<<
>>

Исторические аспекты налогового планирования в условиях развития теорий финансового менеджмента

Не отрицая, что подход западных и российских ученых к рассмотрению вопросов финансового менеджмента во многом совпадает, необходимо, однако, отметить, что именно западные экономисты в условиях относительно стабильного европей­ского и американского экономического развития смогли определить и последо­вательно рассмотреть основные проблемы финансового менеджмента, которые в российских условиях только возникают и находятся на стадии первоначально­го теоретического осмысления.
Поэтому рассмотрение становления и развития теорий финансового менеджмента строится прежде всего на основе учений раз­личных зарубежных авторов.

Еще до Второй мировой войны велись отдельные разработки по теории финан­сового менеджмента. Например, в 1938 г. Дж. Вильямс предложил модель оценки стоимости финансового актива. Однако общепринято считать, что свое начало процессу становления теории финансового менеджмента положили работы Мар­ковица, заложившие основы современной теории портфеля. Следует отметить, что эволюция теории финансового менеджмента достаточно подробно изложена в различных книгах.

Покажем место, роль и значение налогового планирования в различных теори­ях и определим направления их развития.

В основе многих теорий финансового менеджмента лежит понятие идеальных или совершенных рынков капитала (perfect, or frictionless, capital markets), кото­рое предполагает в числе прочих условий отсутствие каких-либо налогов. На практике такое условие выполнимо только для хозяйствующих субъектов, имею­щих полное освобождение от налогов. Таким образом, результаты, предсказан­ные теорией, исходившей из отсутствия налогов, совпадут с действительностью лишь у незначительного количества организаций. Например, такое возможно для организаций, осуществляющих деятельность через оффшорные юрисдикции, или имеющих практически полное освобождение от налогов на территории конкрет­ной страны.

Дж. Б. Уильямс и М. Г. Гордон первыми применили анализ дисконтированного денежного потока (Discounted Cash Flow, DCF) для управления финансами кор­пораций.

В 1958 г. Ф. Модильяни и М. Миллер разработали теорию структуры капи­тала, согласно которой стоимость фирмы определяется только ее будущими до­ходами и не зависит от структуры ее капитала. Первоначально в этой теории они исходили из жестких условий, в том числе, включающих и нулевое налогообло­жение. Однако уже в 1963 г. они ввели в свою модель такой фактор, как налоги с корпораций. С учетом наличия корпоративного налога, чем выше доля заемного капитала, тем выше и цена акций. Такая ситуация обусловлена тем, что система налогообложения в США строится таким образом, что доходы акционеров вы­плачиваются из прибыли, остающейся после уплаты налога, а проценты за кредит — за счет прибыли до уплаты налогов. В таких условиях при увеличении доли заем­ного капитала фирма уплачивает меньше налога на корпорации, а акционерам достается большая доля прибыли. Следует отметить, что аналогичная по своей сути ситуация существует в России, когда согласно действующему законодатель­ству проценты учитываются для целей налогообложения (однако определенным образом лимитируется их размер). Такая же практика налогообложения прибыли и процентов за кредит существует в Великобритании, Венесуэле, Гане, Гватема­ле, Греции, Дании, Замбии, Индии, Иране, Камбодже, Конго, Мексике, Мозамби­ке, Монако, Марокко, Нидерландах, Норвегии, Омане, Панаме, Польше, Синга­пуре, Словацкой Республике, Таиланде, Танзании, Турции, Фарерских островах, Франции, Швейцарии, Швеции, Шри-Ланке, Эстонии, Эквадоре, Японии. Регу­лирование размера процентов за кредит для целей налогообложения оказывает влияние также на методику расчета эффекта финансового рычага, что будет рас­смотрено в следующем параграфе.

В дальнейшем различными исследователями предприняты попытки модифи­цировать теорию Модильяни-Миллера. В частности, было доказано, что эконо­мия за счет снижения налогов обеспечивает повышение стоимости фирмы по мере увеличения доли заемного капитала только до момента достижения опти­мальной структуры капитала.

С определенного момента при увеличении стоимо­сти заемного капитала стоимость фирмы снижается, так как налоговая экономия более чем перекрывается ростом затрат вследствие необходимости поддержания более рисковой структуры источников средств (банки по мере роста удельного веса заемного капитала в источниках средств хозяйствующего субъекта увеличи­вают уровень платы за кредит). Данная теория получила название теории комп­ромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми затра­тами (tax saving-financial costs trade of theory).

