2. Первичный и вторичный рынки ценных бумаг. Фондовая биржа и биржевая торговля

Выпуск ценных бумаг в обращение, или эмиссия, - это прода­жа ценных бумаг их первым владельцам. Ценные бумаги выпуска­ются в основном юридическими лицами. Физические лица могут выдавать только векселя и закладные.

Эмиссионная ценная бумага — любая ценная бумага, в том числе бездокументарная, которая характеризуется одновременно следу­ющими признаками: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением формы и порядка установленных Федеральным законом «О рынке ценных бумаг»; размещается выпусками; имеет равные объем и сроки осущест­вления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.

Эмитент — юридическое лицо или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, выпускающие ценные бумаги и несущие от своего имени обязательства перед их владельцами.

Размещение эмиссионных ценных бумаг — отчуждение эмисси­онных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заклю­чения гражданско-правовых сделок. Эмиссия Центрального бан­ка осуществляется при учреждении акционерного общества; при увеличении размеров уставного капитала АО; при привлечении заемного капитала различными эмитентами (в том числе госу­дарством и местными органами власти) путем выпуска долговых ценных бумаг.

Эмиссионные ценные бумаги могут выпускаться в виде:

именных ценных бумаг бездокументарной формы выпуска (именные бездокументарные ценные бумаги);

ценных бумаг на предъявителя документарной формы выпус­ка (документарные ценные бумаги на предъявителя).

Выбранная эмитентом форма ценных бумаг должна однознач­но определяться в его учредительных документах или решении о выпуске ценных бумаг и проспекте эмиссии ценных бумаг.

При выпуске эмиссионных ценных бумаг в документарной форме их владельцам может выдаваться один сертификат на все приобретаемые ими ценные бумаги, содержащий указания на их общее количество, категорию и номинальную стоимость.

Владелец или номинальный держатель именных эмиссионных ценных бумаг, выпущенных в документарной форме, может отка­заться от получения сертификата. Факт выдачи или отказа от полу­чения сертификата должен быть отражен в системе ведения реестра.

Одна эмиссионная ценная бумага может быть удостоверена только одним сертификатом. Один сертификат может удостове­рять право на одну, несколько или все эмиссионные ценные бума­ги с одним государственным регистрационным номером.

Эмитент при принятии решения о выпуске эмиссионных цен­ных бумаг в документарной форме может определить, что серти­фикаты выпускаемых им ценных бумаг могут выдаваться на руки владельцам (без обязательного централизованного хранения) либо подлежать обязательному хранению в депозитариях и не мо­гут выдаваться на руки всем владельцам (с обязательным центра­лизованным хранением).

Ценные бумаги, выпущенные эмитентами, зарегистрирован­ными в РФ, допускаются к обращению за пределами РФ по ре­шению федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

Эмитент может проводить эмиссию самостоятельно. Однако к такой форме выпуска прибегают чаще всего банки и финансо­вые компании. Остальные - через инвестиционные институты. Инвестиционные компании вправе по соглашению с эмитентом выступать гарантами и организаторами выпуска ценных бумаг на следующих условиях:

инвестиционные компании обязуются выкупить за свой счет весь выпуск ценных бумаг по фиксированной цене для дальней­шей перепродажи сторонним инвесторам;

инвестиционные компании обязуются выкупить за свой счет недоразмещенную ими среди сторонних инвесторов в течение оговоренного срока часть выпуска ценных бумаг;

инвестиционные компании и финансовые брокеры могут принять на себя обязательства прилагать все усилия по прода­же ценных бумаг от имени эмитента сторонним инвесторам без принятия на себя обязательств по выкупу недораспространен- ной части выпуска.

Эмитент имеет право начинать размещение выпускаемых им эмиссионных ценных бумаг только после регистрации их выпуска.

Количество размещаемых эмиссионных ценных бумаг не должно превышать количества, указанного в учредительных до­кументах и проспектах о выпуске ценных бумаг.

