9.7. СУЩНОСТЬ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В соответствии с ранее упомянутым Законом № 39-Ф3 инвес тиционный проект (ИП) — это обоснование экономической цс лесообразности, объема и сроков осуществления капитальны* вложений, втом числе проектно-сметная документация, разрабо танная в соответствии с законодательством Российской Федерл ции и утвержденная в установленном порядке стандартами (нор мами и правилами), а также описание практических действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).

Таким образом, согласно данному определению понятие «ин- Кстиционный проект» может употребляться в двух смыслах:

• как дело, деятельность, мероприятие, предполагающие осущест­вление комплекса практических действий, обеспечивающих достижение определенных целей (получение определенных ре­зультатов). Близкими по смыслу в этом случае являются терми­ны «хозяйственное мероприятие», «работа (комплекс работ)», «проект»;

• как система организационно-правовых и расчетно-финансо- вых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих такие действия.

Следует обратить внимание на то обстоятельство, что успех реализации любого проекта зависит от наличия грамотно состав- кнного бизнес-плана, который закон трактует как «описание Практических действий по осуществлению инвестиций». Однако, lia наш взгляд, подобная трактовка бизнес-плана не отражает его действительного назначения и суживает, таким образом, сферу его Практического использования до уровня дополнения инвестици­онного проекта.

Между тем бизнес-план инвестиционного проекта представляет собой не только концентрированное выражение сущности и содер­жания последнего, но и содержит его конкретную проработку, нахо­дящую отражение в функциональных составляющих бизнес-плана, основное назначение которых заключается в обосновании экономи­ческой целесообразности, объема и сроков инвестиций.

С другой стороны, бизнес-план представляет собой комплекс­ный документ, отражающий важнейшие аспекты и показатели, дающие объективное и целостное представление о будущем или Начинаемом деловом предприятии.

В настоящее время инвестиционная стратегия любого пред­приятия состоит из пакета проектов. Реализация эффективных инвестиционных проектов способствует не только расширению деятельности организации, но и позволяет предприятию выйти из кризисного состояния.

В процессе оценки эффективности инвестиционных проектов важное значение имеют вопросы, связанные с организацией их финансирования. Преимущества и недостатки тех или иных форм финансирования ИП представлены на рис. 9.2.

ФАКТОРЫ

Преимущества и недостатки іцесіпенное предоставление гарантий.

Резкое снижение после финансовом) кризиса притока иностранного капитала

Слабость іосударсі венной поддержки инвестиций в основной капитал

Торможение развития иіівсс гиционною законодательства, отсутствие инвес I иционных лы оч

Микро*кономичсский аспек1 (состояние и перспективы предпримем, жачимиС1ь и эффективность реализуемою проект, степень готовности к инвестициям И ф )

Формирование тех или иных схем финансирования И П должно Обеспечивать их финансовую реализуемость, что означает обеспе­чение такой структуры денежных потоков порождающего их про­екта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное Количество денег для его продолжения. Если не учитывать неоп­ределенность и риск, то достаточным (но не необходимым) усло­вием финансовой реализуемости ИП является неотрицательность На каждом шаге т величины накопленного сальдо потока В.

т

И условия финансовой реализуемости, и показатели эффек­тивности ИП рассчитываются на основании денежного потока, Конкретные составляющие которого зависят от оцениваемого вида эффективности.

В процессе оценки эффективности инвестиционного проекта Необходимо учитывать инфляционные процессы. Это происходит Посредством использования текущих, прогнозных или дефлиро- Ьанных цен. Расчет показателей эффективности ИП в текущих ценах означает, что в расчет закладываются цены без учета инфля­ции.

Перечисленные факторы участвуют в формировании коэффициен­та дисконтирования. Для его определения используется либо реальная, Либо номинальная ставка процента. При этом сам коэффициент дис­контирования должен отражать альтернативную стоимость капитала, А дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным Ь текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.