Модильяни и Миллер разработали также теорию дивидендов, рассмотрев вли­яние политики выплаты дивидендов на курс акций фирмы и доказав отсутствие такового в условиях идеальных рынков капитала (в том числе при нулевом нало­гообложении). Введение в последующем в базовые модели дополнительных усло­вий позволяет исследователям доказывать, что как структура капитала, так и по­литика выплаты дивидендов оказывают влияние на стоимость фирмы.

В 1952 г. Г. Марковиц разработал теорию портфеля, доказав, что объединение рисковых активов в портфели позволяет снижать уровень риска. В дальнейшем взаимосвязь между уровнем риска и доходности нашла свое отражение в разрабо­танной Д. Линтнером, Я. Мойссином и У. Шарпом модели оценки доходности финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ), которая также базиру­ется на принципах идеальных рынков капиталов, предполагающих в числе про­чих и нулевое налогообложение.

Теория ценообразования опционов в виде формализованной модели нашла свое отражение в работах Ф. Блэка и М. Шоулза. Данная теория может быть признана относительно частной, однако при определенных условиях ее целесообразно ис­пользовать при дисконтировании и в других финансовых моделях.

Еще одной теорией является гипотеза эффективности рынков (Efficient Mar­kets Hypothesis, ЕМН). В рамках слабой формы эффективности данной модели в качестве аномалии выделяется «январский эффект», когда в январе доходность ценных бумаг существенно возрастает.

Одним из объяснений такого явления в ли­тературе указывается, что инвесторы до 31 декабря стремятся продать не оправ­давшие себя ценные бумаги и уменьшить налоговое бремя за счет списания воз­никающих при продаже убытков, а затем в январе реинвестировать полученные таким образом средства в другие ценные бумаги (18, с. 13). Однако вряд ли такое объяснение можно считать достаточно обоснованным, так как учет убытков для целей налогообложения во многих странах, в том числе и в России, происходит в течение нескольких лет. Гипотеза эффективности рынков ведет непосредствен­но к концепции компромисса между риском и доходностью (risk/ return tradeoff).

Следующей теорией является теория агентских отношений, уже упоминавшая­ся в предыдущем параграфе. Преодоление агентских конфликтов возможно пу­тем применения стимулов, ограничений и наказаний. Необходимо отметить, что осуществление прежде всего стимулирования зависит от налогообложения, опре­деляющего его источник и налоговые последствия его выбора.

К числу теорий финансового менеджмента относится и теория асимметрич­ной информации, когда менеджер знает о будущем своей фирмы больше, чем на­блюдающие за ней аналитики и инвесторы.

Несмотря на несомненную ценность ранних теорий, они не отражают реаль­ную картину практических явлений, принимая допущения идеального рынка ка­питала, в том числе отсутствие налогов. Последующее развитие теорий финан­сового менеджмента происходит в направлении большего приближения теории к реальной практике, в том числе и по вопросам учета налогового фактора при принятии финансовых решений.

Несмотря на молодость науки финансового менеджмента в России и отсут­ствие фамилий российских ученых на мировом небосклоне управления финанса­ми хозяйствующих субъектов, уже возможно произвести периодизацию ее разви­тия в нашей стране (36, с. 17) — табл. 8.1.

Соглашаясь с приведенной периодизацией этапов финансового менеджмента в России, необходимо отметить два момента. Во-первых, назрела настоятельная необходимость выделения такого элемента системы финансового менеджмента, как налоговое планирование, и определения его взаимосвязи с другими элемен­тами, что и является целью данного исследования.

Во-вторых, возможным на­правлением развития финансового менеджмента является системный процесс­ный подход, рассмотренный ранее.

