2.2. СТОИМОСТЬ ОСНОВНЫХ ИСТОЧНИКОВ КАПИТАЛА

Наиболее важные задачи финансовой политики — поиск доста­точных источников средств, необходимых для удовлетворения по­требности в активах, минимизация их цены и оптимизация струк­туры капитала для обеспечения финансовой устойчивости предпри­ятия.

Итак, для любого предприятия вопросы: «в какие реальные активы следует инвестировать средства?» и «где взять деньт для этих инвестиций?» — являются главными на стадии формирова­ния уставного капитала, в процессе текущего управления, при расширении производства, реорганизации и т.д.

Иногда эти два вопроса рассматривают отдельно друг от дру­га, особенно при принятии инвестиционного решения. Финансо­вые менеджеры пытаются, в первую очередь, выяснить, принесет ли реализация проекта доход больший по сравнению с начальны­ми вложениями. И.только при получении положительного ответа начинают задумываться о способах финансирования проекта. Однако очень часто получается, что цена, которую необходимо заплатить за привлечение финансовых ресурсов, выше, чем гот положительный доход, который принесут данные инвестиции. Чтобы не вносить нежелательных коррективов в уже проделан­ную работу, целесообразно рассматривать в совокупности поиск источников финансирования, их стоимость и целесообразность размещения средств в активы предприятия.

Так как главная задача финансовой политики — максимизиро­вать стоимость предприятия независимо от того, насколько до­ходность активов превышает стоимость средств для их приобре­тения, необходимо, чтобы цена всех используемых факторов произ­водства и в первую очередь капитала была минимизирована.

Привлекая источники финансирования, предприятие несет определенные затраты: акционерам нужно выплачивать дивиден­ды, банкам - проценты за предоставленные ими ссуды, облига­ции и векселя часто продают с дисконтом, даже предоставление «бесплатной» кредиторской задолженности предприятие оплачи­вает какими-либо встречными услугами или использует уже со­зданный положительный ИМИДЖ.

Стоимость капитала - общая сумма средств, которую необхо­димо уплатить предприятию за использование финансовых ресурсов из различных источников, выраженная в процентах к этому объему.

Следует различать два понятия - «цена капитала данного пред­приятия» и «цена предприятия в целом как субъекта на рынке капиталов». Первое понятие количественно выражают в сложив­шихся на предприят ии относительных годовых расходах по обслу­живанию своей задолженности перед собственниками и инвесто­рами. Второе - характеризуют различными показателями, в част­ности величиной собственного капитала или котировками ценных бумаг. Оба эти понятия количественно взаимосвязаны. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, пена предприятия по завер­шении этого проекта уменьшится. Таким образом, стоимость ка­питала - ключевой элемент при реализации финансовой полити­ки предприятия, а также критерий ее эффективности. На стоимость капитала предприятия влияют:

• общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

• средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансо­вом рынке;

• доступность различных источников финансирования для кон- ■! кретных предприятий;

• уровень концентрации собственного капитана;

• соотношение объемов операционной и инвестиционной дея­тельности;

• степень риска осуществляемых операций;

• отраслевые особенности деятельности предприятия, в том числе длительность производственного и операционного циклов и др. Определяют стоимость капитала предприятия в несколько

этапов.

На первом этапе идентифицируют основные компоненты, являющиеся источниками формирования капитала фирмы. На втором - рассчитывают цену каждого источника в отдельности. На третьем - определяют средневзвешенную цену капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме

инвестированного капитала. На четвертом — разрабатывают ме­роприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источ­ники средств, показывает, что основные их виды: ■ собственные источники — уставный капитал, фонды собствен­ных средств, нераспределенная прибыль;

• заемные средства - ссуды банков (долгосрочные и кратко­срочные), облигационные займы;

• временные привлеченные средства - кредиторская задолженность. Краткосрочную кредиторскую задолженность за товары, ра­боты и услуги, по заработной плате и уплате налогов часто не рассматривают в качестве источника капитала, так как предпри­ятие не платит за нее процента и она является следствием теку­щих операций в течение года, в то время как цену капитала рас­считывают для принятия долгосрочного финансового решения.

Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привле­кают для финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах, поэтому их также не учитывают при расче­те цены капитала.

