3.1. современная система классификации рисков при проведении операций на мировом финансовом рынке

Наиболее лаконичное объяснение, которое дают и российские, и зарубежные экономисты, анализируя объективную необходимость ре­гулирования МФР, звучит как «нестабильность рынка». МФР рассмат­ривается как экономическая структура, не выдерживающая многих рисковых ситуаций и поэтому неизбежно требующая регулирования. В работах Ф. Фабоззи, Дж. Максвелла, Ф. Модильяни, Дж. Бенстона, Дж. Маршалла, Б. Диеса, Дж. Меррика, В.А. Галанова, А.А. Суэтина, В.Л. Куракова представлена именно такая точка зрения¹. Эту же пози­цию с конца 1990-х гг. официально занимает МВФ, отстаивая объек­тивность и необходимость регулирования МФР.

Динамика МФР и операции на нем во многом зависят от большого разнообразия рисков, присущих этому рынку. Его риски складываются из рисков, возникающих на национальных финансовых рынках, и рисков, присущих международному финансовому рынку (основные из них — ва­лютный, политический, страновой). МФР с начала 1980-х гг. попытался защититься от рисков хеджированием (т.е. страхованием финансовых рисков) через использование новых финансовых продуктов: производных финансовых инструментов или деривативов. Но к первому десятилетию XXI в. стало очевидно, что операции с деривативами приобрели свойство генерировать новые риски на МФР и усиливать его нестабильность. Такая ситуация еще более укрепила специалистов-аналитиков (М. Стиг-

См., например: Fabozzi К., Modigliani К.

лиц, Ф. Фабоззи, Дж. Бенстон, Ф. Модильяни), международные фи­нансовые организации (МВФ, Всемирный банк, ЕБРР), а также регу­лирующие национальные органы, что при всех возможностях и способ­ностях саморегулирования и самонастройки МФР как любой рыночной системы (теория монетаризма) необходима разработка системы мер, направленных на государственное и межгосударственное его регулиро­вание.

Мировые финансовые кризисы — основная форма, в которой про­являются финансовые риски, присущие МФР, — совокупность взаи­мосвязанных финансовых кризисов на нескольких или многих нацио­нальных финансовых рынках (табл. 3.1). В свою очередь национальный финансовый кризис — это скачкообразное падение цен на финансовые ресурсы в размерах, превышающих их текущие колебания. Кризис за­канчивается временным восстановлением равновесия в распределении финансовых ресурсов.

Развитие международных экономических отношений и финансовая глобализация наиболее заметно проявляются на МФР и выражаются в возрастании миграции капиталов между сегментами финансового рын­ка, появлении транснациональных финансовых корпораций, либера­

лизации и дерегулировании национальных финансовых рынков, увеличении объема валютных операций, росте спекулятивных сделок и т.д. Общее для этих процессов — наличие риска. Операции на МФР связаны с возможностью возникновения негативных последствий и не­благоприятных ситуаций, с вероятностью как недополучения прибыли, так и потери финансовых ресурсов. Цены активов на МФР (во всех его секторах) могут изменяться в течение нескольких секунд; сами финан­совые инструменты становятся все более тонкими и изощренными. Структура инвестиционных портфелей и методы управления ими посто­янно усложняются, а возможные убытки могут достигать сотен милли­онов и миллиардов долларов. Крупнейшие финансовые институты, ак­тивно работающие на МФР, уже давно пришли к пониманию, что для предотвращения потерь необходимо: 1) идентифицировать риски; 2) осу­ществить их оценку; 3) управлять мировыми финансовыми рисками.

Современная теория управления рисками определяет риск как воз­можность наступления неблагоприятного события. Понятие риска увя­зывается с конкретным неблагоприятным событием, а количественная оценка риска измеряется вероятностью наступления этого события.

Понятие риска на МФР связано с возможностью потерь финансовых ресурсов (снижение прибыли, потеря капитала и т.д.) в процессе осу­ществления экономическими субъектами национальной и международ­ной финансовой деятельности.

Классификация финансовых рисков, возникающих на МФР, весьма многообразна. Для анализа этих рисков существует несколько методов классификации. Первый метод — деление финансовых рисков в зави­симости от их возникновения в конкретном структурном сегменте МФР (рис. 3.1). Помимо предложенной классификационной системы в на­стоящее время насчитывается более 40 критериев финансовых рисков и более 220 видов рисков. Это деление рисков применяют ведущие банки — разработчики систем анализа, измерения и управления рис­ками. Обычно выделяют следующие основные группы рисков на МФР: системные риски; страновые риски; риск концентрации финансовых ресурсов; операционные риски; правовые риски; риски репутации; рис­ки злоупотреблений; технологические; связанные с деятельностью ре­гулирующих органов (regulatory risk); деловые (business risk); рыночные (market risk); риски партнерства.