При изучении риска и доходности экономисты справедливо исходят из того, что при формировании портфеля, состоящего из множеств акций, степень воз­действия добавления новых акций на снижение риска портфеля зависит от уров-

Таблица 8.1

Этапы развития финансового менеджмента в России

Период Этап Основные постулаты
1985-1994 г. Формирование самостоятельной области финансового менеджмента Строжайший контроль Оптимизация издержек Правильное проведение финансовых операций
1994-1999 г. Функциональный подход Выделение функций финансового планирования, организации и контроля Разработка универсальных процедур для принятия решений
1999-настоящее

время

Системный подход Выделение элементов системы финансового менеджмента Определение их взаимосвязи

ня корреляции между отдельными акциями: чем ниже значение коэффициента корреляции, тем меньше риск крупного портфеля. Необходимо отметить, что та­кие факторы, как специфика ставок и порядка налогообложения государствен­ных ценных бумаг снижают степень их корреляции с другими ценными бумага­ми. Поэтому в том числе и с этой позиции включение в портфель корпоративных ценных бумаг еще и государственных ценных бумаг позволяет говорить о воз­можности тем самым снизить его риск. Поэтому необходимо выделять в числе не­диверсифицированных рыночных рисков возможность изменения налогового за­конодательства в мире и конкретной стране, а в числе несистематических рисков в рамках диверсификации ценных бумаг — в том числе и диверсификацию их по уровню налогообложения.

В числе основных исходных предпосылок модели САРМ называется то, что не принимаются во внимание налоги (18, с. 75). Данные ограничения необходимо учитывать для целей практической работы и многие проблемы, касающиеся фи­нансовой стороны САРМ, требуют детальной проработки, в том числе и по добав­лению в эту однофакторную модель других факторов. Стивен Росс предложил метод, названный теорией арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theo- гу, АРТ), согласно которой требуемая и рыночная доходность любой акции — это функция не одного фактора (среднерыночная доходность), а нескольких эконо­мических факторов: экономическая ситуация в стране, стабильность мировой экономики, темп инфляции, изменения в налоговом законодательстве. Концеп­ция АРТ находится на ранней стадии развития и одним из ее недостатков являет­ся то, что заранее не обосновывается перечень факторов. Дальнейшее развитие данной концепции должно происходить в направлении детального учета фактора изменения элементов налогов. >

Анализ развития теорий финансового менеджмента показал, что значительный вклад в них внесли экономисты-математики, предлагающие довольно абстракт­ные модели и формулы. Однако на практике принятие конкретных решений на уровне хозяйствующего субъекта в настоящее время не может происходить на основе моделей, обладающих достаточной условностью. Дальнейшее развитие теории финансового менеджмента должно происходить на основе более тесной связи с реальными условиями хозяйствования предприятий, определяющим фак­тором которых являются налоги. Поэтому нами предпринята попытка ранее из­вестные в теории финансового менеджмента модели оценки первичных ценных бумаг дополнить учетом налогового фактора в современных условиях налогооб­ложения дохода и дивидендов, что является существенным вкладом в развитие теории и практики финансового менеджмента.

Так, для оценки первичных ценных бумаг (акций и облигаций) применяется DCF-модель. При этом так как доходы инвестора подлежат налогообложению, то релевантными являются денежный поток и доходность, очищенные от налогов. И инвестор должен иметь в виду, что разные виды доходов по-разному облагают­ся налогами (18, с. 106-107, 112). Специфика налогообложения ценных бумаг в различных странах представляет интерес для развития теории DCF. В боль­шинстве стран, в том числе и в России, доходы инвестора облагаются налогом на прибыль в рамках общей ставки, а дивиденды выплачиваются за счет чистой прибыли (уже с учетом уплаченного налога на прибыль), и происходит двойное налогообложение. Данное положение должно найти отражение в моделях расче­та доходности по ценным бумагам. Таким образом, с нашей точки зрения, обще­известную формулу

К-Крх(1-Т)

целесообразно преобразовать следующим образом:

K = Kpx(i-D)x(i-T)x(i-Td),

где К — номинальная доходность по первичным ценным бумагам с учетом нало­гообложения ( как налога на прибыль, так и налога на выплачиваемые дивиден­ды); Кр — ожидаемая (требуемая) доходность; D — доля резерва под обесценение ценных бумаг в структуре расходов хозяйствующего субъекта; Т— реальная став­ка налога на прибыль; Td — ставка налога на дивиденды.

Для наглядности приведем несколько условных примеров, которые обосновы­вают правильность такого подхода.

В современных российских условиях, когда ставка налога на прибыль равна 24%, а ставка на дивиденды — 6% при ожидаемой доходности 10% и доле резер­ва на обесценение ценных бумаг в расходах — 5%, номинальная доходность по акциям с учетом налогообложения составит:

10% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) х (1 - 0,06) = 6,7868.