В научной литературе встречается множество различных подхо­дов к определению последнего. Наиболее распространенными из Них являются те мнения, которые в зависимости от этапа расчетов и вида эффективности предлагают в качестве ставки дисконтиро­вания (нормы дисконта) использовать:

• величину средневзвешенной стоимости капитала;

• процентную ставку по долгосрочным кредитам;

• процентную ставку по безрисковым вложениям (доходность казначейских векселей, государственных краткосрочных обя­зательств и т. п.);

• процентную ставку по безрисковым вложениям с поправкой на риск;

• комбинацию процентной ставки с поправкой на риск и процентной ставки по долговым обязательствам (долгосрочному кредиту) и др.

Между тем номинальная процентная ставка формируется і основе реальной (безрисковой) процентной ставки и дополни тельно включает следующие виды премии: а) инфляционну б) за риск невозврата; в) за отдаленность срока возврата; г) низкую ликвидность. Номинальная процентная ставка — эт< по существу, ставка, объявленная кредитором, характеризую щая при этом ставку доходности по инвестированным сумм.ім денежных средств и номинальный рост этих сумм за определен ный момент в процентах. Как правило, номинальная процен гн.і ставка учитывает не только доходность кредитора, но и индск инфляции.

Реальная процентная ставка — это скорректированная с учетом инфляции (очищенная от инфляции) процентная ставка.

где J — темп инфляции.

Величиной г_р - ] в практических расчетах можно пренебречь ввиду ее незначительности, поэтому окончательная формула при мет вид г_н = г_р +

Таким образом, если расчет показателей эффективности ИИ ведется в текущих ценах, то из нормы дисконта, используемой при расчете показателей эффективности, следует исключить темп ин фляции. Тогда в качестве базы при определении нормы дисконт будет выступать реальная процентная ставка, т. е. процентная стан ка без учета темпа инфляции.

В инвестиционном анализе наряду с номинальной и реальної! процентными ставками используется эффективная процентна ставка. Этот показатель характеризует доход кредитора за счет кл питализации процентов, выплачиваемых в течение периода, дл< которого используется номинальная процентная ставка.

Между тем эффективность инвестиционного проекта — катего рия, отражающая соответствие проекта, порождающего этот ИП целям и интересам участников проекта.

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценка эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция, иі правленная и дополненная. М.: Экономика, 2000) рекомендуете оценивать следующие виды эффективности: а) эффективное!!, проекта в целом; б) эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью опреде- кния потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает Ьсебя: а) общественную эффективность проекта; б) коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной эффективности учитывают социаль­но-экономические последствия осуществления ИП для общества К целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты Проекта, так и «внешние»: затраты и результаты в смежных секто­рах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономи­ческие эффекты.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реа­лизующего ИП, в предположении, что он производит все необ­ходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Эффективность участия в проекте определяется с целью про- исрки реализуемости ИП и заинтересованности в нем всех его участников.

В основу оценок эффективности ИП положены следующие принципы:

• рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (от проведения предынвестиционных исследований до

- прекращения проекта);

• моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта денежные поступления и расходы за расчетный период;

• сопоставимость условий сравнения различных проектов (вари­антов проекта);

• учет фактора времени, в том числе динамичность, разрывы во времени между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой, неравноценность разновременных за­трат и/или результатов;

• учет только предстоящих расходов и поступлений;

• сравнение «с проектом» и «без проекта». Оценка эффектив­ности ИП должна производиться сопоставлением ситуаций не «до проекта» и «после проекта», а «без проекта» и «с про­ектом»;

• учет всех наиболее существенных последствий проекта;

• учет наличия разных участников проекта;

• многоэтапность оценки;

• учет влияния на эффективность ИП потребности в оборот ном капитале, влияния инфляции, а также неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

Методы оценки и анализа эффективности проектов под раздел я ются на две категории: а) основанные на концепции дисконтеров«! ния; б) основанные на учетных (простых, статических) оценках

