В этом случае следует учитывать такие характеристики, как:

• ресурсные возможности регионов;

• степень социальной нестабильности;

• состояние инфраструктуры (коммуникации, банковское обслуживание) и дру­гие факторы.

Таким образом, при оценке и анализе инвестиционной деятельности необхо­димо исходить не только из внутренних принципов инвестора и реципиента (по­лучателя инвестиций), но и учитывать механизм инвестирования, технологию оценки и выбора инвестиционной программы и портфеля инвестиционных про­ектов.

Так, в работе [55] при оценке эффективности хозяйственных мероприятий на всех уровнях управления учитываются следующие основные принципы управле­ния инвестициями:

• единство целевых показателей социально-экономического развития и кри­териев экономической эффективности производства;

• учет особенностей экономического обоснования трех основных планов хо­зяйственных мероприятий (народнохозяйственных, крупномасштабных, ло­кальных);

• использование в качестве обобщающего (критериального) показателя эко­номической эффективности для хозяйственных мероприятий и планов всех уровней народно-хозяйственного экономического эффекта;

• учет, при оценке мероприятий, фактора неопределенности, т. е. неполноты информации о том, в каких условиях они будут осуществляться;

• определение экономического эффекта на каждом этапе в зависимости от ус­ловий реализации мероприятий;

• выделение в структуре эффективности таких направлений, как:

♦ проектное;

♦ плановое;

♦ фактическое.

В работах [5, 61] сформулированы основные принципы оценки инвестиций, сложившиеся в мировой практике, важнейшими из которых являются:

• моделирование потоков продукции, ресурсов и денежных средств;

• учет результатов анализа рынка, финансового состояния предприятия, пре­тендующего на реализацию проекта, степени доверия к руководителям про­екта, влияния реализации проекта на окружающую производственную сре­ду и т. д.;

• определение эффекта посредством сопоставления предстоящих интеграль­ных результатов и затрат с ориентацией на достижение требуемой нормы дохода на капитал или иных показателей;

• приведение предстоящих разновременных расходов и доходов к условиям соизмеримости по экономической ценности в начальном периоде;

• учет влияния инвестиций, задержек платежей и других факторов на цен­ность используемых денежных средств;

• учет неопределенности и рисков, связанных с осуществлением проекта;

• необходимость единообразного подхода к оценке различных инвестицион­ных проектов, финансируемых за счет централизованных источников;

• добровольность вхождения хозяйствующих субъектов в число участников реализации инвестиционного проекта;

• многообразие интересов участников инвестиционного проекта;

• самостоятельность предприятий при отборе инвестиционных проектов и спо­собов их реализации;

• необходимость максимального устранения влияния неполноты и неточно­сти информации на качество оценки эффективности инвестиционного про­екта.

Эти принципы могут быть положены в основу методологии оценки инвестици­онной деятельности.

Принципы интегральной оценки должны наиболее полно отражать возмож­ность реализации данного подхода и носить всеобъемлющий характер. С этой точ­ки зрения интересен подход, разрабатываемый в [5], учитывающий в системе принципов оценки эффективности инвестиций три структурные группы:

• методологические принципы, т. е. наиболее общие, относящиеся к концеп­туальной стороне дела, «философии» оценки эффективности инвестиций и мало зависящие от специфики инвестиционного проекта;

• методические принципы, т. е. те, которые уже непосредственно связаны с проектом, его спецификой, экономической и финансовой привлекательно­стью;

• операционные принципы, т. е. те, которые облегчают процесс оценки эффек­тивности проекта с информационно-вычислительной точки зрения.

Обобщенная структура системы принципов представлена на рис. 10.1 [21].

Охарактеризуем основные положения оценки эффективности.

Методологические принципы

Результативность проекта обычно означает, что эффект его осуществления по­ложителен, т. е. оценка совокупности получаемых результатов превышает затра­ты, требуемые для реализации проекта. Таким образом, речь идет о выполнении условия абсолютной эффективности проекта, и при выборе альтернатив (вариан­тов проекта) должна осуществляться стратегия максимизации эффекта. Резуль­таты и затраты определяются на основе сопоставления ситуаций с проектом и без проекта.

Адекватность и объективность обусловливают необходимость при оценке ре­зультатов и затрат обеспечивать правильное отражение структуры и характерис­тик объекта, применительно к которому разрабатывается проект. При этом нуж­но стремиться не только опираться на правильные качественные (структурные, функциональные и др.) и количественные показатели объекта, но и учитывать степень их достоверности и неопределенности.