Если на тех же условиях выплачиваются не дивиденды, а доходы, то резуль­тат будет следующим:

10% х (1 — 0,05) х (1 — 0,24) = 7,22. '

Если выплачиваются доходы по государственным ценным бумагам (ставка налога по ним 15%), то результат будет следующим:

10% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) х (1 - 0,15) = 6,137.

Следует отметить, что аналогичный результат получится при выплате диви­дендов российскими организациями иностранным юридическим лицам.

При выплате дивидендов иностранными компаниями юридическим лицам как российским, так и иностранным с учетом того, что ставка налога на прибыль для них установлена на уровне 10 и 20%, результат получается следующий:

10% х (1 - 0,05) х (1 - 0,20) х (1 - 0,15) = 6,46;

10% х (1 - 0,05) х (1 - 0,10) х (1 - 0,15) = 7,2675.

Из расчетов следуют два основных вывода. Во-первых, наименьшие потери в доходах при выплате дивидендов в современных российских условиях нало­гообложения получаются у иностранных компаний, подлежащих налогообло­жению налогом на прибыль по ставке 10% (согласно ст. 284 Налогового кодек­са это фирмы, занимающиеся фрахтом). Во-вторых, к сожалению, наибольшие потери в доходности сегодня происходят при получении доходов по государ­ственным ценным бумагам. Это служит еще одним доводом за возврат России к мировой практике, когда доходы по государственным ценным бумагам не подлежат налогообложению. Если это произойдет, то доходность при изложен­ных выше условиях увеличится и составит:

10% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) = 7,22.

Из расчетов следует также, что наиболее существенное влияние на умень­шение ожидаемой доходности оказывает ставка налога на прибыль. Поэтому налоговое планирование, в том числе прежде всего в результате использова­ния международных схем, рассмотренных в главе 3, позволяет хозяйствую­щим субъектам увеличивать доходность по ценным бумагам. Увеличение до­ходности получается и в результате использования внутренних свободных зон. Например, в соответствии с положениями, изложенными в параграфе 4 главы 1, ставка налога на прибыль в российских свободных экономических зонах может быть снижена до уровня 20%. Тогда доходность по акциям будет составлять:

10% х (1 - 0,05) х (1 - 0,20) х (1 - 0,06) = 7,144, т. е. повысится по сравнению с традиционной системой налогообложения на 0,3572.

Одновременно очень важно подчеркнуть, что минимизация суммы налога на прибыль путем увеличения расходов хозяйствующего субъекта оказывает на до­ходность акций такое же влияние, как образование резерва под обесценение цен­ных бумаг, т. е. уменьшает доходность. По аналогии приобретение акций за счет заемных источников также уменьшает доходность, так как проценты за кредит включаются в состав расходов, учитываемых для целей налогообложения прибыли. Поэтому под I) в широком смысле в предложенной формуле возможно понимать не только долю резерва под обесценение ценных бумаг, но и прочих дополнительных расходов, возникающих по сравнению с базовыми условиями (увеличение расхо­дов за счет процентов за кредит при привлечении заемных средств; за счет включе­ния дополнительных расходов в целях минимизации налога на прибыль и т. п.).

Именно поэтому налоговое планирование должно быть направлено на опти­мизацию финансово-хозяйственной деятельности организаций, а не на миними­зацию сумм налогов.

Приведенные расчеты наглядно демонстрируют, что доходность целесообраз­но считать отдельно по доходам и по дивидендам, а в условиях российской нало­говой системы в отдельный расчет выделять первичные ценные бумаги, обраща­ющиеся и не обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг. Несмотря на то что для отдельных стран характерно, что с учетом налогообложения владе­ние привилегированными акциями более выгодно для юридических лиц по срав­нению с физическими, в России ситуация несколько иная. С 2002 г. налог на ди­виденды как физических, так и юридических лиц установлен на уровне 6% (30% установлен только для физических лиц, не являющихся резидентами). При этом следует также отметить, что в России не существует специфики налогообложе­ния простых или привилегированных акций.

