ДОХОДНОСТЬ ДОСРОЧНОГО ПОГАШЕНИЯ

погашения.

Возможность инициирования эмитентом процедуры досрочного погашения облигации в известном смысле ущемляет инвесторов, что может привести к снижению их интереса к данному финансовому инструменту. Действительно, основное преимущество облигационного займа состоит в долгосрочности, стабильности получения инвестором оговоренной ставки, которая в силу этой долгосрочности относительно низка по сравнению с более спекулятивными краткосрочными кредитами и операциями с высоколиквидными ценными бумагами. Для того чтобы поощрить потенциальных покупателей облигаций и как-то защитить их интересы, обычно вводятся два условия: а) выкупная цена (Р), т.

Для подобных финансовых инструментов можно рассчитать два значения теоретической стоимости и доходности — на момент ее естественного погашения и на конец т-го базисного периода; все зависит от того, с какой вероятностью инвестор (аналитик) оценивает возможность досрочного погашения. Если вероятность досрочного погашения рассматривается инвестором как незначительная, то принимая решение в отношении данной отзывной облигации он будет ориентироваться на показатель УТИ; если вероятность высока (а это может быть в том случае, если процентные ставки по долгосрочным заемным средствам на рынке в среднем имеют отчетливую тенденцию к понижению, что делает невыгодным для эмитента обслуживание данного облигационного займа на прежних условиях), то более оправданна ориентация на показатель УТС.

Для нахождения показателя УТС применяется та же формула, что и для безотзывных облигаций (Д21), в которой п меняется на т, а М — на Р.

' с

Пример

Облигация номиналом 1 тыс. долл. и погашением через 10 лет была вы-пущена три года назад. В настоящее время ее цена равна 1050 долл. Проценты выплачиваются каждые полгода по ставке 14% годовых. В проспекте эмиссии указано, что в течение пяти лет предусмотрена защита от досрочного погашения. Выкупная цена превышает номинал на сумму годовых процентов. Рассчитать показатели доходности УТИ и УТС.

М = 1000

1с = 1050

Из условия примера видно, что до погашения облигации осталось семь лет, кроме того, через два года облигация может быть досрочно погашена эмитентом. Продолжительность базового периода в данной задаче составляет шесть месяцев, т. е. до момента погашения осталось 14 базисных периодов. Каждые полгода выплачивается купонный доход в сумме 70 долл. (1000 х х 0,14 : 2).

Начало финансовой операции

/ Полугодовые купонные выплаты в сумме 70 долл.

P„ =1140

* М = 1000

Начало финансовой операции

70 70 70 70 t t t

70 70 70 70 70 70 70 70 70 70 |

0 1

2 3

4 \ \ 5 6 7

8

9 10 11 12 13 14 15

Конец финансовой операции

Рис. Д8. Денежный поток для расчета доходности досрочного погашения для отзывной облигации

Сделаем короткий комментарий к рис. Д8. При расчете показателя YTM инвестор принимает во внимание «урезанный» по сравнению с исходным денежный поток (сравните рис. Д7 и Д8). Инвестор предполагает, что ему придется избавиться от облигации, а потому элементы денежного потока за пределами четвертого базового периода им игнорируются (на рис. Д8 они показаны штриховыми линиями). Любопытно отметить, что доходность досрочного погашения оказалась выше доходности к погашению, что создает иллюзию того, что отзыв облигаций с рынка выгоден и их держателям. На самом деле это, как правило, не так, поскольку держателей лишили возможности в течение пяти лет гарантированно получать купонный доход в размере 12,89% годовых. Очевидно, что в условиях снижающихся процентных ставок возможностей получать такую же ставку уже не представится, кроме того, можно показать, что относительные потери от снижения ставок превысят и относительный до-ход, получаемый инвестором при досрочном погашении.