Критерии, основывающиеся на технике расчета времсннбИ ценности денег, называются дисконтированными критериями. Ос новные методы (критерии), используемые в оценке инвсстицион ных проектов, основанные на концепции дисконтирования:

• метод расчета чистой дисконтированной стоимости (NPV)\

• метод определения внутренней нормы доходности (IRR);

• метод расчета индекса доходности (прибыльности) (PI);

• метод расчета срока приведенной окупаемости (DPP). Вторая фуппа представлена методами, не предполагающими

использование концепции дисконтирования (традиционными) К ним относятся:

• метод определения срока окупаемости инвестиций;

• метод определения средней нормы прибыли;

• метод расчета точки безубыточности.

В целом необходимо отметить, что методы, основанные на кон цепции дисконтирования, более совершенны, чем традиционные они отражают законы рынка капитала, позволяя оценить упущен ную выгоду от выбора конкретного способа использования ресур сов, т. е. экономическую стоимость ресурсов.

Метод расчета чистой дисконтированной стоимости {чисто* го дисконтированного дохода) основан на сопоставлении всличи ны исходной инвестиции (/С₀) с общей суммой дисконтирован ных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффи циента (г). Чистый приведенный доход (NPV) рассчитывается mi следующей формуле:

NPV = PV — /₀

или

w-tj^ -/С₀,

где PV — текущая стоимость проектных денежных потоков; /С₀ начальные инвестиционные затраты; CF. — чистый денежный по ток в период / (шаг реализации проекта); г — норма дисконта, 'I

Л—планируемый срок реализации инвестиционного проекта (чис­ло лет, когда инвестиция будет генерировать доходы).

Очевидно, что если:

ИРУ> 0 — проект следует принять;

NPV< 0 — проект следует отвергнуть;

Л^Г/^>К= 0 — проект ни прибыльный, ни убыточный.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а после­довательное инвестирование финансовых ресурсов в течение не­скольких (т) лет, то формула для расчета ЫРУ модифицируется следующим образом:

Йг— проект имеет положительное NPVи его следуй принять;

IRR < г — проект имеет отрицательное NPV и его следует Ol вергнуть;

IRR = г — NPV проекта равен нулю, и он не является ни при быльным, ни убыточным.

К достоинствам данного метода следует отнести объекти вностч независимость от абсолютного размера инвестиций, оценку отно

сительной прибыльности проекта, информативность. Недостатки Данного метода — сложность расчетов и возможная субъектив­ность выбора нормативной доходности, большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков.

Индекс рентабельности инвестиций (Р1) показывает относитель­ную рентабельность проекта, или дисконтированную стоимость денежных поступлений от проекта в расчете на единицу вложений. Данный критерий является, по сути, следствием расчета МРУ Н определяется по следующей формуле:

Если Р/ > 1 — проект следует принять;

РК 1 — проект следует отвергнуть;

Р1— 1 — проект ни прибыльный, ни убыточный.

В отличие от чистой приведенной стоимости индекс рентабель­ности является относительным показателем: он характеризует уро- иень доходов на единицу инвестиционных затрат, т. е. эффектив­ность вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в данный проект. Этот Метод можно использовать для ранжирования проектов с различ­ными затратами.

Метод расчета срока окупаемости инвестиций (РР) заключается Определении необходимого для возмещения инвестиций перио­да времени, за который ожидается возврат вложенных средств за счет доходов, полученных от реализации инвестиционного проек­та. Более точно под сроком окупаемости понимается продолжи­тельность периода времени (л), в течение которого сумма чистых доходов, дисконтированных на момент завершения проекта, равна сумме инвестиций.

Между тем общая формула расчета показателя РР имеет вид

п

РР = пгип /I, при котором X С¥_{ > /С₀.