Ожидаемый денежный поток, генерируемый пакетом обыкновенных акций со­стоит из дивидендов и выручки от их возможной продажи. Модель оценки акций с равномерно возрастающими дивидендами часто называют моделью М. Дж. Гор­дона. При этом реинвестированная прибыль оказывает позитивное влияние на стоимость акции фирмы только в том случае, если рентабельность инвестиций превышает требуемую рентабельность собственного капитала,

В современной зарубежной и отечественной экономической литературе фак­тор налогообложения доходов инвесторов как по дивидендной доходности (DY — dividend yield), так и по доходности капитализированной прибыли (CGY — capital gains yield) предлагается учитывать путем умножения их на (1 - Т). Однако по аналогии, как это было рассмотрено выше, для России и тех стран, у которых порядок налогообложения доходов и дивидендов имеет различия не только по размеру ставок, но и по порядку определения налоговой базы, необходимо учи­тывать это в моделях.

Например, если у высокодоходной компании DY равняется 12%, a CGY рав­няется 3%, а у быстрорастущей компании DY равняется 3%, a CGY равняется 12% (доходность этих компаний до налогообложения совпадает и равняется 15%), то при введении в расчеты налоговой составляющей (ставка налога на прибыль 24%, а ставка на дивиденды 6%, доля резерва на обесценение ценных бумаг в расходах — 5%) получается:

1. Высокодоходная компания:

К = 12% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) х (1 — 0,06) + 3% х (1 - 0,05) х (1 — 0,24) =

' = 8,144 + 2,166 = 10,31.

2. Быстрорастущая компания:

К = 3% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) х (1 - 0,06) + 12% х (1 — 0,05) х (1 — 0,24) =

= 1,989 + 8,664 = 10,653.

При выплате дивидендов иностранными компаниями юридическим лицам, как российским, так и иностранным, с учетом того, что ставка налога на при­быль для них установлена на уровне 10 и 20%, результат получается следу­ющий:

1. Высокодоходная компания (ставка налога 10%):

К = 12% х (1 - 0,05) х (1 - 0,10) х (1 - 0,06) + 3% х (1 - 0,05) х (1 - 0,10) =

- 9,644 + 2,565 = 12,209. •

2. Быстрорастущая компания (ставка налога 10%);

К = 3% х (1 - 0,05) х (1 - 0,10) х (1 - 0,06) + 12% х (1 - 0,05) х (1 - 0,10) =

2,411 + 10,26 = 12,671.

1. Высокодоходная компания (ставка налога 20%):

К = 12% х (1 - 0,05) х (1 - 0,20) х (1 - 0,06) + 3% х (1 - 0,05) х (1 - 0,20) =

= 8,573 + 2,28 = 10,853.

2. Быстрорастущая компания (ставка налога 20%):

К = 3% х (1 - 0,05) х (1 - 0,20) х (1 - 0,06) + 12% х (1 — 0,05) х (1 — 0,20) =

= 2,143 + 9,12 = 11,263.

При выплате дивидендов российскими организациями иностранным юри­дическим лицам получается:

1. Высокодоходная компания:

К = 12% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) х (1 -,0,15) + 3% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) =

= 7,364 + 2,166 = 9,53.

2. Быстрорастущая компания:

К = 3% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) х (1 - 0,15) + 12% х (1 — 0,05) х (1 - 0,24) =

= 1,841 + 8,664 = 10,505.

Из произведенных расчетов видно, что наибольшая доходность при равных базовых условиях получается при выплате доходов иностранными фирмами, занимающимися фрахтом. Наименьшая доходность получается при выплате доходов российскими организациями иностранным юридическим лицам.

, Второй вывод, который можно сделать: доходы быстрорастущих компаний в современных российских условиях налогообложения получаются больше, чем у высокодоходных. В приведенном примере это получается при различии доходности в четыре раза (12% / 3% = 4).

Проверим данное утверждение при различии в 2 раза. Если у высокодоход­ной компании ЭУ равняется 10%, а СвУ равняется 5%, а у быстрорастущей ком­пании ЭУ равняется 10%, а СвУ равняется 5%, т. е. доходность этих компаний до налогообложения совпадает и равняется 15%, то при введении в расчеты налоговой составляющей (ставка налога на прибыль 24%, ставка на дивиденды 6%, доля резерва на обесценение ценных бумаг в расходах — 5%) получается:

1. Высокодоходная компания:

К = 10% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) х (1 - 0,06) + 5% х (1 - 0,05) х (1 — 0,24) =

= 6, 787 + 3,61 = 10,398, больше, чем 10,31, что было при доходности 12 и 3%.