Финансовые риски можно классифицировать по признаку их по­следствий. В этом случае все риски МФР делят на три категории.

Первая — допустимый риск, когда вследствие возникших обстоя­тельств организации грозит потеря прибыли. В пределах зоны допусти­мых рисков деятельность участников МФР сохраняет свою экономиче­скую целесообразность.

Вторая группа — критический риск, при котором участнику рынка грозит потеря выручки. Зона критического риска характеризуется опас­ностью потерь, которые заведомо превышают ожидаемую прибыль.

Страновой риск, определяющий степень конвертабельности валюты: свободно или ограниченно конвертируемая валюта

Риск неправильно выбранной в конкретной валюте валютной позиции банка (длинной или короткой)

Риск валютного арбитража

Риск хеджирования валютных операций

Риск ликвидности

Процентный риск

Риск неисполнения забалансовых обязательств по ПФИ (производным финансовым инструментам)

Расчетный риск

Прямой кредитный риск банка

Портфельный риск

Юридический риск

Операционный риск

Страновой риск

Кредитный риск

Процентный риск

Валютный риск

Риск ликвидности ценных бумаг

Портфельный риск

Риск диверсификации по портфелю ценных бумаг

Страновой риск

Операционный риск

Технологический риск

Юридический риск

Риск страхования валютных операций

_________ Риск страхования банковских операций__________

Риск страхования фондовых и инвестиционных операций

Страновой риск

Юрдический риск

Операционный риск

Рис.

Третья группа рисков — катастрофический риск, при котором воз­никает неплатежеспособность организации. Потери в этом случае до­стигают величины, равной имущественному состоянию организа­ции.

Другой классификационный признак финансовых рисков — воз­действие на результаты деятельности организации. В соответствии с этим риски бывают чистыми (возможность получить убыток или ну­левой результат от финансовой операции) и спекулятивными (вероят­ность получить как положительный, так и отрицательный результат). Выделяют также финансовые риски по видам заемщиков (корпора­тивный клиент, банк, частное лицо и т.п.); риски по конкретным ви­дам финансовых инструментов (кредит, вексель, ценные бумаги, ва­люты, производные финансовые инструменты и т.д.) и риски банков­ских операций (кредитный, валютный, фондовый). Различают внутренние риски, связанные с внутренней средой банка, и внешние, в том числе системные, связанные с внешними условиями деятельнос­ти банка. Совокупный банковский риск показывает полную величину рисков банка как главного участника МФР (рис. 3.2).

Одна из главных стратегических задач, возникающих из широкого многообразия финансовых рисков на МФР, — оценка риска, т.е. до­стижение участником этого рынка оптимума между прибыльностью операции и ее рисковостью (оптимальным уровнем прибыльности и достаточности капитала). Для обеспечения нормального развития с целью стабилизации уровня риска при росте активов необходимо уве­личивать капитал. Наращивание же капитала невозможно без дости­жения оптимальной величины возврата капитала (investment return) по любой финансовой операции на МФР. При этом большое значение приобретает срок вложений, так как чем больше срок, тем выше риск. Чтобы рассчитать сумму возврата по всему портфелю активов участ-

Рис. 3.2. Классификация совокупных финансовых рисков мирового финансового рынка по наиболее часто употребимым признакам

ника МФР, применяют следующую модель расчета (модель Марко- вица):

Rp = V - V++D)/ V₀, (3.1)

где R_p — сумма возврата по всему портфелю финансовых активов участника МФР; V₁ — объем финансового портфеля на конец рас­четного периода; V₀ — объем финансового портфеля на начало расчетного периода; D — расходы инвестора в течение этого пе­риода.

Исходя из предложенной американским экономистом Г. Маркови- цем модели расчета суммы возврата по всему портфелю активов участ­ника МФР можно рассчитать коэффициент такого возврата, как сред­неарифметическую величину за период:

^Ra = (^Rp1 + ^Rp2 + ... + ^Rpn) / N (³.2)

где R_a — среднеарифметический коэффициент возврата; R₁ ... R_pn — коэффициенты возвратов за период k(k = 1, ..., n); N — количество возвратов за период.