Принципы оценки эффективности инвестиций

Методологические:

• результативность

• сравнение «с проектом» и «без проекта»

• адекватность

• объективность

• корректность

• системность

• комплексность

• ограниченность ресурсов

• альтернативная стоимость

• неограниченность потребностей

Методические:

• специфика проекта и его «окружение»

• несовпадение интересов участников

• динамичность

• неравномерность разно­временных затрат

и результатов

• согласованность

• ограниченная управ­ляемость

• субоптимизация

• неполнота информации

• структура капитала

Операционные:

• моделирование

• компьютерная поддержка

• организация интер­активного (диалогового) режима

• симплификация

• выбор рациональной формы представления

Рис. 10.1. Основные принципы оценки эффективности инвестиций

Корректность означает, что используемые методы оценки и метрики (оценоч­ная функция) удовлетворяют общим формальным требованиям, к числу которых относятся:

• монотонность — при увеличении результатов и уменьшении затрат эффек­тивность проекта (или его варианта) при прочих равных условиях должна повышаться;

• асимметричность — при сопоставлении двух проектов (вариантов) сравни­тельная величина преимуществ одного из них должна совпадать с величи­ной недостатков другого;

• транзитивность — если первый проект предпочтительнее второго, а вто­рой — третьего, то первый должен быть предпочтительнее третьего (из Э. > Э. и Э. > Э_к следует Э. > Э_к, где Э., Э, Э_к — оценки величины эффекта по вариан­там г,] и &);

• желательно и соблюдение свойства аддитивности: Э.. = Э + Э.,.

гк г] ]к

Приведенные формальные требования представляются весьма естественными и очевидными. Однако в ряде применявшихся ранее и используемых в рыночной экономике методов оценки проектов они нарушаются.

Системность отражает сложность процесса «встраивания» проекта в социаль­но-экономическую систему, поэтому при его реализации возможны внутренние, внешние и синергические (определяемые целостностью системы, взаимодействи­ем подсистем) эффекты. Многие важные показатели (такие, как производитель­ность труда, рентабельность, фондоотдача и т. д.) свойством системности не об­ладают. Они могут улучшаться по всем подсистемам и одновременно ухудшаться по системе в целом из-за неблагоприятной структурной динамики.

Комплексность требует рассматривать процесс реализации инвестиционного проекта и оценки его эффективности (проектный анализ) как достаточно слож­ный, с различными фазами осуществления проекта, стадиями его оценки, аспек­тами и этапами. Кроме того, данный принцип предусматривает многоплановость проведения оценки в различных аспектах. Во-первых, речь идет о необходимости учета затрат и результатов по проекту в течение всего его жизненного цикла (от зарождения до ликвидации); во-вторых, предполагается учет не только экономи­ческих (прямых и косвенных), но и внешнеэкономических (социальных, эколо­гических и др.) последствий реализации проекта внутри системы его объектов и за ее пределами.

Ограниченность ресурсов выражает потребность при оценке эффективности проектов исходить из ограниченности всех видов воспроизводимых и невоспро­изводимых ресурсов (экономических благ). Отсюда возникает необходимость учитывать соответствующую плату за их расходование и использование.

Величина затрат, по которой оценивается каждый задействованный в проекте ресурс, должна оцениваться по методу «упущенной выгоды» (стратегия потенци­альных потерь), связанному с возможным его альтернативным использованием (opportunity cost). Такой подход носит название альтернативной стоимости ресурса и должен применяться по отношению ко всем видам ресурсов, включая природные, трудовые, финансовые, а также предпринимательские способности. Тем самым результат оценки проекта отразит не бухгалтерский (прибыль), а эко­номический эффект. Поэтому нулевая оценка получаемого эффекта при реализа­ции проекта свидетельствует не о его бесприбыльности, она означает, что ресур­сы здесь «работают» не хуже (но и не лучше), чем в альтернативных вариантах.

Неограниченность потребностей. Этот принцип говорит о том, что имеющиеся ограниченные ресурсы потенциально могут найти эффективное применение, так как общая потребность в них неограниченна, поэтому важны постановка и реше­ние задач наиболее эффективного использования ресурсов, выбора соответству­ющих проектов. При наличии альтернативы проекта «кандидаты» должны при­надлежать Парето-оптимальному множеству решений: не должно быть других возможностей потребления ресурсов, при которых какие-то цели достигаются в большей степени, а остальные — в не меньшей (или, что то же самое, для одних участников ситуация улучшается, а для других при этом не ухудшается).