3.6. ЦЕНА СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА И СПОСОБЫ ЕЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ

Несмотря на множественность подходов к оценке стоимости собственного капитала в научной литературе, могут быть выде­лены в качестве базовых следующие из них: а) метод дивидендов; б) метод доходов (доходный подход); в) метод оценки доходнос­ти финансовых активов на основе использования модели САРМ {Capital Assets Pricing Model).

В соответствии с дивидендным подходом стоимость собственного капитала определяется текущей стоимостью дивидендов, которые акционеры либо получают, либо желают по;гучить от предприятия, а также ожидаемыми изменениями курсовой стоимости акций. Логика данного подхода состоит в том, что выплата дивидендов рассматривается как плата за собственный капитал.

Данная формула может быть модифицирована, если предполо- #4ггъ, что дивиденды растут с некоторым темпом прироста. В этом с |учае определение искомой величины цены собственного капитала предполагает наличие нового параметра который представляет со- СЦэй ожидаемый темп прироста дивидендов.

Последняя формула получила широкое распространение под Названием формулы Гордона.

Рассмотрим пример. Текущая рыночная цена акции компании составляет 600 руб. Величина дивиденда, выплачиваемого в теку­щем году, составляет 25 руб. на акцию, и ожидается ежегодный Прирост дивидендов на 5%. Определите стоимость собственного Капитала, используя модель роста дивидендов (формулу Гордона).

Подставив соответствующие значения в формулу к = ~р + получим

^{к =} М* °'^{05 =} °*^{092 = 92%}-

Метод доходов основывается на расчете коэффициентов соот­ношения рыночной цены акций (Р) и прибыли, приходящейся на акцию (EPS — Earnings per Share), — коэффициента P/E, т. е. при реализации данного подхода используется следующая формула:

, EPS k = -jr.

Данный подход предполагает, что вся будущая прибыль будет распределена среди акционеров, что является весьма грубым при­ближением. Кроме того, проблемы использования данной форму­ем связаны с возможностью располагать информацией о рыноч­ной цене акции предприятия и прогнозировать доходы (чистую Прибыль). Поэтому в российской практике цену собственного Мпитала Ц_СК в рамках данного подхода можно рассчитать упро­шенным способом, а именно:

_; _ Чистая прибыль ^ск Собственный капитал

Метод, основанный на использовании модели оценки доходности финансовых активов компании (САРМ), базируется на принципе, согласно которому требуемая норма доходности должна отражать )ровень риска, который вынуждены нести собственники для того, *1ГОбы получить указанную доходность.

Е^шпсы организаций.

Он включает в себя расчет следующих показателей:

• Лу — ставка доходности по безрисковым вложениям, включа­ющим в себя, как правило, доходность государственных ценных бумаг;

• Я_т — среднерыночный уровень доходности обыкновенных ак­ций, т.

• В (коэффициент бета) — показатель систематического риска. Он характеризуется колебаниями показателей на рынке ценных бумаг и показывает, насколько изменение цены акции пред­приятия обусловлено рыночными тенденциями. Интерпрета­ция В-коэффициента для акций конкретной компании озна­чает: а) при В = 1 — акции компании имеют среднюю степень риска, которая сложилась на рынке в целом; б) при В< 1 — акции компании менее рискованны, чем в среднем на рынке; в) при В>1 — акции компании более рискованны, чем в среднем на рынке.

Модель САРМ, позволяющая оценить требуемую доходность акций компании Л, соответствующую уровню риска, определя­емого В-коэффициентом, может быть представлена в виде следу­ющей формулы:

При этом составляющая (Н_т — Я^) имеет вполне реальную ин­терпретацию, представляя собой рыночную (среднюю) премию за риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги.

Рассмотрим пример. Акционерный капитал компании X име­ет В-коэффициент, равный 1,2. Рыночная надбавка за риск равна 8%, а процентная ставка при отсутствии риска — 6%. Последние дивиденды компании составили 2 руб. на акцию, их предполага­емый прирост равен 8%. В настоящее время акции продаются по цене 30 руб. Рассчитайте стоимость акционерного капитала фирмы двумя способами: методом, основанным на использовании модели оценки доходности финансовых активов, применяемой на рынке ценных бумаг, и методом дивидендов. Сравните полученные ре­зультаты.

В основе использования метода дивидендов лежит известная нам формула, подставив в которую соответствующие значения, получим

к = ^ + £= 2/30 + 0,08 = 0,15 = 15%.