2. Быстрорастущая компания:

К = 5% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) х (1 — 0,06) + 10% х (1 — 0,05) х (1 - 0,24) =

= 3,393 + 7,22 = 10,613, меньше, чем 10,653, что было при доходности 12 и 3%.

Таким образом, при нивелировании различий в доходности ЭУ и СвУ по- прежнему доходы быстрорастущих компаний в современных российских усло­виях налогообложения получаются больше, чем у высокодоходных. Однако доходы быстрорастущих компаний несколько снижаются.

И наконец, имеет смысл рассмотреть пример, когда доходность ЭУ и СвУ различается минимально. Если у высокодоходной компании ЭУ равняется 8%, а СвУ равняется 7%, а у быстрорастущей компании ЭУ равняется 8%, а С(ЗУ равняется 7%, т. е. доходность этих компаний до налогообложения совпадает и равняется (5%, а при введении в расчеты налоговой составляющей (ставка налога на прибыль — 24%, ставка на дивиденды — 6%, доля резерва на обесце­нение ценных бумаг в расходах — 5%) получается:

1. Высокодоходная компания:

К = 8% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) х (1 — 0,06) + 7% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) =

= 5,429 + 5,054 = 10,483, больше, чем было при доходности 12 и 3%; 10 и 5%.

2. Быстрорастущая компания:

К = 7% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) х (1 - 0,06) + 8% х (1 - 0,05) х (1 - 0,24) =

= 4,75 + 5,776 = 10,526, меньше, чем было при доходности 12 и 3%; 10 и 5%.

Произведенные расчеты свидетельствуют, что доходы быстрорастущих ком­паний в современных российских условиях налогообложения всегда больше, чем у высокодоходных. Поэтому с точки зрения доходности (а не риска) целе­сообразнее вкладывать средства в быстрорастущие компании, преимуществен­но иностранные, занимающиеся фрахтом. Можно также предположить, что инвесторы даже в условиях отмены с 2002 г. льготы по капитальным вложени­ям предпочтут реинвестировать прибыль в свою компанию, а не получать ди­виденды, чтобы не платить налог по ставке 6 или 15%.

В связи с тем, что льготы по налогу на прибыль в России с 2002 г. отменены, варианты повышения доходности за счет их использования отсутствуют. Опре­деленное увеличение доходности возможно достичь в результате использова­ния внутренних экономических зон, где ставка налога на прибыль может быть снижена до уровня 20%. Тогда:

1. Высокодоходная компания:

К = 12% х (1 - 0,05) х (1 - 0,20) х (1 - 0,06) + 3% х (1 - 0,05) х (1 — 0,20) =

= 8,573 + 2,28 = 10,853, больше, чем 10,31 при ставке налога на прибыль 24%.

2. Быстрорастущая компания:

К = 3% х (1 - 0,05) х (,1 - 0,20) х (1 - 0,06) + 12% х (1 — 0,05) х (1 — 0,20) =

= 9,12 + 2,143 = 11,263, больше, чем 10,653 при ставке налога на прибыль 24%.

Налоговое планирование в целях повышения доходности по ценным бумагам возможно прежде всего в результате использования различных международных схем, оффшорных юрисдикций и стран, предоставляющих льготы по налогу на прибыль. Поэтому систематизация льгот, приведенная в параграфе 3.2 главы 3, имеет прикладное значение для решения вопросов по дивидендной политике.

В модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза (Option Pricing Model) анализируется прибыль до налогообложения. Здесь также целесообразно допол­нительно учесть налоговый фактор, что особенно актуально в российских усло­виях исчисления налогооблагаемой прибыли.

Определение цены капитала фирмы предполагает идентификацию его компо­нентов и исчисление их цены, что происходит на основе единого показателя сред­невзвешенной цены капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC), в алго­ритме которого учитывается влияние налогов.

1. Например, считая цену источника «заемный капитал», получаем:

Посленалоговая цена займа = Доналоговая цена долга х (1 - Т).