Если же рассчитать коэффициент возврата как среднегеометриче­скую величину, то получится взвешенный во времени коэффициент возврата, отражающий рост портфеля активов участника МФР, правда с условием, что вся прибыль, получаемая в любой момент времени рас­четного периода, реинвестируется. В целом модель расчета выглядит следующим образом:

Rd = [(1 + Rpi) (1 + Rp2) - ( 1 + Rpn)]/N, (3.3)

где R_d — средневзвешенный коэффициент возврата за период k.

Валютная составляющая коэффициента возврата по операциям на МФР может быть рассчитана следующим образом (в модели берется та валюта, которая обращается на национальном финансовом рынке):

Vo = q/(1 + Rd) + C/(1 + Rd)² +...+ (C +V_n)/ (1 + R^ⁿ, (3.4)

где R_d — средневзвешенный коэффициент возврата, выраженный в национальной валюте; V₀ — первоначальная рыночная цена порт­феля активов инвестора; V_n — конечная рыночная цена портфеля активов инвестора; C₁ ... С_п — прилив национальной валюты (при­были) в портфель инвестора за интервал k (k= 1,., п).

Для оценки финансовых рисков МФР исключительно важен ожи­даемый возврат инвестированного капитала (expected portfolio return), рассчитываемый как средневзвешенная возможных доходов, где веса прибылей от инвестиций берутся на базе случайной выборки:

Щ) = ^P1^R1 + ^P2^R2 +-+ ^PnK

или

^E R ) = І^Pj^Rj^, (3.5)

j=1

где E(R ) — ожидаемый возврат инвестированного капитала; Rj — воз­можная прибыль; Pj — степень возможности такой прибыли (рис- ковость); п — количество ожидаемых прибылей от п инвестиций на МФР.

В практике МФР ожидаемый возврат инвестированного капитала рассчитывается на определенную дату, как правило раз в месяц. На примере двух ожидаемых возвратов (период i и период j) можно опре­делить изменение в возврате инвестированного капитала методом VaR (value at risk):

var(R_p) = w².. var(R) + w¹. var(R) + + 2w_; wftdR std(R_j)cor(RR_j), (3.6)

где var(R_p) — изменения в возврате инвестированного капитала; w_l — процент от всего портфеля активов, инвестированных в активы в период i; wj — процент от всего портфеля активов, инвестирован­ных в активы в период j; var(R) — изменения в активах в период i; var(Rj) — изменения в активах в период j; std(R) — стандартные отклонения в активах в период i; std(R_j) — стандартные отклоне­ния в активах в период j; cor(R,R) — корреляция между возвратом активов в периоды i и j.

Уравнение возврата инвестиций по портфелю с тремя и более акти­вами более сложное. Например, по трем активам оно выглядит следу­ющим образом (активы в периоды i; j; k):

var(R_p) = w²_; var(R) + w².. var(R) + w²_k var(R_k) + + 2w_i wftd(R) std(RJ) + 2w_i wftd(R) std(R_j)cor(R_/R.) + + 2w_i w_kstd(R) std(R_k)cor(R_/R_k) + +2 w.. w_kstd(R.) std^corR R_k), (3.7)

где w_k — процент инвестирования от всей суммы активов в пери­од k; std(R_k) — стандартное отклонение от суммы в период k; cor(R_: R_k) — корреляция между возвратом активов в периоды i и k; cor(Rj, R_k) — корреляция между возвратом активов в периоды j и k.

Рассмотренные выше методы VaR позволяют одновременно оцени­вать сумму риска (возврата на инвестированный на МФР капитал) по

каждому из факторов риска (изменение процентных ставок, валютных паритетов, курсов ценных бумаг и пр.) с учетом корреляции между фак­торами риска. В результате оценка рисков (представленные экономет- рические модели) — это не простая сумма всех рисков, а некая совокупность, учитывающая корреляцию между факторами рисков. Наиболее часто для расчета уровня финансового риска используют та­кие понятия, как систематический (рыночный) риск и несистематиче­ский риск. Под систематическим риском понимают ту часть инвести­рованного на МФР капитала, возврат которого может быть определен обычными факторами (см. выше). Систематический риск — это всегда минимальный уровень риска. Ту же часть рисков, которые не соотно­сятся с обычными факторами, принято называть несистематическим риском. Систематический риск пропорционален рыночному, поэтому его принято выражать символом Я, а несистематический риск — сим­волом е'. Тогда возврат по инвестированным капиталам выглядит сле­дующим образом:

Я = вЯ_т + е'. (3.8)

Систематический риск можно выразить как р^(Я_т), а несистема­тический риск — как std(е). По всему портфелю активов на МФР фак­тор в_р рассчитывается как

в, = 1>А,

^м (3.9)

где — коэффициент риска по конкретной инвестиции і; п — коли­чество финансовых операций на расчетный момент.