Эмитент может разместить меньшее количество эмиссионных ценных бумаг, чем указано в проспекте эмиссии. Он обязан за­кончить размещение выпускаемых эмиссионных ценных бумаг по истечении одного года с даты начала эмиссии, если иные сро­ки размещения эмиссионных ценных бумаг не установлены зако­нодательством РФ.

Запрещается размещение ценных бумаг нового выпуска ранее, чем через две недели после обеспечения всем потенциальным вла­дельцам возможности доступа к информации о выпуске, которая должна быть раскрыта в соответствии с федеральным законом. Информация о цене размещения ценных бумаг может раскры­ваться в день начала размещения ценных бумаг.

При публичном размещении или обращении выпуска эмисси­онных ценных бумаг запрещается закладывать имущество при при­обретении ценных бумаг одним потенциальным владельцем перед другими. Это положение приметается при:

1)эмиссии государственных ценных бумаг;

2) предоставлении акционерам акционерных обществ пре имущественного права выкупа новой эмиссии ценных бумаг в ко личестве, пропорциональном числу принадлежащих им акций в момент принятия решения об эмиссии;

3) введении эмитентом ограничений на приобретение ценных бумаг нерезидентами.

Не позднее 30 дней после завершения размещения эмисси­онных ценных бумаг эмитент обязан представить отчет об итогах выпуска эмиссионных ценных бумаг в регистрирующий орган.

Регистрирующий орган в двухнедельный срок рассматривает отчет об итогах выпуска ценных бумаг и при отсутствии связан­ных с выпуском ценных бумаг нарушений регистрирует его.

Основная функция вторичного рынка - обеспечить ликвид­ность ценных бумаг, т.е. возможность продажи их владельцами.

Вторичная продажа ценных бумаг может происходить как на биржевом, так и на внебиржевом рынке ценных бумаг.

Биржевой рынок представлен совокупностью фондовых бирж и фондовых отделов универсальных бирж. Внебиржевой приня­то делить на свободно организованный и неорганизованный или «уличный».

Одним из первых в стране представителей свободного органи­зованного рынка является некоммерческое партнерство «Торго­вая система РТС»[37] осуществляющее торговлю ценными бумагами в специализированной электронной системе.

Правила получения доступа и деятельности членов партнер­ства в торговых системах партнерства включают следующие по­ложения.

Доступ в РТС предоставляется:

в режиме просмотра — всем членам партнерства;

в режиме торговли - только членам партнерства, зачисленным в установленном порядке в категорию торговых членов партнерс­тва.

Доступ в РТС-2 (торговля акциями «второго эшелона») предо­ставляется всем членам партнерства вне зависимости от их кате­гории членства в партнерстве.

Для получения доступа в торговую систему (ТС) членам парт­нерства необходимо направить в исполнительную дирекцию партнерства заявление на имя председателя Торгового комитета партнерства и, в случае удовлетворения просьбы, подписать с тех­ническим центром договор об оказании услуг.

Подключение к ТС осуществляется специалистами техниче­ского центра после подписания договора об оказании услуг.

Пользование ТС осуществляется с помощью специального пароля, содержание которого является конфиденциальным и не может быть передано третьим лицам.

Если у члена партнерства приостановлена или отозвана упол­номоченным государственным органом лицензия, на основании которой он имел право совершать сделки купли-продажи ценных бумаг как профессиональный участник рынка ценных бумаг, этот член партнерства по распоряжению президента партнерства дол­жен быть отключен от ТС на срок до восстановления или получе­ния такой лицензии.

Котировки в ТС могут быть объявлены только участником торговли.

Объявление участником торговли в течение торговой сессии котировки в ТС означает принятие им на себя обязательства по данной котировке: заключить и исполнить сделку либо гаранти­ровать ее заключение и надлежащее исполнение в порядке и на условиях, предусмотренных правилами торговли.

Сделка может быть заключена путем переговоров или элект­ронным способом. Если между маркет-мейкерами[38]- сторонами сделки - по обоюдному согласию не установлено иное, то сделка заключается на условии предпоставки ценных бумаг, являющихся предметом сделки. Сделка может быть заключена электронным способом. В этом случае расчеты осуществляются также путем предпоставки пенных бумаг.