Метод расчета стоимости акционерного капитала (Л,), основан- ММЙ на модели САРМ, опирается на следующую формулу: Л_е = ЯЛ f Ь_£ • (Яду - , откуда получаем: = 6 + 1,2 • (14 - 6) = 15,6%, Iдс Л/— доходность безрисковых ценных бумаг; 6_£ — коэффици­ент риска ценных бумаг фирмы Х\ К_м — среднерыночная доход­ность; (Я_м - — рыночная надбавка за риск, в нашем случае она |мііна8%.

Как видно, используя две модели для определения стоимости Мпитала компании, мы получили разные результаты. В данном случае расхождение незначительное, хотя на практике различия I» оценках могут быть гораздо более существенными.

Оценка стоимости собственного капитала имеет ряд особенно­стей» важнейшие из которых:

♦ суммы выплат акционерам входят в состав налогооблагаемой базы, что повышает стоимость собственного капитала в срав­нении с заемными средствами. Выплата процентов за привле­каемый заемный капитал в форме банковских кредитов, на­против, уменьшает налогооблагаемую базу. В результате цена вновь привлекаемого собственного капитала часто превышает Стоимость заемного капитала;

♦ привлечение собственного капитала связано с более высоким финансовым риском для инвесторов, что повышает его стои­мость на величину премии (надбавки) за риск;

♦ мобилизация собственного капитала, в отличие от заемного, не связана с обратным денежным потоком, что говорит в пользу выгодности данного источника, несмотря на его более высокую стоимость;

♦ необходимость периодической корректировки объема собст­венного капитала, зафиксированного в бухгалтерском балансе, вызванная заниженной оценкой суммы используемого собст­венного капитала в сравнении с использованием вновь привле­каемого собственного или заемного капитала, которые оцени­ваются в текущих рыночных ценах;

♦ оценка вновь привлекаемого собственного кап итала носит веро­ятностный характер, так как текущие рыночные цены на акции подвержены значительным колебаниям на фондовом рынке. Если привлечение заемных средств основывается на процент­ных ставках, зафиксированных, к примеру, в кредитных дого­ворах с банками, то выпуск в обращение обыкновенных акций не содержит таких договорных обязательств перед инвестора­ми. Исключение составляет эмиссия преференциальных акций с твердо фиксированным процентом дивидендных выплат. Тем самым по своей сущности цена собственного капитала является имплицитной ценой, т.

В связи с последним обстоятельством интересным представля­ется подход к определению цены собственного капитала, в основе которого лежит расчет трансакционных издержек предприятия, обусловленных привлечением собственного капитала[5].

Поскольку цена собственного капитала предприятия определяется как отношение суммы средств, которую следует заплатить за исполь­зование определенного объема финансовых ресурсов (капитала) к ве­личине самих привлекаемых финансовых ресурсов, то встает вопрос не только об экспл ицитности (явности, точности) или имплицитное - ти издержек, но и об их двойственной природе, поскольку издержки приш!ечения ресурсов для одного субъекта экономических отноше­ний являются затратами, а для другого — доходами. Так, например, для акционерного общества дивиденды — это елток денежных средств (издержки), а для акционеров — это доход. В связи с этим показатель цены капитала — это, с одной стороны, издержки привлечения еди­ницы капитала, с другой стороны — это его доходность.

Расчет трансакционных издержек предприятия позволяет опре­делить затратоемкость процесса создания нормальных условий для функционирования основного производства. При этом из сово­купных трансакционных издержек следует исключить издержки, связанные с привлечением заемных источников финансирования. Обозначив трансакционные издержки, связанные с привлечением собственного капитала, как ТИ_ск, получаем следующую формулу для расчета цены собственного капитала предприятия:

где Ц_ск — цена собственного капитала предприятия в отчетном периоде; СК_ср — средняя величина собственного капитаїа в от­четном периоде. ⁹

Что же касается самих трансакционных издержек, то к основ­ным их видам следует отнести:

• издержки поиска, обработки и хранения информации (расходы на рекламу, покупка периодических изданий, оплата услуг тор­говых агентов, командировочные расходы и пр.);

• издержки ведения переговоров (расходы на заключен ие и оформ­ление контрактов, командировочные расходы и пр.);

• издержки сертификации и зашиты прав собственности (затраты на лицензирование, судебные расходы и издержки арбитраж­ных процессов);

• издержки, связанные с эмиссионной деятельностью предпри­ятия (расходы, связанные с эмиссией, дивиденды, издержки по проведению собраний акционеров);

• издержки влияния (налоги, взносы в общественные организа­ции) и т. п.

С учетом рассмотренных особенностей и принципов оценки стоимости капитала алгоритм оценки стоимости собственного ка­питала акционерного общества предполагает наличие следующих этапов: а) расчет стоимости используемого в отчетном периоде собственного капитала; б) расчет стоимости дополнительно при- Мскаемого акционерного капитала в раздельности по обыкновен­ным и привилегированным акциям.