Значение фактора в для акций пяти основных американских ком­паний в 2007 г. было следующим (табл. 3.2).

При оценке финансовых рисков по группам, возникающим на кон­кретном секторе МФР (рис. 3.2), одно из первых мест по степени рис- ковости, а следовательно, необходимости регулирования, следует от­вести кредитным рискам. По классификации Банка международных расчетов (BIS) возрастание уровня кредитного риска зависит от кредит­ного рейтинга данного финансового института¹. Даже по первоклассным банкам — участникам международного финансового рынка степень рисковости финансовых операций от рейтинга AAA до ВВ- возрастает очень высокими темпами (табл. 3.3).

Важнейшая характеристика надежности и безрисковости банка и, соответственно, его кредитного рейтинга — показатель ликвидности банка. Риск ликвидности — один из основных кредитных рисков на МФР — должен грамотно и многофакторно регулироваться. Но прежде чем предлагать меры регулирования ликвидности и изучать уже суще­ствующие, необходимо понимать, что же такое ликвидность банка. Это одна из важнейших характеристик надежности и безрисковости банка как участника МФР (см. рейтинги в табл. 3.3), поэтому грамотная по­литика в области его ликвидности требует поддержания собственных средств банка на достаточном уровне. Речь идет о способности банка удовлетворять спрос на финансовые ресурсы со стороны его клиентов в течение операционного дня с приемлемым уровнем издержек. Обе­спечение ликвидности банка — это поддержание оптимального состо­яния между ликвидностью и прибыльностью банковских операций. Поэтому необходимо обеспечивать сбалансированность между сроками вложений по активам и пассивам. Размер запаса ликвидности, измеря­емый коэффициентом ликвидности², зависит от размера банка, вариа-

По классификации рейтингового агентства Standard & Poor's первокласс­ные финансовые институты имеют рейтинги: AAA; АА+; А+; А-; сомни­тельные: ВВВ; ВВВ-; ВВ+; ВВ- и даже до самых рисковых рейтингов: CI и D.

Коэффициент ликвидности банка = Ликвидные активы / Обязательства до востребования.

бельности клиентской базы, состояния МФР. Более мелкие банки долж­ны иметь большие запасы (пассивы).

Издержки на покупку ликвидности при реализации активов зависят от степени ликвидности финансового продукта, определяемой харак­теристиками соответствующего сегмента МФР. При нестабильности рынка и возникновении локального дефицита ликвидности, когда цена конкретного финансового продукта падает, возможны потери, даже если собственная ликвидность финансового инструмента высока (на­пример, доллар США). Уровень потерь зависит от емкости и ликвид­ности МФР в кризисной ситуации.

Для оценки ликвидности банка необходимо рассмотрение коэффи­циентов его ликвидности и изучение их динамики. Только оценка ди­намики показателей ликвидности банка позволит сделать правильные выводы и оценить финансовые риски по операциям с этим банком. Коэффициент ликвидности лежит в определенном диапазоне: чрезмер­но низкая ликвидность связана с риском, а избыточная — с недополу­ченными доходами.

В целом любой кредитный риск — это риск дефолта, когда кредитное учреждение не может выполнить свои обязательства по депозитам или когда эмитент ценных бумаг (банк) не может погасить свои долговые обязательства (по сумме долга, купонов или процентов). Последнее относится к финансовым рискам на фондовом секторе МФР. Здесь кроме кредитного возникает целый ряд рисков:

• процентный, когда рост процентных ставок снижает цену ранее выпущенных ценных бумаг;

• валютный, связанный с вероятностью падения курса валюты, в ко­торой номинирована ценная бумага;

• ликвидности ценных бумаг, который определяется способностью продавать фондовые активы на различных сегментах МФР с целью получения наличности;

• портфельный, связанный с вероятностью потерь по отдельным ин­струментам или эмитентам.

По портфельному риску на мировом фондовом рынке можно пред­ложить эконометрическую модель ожидаемого возврата по каждой от­дельной ценной бумаге из портфеля инвестора. Математически это выражается следующим образом:

Е (Я.) = Яр + [(Е (R_m) - Яр)/)] х ), ^(3Л0)

где Е(Я) — ожидаемая прибыль от инвестирования в ценную бумагу (Я); std(R) — стандартные колебания прибыли по Я, —

стандартные колебания прибыли по Я_т, Е(Я_т) — ожидаемая при­быль от инвестирования в Я_т; Я_р — прибыль по безрисковым

ценным бумагам; R_m — прибыль по рыночным рисковым ценным бумагам.