В случае если сделка заключается (в том числе электронным способом) между участником торговли, не являющимся маркет- мейкером и маркет-мейкером, то сделка заключается на условии предпоставки; если участник торговли, не являющийся маркет- мейкером, выступает в качестве продавца и сделка заключается на условии предоплаты, то участник торговли, не являющийся мар­кет-мейкером, выступает в качестве покупателя.

Сделка может быть заключена путем переговоров или элект­ронным способом.

Началом переговоров по заключению сделок считается первое упоминание названия эмитента в разговоре между трейдерами[39].

Ссылка участника торговли, объявившего котировку в ТС, в момент начала переговоров с инициаторами сделки на факт заклю­чения с другим участником торговли сделки по данной котировке и на отсутствие у него в связи с этим достаточного времени, чтобы изменить свою котировку, допускается только при подтверждении контролером партнерства факта введения отчета по сделке.

В случае заключения участником торговли сделки по котиров­ке, выставленной в ТС путем переговоров, он обязан изменить данную котировку в момент заключения сделки.

При заключении сделки электронным способом путем снятия котировки сделка считается заключенной после появления в ТС отчета по сделке.

Устанавливается следующий порядок регистрации сделок:

в случае заключения сделки электронным способом сделка подтверждается стороной, по котировке которой была заключена сделка;

в случае устного заключения сделки первым вводит отчет по сделке продавец, после чего покупатель сверяет в течение деся­ти минут условия сделки, введенные продавцом, и подтверждает данную сделку.

Одним из важнейших институтов финансового рынка, сущес­твенно влияющего на механизм перераспределения временно свободных денежных средств, является фондовая биржа.

В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бу­ма⁷⁴ фондовой биржей может признаваться только организатор торговли на рынке ценных бумаг, не совмещающий деятельность по организации торговли с иными видами деятельности, за ис­ключением депозитарной деятельности и деятельности по опре­делению взаимных обязательств.

В мировой практике различают два основных вида бирж: замкнутая биржа, в торгах на которой могут принимать учас­тие лишь члены биржи;

биржа со свободным доступом посетителей. Российским законодательством предусмотрено существова­ние только замкнутых бирж, при этом членами фондовой биржи могут быть любые профессиональные участники рынка ценных бумаг. Порядок вступления в члены фондовой биржи, выхода и исключения из членов фондовой биржи определяется фондовой биржей самостоятельно на основании ее внутренних документов. Фондовая биржа вправе устанавливать количественные ограни­чения ее членов. Неравноправное положение членов фондовой биржи, временное членство, а также сдача мест в аренду и их пе­редача в залог лицам, не являющимися членами данной фондовой биржи, не допускаются.

Фондовые биржи в России создаются в форме некоммерче­ского партнерства или акционерного общества, в связи с чем тор­говля организуется только между членами биржи. Другие участ­ники рынка ценных бумаг могут совершать операции на бирже исключительно через посредничество членов биржи.

С целью допуска ценных бумаг к торгам на фондовой бирже предусмотрена специальная процедура допуска включения в спи­сок ценных бумаг, допущенных к обращению на бирже, именуе­мая листингом (исключение - делистинг).

Листинг - необходимое условие эффективной деятельности биржи, позволяющее осуществить отбор ценных бумаг опреде­ленной инвестиционной привлекательности. Данная процедура позволяет защитить инвесторов от недобросовестных эмитентов, обеспечить требование ликвидности рынка. Фондовая биржа са­мостоятельно устанавливает свои требования к ценным бумагам, их эмитентам, претендующим на включение в список ценных бу­маг, допущенных к обращению.

Несмотря на различия, в основном требования, предъявля­емые при прохождении процедуры листинга, касаются перио­да деятельности эмитента, правового статуса ценных бумаг, фи­нансовых параметров (размер уставного капитала, собственного капитала, безубыточность деятельности, размер прибыли и др.); объема капитализации; количества акций, их распределения сре­ди держателей и др.