Не менее важно, какую пену источника средств следует брать в расчет - историческую (на момент привлечения источника) или маржинальную, характеризующую предельные затраты по при­влечению новых источников финансирования. Очевидно, что только маржинальные затраты могут реально оценить перспек­тивные затраты предприятия, необходимые для составления его инвестиционного бюджета.

Основная сложность заключена в исчислении стоимости еди­ницы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем в некоторых случаях точно вы­числить практически невозможно. Тем не менее даже приблизи­тельное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капиталов, так и для проведения его собственной инвестиционной политики, Для стоимости цены капитала определим механизм рас­чета цены основных источников капитала и их элементов.

Стоимость капитала, привлеченного за счет «кредитов банка»

Существенный элемент заемного капитала — кредиты банка и выпущенные предприятием облигации.

С(1=Рх{ 1 - 7)), (2.2)

где С(1 - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита; Р — ставка процента за банковский кредит; 7] - ставка налога на прибыль.

Согласно ст. 269 Н могол о го кодекса РФ в российской прак­тике проценты, начисленные по долговому обязательству, умень­шают базу по налогу на прибыль при условии, что их размер не отклонен от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же отчетном периоде на сопос­тавимых условиях. Пол долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимают долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки под аналогичные по качеству обеспечения и попадающие в ту же группу кредитного риска. При этом существенным отклонением размера начислен­ных процентов по долговому обязательству считают отклонение более чем на 20% в сторону повышения или в сторону пониже­ния от среднего уровня процентов, начисленных по долговому обязательству, выданному в том же периоде на сопоставимых ус­ловиях. При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же отчетном периоде на сопоставимых условиях, предельную ве­личину процентов, признаваемых расходом, принимают равной ставке рефинансирования Центрального банка Российской Фе­дерации, увеличенной в 1,1 раза, при оформлении долгового^ обязательства в рублях, и 15% - по кредитам в иностранной ва- ' люте.

Таким образом, цену использования кредитов банка в случае превышения ставки по займам на 20% среднего уровня, сложив­шегося на этот период, можно рассчитать по формуле:

С(1~Р — 1,2Рт х Т_г (2.3)

где СУ — стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковс­кою процента на 20% среднего уровня процентов; Р - став­ка процента за банковский кредит; Г, - ставка налога на прибыль; Рт — средний уровень процента (л долях едини­цы).

Также в случае отсутствия аналогичных долговых обязательств, выданных в исследуемый период на сопоставимых условиях, цену использования кредитов в рублях рассчитывают по следующей формуле:

Сё = Р- 1,1 гу 7; ,

где Се!~ стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковс­кого процента на 10% ставки рефинансирования ЦБ: Р - процент, уплачиваемый банку (в долях единицы); Г — станка рефинансирования ЦБ РФ (в долях единицы); Т, — ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Однако на практике при исчислении цены капитала с исполь­зованием кредитов возникают некоторые трудности. Во-первых, необходимо решить, надо ли учитывать при расчете цены капи­тала краткосрочные кредиты и займы. Во-вторых, не всегда зара­нее определена схЕ;ма начисления процентов и погашения долго­срочной задолженности. Предприятия могут одновременно ис­пользовать фиксированную и плавающую процентные ставки, например, привязанные к ставке рефинансирования Централь­ного банка. Кроме того, маловероятно, чтобы руководство пред­приятия в начале планируемого периода точно знало все виды и суммы долга, который будут привлекать в этом периоде.

Стоимость источника «облигации»

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствую­щего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Однако при расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее:

• нередко облигации продает предприятие с дисконтом;

• расходы по выпуску облигаций;

• влияние налогов.

В некоторых странах, в том числе в Российской Федерации, проценты по облигациям разрешено относить на прибыль до налогообложения Поэтому цена этого источника должна быть скорректирована на налоговую составляющую.

Цена источника в виде облигаций может быть получена из следующей формулы:

п

Сп+Сг 2

где СЬ - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций; Сп - номинальная цена облигации; РЬ - про­центы по облигации; О — реализационная цена облигации; п - срок займа (количество лет); 7] - ставка налога на при­быль (в долях единицы).