/=1

Попутно заметим, что результаты и затраты, связанные С осуществлением проекта, можно вычислить с дисконтировани­ем или без него. Соответственно, получаются два различных срока Окупаемости. И все же срок окупаемости рекомендуется опреде­лять с использованием дисконтирования. Срок окупаемости с дис­контированием — это тот период, в пределах которого стоимость капитала (чистый дисконтированный доход) равна нулю и за ко­

зе 1

торый возвращаются расходы на приобретение инвестиционно! объекта, включая проценты. Период возврата (окупаемости) им вестиций (dpp) определяют:

dpp = n + d/ п,

где n — номер последнего года, у которого npv< 0; d — дисконти рованные капитальные затраты; П(СУ) — приведенные ежегодні доходы.

Если не учитывать фактор времени, то показатель срока окуп.! емости можно определить по следующей формуле:

где 1с — капиталовложения; р_к — ежегодный чистый доход.

Если доходы поступают неравномерно, то окупаемость ИМ можно определить, последовательно прибавляя доходы каждом! периода до тех пор, пока полученное значение не сравняется с пер воначальной суммой капиталовложений.

Основной недостаток срока окупаемости как метода оценки эффективности инвестиционных проектов заключается в том что он не учитывает весь период функционирования инвестиций и следовательно, на него не влияет вся та отдача, которая лежи! за пределами срока окупаемости. В западной экономической ли тературе высказывались мнения о том, что т_0к должен служить м* критерием выбора, а использоваться лишь в виде ограничения при принятии решения. Если срок окупаемости проектов больше, чем принятое ограничение, то он исключается из списка возможные инвестиционных проектов.

Рассмотрим пример. Произведены разовые инвестиции в размер 150 ООО тыс. руб. Ежегодный чистый доход проекта планируете* равномерным и составляет при этом 50 ООО тыс. руб. Отсюда сроь окупаемости ИП составит: рр = 150 ООО тыс. руб.: 50 000 тыс. руб = 3 года.

Если же ежегодные чистые доходы не равны, то расчет окупи емости усложняется.

Пусть чистые доходы проекта по годам соответственна равны:

Определите срок окупаемости проекта, если стартовые инвес- |ииионные затраты составили 150 ООО, 0 тыс. руб.

Сумма чистого дохода за первые 4 года составляет 32 ООО + ¥ 41 ООО + 48 ООО + 28 ООО = 149 ООО тыс. руб., т. е. из первоначаль­ных инвестиций в 150 ООО тыс. руб. остаются невозмещенными •ишь 1000 тыс. руб. (150 000 - 149 000). Тогда при стартовом объ­еме инвестиций в размере 150 000 тыс. руб. период окупаемости составит

РР = 4 года + 3QQQQ ⁼ 4,03 года.

Метод расчета простой нормы прибыли имеет две характер­ные черты: во-первых, он не предполагает дисконтирования показателей дохода; во-вторых, доход характеризуется пока­зателем чистой прибыли. Расчет данного показателя исключи- Гсльно прост, что и предопределяет широкое его использование На практике.

Простая норма прибыли называется также коэффициентом эффективности инвестиций (arr), рассчитывается делением среднегодовой чистой прибыли pn на среднюю величину инвес- Гиции (коэффициент берется в процентах). Попутно заметим, ЧТО существуют различные алгоритмы исчисления показателя ARR. Достаточно распространенным из них является следу­ющий:

pn

^ARR~ 0,5 (/С- rv)>

Где rv — остаточная или ликвидационная стоимость активов НО завершении проекта; 1с — исходная сумма капитальных вло­жений.

Этот метод прост, но имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временнбго Компонента денежных потоков. Кроме того, полученная норма Прибыли играет роль средней за весь период.

Метод точки безубыточности рассмотрен нами ранее в гла- иеб.

Таким образом, рассмотрев особенности различных методов оценки эффективности инвестиционных проектов, можно сделать иыводы об их преимуществах и недостатках (табл. 9.10).

СО 00 •ь.

…