В то же время Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» допускает, что ценные бумаги, не включенные в список обращае­мых на фондовой бирже, могут быть объектом сделок на бирже в порядке, предусмотренном ее внутренними документами.

Допуск ценных бумаг к обращению на фондовой бирже пред­полагает их включение в котировальный лист для выставления соответствующих котировок. При этом под биржевой котировкой понимается определение курса ценных бумаг на фондовой бирже на основе сложившегося соотношения спроса и предложения на конкретные виды ценных бумаг.

Поскольку фондовые биржи в России создаются в форме некоммерческого партнерства или акционерного общества, то высшим органом управления является общее собрание членов биржи. Для управления биржей в период между собраниями ее членов выбирается биржевой совет. Он является контрольно-рас- порядительным органом текущего управления биржей и решает все вопросы ее деятельности, кроме тех, которые отнесены к ком­петенции общего собрания. Кроме того, общее собрание биржи избирает ревизионную комиссию, на которую возлагается про­верка финансово-хозяйственной деятельности биржи.

Оперативное управление (руководство) текущей деятельнос­тью биржи осуществляет исполнительная дирекция. При этом функциональные подразделения биржи представлены в основ­ном расчетной (клиринговой) системой, депозитарной системой; торговой системой, непосредственно организующей и осущест­вляющей проведение торгов.

Для решения возникающих споров на фондовой бирже соз­дается арбитражная комиссия; для допуска ценных бумаг к об­ращению на бирже — комиссия по допуску; для определения ко­тировальных цен — котировальная комиссия; существуют также комиссии по правилам биржевой торговли и биржевой этике.

В зависимости от ряда факторов (разрыв в цене покупки и продажи, величина спроса и предложения, концентрация спроса и предложения) выбирается форма биржевых торгов. Как прави­ло, это простой, обыкновенный и непрерывный аукционы. Прос­той аукцион предполагает одностороннюю конкуренцию покупа­телей (продавцов) путем повышения (понижения) исходной цены ценных бумаг, выставляемых на продажу.

При проведении обыкновенного аукциона все покупатели предлагают свою цену одновременно, после чего заявки на по­купку и продажу сводятся и ценные бумаги приобретаются поку­пателями, предложившими более высокие цены.

Проведение двойного аукциона возможно либо как непрерыв­ный аукцион, при котором сделки осуществляются на основе оп­ределения компромисса между ценой спроса и предложения с ис­пользованием электронного табло, выкриков либо как залповый аукцион, при котором заявки на покупку и продажу постепенно накапливаются путем внесения в книгу заказов, а затем выносят­ся на торги в торговый зал.

К сделкам, реализуемым на фондовой бирже, можно отнести: кассовые (spot), сроком исполнения в зависимости от законода­тельства страны 2—5 дней, и сделки на срок (future). Сделки на срок, в свою очередь, можно разделить на форвардные, фьючерс­ные и опционные.

Сделки, имеющие своей целью немедленную поставку актива (предмет, лежащий в основе контракта), называются кассовыми или енотовыми.

Сделки, имеюшие своим предметом поставку актива в буду­щем, называются срочными.

В срочном контракте контрагенты оговаривают все условия соглашения в момент его заключения. Срочный контракт отно­сится к разновидности производных финансовых инструментов.

Предметом срочного контракта могут являться разнообразные активы: акции, облигации, векселя, банковские депозиты, индек­сы, валюта, товары.

Срочные сделки подразделяются на твердые и условные. Твер­дые — обязательны для исполнения. К ним относятся форвардные и фьючерсные сделки.

Условные сделки называют опционными или сделками с пре­мией. Данный вид сделок предоставляет одной из сторон конт­ракта исполнить или не исполнить данный контракт.

Опционом называют контракт, дающий право на покупку или продажу определенного числа акций по зафиксированной цене, действующей в течение всего указанного в контракте срока.

Покупатель контракта выплачивает его продавцу так называ­емую опционную премию, являющуюся не чем иным, как ценой оп­циона. Обычно премия указывается в расчете на одну акцию.

Опционы на покупку дают право на приобретение в любой мо­мент контрактного срока указанных в контракте акций в установ­ленном количестве по установленной цене.