Пример 2,Т. Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 100 тыс. руб. со сроком погаше­ния 10 лет и ставкой 9%. Расходы по размещению облигаций составят в среднем 3% нарицательной стоимости. Для повы­шения привлекательности облигаций их продают на уело ним а дисконта - 2% нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24%. Необходимо рассчитать стоимость этого ис­точника средств.

СЬ (без учета н мо г о вой составляющей) =

100 0,04 I Н)0 100(0,03₊0.02)

СЬ —____________________ Ш__________ —О "1Ач/г

100+100(0,03+0^2)

^Сь =--------- 100+100(0,0з",02) -0,24)=7,41%.

Стоимость источника «кредиторская задолженность»

Стоимость внутренней кредиторской задолженности пред­приятия, как правило, учитывают по нулевой ставке, так как она представляет собой бесплатное финансирование его хо­зяйственной деятельности за счет этого вида заемного капита­ла. Однако в некоторых случаях предприятие платит за дан­ный источник средств.

Так, при просроченных сроках по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, Предприятие уплачивает пени. Соглас­но ст. 75 главы II Налогового кодекса Российской Федерации пеня за каждый день просрочки определена в процентах от неуплаченной суммы налога или сбора в размере одной грех- сотой действующей в это время ставки рефинансирования Цеп- трального банка Российской Федерации.

Ср= —, (2.6)

■ 300 ⁴ '

где Ср — стоимость задолженности в Бюджет и во внебюджетные фонды; г - учетная ставка ЦБ (в долях единицы); п - дни просрочки.

Подобным образом рассчитывают стоимость краткосрочного капитала, привлеченного за счет задержки выплаты заработной платы. Трудовой кодекс РФ в ст. 236 ввел в действие материаль­ную ответственность работодателя за задержку выплаты заработ­ной плата в размере не ниже олной трехсотой действующей в это время станки рефинансирования от неныплаченных в срок сумм за каждый день задержки начиная со следующего дня после уста­новленного срока выплаты по день фактического расчета вклю­чительно.

Стоимость источнике «уставный коп и тал»

Уставный капитал акционерного общества (АО) состоит из акций, которые являются основным инструментом финансиро­вания деятельности предприятия на момент его создания. Сто­имость уставного капитала определяет уровень дивидендов, кото­рые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям. Их доход численно, будет равен затратам предприятия по обеспе­чению данного источника средств. Поэтому для предприятия цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.

Поскольку по привилегированным акциям выплачивают фикси­рованный процент, цену источника средств «привилегированные акции» с неограниченным периодом обращения (Ср) рассчиты­вают по формуле:

Ср = (2.7)

Ро

где Ср - стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска при­вилегированных акций; Df- размер фиксированного диви­денда (в денежных единицах) по привилегированным акци­ям; Ро - чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).

Пример 2.2. Предприятие планирует выпустить привилеги­рованные акции с доходностью 10%. Номинал акции состав­ляет 100 руб. Затраты на размещение акций составят 3 руб. Рассчитайте стоимость источника «привилегированные акции».

В случае эмиссии предприятие получает от каждой акции всего 97 руб. (100 — 3), а берет на себя обязательство платить дивидендов 50 руб. (100 х 10%). Таким образом, стоимость ка-

питала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций, равна:

(Ро) (97)

Данная оценка может искажаться, если было несколько вы­пусков привилегированных акций, в которых их продавали по разной цене. В этом случае можно Воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Необходимо получен­ную оценку уточнить на величину расходов по организации выпуска:

Ср-^. (2.8)

где Ср — стоимость капитала, привлеченного за счет нескольких выпусков акций, в которых их продавали по разной цене; Рп - эмиссионная цена привилегированной акции (в денеж­ных единицах); 5 — затраты предприятия на выпуск приви­легированной акции (в денежных единицах).

Кроме того, если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цену этого источника средств также рассчитывают по формуле 2.8.

Рассчитывать цену обыкновенных акций с постоянной ве­личиной дивиденда необходимо но формуле, принятой для ис­числения Ср Привилегированных акций. Если рассматривать обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, зависящего от эффективности работы предприятия, цену источника средств «обыкновенные акцина* (Сс) можно рассчитать с меньшей точностью. Существуют различные методы оценки, из которых наиболее распростра­нены модель Гордона и модель САРМ.

Модель Гордона определяет цену обыкновенных акций как дисконтированную стоимость ожидаемого потока дивидендов:

где ' Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; 01 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; г — требуемая норма доходности; п — количество лет.

Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, для ее оценки можно использовать следующую формулу:

_л=«!!±1>₌_£!_. (но)

г-% Г-%

где Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; ДО — последние выплаченные дивиденды; />1 - прогнозное зна­чение дивиденда на ближайший период; г - требуемая нор­ма доходности; я - количество лет; £ - прогнозируемый темп прироста дивидендов.

Преобразовав это соотношение для расчета цены акции (г= Се), получим формулу:

Се=^₊₈, (2.11)

Ро

где Се - стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; 01 — прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Ро — текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g — прогнозируемый темп при­роста дивидендов.

Пример 2.3. Дивиденды предприятия в прошлом году со­ставили 10%, Его ценные бумаги в настоящий момент прода­ют по цене 3000 руб. за акцию. Вы рассчитываете, что в буду­щем дивиденды будут стабильно возрастать на 10%. Какова стоимость активов предприятия?

Прибыль на следующий год /)1 составит:

£>1 = По + (1 + £) = 300 + (1 + 0,1) = 330 руб.

Следовательно, стоимость активов Се составит:

Ро ⁶ 3000

Если предприятие предпочтет увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска обыкновенных акций, то их стоимость необходимо будет скорректировать на величину зат­рат на эмиссию и размещение выпуска, включающего расходы на печать, распространение, комиссионные сборы, налоговую составляющую. Если выражать стоимость размещения в про­центах, то формула для расчета стоимости новой обыкновен­ной акции будет иметь следующий вид:

2 О. Лихачева

(2.12)

где Се - стоимость собственного капитала, привлекаемого на счет эмиссии обыкновенных акций; Д1 - прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Ро - текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g - прогнозируемый темп при­роста дивидендов; Л - затраты предприятия на выпуск обык­новенной акции (в процентах).

В практике наиболее сложно оценить ставку прироста g. Это можно сделать несколькими способами:

использовать ранее установленные ставки; использовать метод экспертных оценок;

рассчитать среднеарифметический прирост за предыдущие

годы выплат дивидендов. Однако алгоритм расчетов методом Гордона имеет некоторые недостатки. Во-первых, он может быть реализован лишь для пред­приятий, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель Се очень чувствителен к изменению коэффициента g (так, при дан­ной стоимости ценной бумаги завышение значения % всего на 0,1% повлечет за собой завышение оценки стоимости капитала по меньшей мере на 1%). В-третьих, здесь не учтен рыночный риск. Эти недостатки в известной степени устраняются при при­менении модели САРМ.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред­полагает, что цена собственного капитала Се равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск:

Се = Ср + Ь(Ст - Ср),

гле Ср- доходность безрисковых вложений; Ь - коэффициент, рассчитываемый для каждой акции; Ст - средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг.

Основа вычисления стоимости капитала по САРМ — безрис­ковая доходность, С_г В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используют обычно ставку дохода по долго­срочным государственным долговым обязательствам (облигаци­ям или векселям); считают, что государство - самый надежный гарант по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключаема). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в России не воспринимают как безрисковые. Для определения ставки дисконта в качестве без­

рисковой может быть принята ставка по вложениям, характери­зующимся наименьшим уровнем риска (ставка но валютным де­позитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существу­ющих в России. Для инвестора она представляет собой альтерна­тивную ставку дохода, которую характеризуют практическим от­сутствием риска и высокой степенью ликвидности. Беэрисковую ставку используют как точку отсчета для оценки различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на ос­нове чего и выстраивают требуемую ставку дохода. Таким образом, значение (Ст — Ср) — премия за риск по средней акции, рассчи­танная на основе фактической или ожидаемой доходности.

Коэффициент р - это индекс риска акции относительно рын­ка в целом, представляющий собой линейную регрессию между прошлой доходностью этой акции и прошлой рыночной доход­ностью, оцениваемой некоторым общепринятым индексом.

На фондовом рынке выделяют два вида риска: специфичес­кий, для конкретной компании, еще называемый несистемати­ческим (определяют микроэкономическими факторами), и обще- рыночный, характерный для всех компаний, акции которых на­ходятся в обращении, называемый также систематическим (определяют макроэкономическими факторами). В модели оцен­ки капитальных активов при помощи коэффициента (3 определя­ют величину систематического риска. Отметим, что исторически р отражает степень рисковости акций в прошлом, тогда как инве­сторы заинтересованы в оценке будущего риска.