При этом фирма не может быть абсолютно уверена в эффекте налоговых льгот на длительную перспективу и фактическая посленалоговая цена заемного капи­тала может быть выше или ниже прогнозной. В этой связи большое значение в дан­ном вопросе отводится налоговому планированию. Именно в результате его воз­можно управление ценой данного источника капитала. Возможно дополнение указанной формулы еще одной составляющей: (1 - D), которая характеризует удельный вес уменьшений налоговой базы по налогу на прибыль в результате увеличения расходов (в том числе с помощью налогового планирования).

2. При исчислении цены источника «привилегированные акции» считается, что не требуется никакой налоговой корректировки (18, с. 167), так как ди-

виденды как по простым, так и по привилегированным акциям не являются объектом налоговых льгот; и, несмотря на необязательный характер выплаты дивидендов по привилегированным акциям, фирмы предпочитают их вы­плачивать и определенным способом устанавливается срок их выкупа. Вряд ли такое утверждение можно считать абсолютно верным для всех стран, в том числе и для России. Как было показано выше, в нашей стране, во-первых, порядок налогообложения простых и привилегированных акций совпадает, во-вторых, несмотря на отсутствие льгот по дивидендам, их налогообложе­ние происходит и должно учитываться при расчетах цены данного источника.

3. При расчете цены источника «нераспределенная прибыль» также необходи­мо учитывать налоговый фактор. В этой связи самым принципиальным яв­ляется вопрос, использовать для расчетов бухгалтерскую нераспределенную прибыль, или чистую прибыль, получаемую по данным налогового учета. Данная проблема существует не только в России, но в других странах, в ко­торых имеются как бухгалтерский, так и налоговый учет. В перспективе для достоверности расчетов целесообразно ориентироваться на данные налого­вого учета. Однако необходимо отметить, что в настоящее время налоговый учет в нашей стране применяется в усеченном варианте, когда им охвачен только лишь один налог на прибыль, а все остальные налоги считаются по правилам бухгалтерского учета. Поэтому в данный переходный период рос­сийским хозяйствующим субъектам целесообразно производить расчеты как по данным налогового, так и бухгалтерского учета с учетом положений ПБУ18. В перспективе же целесообразно ориентироваться на данные на­логового учета, когда чистая прибыль учитывает, как это было рассмотрено выше по расчету доходности по ценным бумагам, все налоговые аспекты: налог на прибыль по базовой ставке, налогообложение дивидендов, а также различные методы налогового планирования.

Налоговый фактор необходимо учитывать и в других моделях, изучаемых раз­личными теориями финансового менеджмента.

Авторы ставили своей целью в данном параграфе не доскональное изучение различных теорий финансового менеджмента, а определение влияния налогов на принятие финансовых решений. Поэтому в заключение необходимо отметить, что в историческом аспекте теории финансового менеджмента претерпевают из­менения, неизбежно переходя от теории идеального рынка, когда налоги прини­маются равными нулю, к всестороннему учету налогового фактора. В условиях существования неидеального рынка, внешнего воздействия со стороны налого­вой системы на принятие практически любых предпринимательских решений, в теоретических концепциях все большее внимание должно уделяться налоговой составляющей, а хозяйствующие субъекты вынуждены заниматься налоговым планированием как составной частью финансового менеджмента.

Контрольные вопросы

1. Как отражается налоговый фактор в различных теориях финансового менедж­мента?

2. Перечислите основные этапы развития теории и практики финансового ме­неджмента в России.

3. Сформулируйте основные направления развития теории и практики финан­сового менеджмента в России.

4. Как учитывается налоговый фактор при формировании дохода по ценным бумагам?

5. Как учитывается налоговый фактор по дивидендной доходности и по доход­ности капитализируемой прибыли?

8.3.

<< | >>
Источник: Е. С. Вылкова, М. В. Романовский. Налоговое планирование / Е. Вылкова, М. Романовский. — СПб.: Питер,— 634 с.: ил. — (Серия «Учебник для вузов»). 2004

Еще по теме Исторические аспекты налогового планирования в условиях развития теорий финансового менеджмента:

  1. Словарь
  2. Обзор ключевых категорий и положений
  3. 2.1. Логика построения концептуальных основ финансового менеджмента
  4. Менеджмент
  5. КОММЕНТАРИИ
  6. ВВЕДЕНИЕ
  7. Понятие налогового планирования, его роль и место в системе управления финансами предприятий
  8. Исторические аспекты налогового планирования в условиях развития теорий финансового менеджмента
  9. ~А~
  10. ~К~