Опционы на продажу действуют в противоположном направле­нии, позволяя сдавать указанные в контракте акции по фиксиро­ванной на срок действия контракта иене.

Размер премии, которую и в том, и в другом случае заплатит покупатель опциона, зависит от самых разных причин, среди ко­торых:

положение акций (данных) на рынке ценных бумаг;

специфические особенности опциона;

срок действия опционного контракта;

соотношение спроса и предложения на опционном рынке.

Следует подчеркнуть важное свойство опционов — их покупа­тель не обязан воспользоваться приобретенным правом и непре­менно купить (или продать) соответствующие акции, но, если он действительно им не воспользуется, премию никто ему не вернет. Продавец опциона, получив премию, обязан исполнить условия контракта.

Форвардный контракт — соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, которое заключается вне биржи. Все условия сделки оговариваются в момент заключения договора. Исполнение контракта происходит в соответствии с данными условиями в назначенный срок.

Форвардный контракт заключается, как правило, в целях осу­ществления реальной продажи или покупки соответствующего актива, в том числе в целях страхования поставщика или покупа­теля от возможного неблагоприятного изменения цены.

Фьючерсный контракт — соглашение между двумя сторонами о будущей поставке предмета контракта, которые заключаются на бирже.

Биржа сама разрабатывает его условия, которые являются стандартными для каждого конкретного вида актива. В связи с этим фьючерсные контракты высоколиквидны, для них суще­ствует широкий вторичный рынок, поскольку по своим условиям они одинаковы для всех инвесторов.

Заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не столько реальную поставку/приемку актива, сколько хеджирование позиций контрагентов, игру на разнице цен.

Во всех странах с развитым рынком ценных бумаг для опре­деления общей тенденции в изменении курсов акций примета­ются специальные индикаторы - фондовые индексы. Наиболее известными из них являются: в США—индекс Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average) и индекс Стандарт энд Пурс (Standart & Poors 500 Stoc Price); в Великобритании — индекс Футси (Financial Times Stoc Indices, (footsie); в Японии — индекс Никкей (Nikkei 225 Index); в Канаде — индекс Торонтской фондовой биржи (TSE 300 Composit Index) и др.

На российском информационном рынке существует два вида индексов. Это индексы, рассчитываемые участниками рынка, та­кими, как «Тройка Диалог», «Российский брокерский дом», CS First Boston, «Финансовый центр «Грант», «РИНАКОПлюс»идр., с одной стороны, и независимыми информационными и консал­тинговыми агентствами (АК&М, «Скейт-Пресс», Интерфакс) — с другой.

Значения индексов рассчитываются на основе информации о реальных сделках. Однако участники рынка при расчете своих индексов, как правило, исходят из собственных сделок по узкой группе акций. Поэтому индексы, предлагаемые инвестиционными компаниями, в большей степени отражают стоимость конкретного инвестиционного портфеля и спекулятивные действия отдельных участников, а не общие тенденции на фондовом рынке.

В настоящее время наиболее известными российскими фон­довыми индексами являются индексы АК&М (рассчитываются агентством АК&М), МТ Index ASP (рассчитывается агентством «Скейт-Пресс») и группа индексов Interfaks (рассчитывается агентством Интерфакс), индекс РТС (рассчитывается фондовой биржей Российские торговые системы), индекс ММВБ (рассчи­тывается Московской международной валютной биржей). Сле­дует отметить, что все агентства при этом оперируют разной по степени достоверности информацией. Агентство «Анализ, кон­сультации и маркетинг» (АК&М) разработало методику, суть ко­торой состоит в следующем.