Коэффициент р обычно колеблется от 0,6 по акциям с низ­ким риском до 2,0 для акций с высоким уровнем риска. Однако и этот подход может быть реализован лишь при определенных условиях, В частности, необходимо иметь следующую информа­цию о рынке ценных бумаг: премия за риск, норма дохода в сред­нем на рынке, р-коэффициенты. В российских условиях сбор такой информации связан с определенными трудностями.

Пример 2.4. Акционерный капитал предприятия имеет р-коэф­фициент, равный 1,2. Рыночная надбавка за риск равна 8%, а процентная ставка при отсутствии риска - 10%. Какова сто­имость акционерного капитала предприятия?

Се = С_Г + Ь(Ст - С^) = 10% + 1,2 х 8% = 19,6%.

Следовательно, стоимость активов данного предприятия рав­на 19,6%.

Стоимость источника «нераспределенная прибыль»

Нераспределенная прибыль - часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчисления налогов, уплаты причитающихся процентов по заемным средствам и дивидендных расходов по привилегированным акциям. Собственникам и администрации прел приятия необходимо направить средства на потребление (вып­лата дивидендов, доходов по паевым вкладам и пр.) или исполь­зовать нераспределенную прибыль в качестве средств финанси­рования деятельности предприятия. В последнем случае предпри­ятие должно заработать на этой нераспределенной прибыли как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут зара­ботать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли — ожидае­мая доходность обыкновенных акций предприятия, ее определя­ют теми же методами, что и цену обыкновенных акций.

Стоимость источника «амортизационный фонд»

Один из наиболее доступных фондов, исполыуемых для ин­вестиций в новые активы, - амортизационный фонд, так как он не затрагивает оттока денежных средств предприятия. Амортиза­ционный фонд могут использовать, во-первых, для замены изно­шенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части для приобретения новых активов или для выплаты дохода владельцам предприятия.

А,

Пример 2.5. Предприятие опубликовало следующий отчет

о доходах в тыс. руб.

Выручка от реализации 100

Расходы организации 60

Амортизация 20

Налогооблагаемый доход 20

Налоги (24%) 4,8

Прибыль 15,2

Если вся выручка поступает в течение года и все затраты, за исключением амортизации, осуществляют в денежной фор­ме также в течение года, то денежный поток от операций, остающийся для выплаты дивидендов или реинвестирования, будет равен 35,2 тыс. руб. (20 + 15,2).

Стоимость источника «амортизационный фонд» определяют аналогично стоимости капитала, сформированного посредством обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, т.е. предпри­ятие должно заработать на реинвестировании амортизации как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут зара­ботать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Рассмотрев поэлементную опенку стоимости капитала, вычис­лим общую стоимость (цену) капитала. Для этого необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину обшей суммы расходов по обслуживанию всех источников капи­тала:

п

тСС=£С,У,, (2.14)

1

где \VACC — цена капитала; С\ — посленалоговая цена (-го ис­точника средств; VI - удельный вес г'-то источника средств в

общей их сумме.

¥

Экономический смысл МАСС:

1. Стоимость капитала предприятия служит нижним преде­лом прибыльности операционной деятельности. Так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уп­лачена за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продук­ции, этот показатель выступает минимальной нормой формиро­вания операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров.

2. Показатель стоимости капитала используют как критери­альный в инвестировании. Прежде всего уровень стоимости ка­питала конкретного предприятия является дисконтной ставкой, ' по которой сумму чистого денежного потока приводят к настоя- , щей стоимости в процессе оценки эффективности отдельных

реальных проектов. Кроме того, он служит базой сравнения с Внутренней ставкой доходности по рассматриваемому инвести­ционному проекту. Если она ниже, чем показатель стоимости капитала предприятия, такой инвестиционный проект должен быть отвергнут.

3. Уровень стоимости капитала предприятия - важнейший элемент рыночной стоимости этого предприятия. Снижение сто­имости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия, и наоборот. Эта зависимость отражается на деятельности акционерных предприятий открыто-

го типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственно снижении или росте стоимости их капитала.