Рассчитанный в формуле (3.10) показатель принято называть SML (security market line). Другим, более часто применяемым вариантом ма­тематического расчета SML, является вариант с использованием бета- компонента степени риска (уравнение диверсификации Марковица):

var(R) = p²i varR_m, (3.11),

а стандартные отклонения выглядят следующим образом: std(R) = Pi std(Rm),

и тогда

Pi = std(R) / std(Rm). (3.12)

Кроме вышеперечисленных рисков на фондовом секторе МФР при­сутствуют также: страновой риск, который представляет вероятность того, что основная масса эмитентов этой страны не будет способна выполнить свои иностранные обязательства; операционный риск, свя­занный с нарушениями внутреннего контроля, превышением полно­мочий и т.п.; технологический риск как возможные сбои в компьютер­ных и других электронных системах связи; юридический риск как риск потерь от неправильного оформления договоров и т.п.

Валютный риск, возникающий на мировом валютном рынке, опре­деляется вероятностью неблагоприятного изменения валютных курсов, приводящего к потерям вследствие различной переоценки рыночной стоимости активов и пассивов участника этого рынка. Валютный риск зависит от состояния открытой валютной позиции банка, т.е. разниц между стоимостью активов и пассивов в данной валюте с учетом заба­лансовых операций. Если у банка нет открытой позиции, валютного риска нет (так называемая закрытая позиция), так как переоценка ак­тивов и пассивов по новому валютному курсу производится на одну и ту же величину. На практике банки держат длинные открытые позиции (требования превышают обязательства) в сильных валютах, а короткие открытые позиции (требования меньше обязательств) — в слабых. Если же движение курса угадано неверно, а банк стоит в длинной позиции по данной валюте, будут зафиксированы убытки. Если банк в короткой позиции в валюте, которая неожиданно подорожала, также будут за­фиксированы убытки.

В кризисных финансовых ситуациях в целях снижения рисков ва­лютных потерь банков эффективным инструментом регулирования уровня валютного риска и, собственно, валютного курса является ста­бильная валютная позиция банков. Во время российского финансово­го кризиса 1998 г. Центральный банк России ввел для коммерческих банков стабильную валютную позицию. Это означало: банк мог поку­пать и продавать валюту, но в конце операционного дня ее количество на его счету должно было быть таким же, как по состоянию на начало операционного дня. Эта мера поддерживала валютный курс рубля ста­бильным, вследствие чего не наблюдалось «бегство» капиталов, как осенью 2008 г.

С начала 1980-х гг. на МФР все чаще используются операции с про­изводными финансовыми инструментами (деривативами). Речь идет о таких деривативах, как форварды, фьючерсы, опционы, свопы и их разновидности. Их присутствие на МФР стало причиной возрастания финансовых рисков, хотя первоначально они возникли именно в целях смягчения, регулирования и контроля за рисками на МФР. Двойствен­ность мирового рынка деривативов с точки зрения рисков МФР состо­ит в том, что, с одной стороны, производные финансовые инструменты появились как форма страхования финансовых рисков, а с другой сто­роны, они сами постепенно привели к возрастанию финансовых рисков на МФР (см. главу 4).

Все риски, возникающие на МФР, объединены фактором риска партнерства. Последний связан с тем, что партнер, подписавший с бан­ком финансовый контракт, может по тем или иным причинам отка­заться от выполнения своих обязательств и оплаты процентов по ним. Оценка риска партнерства в каждый конкретный момент определяется рядом факторов, поэтому ее выражают математически как многофак­торную переменную:

^си = РЛ • (¹ - т_и) - Ь' (3.¹³)

где С_и — финансовая оценка риска партнерства для заемщика і в мо­мент ґ; Р_и — вероятность банкротства заемщика і, рассчитанная в момент ґ; Ы_и — сумма обязательств заемщика і на момент ґ; Т_и — доля погашенных обязательств заемщика і в момент ґ; L_u — сумма гарантий, полученных кредитором от заемщика і.

Риск партнерства, связанный с активами (в этом случае он высту­пает как кредитный) и с пассивами банка, может затрагивать интересы любого участника финансового рынка.

Таким образом, МФР в целом — крайне нестабильная экономиче­ская среда, существующая под постоянным давлением огромного мно­гообразия финансовых рисков. По прогнозам экспертов МВФ в 2009— 2010 гг. особенно возрастут риски неплатежеспособности организаций и физических лиц. Кроме того, очень высок уровень рисков дефолтов. Такая ситуация была бы неразрешимой, если бы параллельно с разви­тием МФР и расширением его операций не развивалась бы и не совер­шенствовалась система управления рисками этого рынка.