Рассчитываются три индекса: банковский, промышленный и сводный. В банковский список включены наиболее крупные банки, в список промышленных компаний включены 24 пред­приятия. Сводный индекс рассчитывается по 35 позициям - компании двух предыдущих списков и ряд предприятий других отраслей. Базовая дата, с которой начинается отсчет, — 1 сентяб­ря 1993 г. В основу определения индексов положена методика компании Standart & Poors. В расчете определяется изменение цены акций по сравнению с базовой датой и «взвешивается» на долю рыночной стоимости всех акций каждого внесенного в лис­тинг эмитента. Таким образом, индекс характеризует изменение средней цены акции. Данные об изменении индексов АК&М публикуются в некоторых отечественных средствах массовой ин­формации. При выборе эмитентов, включаемых в такие списки, как правило, определяют предприятия, поведение акций кото­рых наиболее точно отражает поведение рынка в целом (для сво­бодных индексов) или рынка акций существующей отрасли (для отраслевых индексов).

Одним из основных критериев отбора, который учитывают практически все составители индексов, является рыночная ка­питализация компании[40] И это естественно, поскольку именно акции наиболее крупных предприятий влияют на состояние фон­дового рынка. Однако специфика российского рынка корпора­тивных ценных бумаг заключается в том, что в связи с малой лик­видностью рынка существует проблема получения реальных цен и как следствие рыночной стоимости предприятия.

Вместо обычных цен сделок, заключаемых в рамках биржи или торговой системы, которые используются при расчете большин­ства известных индексов, признанных во всем мире, в России даже получение достаточно надежных котировок представляет проблему. Ведь известно, что котировочные цены, представляе­мые брокерскими и инвестиционными компаниями, зависят от той «ниши», которую занимает на рынке данная компания. По­этому включение в расчет индекса котировок от компаний, при­надлежащих различным уровням, приводит к «размыванию» ре­альной цены акции. Выходом изданной ситуации может служить рейтинг инвестиционных и брокерских компаний, который поз­волит составителям индексов выбрать компании, чьи котировки наиболее точно определяют ситуацию на рынке.

Малая ликвидность российского рынка акций приводит также к тому, что при выборе предприятий, включаемых в расчет индек­са, необходимо учитывать ликвидность акций и их долю на рын­ке. Недостаточная информационная открытость отечественного рынка акций порождает еще такую проблему, как получение точ­ной информации о размещенных, размещаемых и планируемых к размещению эмиссиях, что, в свою очередь, приводит к непра­вильной оценке рыночной стоимости предприятий.

С точки зрения базы измерения индексы также могут быть раз­личными: одни из них могут представлять рынок в целом (свод­ные индексы), другие — контролируют отрасль и сектор рынка (отраслевые индексы).

При этом методика расчета индексов может быть различна. Метод капитализации оценивает отношение суммарной рыноч­ной капитализации предприятий, акции которых включены в базу для расчета на текущую дату к аналогичному показателю на базовую дату. Под капитализацией одного эмитента понимается произведение текущей рыночной стоимости его акций на общее их количество. При этом методе необходимо делать различие меж­ду привилегированными и обыкновенными акциями. К наиболее известным индексам, построенным по методу капитализации, относятся индексы S&P500 и S&P400 (предложены рейтинговым агентством Standart & Poors) и свободный индекс Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE Composit Index).

На российском рынке по этому методу строятся индексы AK&M, MT-Index, ASP, группа индексов Interfaks, индексы, рас­считываемые CS First Boston, индекс РТС и индекс ММВБ.

Метод построения средних арифметических основан на вы­числении среднего взвешенного значения текущих цен акций, включенных в базу расчета. На основе метода средних геометри­ческих строятся известные индексы компании Доу-Джонс и То­кийской фондовой биржи (Никкей 225), Этот метод в настоящее время практически неприемлем для российского фондового рын­ка в силу очень сильного разброса цен на акции различных пред­приятий. Когда курсовые акции из базы для расчета отличаются в сотни и тысячи раз, индекс, построенный по этому методу, пока­зывает поведение лишь наиболее дорогих бумаг.

На основе метода средних геометрических строится, к приме­ру, индекс The Value Line Composite Index. Модели на основе сред­ней геометрической позволяют делать некоторые оценки. Однако когда текущие цены различных эмитентов отличаются более чем в 2—3 раза, результаты подобных моделей становятся некоррект­ными. Поэтому диапазон среднегеометрической модели для изу­чения российского фондового рынка также ограничен.